劉博

2021年，香農(nóng)芯創(chuàng)（300475.SZ）實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入92.06億元，同比增長3376.71%;歸屬于上市公司股東的凈利潤2.24億元，同比增長247.76%。

然而，這一切還要?dú)w功于上市公司當(dāng)年的一次重組。

重組后的考驗(yàn)

對于業(yè)績大幅增長，香農(nóng)芯創(chuàng)的解釋為：2021年公司實(shí)施了重大資產(chǎn)重組，聯(lián)合創(chuàng)泰自2021年7月納入公司合并報(bào)表后，公司的經(jīng)營規(guī)模和盈利能力得到顯著提高，從而帶動業(yè)績的大幅增長，當(dāng)年聯(lián)合創(chuàng)泰實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入129.97億元，較上年增長99.29%，實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司的凈利潤3.02億元，較上年同期增長497.33%;全資子公司聚隆景潤2021年4月出售了持有的藍(lán)箭航天空間科技股份有限公司股權(quán)，增加公司2021年度凈利潤4350萬元。

由此來看，2021年公司業(yè)績的大幅增長主要是重組所致。

重組前，香農(nóng)芯創(chuàng)是一家專業(yè)從事新型、高效節(jié)能洗衣機(jī)減速離合器研發(fā)、生產(chǎn)、銷售的高新技術(shù)企業(yè)，先后配套海爾、美的以及海信等洗衣機(jī)整機(jī)廠商;重組后，公司主業(yè)基本完全變?yōu)殡娮釉骷咒N業(yè)務(wù)，從收入結(jié)構(gòu)的變化更能清晰地看到這一點(diǎn)。

2020年，香農(nóng)芯創(chuàng)收入為2.65億元，其中電氣機(jī)械及器材制造業(yè)收入為2.5億元，占比為94.34%。2021年，公司收入為92.06億元，其中電子元器件分銷業(yè)務(wù)收入為88.81億元，占比96.47%;電氣機(jī)械及器材制造業(yè)收入為3.09億元，占比為3.35%;通用設(shè)備制造業(yè)務(wù)收入為1550萬元，占比為0.17%。從收入結(jié)構(gòu)來看，電子元器件分銷業(yè)務(wù)已成為重組后上市公司的核心主業(yè)。

2021年，上市公司以支付現(xiàn)金16.02億元全現(xiàn)金方式購買聯(lián)合創(chuàng)泰100%股權(quán)，于2021年7月1日將聯(lián)合創(chuàng)泰納入合并報(bào)表范圍。

在收購前后，上市公司的股東并未發(fā)生太大變化。2020年年末，香農(nóng)芯創(chuàng)的前三大股東為劉翔、劉軍、深圳市領(lǐng)匯基石股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙），持股比例分別為20.6%、12.72%、11.83%。截至2022年第一季度，公司的前三大股東為劉翔、深圳市領(lǐng)匯基石股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）、劉軍，持股比例分別為20%、11.83%、10.35%。

此次重組已經(jīng)讓上市公司的主業(yè)從制造轉(zhuǎn)變?yōu)榉咒N，兩者完全不同，從毛利率和凈利率的對比來看更能說明這一點(diǎn)。

重組前的2019-2020年，上市公司毛利率分別為36.18%、30.64%，凈利率分別為17.77%、21.85%。重組后，2021年和2022年第一季度，公司毛利率分別為3.87%、3.59%，凈利率分別為2.41%、1.45%。

如此之大的轉(zhuǎn)變以及經(jīng)營核心的改變，現(xiàn)有的管理層面臨巨大的考驗(yàn)。

單一化風(fēng)險(xiǎn)猶存

此次收購的聯(lián)合創(chuàng)泰目前已具備數(shù)據(jù)存儲器、主控芯片、集成電路、模組、DAC線纜等電子元器件產(chǎn)品提供能力，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于云計(jì)算存儲（數(shù)據(jù)中心服務(wù)器）、手機(jī)、電視、車載產(chǎn)品、智能穿戴、物聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域。

從全球行業(yè)來看，根據(jù)美國半導(dǎo)體行業(yè)協(xié)會（SIA）2022年2月14日發(fā)布的報(bào)告，2021年全球半導(dǎo)體市場規(guī)模達(dá)到5559億美元，同比大增26.2%，創(chuàng)歷史新高;中國仍然是全球最大的半導(dǎo)體應(yīng)用市場，2021年銷售總額達(dá)到1925億美元，同比增長27.1%。

從地域上看，電子元器件代理分銷商可分為全球性分銷商和本土分銷商兩大類。全球性分銷商以艾睿電子、安富麗、大聯(lián)大等為代表，本土分銷商以泰科源、中電港、力源信息、深圳華強(qiáng)等企業(yè)為代表。

平安證券研究報(bào)告稱，全球行業(yè)集中度CR3、CR10和CR20的市場份額分別是14.72%、18.40%和19.36%，而國內(nèi)只有2.41%、5.22%和6.84%。

相比于全球市場，國內(nèi)市場機(jī)會更大，但香農(nóng)芯創(chuàng)分銷業(yè)務(wù)海外占比更高。2021年，公司實(shí)現(xiàn)收入為92.06億元，其中國外收入為84.97億元，占比92.30%;國內(nèi)收入為7.09億元，占比7.70%。目前，上市公司主要業(yè)務(wù)集中在國外。

