張賀

“一家工程機械企業(yè)，憑啥進(jìn)入未來50強？”

當(dāng)《財富》將恒立液壓與京東健康、拼多多、匯川技術(shù)等一道列入未來50強榜單時，不免有人會有如此想法。與互聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)自動化不同，工程機械行業(yè)已經(jīng)步入成熟期，未來還會有多少想象力，不少人都在嘀咕。

這家曾攜手三一重工“打造”工程機械“牛市”的企業(yè)，股價曾連漲18個月。不過，在三一重工大跌之時，恒立液壓也從高位下跌了60%，市值蒸發(fā)上千億。

不同的是，這家逐步將海外巨頭“趕出”國內(nèi)市場的液壓件龍頭，一如既往地“少言寡語”。官方賬號的更新頻次遠(yuǎn)少于三一，話題性也大大不如拼多多。

不過，深受工程機械周期之殤的恒立液壓，對抗周期的技能在加碼，進(jìn)入未來50強的實力也逐漸凸顯。

股價跟隨周期起伏

恒立液壓連續(xù)多年4%以上的研發(fā)投入占比，以及與三一重工的合作，幫助本土挖掘機逐步走向主導(dǎo)地位。恒立液壓也成為國內(nèi)唯一在高端液壓件取得突破，并進(jìn)入海內(nèi)外頭部主機廠的企業(yè)。

不過，液壓件縱然為裝備制造的核心且應(yīng)用廣泛，卻難逃工程機械的周期魔咒。畢竟在下游需求中，工程機械占比達(dá)到41%，而挖掘機又是價值量最大的品類。

在上一輪周期下行（2011-2015年）期間，我國挖掘機銷量從17.7萬臺降至5.6萬臺。但得益于產(chǎn)品的突破，恒立液壓業(yè)績影響較小，營收降幅僅為3.5%。

相比之下，股價反應(yīng)要大得多。

恒立液壓從2011年上市之初最高6.69元/股（前復(fù)權(quán)），不足一年的時間最多跌逾60%至2.46元/股（前復(fù)權(quán)），此后就是持續(xù)兩年多的底部震蕩。

隨著以挖掘機為代表的工程機械行業(yè)于2015年開始進(jìn)入上行周期，恒立液壓的業(yè)績“一飛沖天”。iFinD數(shù)據(jù)顯示，2016-2020年，恒立液壓營業(yè)總收入和歸屬母公司股東凈利潤復(fù)合增速分別達(dá)到48.8%和104.18%。而同期國內(nèi)液壓件規(guī)模復(fù)合增速僅為7.7%。

在業(yè)績支撐下，恒立液壓股價從2016年最低3.09元/股（前復(fù)權(quán)）一躍而起，2021年初達(dá)到137.6元/股（前復(fù)權(quán)），期間漲幅逾40倍。

不過，在景氣上行期間，恒立液壓在我國挖掘機油缸領(lǐng)域占有絕對優(yōu)勢（國內(nèi)份額約55%）的同時，其業(yè)績也對挖掘機產(chǎn)生依賴。在恒立液壓2020年79億營收中，挖掘機相關(guān)收入就超過50億元。

在經(jīng)過2021年前三個月的大增后，去年4月開始，國內(nèi)挖掘機銷量連續(xù)9個月增速下滑。2022年跌勢不減，前兩個月挖掘機國內(nèi)銷量同比下降37.6%。恒立液壓股價年內(nèi)也跌約50%。

“備戰(zhàn)”未來周期

恒立液壓不愿“坐以待斃”。

除了工程機械，冶金機械、航空航天、海工和新能源等在液壓件的應(yīng)用占比也分別達(dá)到11%、10%和38%。在液壓件系統(tǒng)內(nèi)部，油缸、泵、閥、馬達(dá)技術(shù)壁壘及價值量也比較高。根據(jù)中國液壓氣動密封件工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，挖機液壓件系統(tǒng)中液壓泵和馬達(dá)、液壓閥、液壓油缸價值量占比分別為27%、27%和18%。

