張賀

一家公司，上市20年只被調(diào)研1次，卻有800家機(jī)構(gòu)持股，其中社保基金持有逾9年。最近十年不蹭熱點(diǎn)、不做并購(gòu)，股價(jià)卻上漲超10倍，市值約600億元。

這樣的公司不多，華魯恒升（600426.SH）算是一個(gè)。

2021年報(bào)顯示，華魯恒升去年?duì)I業(yè)收入和歸屬母公司股東凈利潤(rùn)分別達(dá)到266.36億元和72.54億元，同比增長(zhǎng)103.1%和303.37%。并且預(yù)計(jì)今年一季度歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)43%-55%。

亮眼業(yè)績(jī)傍身，華魯恒升股價(jià)雖在今年無(wú)視股市萎靡而堅(jiān)挺，卻也在24-41元區(qū)間震蕩逾1年。在10年上漲超10倍后，如此表現(xiàn)不免讓人心生疑慮。

傾力打造全產(chǎn)業(yè)鏈

當(dāng)全球能源價(jià)格暴漲，石油、天然氣愈加奢侈的時(shí)候，去年曾大漲大跌的煤炭也體現(xiàn)出性價(jià)比了。這使得華魯恒升作為國(guó)內(nèi)煤化工的龍頭，再次進(jìn)入部分投資者的視野。

然而，起家于德州化肥廠的華魯恒升，最初的業(yè)務(wù)十分單一。在2002年上市時(shí)雖然形成肥料、化工、熱電三大業(yè)務(wù)板塊，但仍以尿素和甲醇為主，其中尿素營(yíng)收占比在80%以上。

上市后，華魯恒升著力延伸產(chǎn)業(yè)鏈。

IPO募投項(xiàng)目——大型氮肥裝置國(guó)產(chǎn)化工程項(xiàng)目是我國(guó)第一套氮肥國(guó)產(chǎn)化項(xiàng)目。2004年投產(chǎn)后，新增合成氨30萬(wàn)噸/年產(chǎn)能。此后幾年，華魯恒升除了深耕尿素，還擴(kuò)大DMF（二甲基甲酰胺）產(chǎn)能，新建醋酸、醋酐裝置。

2010年完成18.5億元的定增用于醋酸裝置改造項(xiàng)目后，華魯恒升的資本開(kāi)支步伐明顯加快。并且從縱向延伸轉(zhuǎn)為橫向延伸。不僅布局煤制乙二醇，還嘗試石油化工以純苯為原料制備環(huán)己酮、己二酸、丁辛醇等產(chǎn)品。

經(jīng)過(guò)近20年的發(fā)展，華魯恒升尿素產(chǎn)能已從上市時(shí)32萬(wàn)噸/年，提升至當(dāng)前的180萬(wàn)噸/年。同時(shí)還延伸出醋酸50萬(wàn)噸/年、DMF33萬(wàn)噸/年、己二酸32萬(wàn)噸/年、乙二醇55萬(wàn)噸/年、己內(nèi)酰胺30萬(wàn)噸/年、丁辛醇20萬(wàn)噸/年和三聚氰胺10萬(wàn)噸/年等產(chǎn)能。抗風(fēng)險(xiǎn)能力和競(jìng)爭(zhēng)力明顯提升。

盈利能力穩(wěn)步提升

伴隨著業(yè)務(wù)擴(kuò)張，華魯恒升的營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)也一路走高。即使受周期下行及疫情影響，2019和2020年?duì)I收連續(xù)下降，2002-2020年?duì)I收CAGR仍達(dá)到20.59%，凈利潤(rùn)復(fù)合增速達(dá)到22.58%。

華魯恒升的財(cái)務(wù)狀況堪稱上市公司“三好學(xué)生”。

得益于持續(xù)不斷的技術(shù)改進(jìn)、規(guī)模效應(yīng)以及高附加值產(chǎn)品的拓展，2012年以來(lái)華魯恒升毛利率和凈利率呈上升趨勢(shì)，從2012年14.55%和6.45%，提高到2020年21.37%和13.71%?？傮w高于華昌化工、魯西化工、陽(yáng)煤化工等可比公司。

其凈資產(chǎn)收益率（ROE）連續(xù)8年保持在10%以上，2020年低谷期仍有12.11%。而且其ROE保持高位并非是財(cái)務(wù)杠桿導(dǎo)致，畢竟近三年資產(chǎn)負(fù)債率都維持在25%以下。

跨過(guò)2019和2020年的低谷，2021年伴隨行業(yè)的高景氣，華魯恒升各方面業(yè)績(jī)指標(biāo)大跨步提升。除了營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)，其毛利率、凈利率分別提升14.12和13.52個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到35.49%和27.23%。ROE更是達(dá)到驚人的38.46%，同比提升26.35個(gè)百分點(diǎn)。

