●陳 婕

一、引言

資本市場是我國現(xiàn)代金融體系中的重要組成部分。2014年以來，為應對繁雜的外部經(jīng)濟局勢和國內(nèi)下行的經(jīng)濟增長壓力，國務院和中國證監(jiān)會積極推進金融制度創(chuàng)新，相繼發(fā)布了一系列的政策文件，旨在發(fā)揮資本市場作用，簡化行政審批環(huán)節(jié)，擴展并購籌資通道，豐富并購對價工具，強化事中事后監(jiān)管。相關(guān)政策對提升并購重組市場化程度，推進上市公司產(chǎn)業(yè)升級、提升市場競爭力起到了積極作用。通過上市公司并購重組為諸多優(yōu)良企業(yè)提供了資源整合、優(yōu)化行業(yè)結(jié)構(gòu)、提升市場競爭力的高效平臺。自2014年起，我國資本市場上市公司并購重組活動日趨活躍，并購重組事件數(shù)量及交易金額不斷增長，從2014年2,105件，11,099.05億元，增長至2020年13,058件，31,157.31億元，年復合增長率分別為35.55%和18.77%，上市公司并購重組已成為資本市場規(guī)范發(fā)展和資源整合的重要途徑之一。同時，并購重組中估值高、溢價高、商譽高的“三高”問題成為普遍特征。

據(jù)WIND數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2014年 以 來，A股上市公司商譽余額及減值準備逐年增加，商譽余額從2014年3,214億元增加到2020年11,772.36億元，年復合增長率24.16%；商譽余額占歸屬母公司所有者權(quán)益的比例逐年上升，2017年為3.95%，此后開始連續(xù)下降，說明高估值并購活動得到一定的遏制。計提的商譽減值準備自2014年的97.73億元增加到2020年的4,318.70億元，年復合增長率88.01%，商譽減值準備占歸屬母公司凈利潤的比例逐年上升，居高不下，2020年度占比達到10.92%，說明高估值并購導致的商譽減值準備在不斷加速侵蝕上市公司的凈利潤。見表1。

表1 商譽余額占歸母所有者權(quán)益比例及商譽減值準備占歸母凈利潤比例

2006年，財政部發(fā)布的企業(yè)合并準則和資產(chǎn)減值準則明確了商譽的定義，即“商譽是買方對合并成本大于合并中取得的被購買方可辨認凈資產(chǎn)公允價值份額的差額”，并且“要求企業(yè)合并所形成的商譽，至少應當在每年年度終了進行減值測試”，如果存在減值的跡象，則須計提相應的商譽減值損失。董必榮（2008）認為企業(yè)合并之后，由于被購買方未能完成業(yè)績承諾、協(xié)同發(fā)展整合未達預期、宏觀經(jīng)濟增速下降等多方因素，被購買方的超額收益能力將會出現(xiàn)一定的下滑，產(chǎn)生商譽減值風險。葛家澍（1996）指出計提商譽減值的同時要確認相應的減值損失，并計入當期損益且不可轉(zhuǎn)回，從而對公司經(jīng)營業(yè)績和財務報表產(chǎn)生不利影響。

二、并購重組中價值評估的作用

并購重組過程中，作為并購對象的標的資產(chǎn)的價值評估以及價格確定關(guān)系到購買雙方的根本利益，也是交易的主要環(huán)節(jié)，受到購買雙方的重點關(guān)注。并購標的購買價格的確定普遍是參照價值評估的結(jié)論得出。并購重組中并購標的價格確定是一項高度復雜、影響因素眾多的綜合性工程，交易的具體背景和實際情況、交易的業(yè)務驅(qū)動因素、買賣雙方的博弈、議價能力和期望，甚至購買方的對價支付方式，都會對公允價值基礎上的標的資產(chǎn)價格的確定產(chǎn)生重大影響。得益于我國資本市場并購重組數(shù)量和金額的快速增加、上市公司治理機制的不斷完善、并購重組交易形式愈發(fā)的豐富和靈活，大多數(shù)的A股上市公司并購重組標的資產(chǎn)價格的確定都以資產(chǎn)評估機構(gòu)的評估報告作為依據(jù)。并購標的價值評估不僅為并購定價提供了基準，還為交易雙方提供了專業(yè)意見，有助于明確重組后的企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，了解和控制并購重組風險。并購重組中標的資產(chǎn)價值評估的作用主要有以下三個方面。

