邵宇　陳達飛　趙宇

后疫情時代的經(jīng)濟運行特征需站在全球宏觀的視角去理解。圖/IC

3月以來，國內(nèi)疫情反彈，中斷了年初以來的經(jīng)濟復蘇進程，增加了全年穩(wěn)增長的壓力。嚴格的封控措施使供求兩端承壓，內(nèi)外循環(huán)不暢。與此同時，海外確診病例（每百萬人確診數(shù)）在1月底出現(xiàn)高點后持續(xù)走低，封控嚴格指數(shù)呈階梯狀下行，供應(yīng)鏈壓力緩解。內(nèi)外疫情擴散形勢的反轉(zhuǎn)也會使得過去兩年雙循環(huán)互補結(jié)構(gòu)走向?qū)α⒚妗?/p>

2020年初疫情暴發(fā)以來，由于疫情擴散軌跡、防控嚴格程度和政策調(diào)控思路的差異，全球經(jīng)濟周期明顯錯位（圖1），中國領(lǐng)先復蘇，且供給強于需求。歐美發(fā)達經(jīng)濟體隨后，其中美國略靠前，滯后中國一個季度（中國GDP增速的高點為2021年1季度，美國為2021年二季度）。新興市場和發(fā)展中國家復蘇的起點更晚，彈性更弱，至今未回到疫情前潛在路徑。也因此，中國提前進入下行周期，去年三四季度經(jīng)濟增速均低于潛在水平。去年12月是低點，今年以來各項宏觀指標已顯示復蘇。隨著海外供給彈性的恢復和需求側(cè)政策的退出，中國維持兩年高出口景氣度會緩慢下行。本次疫情是“加速器”，據(jù)國內(nèi)一家國際物流企業(yè)負責人表示，出口訂單的壓力或在二季度以后的出口數(shù)據(jù)中逐漸顯現(xiàn)（當前出口訂單還是去年的），故今年依靠內(nèi)需“穩(wěn)增長”的壓力會上升。

后疫情時代的經(jīng)濟運行特征需站在全球宏觀的視角去理解。2020年至今，中國成了全球生產(chǎn)和價格的“穩(wěn)定器”。這既得益于中國有效的防疫策略，也與中國價值鏈的完整性和國內(nèi)保守的刺激政策有關(guān)。價值鏈方面，除疫情暴發(fā)初期，中國國內(nèi)的原材料供應(yīng)、工廠的生產(chǎn)、陸運和碼頭等連接點都是通暢的，海外正好相反，各環(huán)節(jié)均出現(xiàn)斷裂。政策方面，中國以保市場主體為主（減稅降費+信貸支持），間接實現(xiàn)保就業(yè)和保民生，故經(jīng)濟結(jié)構(gòu)上表現(xiàn)為生產(chǎn)端強于需求端。西方財政政策以直接保民生為主（“直升機撒錢”），輔之以貨幣政策，并利用信用政策保持市場主體不發(fā)生流動性危機，故在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)上表現(xiàn)為需求端強于供給端。中外正好形成互補，于中國是外需補內(nèi)需，于海外是中國的供給補足了它們自身供給的不足。這使得中國出口訂單激增，中國出口占全球的比重也達到歷史高位。在整體表現(xiàn)為外循環(huán)帶動內(nèi)循環(huán)，減輕了政策穩(wěn)增長的壓力。

但是，國內(nèi)國際雙循環(huán)的這種互補結(jié)構(gòu)正在走向?qū)α⒚?。即使不考慮國內(nèi)疫情的反轉(zhuǎn)，僅考慮防疫政策差異，中國今年出口景氣度也會下降（圖2）。一方面，隨著疫苗接種率和有效性的提升，西方國家正接受“共存”，經(jīng)濟將全面重啟，國門逐步開放。另一方面，國內(nèi)防疫政策的目標仍是防擴散。由于奧密克戎變異株的傳染性大幅提升，傳播加速的拐點會前移，為了實現(xiàn)“動態(tài)清零”，防疫政策的重心也需前移，這樣才能走在指數(shù)曲線的前面。因為一旦破防，清零的難度和政策成本會指數(shù)上升。結(jié)果就是，供應(yīng)鏈彈性內(nèi)弱外強，從而可能扭轉(zhuǎn)過去兩年國內(nèi)出口的高景氣度。國內(nèi)疫情擾動會加速貿(mào)易訂單的替代。3月PMI新訂單數(shù)據(jù)已有體現(xiàn)，而上海的影響將主要表現(xiàn)在4月的數(shù)據(jù)。

