顧天嬌

2月26日，半導(dǎo)體測(cè)試設(shè)備公司華峰測(cè)控（688200.SH）發(fā)布2021年報(bào)，公司2021年業(yè)績(jī)高增，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8.78億元，同比增加121%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.39億元，同比增加120%。

作為國(guó)內(nèi)最早進(jìn)入半導(dǎo)體測(cè)試設(shè)備行業(yè)的企業(yè)之一，華峰測(cè)控目前已經(jīng)成長(zhǎng)為國(guó)內(nèi)頭部的半導(dǎo)體測(cè)試系統(tǒng)本土供應(yīng)商，旗下產(chǎn)品在模擬及混合信號(hào)類集成電路測(cè)試方面國(guó)內(nèi)領(lǐng)先。

不過(guò)即使已經(jīng)在國(guó)內(nèi)外闖出一片天地，華峰測(cè)控也毫不輕松，過(guò)于單一的產(chǎn)品使得它的天花板不高，因此，拓品類和外延并購(gòu)成為華峰測(cè)控下一步的目標(biāo)。

加速成長(zhǎng)下的隱憂

華峰測(cè)控目前的主要產(chǎn)品為STS8200和STS8300兩大類測(cè)試機(jī)，可以用于電源管理IC、LED驅(qū)動(dòng)、MOSFET晶圓、中大功率分立器件等的測(cè)試。

從披露數(shù)據(jù)來(lái)看，在模擬混合測(cè)試領(lǐng)域，華峰測(cè)控的裝機(jī)量快速增長(zhǎng)，累計(jì)達(dá)到4500臺(tái)。4500臺(tái)是什么概念呢，截至2020年底，兩款產(chǎn)品在10年的時(shí)間里裝機(jī)量是3500臺(tái)，而僅2021年一年裝機(jī)量就有1000臺(tái)，公司產(chǎn)品已然進(jìn)入“收獲期”。

僅今年上半年華峰測(cè)控合計(jì)新增客戶近50家，不少是迅速崛起的設(shè)計(jì)公司，另外包括制造業(yè)公司如臺(tái)灣的芯片代工雙雄等。同時(shí)，華峰測(cè)控的海外銷售取得了較好的成績(jī)，簽訂合同金額同比翻番，加強(qiáng)了海外銷售和服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)的建設(shè)，在東南亞地區(qū)組建了銷售和服務(wù)團(tuán)隊(duì)。

除了布局東南亞這一全球封測(cè)和代工的核心地區(qū)，華峰測(cè)控開始研發(fā)SoC、大功率測(cè)試機(jī)等新細(xì)分領(lǐng)域測(cè)試機(jī)，進(jìn)一步拓展市場(chǎng)。

這主要是因?yàn)樵谠O(shè)備分類下的測(cè)試設(shè)備，還可以進(jìn)一步細(xì)分為存儲(chǔ)器、SoC、模擬、數(shù)字、分立器件和RF測(cè)試機(jī)。其中，華峰測(cè)控目前主要覆蓋模擬、數(shù)模混合、分立器件測(cè)試機(jī)領(lǐng)域，約占測(cè)試機(jī)市場(chǎng)的30%，也就是說(shuō)它目前產(chǎn)品對(duì)應(yīng)的全球市場(chǎng)規(guī)模在150億元左右。

全球市場(chǎng)只有150億，巨頭又占八成，華峰測(cè)控就算未來(lái)在全球占到20%的市場(chǎng)，營(yíng)收也就30多億。

所以華峰測(cè)控計(jì)劃進(jìn)入SoC類集成電路測(cè)試領(lǐng)域，這一領(lǐng)域大概是華峰測(cè)控目前所處領(lǐng)域兩倍的市場(chǎng)空間，相當(dāng)于華峰測(cè)控將天花板“拔高”了2倍。

不過(guò)僅僅依靠?jī)?nèi)生增長(zhǎng)就想成長(zhǎng)為巨頭難度不小，一是研發(fā)推廣的不確定性高;二是時(shí)間漫長(zhǎng)，而近幾年是全球晶圓廠、IDM廠加大資本支出的黃金時(shí)期，錯(cuò)過(guò)了就得等下一個(gè)周期了。

在年報(bào)中，華峰測(cè)控提到，未來(lái)公司將持續(xù)推動(dòng)投資并購(gòu)事項(xiàng)，努力實(shí)現(xiàn)“1+1>2”的并購(gòu)意愿，實(shí)現(xiàn)股東利益最大化。華峰測(cè)控董事長(zhǎng)孫鏹也在業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上表示，公司已經(jīng)在做一些對(duì)外投資，包括參投產(chǎn)業(yè)基金，并在中國(guó)乃至全球評(píng)估合適的并購(gòu)項(xiàng)目。

如今處于壟斷地位的國(guó)際巨頭包括泰瑞達(dá)、愛(ài)德萬(wàn)、科休等無(wú)一不是通過(guò)并購(gòu)發(fā)展壯大的。

泰瑞達(dá)為什么能夠把業(yè)務(wù)觸角伸向無(wú)線產(chǎn)品、數(shù)據(jù)存儲(chǔ)，甚至航空航天測(cè)試領(lǐng)域，正是來(lái)源于它在08年到13年期間做的數(shù)項(xiàng)并購(gòu)。