（一）標的資產(chǎn)價值評估有助于確定購買雙方的交易價格

以獨立財務顧問和資產(chǎn)評估機構(gòu)為主體的第三方專業(yè)估值機構(gòu)為國內(nèi)資本市場發(fā)生的并購重組案例提供并購標的價值評估服務，他們作為客觀、公正、獨立的第三方參與到并購重組業(yè)務中，以其專業(yè)性使其評估結(jié)論得到交易雙方的認可。在一些商業(yè)和市場導向的并購交易中，估值機構(gòu)也可能更加關(guān)注并購交易的業(yè)務驅(qū)動因素，通過深入?yún)⑴c到并購計劃的設計，充分了解并購方的戰(zhàn)略意圖和行業(yè)特征。對企業(yè)價值進行評估時，除了對標的資產(chǎn)基于歷史業(yè)績及可比公司的估值情況確定其基礎價值外，還可以結(jié)合并購重組產(chǎn)生的協(xié)同效應以及公司所付出的資金成本和沉沒成本，綜合考慮收購帶來的收益與成本，為企業(yè)設計符合其利益最大化的一整套并購、融資以及戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃方案提供建議，為企業(yè)決定最終并購定價提供重要依據(jù)。

（二）標的資產(chǎn)價值評估有益于明確購買方的發(fā)展戰(zhàn)略

標的資產(chǎn)價值評估是一項高度復雜、影響因素眾多的系統(tǒng)性工程，要避免過度依賴標的資產(chǎn)過往的經(jīng)營績效，還須結(jié)合行業(yè)未來的發(fā)展趨勢、企業(yè)未來的發(fā)展戰(zhàn)略進行具體評估參數(shù)設定。該過程不僅可以幫助購買方確定并購重組中標的資產(chǎn)的價值，還可以讓購買方結(jié)合相關(guān)發(fā)展戰(zhàn)略、內(nèi)部治理、資金實力和人力資源狀況等因素，深入評價標的資產(chǎn)價值，亦是購買方了解并購標的、挖掘內(nèi)在價值、明確未來公司發(fā)展戰(zhàn)略的一個全面、系統(tǒng)、綜合的考核過程。通過評估標的資產(chǎn)的價值，購買方可以逐步了解標的資產(chǎn)的各個方面實際情況，將抽象的認識轉(zhuǎn)換成具體的分析，將自己的發(fā)展思路應用于標的公司，為確定符合自身利益的報價提供科學依據(jù)，遏制資產(chǎn)泡沫的形成，完善并購后管理；同時，這也是購買方對自己的發(fā)展戰(zhàn)略、內(nèi)部治理、資金實力和人力資源狀況進行反向思考的過程，促進企業(yè)的健康可持續(xù)發(fā)展。

（三）標的資產(chǎn)價值評估有利于購買方識別和控制風險

市場經(jīng)濟中，各市場主體實際經(jīng)營情況紛繁復雜，利用各種隱蔽手段粉飾報表、操縱盈余的現(xiàn)象屢見不鮮。并購重組中對標的資產(chǎn)的價值評估是對標的資產(chǎn)的逐步深入了解的過程，挖掘其行業(yè)機會和發(fā)展優(yōu)勢，發(fā)現(xiàn)其內(nèi)在價值與外部風險。標的資產(chǎn)風險的衡量也是價值評估一項重要任務。價值評估的結(jié)論不僅要反映對標的資產(chǎn)內(nèi)在價值的判斷與認可，還應充分揭示潛在的各種風險因素，并采取預防和控制措施，讓市場價格回歸真實價值，進而為購買方?jīng)Q策提供多維度的估值參考，幫助購買方進行內(nèi)部決策。并購交易中常見的宏觀風險包括目標公司所在國的宏觀經(jīng)濟風險、市場風險、政治風險等，微觀風險包括目標公司自身業(yè)務相關(guān)的風險等。