購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金

來(lái)源：wind，國(guó)海證券研究所

即使各產(chǎn)品價(jià)格及原材料成本表現(xiàn)不一，華魯恒升也可依靠其柔性生產(chǎn)線，根據(jù)市場(chǎng)變化適時(shí)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)效益最大化。

再造一個(gè)華魯恒升

然而，柔性生產(chǎn)線不是萬(wàn)能的。華魯恒升1季度業(yè)績(jī)預(yù)告，相比此前披露的1-2月經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)中，約110%的歸屬上市公司股東凈利潤(rùn)增速明顯下降。業(yè)績(jī)發(fā)布后，股價(jià)之所以沒(méi)有跟勢(shì)下跌，根本原因在于有新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

作為一家煤化工企業(yè)，華魯恒升的研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比重常年保持在3%以上。在經(jīng)過(guò)營(yíng)收翻倍增長(zhǎng)的情況下，2021年仍達(dá)到3.36%。

大手筆的研發(fā)投入，使華魯恒升有充足的技術(shù)條件進(jìn)一步延伸產(chǎn)業(yè)鏈，新材料、新能源是重點(diǎn)方向。

華魯恒升逐步切入尼龍6、尼龍66、PBAT可降解塑料以及高端溶劑DMC（碳酸二甲酯）和DEC（碳酸二乙酯）等高附加值領(lǐng)域。根據(jù)公告，其德州基地30萬(wàn)噸DMC項(xiàng)目、30萬(wàn)噸己內(nèi)酰胺裝置已于2021年10月初投放，與己內(nèi)酰胺配套的20萬(wàn)噸/年尼龍6切片等項(xiàng)目預(yù)計(jì)今年上半年投產(chǎn)。

其中，DMC被稱為當(dāng)今有機(jī)合成的“新基石”，國(guó)內(nèi)需求集中于電解質(zhì)溶劑和PC（聚碳酸酯），二者占比分別為35.6%和33%。華魯恒升通過(guò)乙二醇聯(lián)產(chǎn)工藝生產(chǎn)DMC，可充分發(fā)揮柔性聯(lián)產(chǎn)優(yōu)勢(shì)，未來(lái)有望受益于電解液需求的釋放。

尼龍66較尼龍6擁有更高的韌性、熔點(diǎn)，更低的吸水性，因此主要用于高端工業(yè)領(lǐng)域如汽車、電子、航空等領(lǐng)域。近兩年尼龍66關(guān)鍵原材料己二腈的國(guó)產(chǎn)化獲得突破，華魯恒升則擁有生產(chǎn)尼龍66的主要原材料己二酸，國(guó)產(chǎn)尼龍66未來(lái)幾年的發(fā)展值得期待。

規(guī)劃建設(shè)的荊州基地更是引人關(guān)注。荊州項(xiàng)目一期包括100萬(wàn)噸尿素、100萬(wàn)噸醋酸和15萬(wàn)噸DMF，二期則包括20萬(wàn)噸BDO、3萬(wàn)噸PBAT、10萬(wàn)噸NMP新材料項(xiàng)目。荊州基地有助于突破山東能耗指標(biāo)和環(huán)境容量限制，并在用水和產(chǎn)品運(yùn)輸方面優(yōu)勢(shì)顯著。

為了完成產(chǎn)品升級(jí)和產(chǎn)能擴(kuò)張，華魯恒升還于今年實(shí)行了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。從該計(jì)劃可以得知，華魯恒升認(rèn)為2024年將迎來(lái)業(yè)績(jī)爆發(fā)，將考核標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定為2024年?duì)I業(yè)收入達(dá)到2020年的160%。

結(jié)合國(guó)海證券所統(tǒng)計(jì)的在建項(xiàng)目情況，華魯恒升有多個(gè)項(xiàng)目預(yù)計(jì)將于2023年底投產(chǎn)，因此2024年確實(shí)有望迎來(lái)業(yè)績(jī)爆發(fā)。

只是今年全球局勢(shì)及各類資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)表明，不確定性將是未來(lái)幾年的一大特征，在原油、天然氣價(jià)格暴漲之后，歐洲對(duì)俄羅斯煤炭實(shí)施禁令，也將對(duì)全球煤炭的供需造成影響。煤炭?jī)r(jià)格能否穩(wěn)定仍是未知。而原材料價(jià)格的波動(dòng)也將對(duì)華魯恒升的成本產(chǎn)生影響，疫情的反復(fù)則會(huì)對(duì)產(chǎn)能建設(shè)形成干擾。華魯恒升多個(gè)項(xiàng)目能否于2023年投產(chǎn)，充滿了不確定。