近年來國際貿(mào)易形勢錯綜復(fù)雜，國際貿(mào)易摩擦持續(xù)升級，其中以中美貿(mào)易戰(zhàn)為首的貿(mào)易摩擦愈演愈烈，加劇了全球貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)。上市公司電子元器件分銷業(yè)務(wù)中代理IC產(chǎn)品主要來源于國際性原廠，但近年來，隨著國際貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，部分國家對中國企業(yè)進(jìn)行貿(mào)易制裁，尤其是對半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)相關(guān)企業(yè)，因此，海外市場的高占比也會對上市公司分銷業(yè)務(wù)帶來一定的不確定性。

在電子元器件分銷行業(yè)，如果按照是否獲得上游供應(yīng)商授權(quán)，分銷商可以分為授權(quán)分銷商和獨(dú)立分銷商兩類。通常而言，原廠的授權(quán)往往是公司電子元器件分銷業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展的基礎(chǔ)。

2018-2020年及2021年1-9月，聯(lián)合創(chuàng)泰向第一大供應(yīng)商SK海力士采購金額分別為35.9億元、35.29億元、54.6億元和65.81億元，占當(dāng)期采購總額比例分別為64.28%、61.50%、82.21%以及78%，采購占比較高。

根據(jù)備考審閱報(bào)告，交易完成后，2018-2020年及2021年1-9月，上市公司存儲器等電子元器件分銷業(yè)務(wù)收入占營業(yè)收入的比例分別為94.95%、95.06%、96.14%和97.36%。公司分銷業(yè)務(wù)的核心產(chǎn)品為存儲器，該產(chǎn)品占分銷業(yè)務(wù)收入的比重在各報(bào)告期內(nèi)均超過70%，是公司最為核心的產(chǎn)品，而存儲器主要的采購方為SK海力士。

在產(chǎn)品和合作廠商方面，上市公司和收購標(biāo)的均呈現(xiàn)出占比較高的單一化情形。

現(xiàn)金流形勢嚴(yán)峻

分銷行業(yè)的特點(diǎn)是毛利率低、凈利率低，且供應(yīng)商和客戶集中度較高，這樣的特點(diǎn)會讓現(xiàn)金流的管理變得更加重要。

在供應(yīng)商高度集中的情況下，聯(lián)合創(chuàng)泰的前五大客戶集中度也相對較高。

2018-2020年及2021年1-9月，聯(lián)合創(chuàng)泰前五大客戶銷售收入及占其營業(yè)收入的比重分別為73.60%、80.14%、88.78%和80.53%。

較高的客戶和供應(yīng)商占比降低了聯(lián)合創(chuàng)泰的話語權(quán)。

2021年，上市公司收入為92.06億元，營業(yè)成本為88.49億元，期末應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)合計(jì)分別為5.93億元，應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款合計(jì)為5.04億元。

收購是一把雙刃劍，既提振了香濃芯創(chuàng)的業(yè)績，也惡化了上市公司的資產(chǎn)負(fù)債表。

2022年一季度，公司實(shí)現(xiàn)收入37.63億元，營業(yè)成本36.28億元，期末的應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)合計(jì)為7.61億元，應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款合計(jì)為2.27億元。

上市公司應(yīng)收賬款的增加和應(yīng)付賬款的降低有季度因素的影響，但整體而言應(yīng)收項(xiàng)目一直高于應(yīng)付項(xiàng)目，且差額有拉大的趨勢，這會讓上市公司現(xiàn)金流面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。

2021年和2022年第一季度，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-1.1億元、1083萬元，遠(yuǎn)低于同期2.21億元和5468萬元的凈利潤。

也就是說，上市公司雖然收入和凈利潤在增長，但現(xiàn)金流已經(jīng)無法與凈利潤規(guī)模同步。

不僅如此，在轉(zhuǎn)型后上市公司合并資產(chǎn)負(fù)債率大幅提升。數(shù)據(jù)顯示，2020-2021年及2022年第一季度，公司期末的資產(chǎn)負(fù)債率分別為9.39%、63.77%、61.47%，資產(chǎn)負(fù)債率的上升進(jìn)一步加大了公司的資金壓力。

2021年年末，香農(nóng)芯創(chuàng)的貨幣資金為7.69億元，短期借款為6.48億元，一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債為5186萬元，公司的貨幣資金僅能夠覆蓋一年內(nèi)到期的債務(wù)。與此同時，公司還有9.12億元的長期借款，這讓公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅增加。2019-2021年，公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為-796萬元、-1115萬元、6097萬元，重組后的2021年相比于2020年大幅增長。

2022年第一季度末，公司的貨幣資金為6.05億元，短期借款為12.94億元，一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債為5283萬元，長期借款9.12億元，公司的貨幣資金已經(jīng)無法覆蓋一年內(nèi)到期的債務(wù)，而當(dāng)期公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用為3135萬元。

由此可見，上市公司的資金壓力在不斷加大，現(xiàn)金流也面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。

對于重組后的核心競爭力以及未來的資金壓力等問題，《證券市場周刊》記者已經(jīng)向上市公司發(fā)去采訪函，截至發(fā)稿公司沒有回復(fù)。