三、潯興股份收購價之鏈案例概述

（一）資產(chǎn)重組的基本情況

福建潯興拉鏈科技股份有限公司成立于1992年，是我國拉鏈制造行業(yè)的龍頭企業(yè)。公司于2006年12月22日在深圳證券交易所主板掛牌上市，證券簡稱“潯興股份”，股票代碼“002098.SZ”。上市以來，潯興股份主營的拉鏈業(yè)務逐漸面臨進入門檻低、市場容量小、競爭對手多等問題的挑戰(zhàn)。為此，公司積極尋求業(yè)務創(chuàng)新轉(zhuǎn)型時機，創(chuàng)造新的盈利規(guī)模提速增長動力，并將戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型發(fā)展新方向定位為跨境電商。創(chuàng)立于2008年的深圳價之鏈跨境電商有限公司的主營業(yè)務為跨境電子商務，是集電商社區(qū)、電商軟件及品牌電商于一體的，線上、線下互動的跨境出口電商綜合服務商。2017年9月，公司通過支付現(xiàn)金的方式收購價之鏈65%股權(quán)并辦理了相應工商登記，并自購買日9月30日起納入公司合并報表范圍。公司主營業(yè)務則由拉鏈業(yè)務變更為拉鏈業(yè)務與跨境電商業(yè)務雙主業(yè)，有利于進一步提升上市公司整體價值。

（二）對價支付及商譽產(chǎn)生情況

交易聘請了審計機構(gòu)——正中珠江會計師事務所（特殊普通合伙），對交易標的資產(chǎn)賬面價值、負債賬面價值和凈資產(chǎn)賬面價值進行了審計，聘請了評估機構(gòu)——中聯(lián)資產(chǎn)評估集團有限公司，對交易標的股東權(quán)益價值開展了評估。評估報告中評估基準日選擇了2017年3月31日，采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（收益法）和資產(chǎn)基礎法對價之鏈100%股權(quán)進行評估，最終采用收益法評估結(jié)果作為評估結(jié)論。收益法下價之鏈歸屬于母公司所有者權(quán)益評估值為156,828.35萬元，評估增值121,947.61萬元，增值率達到349.61%。交易雙方據(jù)此協(xié)商確定潯興股份以現(xiàn)金101,399.00萬元購買價之鏈21名原股東持有價之鏈65%股權(quán)。同時，潯興股份于購買日取得被購買方可辨認凈資產(chǎn)公允價值份額為26,552.54萬元，形成的商譽的賬面價值為74,846.46萬元。見表2。

表2 購買日對價支付及商譽初始確認情況表

（三）業(yè)績承諾及完成情況

1、基于資產(chǎn)重組的業(yè)績承諾及補償情況。案例中，交易雙方簽訂了《盈利補償協(xié)議》，價之鏈21名原股東作為補償義務人，對價之鏈在業(yè)績對賭期間的凈利潤（以扣非前后的凈利潤孰低為準）承諾金額具體如下：

表3 業(yè)績承諾基本情況表

《盈利補償協(xié)議》詳細制定了從2017年至2019年的每一個會計年度明確的業(yè)績補償承諾、減值補償承諾和業(yè)績獎勵安排，如果價之鏈某一會計年度扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤不能達到承諾金額，業(yè)績承諾方則以現(xiàn)金方式向上市公司支付業(yè)績補償款；如果在2019年屆滿時價之鏈還存在商譽減值情況，業(yè)績承諾方也要向上市公司進行現(xiàn)金補償或者股份補償。同時，如果價之鏈在業(yè)績承諾期內(nèi)實際完成的凈利潤高于業(yè)績承諾期承諾凈利潤總和，超出部分的40%（上限為不超過交易對價101,399萬元的20%，即20,279.80萬元）作為獎勵對價，由價之鏈支付給截至潯興股份2019年度審計報告出具日的價之鏈管理團隊。具體補償約定情況如下表4。

