唐郡

A股跌破3000點，人民幣匯率跌破6.60。4月20日以來，股市、匯市持續(xù)震蕩下行，雙雙突破重要關口。4月27日，A股三大指數(shù)反彈上攻，上證綜指、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指分別上漲2.49%、4.37%和5.52%。但截至28日收盤，上證綜指仍未收復3000點關口。

與此同時，國際上地緣政治沖突陰云猶在，美聯(lián)儲貨幣政策緊縮節(jié)奏仍存不確定性;國內疫情多點散發(fā)趨勢未止。多位分析人士指出，當前經(jīng)濟增長不確定性抬升，經(jīng)濟下行壓力加大。

近期，《財經(jīng)》記者專訪中銀證券全球首席經(jīng)濟學家管濤，就當前宏觀經(jīng)濟面臨的系列熱點問題進行探討。

管濤表示，一季度國內生產(chǎn)總值（GDP）同比增長4.8%，主要經(jīng)濟指標運行在合理區(qū)間，經(jīng)濟仍在持續(xù)復蘇。與此同時，國內經(jīng)濟面臨的三重壓力總體有增無減，俄烏沖突和疫情散發(fā)兩大突發(fā)因素給經(jīng)濟帶來超預期沖擊，且影響在二季度可能繼續(xù)顯現(xiàn)。

對于近期金融市場波動，管濤認為，當前市場信心不足的一個原因是，擔心疫情影響經(jīng)濟復蘇。他進一步表示，從近期系列會議表態(tài)來看，2022年GDP增速5.5%左右的目標短期內不會調整，二季度表現(xiàn)至關重要，而政策發(fā)力重點在穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價。

具體政策措施上，管濤建議，當前需要優(yōu)化疫情防控措施，更好統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟發(fā)展，降低疫情防控對正常生產(chǎn)經(jīng)營活動的影響，通過采取一系列措施保障物流暢通、供應鏈穩(wěn)定。同時，加大財政貨幣政策的對沖力度，貨幣政策適時發(fā)力，加強政策協(xié)調聯(lián)動，防止和糾正出臺不利于市場預期的政策。

“經(jīng)濟穩(wěn)、金融穩(wěn)，經(jīng)濟強、貨幣強，”管濤表示，“如果中國能夠實現(xiàn)穩(wěn)增長目標，管你是疫情沖擊、俄烏沖突，還是大國博弈，人民幣就不會有問題?！?/p>

先說成績，一季度國內生產(chǎn)總值（GDP）同比增長4.8%，連續(xù)八個季度實現(xiàn)同比正增長，主要的經(jīng)濟指標都運行在合理區(qū)間，經(jīng)濟仍然在持續(xù)復蘇。

但也面臨新的困難和挑戰(zhàn)。正如2021年中央經(jīng)濟工作會議的判斷：世紀疫情持續(xù)沖擊，疊加百年變局加速演進背景下，國內經(jīng)濟面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力。當前，三重壓力邊際上略有改善，但總體有增無減。

今年一季度有兩個超預期的突發(fā)因素：俄烏沖突和疫情散發(fā)。盡管去年中央經(jīng)濟工作會議對此已有所預期，政策上也有所準備，但是沒想到來得這么快、這么猛。

具體表現(xiàn)來看，國際上，世界經(jīng)濟增速放緩，大宗商品價格，特別是能源和糧食價格波動，市場主體的困難加大，而且經(jīng)濟循環(huán)暢通也受到制約;在國內，經(jīng)濟新的下行壓力加大，例如3月制造業(yè)和非制造業(yè)PMI都跌破榮枯線，失業(yè)率繼續(xù)攀升等。

同時，3月29日國務院常務會議提到，“一季度、上半年保持經(jīng)濟平穩(wěn)運行，對實現(xiàn)全年目標至關重要”，“堅定信心，咬定目標不放松，把穩(wěn)增長放在更加突出的位置”。這說明短期內經(jīng)濟目標不會調整，目前為止，中國還要盡最大努力去爭取實現(xiàn)5.5%左右的增速。

由此看來，二季度對實現(xiàn)全年目標至關重要。所以，近期一系列會議均要求政策靠前發(fā)力、適時加力，而且要對新的情況研究準備預案。

從幅度上看，通常央行都是降準50個基點，個別情況下100個基點，25個基點在歷史上是少見的。降準主要作用是改善銀行體系流動性，但4月初到4月15日，DR007日均利率水平較3月下降19個基點，說明銀行體系流動性比較充裕，所以降準不是為了增加流動性。

4月18日，央行在另一個新聞稿披露了個中原因。截至4月中旬，央行提前向財政上繳了6000億元結存利潤，用于留抵退稅和地方轉移支付，相應增加了基礎貨幣投放，相當于降準25個基點。因此，4月實質性降準仍達到50個基點。