再比如愛(ài)德萬(wàn)，它在2011年花費(fèi)9.76億美元巨資收購(gòu)了Verigy，由此獲得了SoC測(cè)試機(jī)的核心技術(shù)，要不是這一收購(gòu)，愛(ài)德萬(wàn)至今仍會(huì)在SoC測(cè)試領(lǐng)域被泰瑞達(dá)壓一頭。

國(guó)內(nèi)企業(yè)中，主做分選機(jī)和測(cè)試機(jī)的長(zhǎng)川科技（300604.SZ）就已快人一步，正在推進(jìn)收購(gòu)海外資產(chǎn)，其目標(biāo)是一家叫EXIS的公司。

EXIS主營(yíng)測(cè)試分選設(shè)備的制造及自動(dòng)化解決方案，產(chǎn)品主要為轉(zhuǎn)塔式分選機(jī)，其下游客戶包括博通、芯源半導(dǎo)體、恩智浦半導(dǎo)體、比亞迪半導(dǎo)體等半導(dǎo)體公司，以及通富微電、華天科技等集成電路封測(cè)企業(yè)。

如果交易完成，長(zhǎng)川科技將實(shí)現(xiàn)重力式分選機(jī)、平移式分選a機(jī)、轉(zhuǎn)塔式分選機(jī)的產(chǎn)品全覆蓋，豐富產(chǎn)品品類，同時(shí)獲得EXIS在銷售渠道、研發(fā)技術(shù)等方面的積累。

并購(gòu)能夠帶來(lái)的“橫向+縱向”發(fā)展，正是華峰測(cè)控所看中的。

估值迷思

像華峰測(cè)控這樣的高增長(zhǎng)在半導(dǎo)體設(shè)備廠商身上并不少見。長(zhǎng)川科技在業(yè)績(jī)預(yù)告中透露，公司2021年歸母凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)增長(zhǎng)112%-171%。

相比之下，已經(jīng)身為全球龍頭的泰瑞達(dá)（TER.O），爆發(fā)力稍顯不足，其2021年收入231.43億人民幣，同比增長(zhǎng)19%，歸母凈利潤(rùn)為64.31億人民幣，同比增長(zhǎng)29%。

不過(guò)三者之間估值差異巨大。截至2022年3月3日，泰瑞達(dá)的PE（TTM）為19倍，華峰測(cè)控為57倍，長(zhǎng)川科技為138倍，在這一估值指標(biāo)上呈現(xiàn)1：3：7的狀態(tài)。

在去年年中華峰測(cè)控處于股價(jià)高位的時(shí)候，市盈率曾一度是泰瑞達(dá)的10倍，如今股價(jià)下跌，差異逐漸縮小。

一直以來(lái)，國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體公司在估值上會(huì)比海外廠商更高，主要是出于成長(zhǎng)性的考慮，國(guó)內(nèi)企業(yè)規(guī)模小、起步晚，成長(zhǎng)速度更快。如果選取能夠反映成長(zhǎng)性的估值指標(biāo)PEG來(lái)看，泰瑞達(dá)、華峰測(cè)控、長(zhǎng)川科技則呈現(xiàn)11：8：17的狀態(tài)，華峰測(cè)控在這一指標(biāo)上是明顯低于其他兩家的。

那么如何看待這樣的估值差異，這其中是否有值得挖掘的投資機(jī)會(huì)？

首先需要注意的是，長(zhǎng)川科技尚未公布年報(bào)，它的估值用的是2020年四季度到2021年三季度的利潤(rùn)數(shù)據(jù)，沒(méi)有體現(xiàn)2021年四季度的增長(zhǎng)，所以會(huì)在數(shù)值上高出另外兩家，這里不做過(guò)多討論。

2021年泰瑞達(dá)、長(zhǎng)川科技的綜合毛利率分別為59%、53%，與其他海外廠商如愛(ài)德萬(wàn)（54%）相近，而華峰測(cè)控的毛利率高達(dá)80%。

華峰測(cè)控之所以毛利率更高，一方面是因?yàn)樘┤疬_(dá)和長(zhǎng)川科技的產(chǎn)品線更為豐富，不同產(chǎn)品毛利率不一樣，進(jìn)而拉低了毛利率。比如，長(zhǎng)川科技收入結(jié)構(gòu)中有70%是分選機(jī)業(yè)務(wù)，測(cè)試機(jī)業(yè)務(wù)僅占22%，而分選機(jī)的技術(shù)壁壘較低，毛利率為42%左右，拉低了長(zhǎng)川科技的整體毛利率水平。實(shí)際上，華峰測(cè)控與長(zhǎng)川科技的測(cè)試機(jī)產(chǎn)品毛利率相差不是特別大，前者在80%，后者在70%。

另一方面華峰測(cè)控的營(yíng)業(yè)成本相對(duì)較低，泰瑞達(dá)和愛(ài)德萬(wàn)等海外廠家均將生產(chǎn)、加工與組裝環(huán)節(jié)外包，部分高端產(chǎn)品他們會(huì)在美國(guó)或日本生產(chǎn)出來(lái)后再交由東亞的代工廠組裝，一來(lái)一回就增加了不少成本，而華峰測(cè)控則是在組裝和調(diào)試階段為自主生產(chǎn)，只將焊接PCB等基礎(chǔ)生產(chǎn)工作外包。

總的來(lái)看，高毛利率說(shuō)明華峰測(cè)控的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力還是比較強(qiáng)的，而且成長(zhǎng)性不弱于海外龍頭，在這種情況下，估值向泰瑞達(dá)看齊將是大概率的情形。