表4 業(yè)績承諾、業(yè)績補償及獎勵情況表

此外，補償義務人還將存放于共管賬戶內(nèi)的對價16,000萬元、對價尾款10,000萬元和剩余約31.34%的標的公司股權(quán)作為實現(xiàn)業(yè)績補償承諾的擔保。

2、業(yè)績承諾實現(xiàn)情況。審計機構(gòu)——福建華興會計師事務所（特殊普通合伙）于2020年4月28日出具了《福建潯興拉鏈科技股份有限公司關(guān)于收購深圳價之鏈跨境電商有限公司65%股權(quán)之2017—2019年度業(yè)績承諾完成情況的專項說明專項審核報告》（華興所（2020）審核字F-017號），審核報告顯示，2017至2019年度，價之鏈僅完成了-4,112.43萬元的累積扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者權(quán)益的凈利潤，低于累計承諾凈利潤51,000萬元，未完成累積承諾凈利潤，具體情況如表5。

表5 業(yè)績承諾的實現(xiàn)情況表

四、商譽減值的原因分析

孫夢舒（2018）認為商譽減值的本質(zhì)是企業(yè)商譽的賬面價值高于預期未來現(xiàn)金流入的現(xiàn)值。上市公司并購重組后計提商譽減值的原因是多層次的，既有內(nèi)部控制不足、經(jīng)營業(yè)績下滑等內(nèi)部因素影響，也受到宏觀經(jīng)濟下行、會計準則規(guī)范等外部因素制約。

（一）并購溢價與商譽減值

林勇峰（2017）提出高溢價并購體現(xiàn)了購買方對收購收益的高期望，并形成了高商譽。不論采用哪種評估模式，都涉及三種基本評估方法，即市場法、收益法和資產(chǎn)基礎法。中國證監(jiān)會要求評估機構(gòu)在資產(chǎn)基礎法、收益法或市場法中選擇兩種方法對并購標的開展評估（胡曉明和張祖遙；2018）。資產(chǎn)基礎法評估是以被評估單位各項資產(chǎn)的成本重置為價值標準，而收益法評估是以被評估單位各項資產(chǎn)的預期收益為價值標準，收益法評估結(jié)論不僅受到公司有形資產(chǎn)賬面金額影響，還受到未計入公司資產(chǎn)負債表內(nèi)的上下游供應鏈管理優(yōu)勢、新市場新產(chǎn)品開發(fā)能力、客戶資源優(yōu)勢等資產(chǎn)經(jīng)營能力的影響。因此，收益法是最常見的評估方法。本例中，收益法下價之鏈100%股權(quán)評估價值為156,828.35萬元，而資產(chǎn)基礎法下價之鏈100%股權(quán)評估價值為22,706.81萬元，收益法結(jié)論較資產(chǎn)基礎法結(jié)論高了5.91倍，為商譽后續(xù)計量的減值留下風險。

（二）業(yè)績承諾與商譽減值

張冀（2017）認為業(yè)績承諾提供了預期剛性約束，降低了并購失敗概率，減少了商譽減值風險。如果并購標的業(yè)績承諾未能完成，業(yè)績承諾與實際業(yè)績之間的差異反映了并購時所預期的超額收益能力下降，最終將導致商譽的減值（劉浩，楊爾稼和麻樟城；2011）。2017年度，價之鏈完成承諾業(yè)績的96.86%。潯興股份管理層經(jīng)商譽減值測試后，認為截至2017年末的商譽未發(fā)生減值，無需計提減值準備。2018年度，價之鏈歸母凈利潤為-7,493.08萬元，扣非歸母凈利潤為-7,589.42萬元，而價之鏈21名原股東作為補償義務人2018年度承諾的業(yè)績?yōu)?6,000萬元，承諾業(yè)績未完成。潯興股份管理層經(jīng)商譽減值測試后，認為高業(yè)績承諾和行業(yè)趨勢滑坡導致價之鏈總體利潤已無法滿足整體業(yè)績承諾要求，截至2018年末的商譽已發(fā)生減值，并全額計提了減值損失74,846.46萬元，導致潯興股份當年歸母凈利潤出現(xiàn)65,181.49萬元的巨額虧損，這也是潯興股份上市以來的首次虧損。