國內(nèi)疫情擾動的影響可從短期和中長期兩個方面進行分析：第一，短期，提升國內(nèi)和全球價值鏈壓力，進而增加全球通脹壓力;第二，中長期，促進全球價值鏈多元化布局，如國內(nèi)企業(yè)離岸化和外資企業(yè)的回岸（或其他形式的重組），關(guān)鍵看國內(nèi)疫情的防控。

疫情沖擊的短期特征是：短缺經(jīng)濟學的回歸，宏觀的整體表現(xiàn)是：量跌價漲——供給側(cè)：供應(yīng)鏈不暢，員工短缺，企業(yè)被迫停工停產(chǎn)，產(chǎn)能利用率下降;需求側(cè)：封控區(qū)內(nèi)物資短缺，價格暴漲，封控區(qū)外物資過剩，價格下跌。對供應(yīng)鏈的影響可從歐盟中國商會的最新調(diào)研報告中窺見一斑，在調(diào)研的1800家企業(yè)中，有51%的德企物流倉庫和46%的供應(yīng)鏈完全中斷或受到嚴重負面影響;31%的企業(yè)表明生產(chǎn)行為受到明顯影響甚至完全停止;29%的企業(yè)表明需求下降;30%-40%的企業(yè)表示上游供應(yīng)鏈斷裂或受到嚴重影響。

從投入產(chǎn)出表來看（最新數(shù)據(jù)為2017年），上海增加值總額在全國的份額為3.7%。主要工業(yè)行業(yè)份額由高到低排列為：交通運輸設(shè)備（9.2%）、通用設(shè)備（5.9%）、通信設(shè)備、計算機和其他電子設(shè)備（4.7%）。在閉環(huán)管理期間，上海人流、物流幾乎進入靜止狀態(tài)，對城市服務(wù)業(yè)影響尤其顯著。由于產(chǎn)業(yè)之間相互依賴，增加值份額低估了上海的經(jīng)濟外溢效應(yīng)。

上海是國內(nèi)大循環(huán)的中心城市，也是國內(nèi)國際雙循環(huán)的中心節(jié)點——上海港是全球第一大集裝箱港口。內(nèi)循環(huán)方面，上?？偭鞒龊涂偭魅胝既珖偖a(chǎn)出的比重為2.5%和1.9%，其中，流出份額（供給方）較高的有儀器儀表、交通運輸設(shè)備、通用設(shè)備;流入份額（需求方）較高的有：石油、煉焦產(chǎn)品和核燃料加工品、儀器儀表、石油和天然氣開采產(chǎn)品。以汽車行業(yè)為例，2021年上海汽車總產(chǎn)量為283萬輛，占全國的份額約為十分之一，上海還是全國汽車行業(yè)重要的零配件供應(yīng)商。

外循環(huán)方面，上海的出口和進口總額占全國的比重分別為8.2%、17.5%，其中出口份額比較高的行業(yè)有：非金屬礦和其他礦采選產(chǎn)品、通信設(shè)備、計算機和其他電子設(shè)備、通用設(shè)備、儀器儀表、交通運輸設(shè)備等。3月以來，雖然各港口仍然保持運行，但是倉庫庫存和公路物流受阻程度仍然上升，中國遠洋貨輪靠港量一度下滑。3月中旬八大樞紐港口外貿(mào)集裝箱吞吐量同比增長-1.2%。上海港口擁堵指數(shù)在3月底之前呈上升態(tài)勢，4月初以來開始下降，但仍位于今年內(nèi)高點，也高于2019年和2020年同期。