3月初公布的2021年業(yè)績快報顯示，恒立液壓營收和歸屬上市公司股東凈利潤分別同比增長18.51%和19.52%。

盡管在原材料、運費上漲，挖機需求下降的多重不利因素下，恒立液壓能實現(xiàn)凈利潤增長十分難得。但營收增速創(chuàng)2015年以來最低，利潤增速遠(yuǎn)低于過去4年也是事實。

當(dāng)然，這并非業(yè)績快報體現(xiàn)的全部。

分業(yè)務(wù)看，挖機油缸產(chǎn)品收入同比增長12%，非標(biāo)油缸和液壓泵閥產(chǎn)品收入增速達(dá)到24%和38%。

天風(fēng)證券測算，從產(chǎn)量角度看，恒立液壓挖機油缸市占率提升7.27pct。而且在大本營進(jìn)一步穩(wěn)固的同時，非標(biāo)油缸、液壓泵閥的較高增長，也意味著恒立液壓的第二增長曲線正在支撐自身業(yè)績，抗周期能力也在提升。

恒立液壓曾透露，公司已成功開發(fā)出適用于15T以下小型挖掘機用的HP3V系列軸向柱塞泵和HVS系列多路控制閥，其精確操控性和燃油經(jīng)濟性均超過國外同類產(chǎn)品，產(chǎn)品整體技術(shù)處于國內(nèi)領(lǐng)先、國際先進(jìn)水平。

為了盡快拓展挖機油缸之外的增長點和海外業(yè)務(wù)，去年9月恒立液壓發(fā)布了上市以來首份定增公告，擬定增募資不超過50億元。用于線性驅(qū)動器項目、通用液壓泵技改項目、恒立國際研發(fā)中心、超大重型油缸項目、恒立墨西哥項目、補充流動資金。

大部分資金用于非挖機領(lǐng)域。

其中，墨西哥項目目的在于開拓美國為主的海外業(yè)務(wù)，美國作為全球最大的液壓市場（2020年銷售占比38%），該項目建設(shè)意義重大;線性驅(qū)動器項目直指電動化升級，電動缸符合環(huán)保要求，體積小，結(jié)構(gòu)簡單，性能高效，而且應(yīng)用場景持續(xù)拓展，項目中的滾珠絲桿是電動缸的關(guān)鍵零部件，國內(nèi)電動缸和滾珠絲桿技術(shù)均亟待突破。

通用泵閥、非標(biāo)油缸項目則有助于恒立液壓進(jìn)一步拓展航空航天、冶金、新能源等非挖掘機領(lǐng)域，擴大收入規(guī)模的同時，也增強了抗周期能力。

定增何時能完成？

值得一提的是，該定增項目已于今年1月14日獲批。但截止目前，定增仍無最新消息。

考慮到今年二級市場波動劇烈，恒立液壓股價更是一跌再跌，資金的顧慮自然也會更多。而且該批復(fù)有效期12個月，恒立液壓有足夠時間來籌劃。

來源：恒立液壓公告

只不過如果定增進(jìn)度影響了項目建設(shè)，也將影響未來業(yè)務(wù)的開展，尤其是液壓件的主機廠驗證期較長，甚至可達(dá)10年之久。

而且當(dāng)前恒立液壓正面臨成本、需求兩頭壓縮的局面，工程機械周期的影響仍在繼續(xù)?？紤]到全球通脹風(fēng)險高企，以原油為代表的大宗商品價格上漲，將持續(xù)影響工程機械行業(yè)，進(jìn)而對恒立液壓不利。

股價、通脹、周期組成了一個框，框住了想要跳出的恒立液壓。

好消息是，恒立液壓資產(chǎn)負(fù)債率控制在較低水平，上市以來從未高于40%。而且2018年以來逐步下降，加杠桿空間仍然比較充裕。

在定增公告中，恒立液壓也表示，為保證募投項目的順利進(jìn)行，在定增資金到位之前，將根據(jù)募投項目的實際情況，以自籌資金先行投入，并在募集資金到位之后根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)的程序予以置換。

只是，定增拖得越久，恒立液壓的壓力也就越大。