（三）內(nèi)部控制與商譽減值

何紅渠和李冰潔（2020）提出完善的內(nèi)部控制是企業(yè)有效運營的前提，內(nèi)部控制欠缺既是管理層能力不足的預兆，也是后續(xù)出現(xiàn)商譽減值的征兆。潯興股份收購價之鏈后，未能進一步有效加強價之鏈的內(nèi)部管理，開展協(xié)同優(yōu)化，僅通過任命財務總監(jiān)、改選董事會及監(jiān)事會成員來控制價之鏈的公司治理。此后，潯興股份委派的財務總監(jiān)被價之鏈原實際控制人逼迫離職，新任財務總監(jiān)無法入職。價之鏈未完成2018年度承諾的業(yè)績則進一步加劇了潯興股份與價之鏈原實際控制人的矛盾，價之鏈原實際控制人向潯興股份董事長提出修改業(yè)績承諾約定的要求，被拒絕后更是消極經(jīng)營價之鏈，安排提前償還銀行借款，刻意制造公司資金緊張的假象。甚至通過惡意掛失賬戶轉(zhuǎn)移作為擔保的共管資金。至此，潯興股份已失去對價之鏈財務管理、資金安全、經(jīng)營決策的有效控制，后續(xù)計提商譽減值已不可避免。

五、商譽減值風險防范建議

（一）事前合理評估標的資產(chǎn)價值

并購重組交易的定價涉及交易雙方的利益分配，是交易方案的核心。上市公司對并購標的交易價格的確定嚴重依賴資產(chǎn)評估機構(gòu)的評估結(jié)論，過高的評估結(jié)論將確認大額的商譽，并不利于預防商譽減值風險。本案例中，評估機構(gòu)選取收益法測算的股東全部權(quán)益價值156,828.35萬元，交易雙方參考此評估結(jié)論進行交易，進而產(chǎn)生了74,846.46萬元的大額商譽。收益法評估企業(yè)股權(quán)價值時存在較大的局限，一是在預測經(jīng)營現(xiàn)金凈流量時對企業(yè)的歷史數(shù)據(jù)存在依賴性，容易偏離企業(yè)實際的經(jīng)營情況；二是假設企業(yè)未來的經(jīng)營環(huán)境未發(fā)生重大變化且永續(xù)經(jīng)營，未能有效應對宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化對估值的影響；三是折現(xiàn)率中無風險報酬率、貝塔系數(shù)、市場預期收益率、資本結(jié)構(gòu)等參數(shù)的取值存在較大選擇區(qū)間，容易受到人為主觀操縱影響。因此，事前理性選取并購標的經(jīng)營參數(shù)進行股權(quán)價值評估是降低商譽減值風險有效的防范措施。2020年12月30日，中國資產(chǎn)評估協(xié)會發(fā)布了《資產(chǎn)評估專家指引第12號——收益法評估企業(yè)價值中折現(xiàn)率的測算》，對資產(chǎn)評估機構(gòu)收益法評估中折現(xiàn)率的測算進行了規(guī)范。