采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）可提供較為全面的驗證。雖然疫情的影響主要體現(xiàn)在二季度，3月PMI數(shù)據(jù)已經(jīng)有所顯現(xiàn)。3月中國綜合PMI跌至枯榮線以下（48.8），較2月的51.2下降2.4個百分點，為2020年3月以來的最低值。PMI制造業(yè)從50.2下降到49.5，購進價格回升6.1至66.1，就業(yè)回落0.6至48.6，產(chǎn)成品庫存回升1.6至48.9。3月非制造業(yè)經(jīng)營活動讀數(shù)為48.4，環(huán)比值-3.2，同比值-7.9，與近年均值差值-6.1;新訂單回落1.9至45.7，投入價格回升2.0至55.9，收費價格回升1.3至51.1，就業(yè)回落0.9至47.1。其中，服務(wù)業(yè)從50.5下降到46.7，均為2020年3月以來次低點。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)（EPMI）較上月回落4個百分點至49.5。在3月的基礎(chǔ)上，4月PMI數(shù)據(jù)下降幅度更大，綜合PMI已降至42.7。

為了分析疫情的短期經(jīng)濟沖擊，我們參考NBER的研究方法，采用向量自回歸模型，構(gòu)建了疫情的沖擊響應(yīng)模型，以此分析疫情沖擊對上海的影響，并且以北京和香港兩座經(jīng)濟規(guī)模較為接近的城市作對比分析。我們的分析顯示上海、北京的本土疫情沖擊的影響細節(jié)有所差異，但都會對各自的生產(chǎn)、消費、通脹方面造成即時的負向沖擊，上海和北京需要長達12個月左右的時間才能從單次沖擊中逐漸恢復，這顯示了疫情對內(nèi)循環(huán)的影響具有長期屬性。中國香港的疫情脈沖反應(yīng)與內(nèi)地有所不同，雖然其始終未能動態(tài)清零，但其沖擊后的恢復速度快于北京和上海。

以2019年10月至2022年2月的數(shù)據(jù)進行建模，為了便于比較不同城市的差異以及排除時間序列非平穩(wěn)性，我們對原始數(shù)據(jù)進行了去趨勢與標準化處理。先構(gòu)建多變量向量自回歸（VAR）模型，再進行脈沖響應(yīng)計算，對上海、北京、香港的本土當月新增病例施加一個標準差的沖擊，分析疫情沖擊對各自內(nèi)循環(huán)的沖擊幅度，得到正交脈沖響應(yīng)曲線。借助模型，主要分析三方面的問題：疫情對內(nèi)循環(huán)的即時沖擊有多大，什么時候達到?jīng)_擊的最大值，需要多久才能修復？

沖擊有多大？對上海疫情沖擊的分析如圖3所示。上海本土月度感染人數(shù)的一單位標準差沖擊，會對上海市的工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入、市工業(yè)企業(yè)產(chǎn)值、市社會消費品零售總額、市CPI構(gòu)成向下的即時負面沖擊。其中，對工業(yè)企業(yè)收入和消費的即時沖擊幅度最大。而對CPI的影響之所以為負向，是因為造成物價上漲的因素是疫情管控措施，并不是感染人數(shù)本身。如果取對數(shù)將沖擊轉(zhuǎn)換為經(jīng)濟含義，意味著當月度疫情感染人數(shù)增加1%，上海企業(yè)營收下降0.03%、消費下降0.039%。需要強調(diào)的是，極端的疫情暴漲對經(jīng)濟的沖擊幅度并不完全等同于上述這些數(shù)字，因為此時的疫情沖擊已經(jīng)讓位于社會管控措施的沖擊。

資料來源：Wind、東方證券財富研究中心

資料來源：Wind、東方證券財富研究中心

疫情沖擊的修復路徑是怎樣的？疫情對內(nèi)循環(huán)的影響并不是一次性的，存在著持續(xù)影響的機制，也伴隨著數(shù)月的曲折修復。上海的數(shù)據(jù)顯示，對工業(yè)企業(yè)營收、工業(yè)產(chǎn)值、消費的影響在前兩個月內(nèi)達到負面影響的最大點，此后開始向上脈沖式修復，在度過修復高點后才會逐漸向零收斂，整個過程約為一年左右。因此，以上海的數(shù)據(jù)為例觀察全國可以發(fā)現(xiàn)，疫情對內(nèi)循環(huán)的影響是具有持久性的。

