安小雪

(對外經濟貿易大學 金融學院,北京 100029)

0 引言

黨的十九大報告指出建設現代化經濟體系要“推動形成全面開放新格局”，有序穩(wěn)步擴大金融業(yè)對外開放是我國對外開放的重要方面。而信用評級業(yè)對外開放是我國金融業(yè)對外開放的重要組成部分。2019年1月，我國監(jiān)管部門批準美國標普全球公司(S&P Global Inc.)的獨資公司——標普信用評級(中國)有限公司進入中國市場開展評級業(yè)務。2020年5月，美國惠譽評級公司(Fitch Ratings Inc.)的獨資公司——惠譽博華信用評級有限公司也獲準在我國開展評級業(yè)務。兩家外資評級機構相繼獲準進入我國市場標志著我國信用評級行業(yè)對外開放程度的進一步推進。此前，外資評級機構只能采取合資、合作方式參與中國市場。2016年12月，“資信調查與評級服務公司”這一項從限制外商投資產業(yè)目錄中移除，為我國信用評級行業(yè)實行對外開放提供了制度基礎。國際三大評級機構中，除標普和惠譽外，穆迪也已向交易商協(xié)會遞交了注冊申請。那么，外資評級機構進入中國能否發(fā)揮“鯰魚效應”？我國信用評級行業(yè)能否實現以競爭倒逼本土評級機構提高評級質量？

關于增加競爭對評級質量的影響，現有研究大致有兩種不同觀點：一是增加競爭能夠提高評級質量。這種觀點認為，市場結構過于集中會加劇評級行業(yè)利益沖突，評級機構為謀求私利會高估債券評級級別，從而導致評級質量下降，因此要求在評級行業(yè)增加競爭，以競爭改善評級質量。李明明和秦鳳鳴[1]利用中國債券市場數據，通過實證研究發(fā)現，評級行業(yè)競爭程度增加能夠降低評級級別被高估的可能性。二是增加競爭不一定能夠提高評級質量。這種觀點認為，過度競爭會攤薄評級機構的市場份額，面對生存壓力，評級機構會加劇以虛高評級招攬評級業(yè)務的動機。Becker和Milbourn[2]利用美國債券市場數據，實證發(fā)現，隨著惠譽市場份額的上升，標普和穆迪的評級級別也會上升。

上述研究從行業(yè)競爭角度分析評級質量問題，但主要采用實證研究方法，難以將“聲譽”這一抽象概念作為變量加入模型。而聲譽是影響行業(yè)競爭與評級質量的重要因素。這是因為，信用評級行業(yè)具有特殊性——“聲譽”對評級機構的重要性。評級機構提供的評級報告是一種信息產品。投資者是否相信該信息的真實性以及發(fā)行人愿意選擇哪家評級機構評級，主要取決于評級機構的聲譽情況，因此聲譽直接影響評級機構的市場競爭力。高聲譽評級機構才能獲得更多投資者信任，發(fā)行人為降低融資成本也會委托高聲譽評級機構進行評級[3,4]。Camanho等[5]認為，聲譽決定新進入評級機構能否搶占市場份額以及能否約束在位評級機構行為。他們研究發(fā)現，評級機構之間聲譽相當時，競爭程度增加，評級機構較為自律，能夠公正評級；當評級機構聲譽相差較大時，聲譽較高的一方占據多數市場份額，聲譽較低的一方占據少數市場份額，并且此時評級機構受到的約束較少，評級機構較為松懈，容易虛高評級。

從信用評級行業(yè)發(fā)展歷程來看，當前我國引入的標普、惠譽等外資評級機構，成立于20世紀初，發(fā)展至今已有上百年歷史，聲譽積淀深厚。我國信用評級行業(yè)起源于20世紀80年代后期，本土評級機構發(fā)展至今僅有三十多年歷程。與美國三大評級機構(穆迪、標普和惠譽)相比，我國本土評級機構發(fā)展時間較短，聲譽相差較大。因此，本文從我國引進高聲譽外資評級機構這一現實背景出發(fā)，分析高聲譽外資評級機構進入中國市場對我國本土評級機構評級質量的影響。本文的邊際貢獻在于，一是為研究評級行業(yè)競爭與評級質量問題提供了新的視角。當前文獻主要以本土評級機構之間的競爭為視角進行研究。本文則以外資評級機構導致的競爭為視角，研究外資評級機構與本土評級機構之間的競爭如何影響評級質量問題。二是研究方法上具有一定創(chuàng)新。本文通過構建博弈模型，將博弈方設置為外資評級機構與本土評級機構，并根據外資評級機構聲譽情況設定本土評級機構聲譽損失，以此區(qū)分“本土評級機構之間的競爭”和“外資評級機構導致的競爭”兩者之間的不同。三是為監(jiān)管部門在評級行業(yè)實行對外開放政策提供了理論依據。本文研究結論表明，高聲譽外資評級機構進入中國市場能夠激勵本土評級機構公正評級，本土評級機構公正評級又能夠進一步促進外資評級機構進入中國市場，促成評級行業(yè)競爭與評級質量形成良性循環(huán)。這為我國監(jiān)管部門引入高聲譽外資評級機構進入中國市場提供了理論依據。

1 基準模型

博弈方為外資評級機構與本土評級機構。外資評級機構的策略選擇為進入中國市場或者不進入中國市場；本土評級機構的策略選擇為公正評級或者不公正評級。設外資評級機構選擇進入中國市場的概率為α，選擇不進入中國市場的概率為(1-α)，其中0≤α≤1；設本土評級機構選擇公正評級的概率為β，選擇不公正評級的概率為(1-β)，其中0≤β≤1。外資評級機構與本土評級機構之間的博弈關系，如表1所示。

