荀玉根

2022年類似2012年，是大風格周期中的階段性再平衡，全年價值略占優(yōu)，成長有望階段性占優(yōu)。

2019-2021年期間以創(chuàng)業(yè)板指為代表的成長風格已三年占優(yōu)，而自2021年年底市場整體回調(diào)以來至今創(chuàng)業(yè)板指的跌幅更大，滬深300、國證價值等偏價值的指數(shù)收益則持續(xù)優(yōu)于大盤，A股風格明顯從成長切換至價值?；仡櫳弦惠?010-2015年A股成長占優(yōu)的大周期，價值風格在2012年時也曾階段性占優(yōu)，但直至2016年風格才迎來趨勢性拐點，那么本次的風格切換究竟更像2012年還是2016年？

歷史上A股風格3-5年一切換，風格的大周期中也存在階段性再平衡。2019年以來A股成長占優(yōu)背后是中國新一輪的科技創(chuàng)新周期正在演化。從近幾年的趨勢來看，中國正逐漸邁入宏觀經(jīng)濟結(jié)構(gòu)從大到強，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵階段，在此背景下，建設(shè)創(chuàng)新型國家已成為中國重大戰(zhàn)略方針。在政策以及人才紅利的支撐下中國的硬科技產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，高新技術(shù)企業(yè)工業(yè)總產(chǎn)值已從2010年的11.9萬億元上升至2020年的36.7萬億元，期間年復(fù)合增速達11.9%，高于同期名義GDP年復(fù)合增速的9.4%。

而本輪信息技術(shù)革命和能源革命尚未走完，成長占優(yōu)的大周期沒結(jié)束。

如前文所述，在風格方面歷史上與2022年可比的年份為2012、2016年，但若從產(chǎn)業(yè)周期的視角分析，2012年時移動互聯(lián)浪潮還處于智能手機滲透率持續(xù)提升的快速發(fā)展階段，2016年時該輪科技周期才正式落幕，因此在風格趨勢上2022年實際與2012年更為相似，是成長風格大周期中的階段性再平衡。結(jié)合盈利和市場環(huán)境來看全年將是價值略占優(yōu)。

目前而言，受益于基建、地產(chǎn)等傳統(tǒng)板塊的穩(wěn)增長政策發(fā)力，2022年價值風格的收益已經(jīng)較為明顯，而綜合超額收益、估值、政策、業(yè)績四個維度來分析，類似2012年，2022年成長也有望階段性占優(yōu)。

從超額收益維度來看：行業(yè)相對大盤的超額收益趨勢可以用RRG圖來刻畫，而由于中短期內(nèi)行業(yè)表現(xiàn)極端時往往會均值回歸，因此RRG圖上的走勢會圍繞著中心點順時針旋轉(zhuǎn)，其中處于第三象限超跌區(qū)意味著行業(yè)性價比已開始凸顯。目前來看煤炭、地產(chǎn)鏈和銀行等價值板塊已明顯超漲，而TMT、電新和軍工等偏成長行業(yè)已明顯超跌。

從估值維度來看：以創(chuàng)業(yè)板指最新成分股來計算，目前創(chuàng)業(yè)板指的PE（TTM）為45.9倍，處于2013年以來從低到高35%的歷史分位，對應(yīng)風險溢價-0.7%，處于2013年以來從高到低29%，可見成長股在2022年接連的回調(diào)下性價比已較為明顯。個股層面上，我們在主動偏股型基金重倉股中挑選了前三十大重倉股，并將其中屬于TMT、軍工、新能源產(chǎn)業(yè)鏈、醫(yī)藥等代表性行業(yè)的個股歸類為成長股。整體來看目前基金重倉成長股的PE（TTM）歷史分位數(shù)均值僅33%、中位數(shù)29%，估值處于較低的區(qū)間，同時結(jié)合2022年一季度歸母凈利潤增速計算得到PEG中位數(shù)為0.7，估值盈利性價比已經(jīng)凸顯。

從政策維度來看：4月26日中央財經(jīng)委員會第十一次會議強調(diào)，全面加強基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)構(gòu)建現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施體系，為全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家打下堅實基礎(chǔ)。隨著穩(wěn)增長政策持續(xù)推進，新基建相較老基建將彰顯更大的彈性，例如低碳經(jīng)濟和數(shù)字經(jīng)濟。按照基建通公布的數(shù)據(jù)，2022年各地可以統(tǒng)計到的擬建項目中，與新基建（環(huán)境、電力與通信工程）相關(guān)的項目個數(shù)占比為16%，規(guī)模占比為13%，這些項目有望在二季度逐步落地。

盈利維度：從上市公司一季報來看，成長板塊的業(yè)績已經(jīng)凸顯，如低碳經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)鏈2022年一季度歸母凈利潤同比為76.5%，數(shù)字經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)鏈2022年一季度歸母凈利潤同比為12.5%，增速均高于全部A股的3.6%。