此外，我們對北京和香港做了分析對比。就北京而言，我們發(fā)現(xiàn)北京的疫情沖擊模式與上海類似，不同的是一單位標準差的疫情沖擊對北京工業(yè)企業(yè)營收和工業(yè)企業(yè)產(chǎn)值這兩項生產(chǎn)方面的負面影響較低，但對消費的負面沖擊較大。對于工業(yè)企業(yè)營收、工業(yè)企業(yè)產(chǎn)值及消費，在沖擊后的第二個月開始修復，第六個月達到修復的最大水平。各項沖擊中，持續(xù)性最長的是通脹，單次沖擊在12月后仍有影響。

相比于北京上海，香港疫情的沖擊反應(yīng)有所不同。這體現(xiàn)在兩方面，一是香港疫情的沖擊，會使其消費即時增加，隨后才下降;對香港貨運量的沖擊反應(yīng)也類似。這與香港疫情以來廣泛實施的消費券計劃有關(guān)。另一方面是，雖然香港的修復路徑同樣比較曲折，但我們發(fā)現(xiàn)香港的疫情沖擊修復速度比北京和上海更快，香港的疫情沖擊會在8到10個月后逐漸收斂，快于北京上海的12個月左右的收斂時間。

學術(shù)研究表明，新冠疫情對經(jīng)濟的影響與新增確診病例數(shù)量相關(guān)性較低，與管控嚴格程度相關(guān)性更高?！蹲匀弧罚∟ature）的最新研究表明，相比防控的嚴格程度而言，經(jīng)濟損失對封鎖時間的長短更加敏感——更早、更嚴格和更短的封鎖也是最經(jīng)濟的（Dabo Guan et al.， 2020）。所以，早防控，走在曲線的前面是關(guān)鍵。但個體有效的方案不等于全局有效。就全國而言，假如同一時間有多個地區(qū)處于高強度管制狀態(tài)，或者不同地區(qū)出現(xiàn)“棘輪式”的高強度管控，經(jīng)濟生產(chǎn)和生活活動都無法正常開展，高復雜性經(jīng)濟活動的供應(yīng)鏈將遭受更嚴重的打擊。據(jù)天風證券研究所的統(tǒng)計，截至4月12日，全國共有34個市/區(qū)處于不同程度的管控當中（其中全面靜止的21個，停課的為30個，停業(yè)的29個，交通管制的23個），覆蓋人口數(shù)1.2億人（占比9%），12.8萬億元的GDP（占比13%）。香港中文大學經(jīng)濟系教授宋錚及其合作者估算，若北上廣深“封城”1個月，全國同期的實際收入將減少12%。

中長期而言，應(yīng)將新冠疫情對產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢和供應(yīng)鏈的沖擊置于大國博弈、俄烏沖突、本土要素稟賦的變化和新一輪技術(shù)浪潮當中來理解。

2008年以來，全球貿(mào)易和供應(yīng)鏈經(jīng)歷了四重沖擊（圖6）：第一，金融危機，2007年-2009年全球金融危機疊加2010年-2012年歐洲主權(quán)債務(wù)危機;第二，貿(mào)易沖突，2018年-2020年特朗普政府在全球范圍內(nèi)發(fā)起“貿(mào)易戰(zhàn)”，多邊貿(mào)易秩序和中美關(guān)系面臨挑戰(zhàn);第三，公共衛(wèi)生危機，2022年新冠肺炎疫情仍在擴散;第四，地緣政治沖突，2022年俄烏沖突尚未停止，美歐對俄羅斯的制裁和俄羅斯的反制裁還在加碼。四重沖擊的力度整體呈上升態(tài)勢。這將加速全球供應(yīng)鏈向多極化和多元化方向重構(gòu)。