表1 外資評級機構與本土評級機構的博弈關系

外資評級機構期望收益記為πn

(1)

(2)

(3)

將(2)式與(3)式代入(1)式，計算得到：

(4)

對(4)式求一階導數得到：

(5)

本土評級機構期望收益記為πm

(6)

(7)

(8)

將(7)式與(8)式代入(6)式，計算得到：

(9)

對(9)式求一階導數得到：

(10)

2 外資評級機構進入中國對本土評級機構評級質量影響的博弈分析

表2 當增大時，α*變化趨勢

圖1 本土評級機構聲譽損失與外資評級機構進入比率的變化趨勢

引理高聲譽外資評級機構進入中國市場，能夠激勵本土評級機構公正評級。

本文引理表明，高聲譽評級機構進入市場才能作為有效競爭，改善評級質量。由此得到的相關推論為，若新進入的評級機構聲譽不及原有評級機構，則可能無法起到有效競爭和改善評級質量作用。以美國為例。次貸危機爆發(fā)后，美國證券交易委員會(SEC)增加認證了7家評級機構成為新的“國家認可的統(tǒng)計評級機構”(Nationally Recognized Statistical Rating Organizations，NRSROs)。但由于新NRSROs聲譽遠不及美國三大評級機構，因此NRSROs數量的增加并未改變美國評級行業(yè)的市場結構。表3顯示，美國三大評級機構的市場份額仍高達96%以上。當前美國評級行業(yè)仍處于由穆迪、標普和惠譽三大評級機構寡頭壟斷的市場結構。

表3 NRSROs市場份額(以評級數量計算)

上述美國評級行業(yè)數據表明，一味增加競爭者數量并不利于有效競爭的形成。黃曉薇和安小雪[8]指出，競爭的有效性在于評級機構之間的相對聲譽水平，只有高聲譽評級機構進入市場才能夠帶來評級行業(yè)競爭程度的有效增加，并且只有有效競爭才能夠改善評級質量。當新進入的評級機構聲譽高于原有評級機構聲譽時，新進入評級機構才能得到市場認可、獲得市場份額，并對原有評級機構形成競爭約束、激勵原有評級機構公正評級。相反，若只注重競爭者數量，不注重競爭者質量，則無法形成有效競爭，不但不利于改善評級質量，反而會加劇“評級選購”(Rating Shopping)。評級選購是指發(fā)行人在發(fā)行債券之前，同時聯(lián)系多家評級機構進行預評級，并從中選取一個最高評級結果。

表4 當增大時，β*的變化趨勢

圖2 外資評級機構評級收入與本土機構評級質量的變化趨勢

定理高聲譽外資評級機構能夠促使評級行業(yè)競爭與評級質量形成良性循環(huán)。具體而言，高聲譽外資評級機構進入本土市場能夠增加本土評級機構公正評級概率，而本土評級機構公正評級又能夠提高外資評級機構進入本土市場概率。

本文定理為我國監(jiān)管部門增加高聲譽外資評級機構進入中國市場提供了理論依據。近年來，我國債券違約事件頻發(fā)，違約數量與金額大幅增加，且不斷出現高評級級別債券違約事件[9,10]。評級機構并未做好資本市場“看門人”，反而更像金融風險的“開門人”。因此，我國監(jiān)管部門需要引入高聲譽外資評級機構以發(fā)揮“鯰魚效應”，激勵本土評級機構提高評級質量。根據聯(lián)合資信評估股份有限公司發(fā)布的《2020年前三季度中國債券市場評級表現和評級質量研究報告》顯示，2019年前三季度，我國債券市場新增違約發(fā)行人38 家，涉及到期違約債券105期；2020年前三季度，我國債券市場新增違約發(fā)行人20家，涉及到期違約債券67期。在高聲譽外資評級機構進入我國市場后，債券市場違約發(fā)行人和違約債券數量均有所減少，我國評級質量得到一定改善。

3 結論與展望

本文在我國信用評級行業(yè)對外開放背景下，利用博弈模型分析了外資評級機構進入中國市場將如何影響本土評級機構評級質量問題。研究發(fā)現，高聲譽外資評級機構進入中國市場，能夠激勵本土評級機構公正評級，并且能夠促使本土評級市場形成良性循環(huán)。具體而言，高聲譽外資評級機構進入中國市場能夠增加本土評級機構公正評級概率，本土評級機構公正評級又能夠提高外資評級機構進入本土市場概率。綜上，高聲譽外資評級機構進入中國能夠發(fā)揮“鯰魚效應”。

本文研究結論為我國信用評級行業(yè)實行對外開放，引入高聲譽外資評級機構進入中國市場提供了理論依據?？紤]到我國評級行業(yè)起步較晚，本土評級機構的聲譽積淀有限，因此，我國監(jiān)管部門在評級行業(yè)實施增加高聲譽外資評級機構這種高質量競爭政策的空間也較大。2017年7月，中國人民銀行宣布允許境外評級機構在中國銀行間債券市場開展信用評級業(yè)務。2018年3月，交易商協(xié)會發(fā)布《銀行間債券市場信用評級機構注冊評價規(guī)則》，正式接受境外評級機構注冊。此后，國際三大評級機構中的標普、惠譽相繼在我國成立獨資評級公司。同時，中國人民銀行表示，將支持更多具有國際影響力的評級機構進入中國市場。本文研究結論為我國監(jiān)管部門繼續(xù)推進信用評級行業(yè)對外開放以及實施高質量競爭政策提供了理論支撐。