一季度兩個突發(fā)因素給經(jīng)濟帶來了超預期沖擊，其影響在二季度可能將繼續(xù)顯現(xiàn)，而貨幣政策相對靈活，應該適時主動作為。央行本次降準，與此前兩次降準、一次降息邏輯一致，意在釋放“貨幣政策適時加力”這個政策信號。

市場現(xiàn)在信心不足的一個原因，就是擔心疫情影響經(jīng)濟復蘇，此時降準是改善市場預期，改善經(jīng)濟復蘇的前景。整個邏輯是經(jīng)濟穩(wěn)、金融穩(wěn)，經(jīng)濟強、貨幣強。

（資料圖）中銀證券全球首席經(jīng)濟學家管濤。

總理說，保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間主要是穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價。經(jīng)濟目標的重點不言而喻。

具體來看，一方面，需要優(yōu)化疫情防控措施，更好統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟發(fā)展，降低疫情防控對正常生產(chǎn)經(jīng)營活動的影響，通過采取一系列措施保障物流暢通、供應鏈穩(wěn)定。

另一方面，加大財政貨幣政策的對沖力度。財政政策受年初批準的預算目標約束，它靠前發(fā)力主要體現(xiàn)在：保持財政支出強度，加快財政支出進度，就是把已經(jīng)決定要花的錢盡快花下去;貨幣政策相對靈活，適時加力應該體現(xiàn)在貨幣政策上。

同時，加強政策協(xié)調聯(lián)動。一個是財政貨幣政策的協(xié)調聯(lián)動，央行提前上繳結存利潤就是典型例子;另一個是財政貨幣政策和其他政策的協(xié)調聯(lián)動，包括跟其他的行業(yè)監(jiān)管政策。

3月21日國務院常務會議提出，要開展政策取向一致性的評估，防止和糾正出臺不利于市場預期的政策。我認為，“防止”就是防止出臺新的不利于市場預期的政策;“糾正”就是對老政策進行評估，然后調整力度和節(jié)奏。這樣才能形成政策合力，防止政策相互打架、相互抵消。

此外，增加政策的透明度和可預期性，穩(wěn)定市場預期;深化改革、擴大開放，更好激發(fā)市場活力。

央行最近提出關注國內物價走勢，應該同最近中央對穩(wěn)物價的要求有關。從這個意義上講，我們也要防止當前貨幣政策過于寬松。

如果貨幣過度寬松的話，有可能增長問題沒有解決反而引發(fā)通脹，未見其利先見其害。歐美現(xiàn)在遭遇了40年一遇的高通脹，就是前期財政、貨幣政策雙刺激帶來的后果。

中國的刺激政策相對克制，再加上疫情防控有效，供給恢復快于需求，同時工業(yè)體系比較完整，所以通脹比較溫和。因為通脹比較溫和，貨幣政策也有空間，所以中國貨幣政策方向很明確，主要是防止經(jīng)濟下行，也就是穩(wěn)增長。

將來如果通脹水平上升，政策可能面臨兩難抉擇。到底防“滯”還是防“脹”？這就是美國目前面臨的問題，中國要吸取教訓。

前面已經(jīng)說到，保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間，主要就是穩(wěn)就業(yè)和穩(wěn)物價。

對于可能出現(xiàn)的大通脹，應該說決策層是高度警惕的，這要求中國現(xiàn)在的政策要保持相對克制，不能大水漫灌，包括這一次降準，央行的新聞稿里也講，不搞大水漫灌，這是防通脹的一個前提。

第二，就是原材料的保供穩(wěn)價，緩解輸入性通脹的壓力。

第三，暢通物流，現(xiàn)在物流成本的提高，對物價也有很大影響。

最后，還要保持國內外產(chǎn)業(yè)供應鏈的穩(wěn)定。中國如果動態(tài)清零出現(xiàn)問題，不但對中國會帶來比較大的沖擊，也是全球供應鏈修復的一個重要尾部風險。

當前經(jīng)濟的主要矛盾不是流動性，而是疫情帶來的非對稱沖擊，即對不同行業(yè)影響程度不同。所以央行貨幣政策發(fā)力，除了總量工具，還有很重要的方面就是結構性工具。

總量工具無法定向導入流動性，但結構性工具可以實現(xiàn)專款專用，對受疫情影響的行業(yè)精準滴灌。比如最近央行新設1000億元交通物流領域專項貸款，針對解決這次疫情帶來的物流受阻等問題。

通過結構性貨幣政策工具，央行既管貨幣投放，也管貨幣投向，可以說是中國的一個體制優(yōu)勢。

當然，降準降息等總量政策工具信號作用更強。未來疫情蔓延得到控制，企業(yè)有序復工復產(chǎn)，經(jīng)濟有需要的話，從穩(wěn)增長、促就業(yè)這些角度考慮，央行降準降息仍然值得期待。不過，把降準降息兩個工具交叉使用，可以起到節(jié)約子彈的作用。