（二）事中設置合理的業(yè)績承諾指標

根據(jù)規(guī)定，基于未來收益預期的方法對擬購買公司進行評估并作為定價參考依據(jù)的，交易雙方均須簽訂業(yè)績補償協(xié)議。如前所述，潯興股份為降低交易風險，保障中小股東利益與價之鏈21名原股東簽訂了業(yè)績補償協(xié)議。但是業(yè)績承諾數(shù)值設置過高，業(yè)績承諾期間扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者權(quán)益的凈利潤年均復合增長率高達58.11%，而2016年跨境電商研究報告預測2015至2020年間我國跨境電商零售額年均增幅約為37%，行業(yè)預測增幅低于業(yè)績承諾增幅約20%，實現(xiàn)業(yè)績承諾增幅具有較大的難度。高額的業(yè)績承諾具有兩面性，一方面，高額業(yè)績承諾拉高了并購交易中的溢價水平，間接增加了并購中產(chǎn)生的商譽金額；另一方面，扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者權(quán)益的凈利潤承諾過高增大了價之鏈業(yè)績承諾不能實現(xiàn)的可能性，最后商譽減值將不可避免。因此，應審慎參考標的公司過往運營狀況、合理預測行業(yè)未來發(fā)展趨勢，避免對標的企業(yè)的盈利能力過分樂觀，制定合理的業(yè)績承諾條款并評價完成的可能性，杜絕因業(yè)績承諾未達預期而造成商譽減值情況的發(fā)生。

（三）事后加強對并購標的內(nèi)部控制

并購重組的過程不僅是發(fā)掘和度量潛在風險的過程，亦是追求協(xié)同效應的過程，上市公司希望通過收購、合并甚至處置等交易形成的各種協(xié)同效應產(chǎn)生增量收益。然而，潯興股份并購價之鏈后，不僅在公司治理上未能順利整合、形成拉鏈業(yè)務與跨境電商業(yè)務的雙主業(yè)格局，完成公司產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和升級，反而失去對價之鏈經(jīng)營決策、財務管理、資金安全的有效監(jiān)管，導致大額商譽減值的計提，最終形成潯興股份2017年度合并報表的巨額虧損。上市公司并購后計提商譽減值準備的一大原因是不完善的內(nèi)部控制制度和低效率的內(nèi)部控制執(zhí)行。高溢價和重承諾是產(chǎn)生商譽及商譽減值的深層原因，更是加劇了業(yè)績承諾方只為追求當下利益而選擇忽略未來風險。應在并購整合中完善標的企業(yè)的治理機制，減少因并購雙方的信息不對稱及業(yè)績承諾方的非理性因素造成的決策失誤；同時，完善標的企業(yè)的治理機制還有益于提升上市公司的并購協(xié)作能力，加快推進與標的企業(yè)的文化融合和價值創(chuàng)造，實現(xiàn)“1+1>2”的協(xié)同效應，進一步降低并購后出現(xiàn)商譽減值的概率。

六、結(jié)語

并購重組作為資本市場的重要投資活動，其動機主要是由資本增值最大化來驅(qū)動的。并購雙方通過資產(chǎn)置換、資源整合、優(yōu)化配置在生產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營規(guī)模、市場占有等諸多方面形成協(xié)同效應或者多元化發(fā)展，從而提升公司質(zhì)量，為股東創(chuàng)造財富。價值評估一直都是企業(yè)并購中的關(guān)鍵因素，不僅為并購定價提供了參考基準，也為并購雙方明確重組后的發(fā)展戰(zhàn)略、全面了解和控制并購風險提供系統(tǒng)全面的職業(yè)判斷。隨著我國近年來并購市場尤其是上市公司并購市場的快速發(fā)展，評估行業(yè)也逐漸形成了較為完善的企業(yè)和單項資產(chǎn)估值體系。企業(yè)價值評估隨著并購市場的日漸成熟而逐漸完善，評估方法選用呈現(xiàn)多樣化趨勢。在我國上市公司并購重組的實踐中，市場法、收益法（現(xiàn)金流量折現(xiàn)法）、資產(chǎn)基礎法三種價值評估方法正逐漸完善。評估機構(gòu)的歸位盡責、評估質(zhì)量的大幅提升將有助于上市公司并購重組中估值高、溢價高、商譽高的“三高”問題的緩解，實現(xiàn)以市場化手段保證并購重組質(zhì)量，提高企業(yè)財務報表的信息質(zhì)量?！?/p>