2008年之前，跨國公司的跨國指數(shù)已經(jīng)觸及天花板——就業(yè)人員數(shù)量或資產(chǎn)占比60%-70%（聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會，《Investment Report 2020》）。金融危機抬升了全球風險溢價，跨境直接投資出現(xiàn)停滯，商品貿(mào)易規(guī)模占GDP比重開始下行，但下行速度比較平緩。2016年特朗普當選美國總統(tǒng)說明“逆全球化”在美國民間取得了共識，2018年之后的“貿(mào)易戰(zhàn)”則是該共識在政策上的顯性化。特朗普政府改變了整個全球化敘事。從價值鏈壓力指數(shù)看，2020年新冠肺炎疫情對全球價值鏈的沖擊超過了金融危機和“貿(mào)易戰(zhàn)”，企業(yè)更充分地認識到價值鏈安全問題的緊迫性。疫情期間的微觀調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)調(diào)整產(chǎn)業(yè)鏈（多元化、回岸）的意向顯著增強。俄烏沖突對全球燃料（原油、天然氣、煤炭）、金屬（鎳、鋁、鈀和鉑）和農(nóng)產(chǎn)品（大麥、小麥、玉米、葵花籽油等）價值鏈形成了直接沖擊，金融制裁與反制裁的波及面更廣，可能引發(fā)全球貨幣秩序的加速重構(gòu)，影響也更為深遠。

價值鏈的重組、多樣化和區(qū)域化正在推動全球價值鏈重構(gòu)。吸引在華制造業(yè)回流是美國拜登政府和特朗普政府的一個共識。2018年至今，美國制造業(yè)就業(yè)人數(shù)呈穩(wěn)步回升趨勢，但更多是內(nèi)生的。企業(yè)資本開支增速仍維持低位。雖然特朗普政府聲稱離岸（offshoring）生產(chǎn)時代已經(jīng)結(jié)束，但制造業(yè)回流的證據(jù)還不充分（Robert E. Scott，2020，EPI）。新冠肺炎疫情或成為重要催化劑。疫情期間，美國本土公司的銷售、利潤率增速以及股票表現(xiàn)都顯著好于離岸外包企業(yè)。基于對羅素3000指數(shù)公司Earnings calls的統(tǒng)計，關(guān)鍵詞“價值鏈重組”（reshuffling）出現(xiàn)的頻率從疫情暴發(fā)初期開始攀升，一直持續(xù)到2021年底。短期內(nèi)，企業(yè)或可以通過提高庫存/銷售比來應(yīng)對價值鏈的不確定性，但長期而言，如何增加供應(yīng)鏈彈性或許是所有離岸企業(yè)都需要面對的問題。

自特朗普發(fā)起“貿(mào)易戰(zhàn)”以來，供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移的擔憂持續(xù)升級。新冠疫情期間，國內(nèi)供應(yīng)鏈的完整性優(yōu)勢得到了強化，主要原因是疫情防控得力。從各方面看，至今為止，無論是中國供應(yīng)鏈外遷，還是美國制造業(yè)回流都還是邊際上的。中國制造業(yè)總產(chǎn)值及占全球的份額仍在上行。比較顯著的變化是美國從中國的進口份額逐步轉(zhuǎn)向東南亞。以具有代表性的電子產(chǎn)業(yè)鏈為例，從2018年到2021年，美國進口自中國的份額從42%降到了32%，約一半被越南替代。就蘋果產(chǎn)業(yè)鏈來說，中國供應(yīng)商占比也從2019年的48%下降到了2021年的42%。

隨著人口紅利的消退，中低附加值產(chǎn)業(yè)鏈的外遷是必然趨勢。這是國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈升級的另一面。由于中國經(jīng)濟仍處在從高速度向高質(zhì)量發(fā)展的過渡階段，而制造業(yè)全要素生產(chǎn)率（TFP）天然地高于農(nóng)業(yè)和服務(wù)業(yè)，保持制造業(yè)在國民經(jīng)濟中的份額是實現(xiàn)創(chuàng)新驅(qū)動轉(zhuǎn)型的重要支撐。改革開放以來，外商直接投資（FDI）使中國順利嵌入全球價值鏈，這是中國制造崛起的一條捷徑。下一階段，中國制造業(yè)升級必須從創(chuàng)新的應(yīng)用轉(zhuǎn)向自主創(chuàng)新。與此同時，也不應(yīng)忽視服務(wù)業(yè)比較優(yōu)勢的提升及其與制造業(yè)的戰(zhàn)略互補性，這一點尤其在對外直接投資（ODI）中體現(xiàn)得更明顯。

（編輯：蘇琦）