2月底以來，俄烏沖突導致地緣政治風險外溢，疊加中概股跨境監(jiān)管，疫情沖擊帶來的經(jīng)濟復蘇和出口增長前景不明等，階段性地影響了市場信心，造成外資減持。

從陸股通數(shù)據(jù)來看，3月北向資金凈賣出451億元，但4月初到4月27日累計凈買入7.4億元。所以我不認為中美貨幣政策分化會掣肘央行的貨幣政策，至少到目前為止它不是主要矛盾。

當然，從2015年下半年中國加快境內金融市場對外開放以后，外資增加人民幣資產(chǎn)持有。到2021年底，外資持有人民幣資產(chǎn)，股票、債券、貸款、存款合計10.83萬億元人民幣，約合1.7萬億美元。外資在各個子市場的占比都不高，但存量已經(jīng)1.7萬億美元。如果它們由于某些原因出現(xiàn)階段性的調倉行為，勢必會對境內的股市、債市帶來影響。對此，各方需有心理和措施上的準備。

4月25日晚，境內銀行間市場下午4點半的人民幣匯率收盤價跌破6.50之際，央行出臺了下調金融機構外匯存款準備金率1個百分點的措施，給人民幣的急跌行情降溫。這是去年兩次上調外匯存款準備金率各2個百分點的反向操作，反映了當前外匯形勢的變化。

此舉有助于改善境內外匯流動性，擴大本外幣利差，促進境內外匯市場的平穩(wěn)運行，對于維持人民幣匯率在均衡合理水平上的基本穩(wěn)定有積極的信號作用。

同時，還有助于防止市場順周期的羊群效應，震懾肆意做空人民幣的勢力，進一步激發(fā)企業(yè)逢高結匯的熱情。

我年初寫過可能影響人民幣匯率的五大因素，包括經(jīng)濟復蘇、中美利差、美元指數(shù)、出口和大國關系?？偟膩碇v，經(jīng)濟強、貨幣強，當前全球經(jīng)濟增速都在回落，就看誰能夠保持經(jīng)濟復蘇的相對領先優(yōu)勢。如果中國能夠實現(xiàn)穩(wěn)增長目標，不管是疫情沖擊、俄烏沖突，還是大國博弈，人民幣都不會有問題。

就是實施靈活的匯率政策。央行一再強調，有管理的浮動匯率制度，既符合現(xiàn)在又符合將來。在這一制度安排下，我們要實施靈活的匯率政策，主要體現(xiàn)在，不干預是原則，干預是例外。央行基本退出外匯市場常態(tài)干預，匯率有漲有跌，雙向波動，避免出現(xiàn)單邊走勢。

所謂有管理的浮動匯率制度，也意味著央行在某些情況下會進行干預。具體什么情況？個人理解，就是當市場出現(xiàn)過度或者異常波動時。過度波動，主要指匯率升、貶值的時候，市場出現(xiàn)單邊升、貶值預期;異常波動，主要指升值的時候影響企業(yè)財務狀況和出口競爭力，貶值的時候觸發(fā)市場恐慌，引起市場擠兌外匯的行為。

日前，央行有關部門負責人在發(fā)布一季度金融數(shù)據(jù)時再次闡釋了以我為主的貨幣政策內涵，即貨幣政策主要是看國內的經(jīng)濟情況，決定操作的節(jié)奏和力度;人民幣匯率要增加彈性，發(fā)揮匯率對宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定和國際收支平衡的穩(wěn)定器作用。通俗地講，就是貨幣政策對內、匯率政策對外。

對央行而言，如果中美兩國貨幣政策分化擴大以后，跨境資本流動、匯率出現(xiàn)一些波動，我認為它是可以接受的。

4月央行降準力度不及預期，除了因為提前上繳結存利潤相當于降準25個基點，還因為3月中旬以來國內疫情多點散發(fā)，階段性地影響了國內經(jīng)濟循環(huán)暢通，抑制了市場主體融資需求。只要未來疫情蔓延得到控制，市場主體恢復正常生產(chǎn)經(jīng)營和出行消費活動，融資需求還會回來。要避免等到市場真正需要流動性支持時，貨幣政策空間或因前期消耗過多，屆時卻力有不逮了。

2020年，曾經(jīng)出現(xiàn)因財政貨幣政策嚴重錯位，引發(fā)了非意向的負面結果。當年5月底“兩會”結束后，財政政策才開始發(fā)力，而貨幣政策已隨著抗疫金融支持政策到期自然退出而邊際收緊。結果，盡管央行沒有加息和提準，但下半年市場利率震蕩走高，甚至超過了疫情暴發(fā)前的水平。