○劉 頁 羅 凱 劉宇航 袁金凌

中國人民銀行成都分行營業(yè)管理部 四川成都 610041

一、問題的提出

（一）研究背景

近年來，為疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道、優(yōu)化金融資源配置、支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，我國貨幣政策在保持流動(dòng)性合理充裕的基礎(chǔ)上，更加重視對結(jié)構(gòu)性政策工具的研究和運(yùn)用。人民銀行先后推出了定向降準(zhǔn)、再貸款再貼現(xiàn)、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）、定向中期借貸便利（TMLF）等多種結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，定向?yàn)椤叭r(nóng)”、普惠小微等領(lǐng)域的發(fā)展提供必要支持。2020年，為應(yīng)對突如其來的新冠肺炎疫情沖擊，又適時(shí)推出了包括專項(xiàng)再貸款、再貸款再貼現(xiàn)專用額度、兩項(xiàng)直達(dá)實(shí)體貨幣政策工具等在內(nèi)的一系列結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，分階段、分批次精準(zhǔn)支持疫情防控、復(fù)工復(fù)產(chǎn)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

相較于傳統(tǒng)的總量貨幣政策，結(jié)構(gòu)性貨幣政策通過引入激勵(lì)相容機(jī)制，來實(shí)現(xiàn)特定結(jié)構(gòu)性目標(biāo)。從國際實(shí)踐看，2008年金融危機(jī)后，為打破傳統(tǒng)貨幣政策失靈的困境，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行通過引入激勵(lì)相容機(jī)制、發(fā)揮貨幣政策的結(jié)構(gòu)效應(yīng)，刺激銀行在經(jīng)濟(jì)下行期提供信貸支持，有效引導(dǎo)信貸資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)部門（孫國峰，2017）。從國內(nèi)實(shí)踐看，貨幣政策通過影響銀行的流動(dòng)性、資本、利率來約束銀行貨幣創(chuàng)造的行為（孫國峰，2021），以實(shí)現(xiàn)貨幣政策總量調(diào)控的目標(biāo)。同時(shí)，將流動(dòng)性的量價(jià)和銀行貨幣創(chuàng)造行為相聯(lián)系，通過設(shè)計(jì)激勵(lì)相容機(jī)制（孫國峰，2019），引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)定向支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)中更有需求、更具活力的領(lǐng)域，發(fā)揮貨幣政策優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)的功能。

在實(shí)踐過程中，特定結(jié)構(gòu)性目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)依賴于特定金融機(jī)構(gòu)的行為選擇，在結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的運(yùn)用過程中，地方法人銀行扮演了重要的角色。一方面，大部分結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的使用主體是地方法人銀行，特別是疫情以來推出的再貸款再貼現(xiàn)專用額度和兩項(xiàng)直達(dá)實(shí)體貨幣政策工具，皆是針對地方法人銀行實(shí)施的。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具余額中有40%是由地方法人銀行運(yùn)用，且比例在逐年上升。另一方面，地方法人銀行占據(jù)了銀行主體的絕大多數(shù)，據(jù)銀保監(jiān)會統(tǒng)計(jì)，2020年末全國有銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)法人4604家，近9成是以城商行、農(nóng)商行、農(nóng)信社、村鎮(zhèn)銀行為主的地方法人銀行?？梢钥吹?，結(jié)構(gòu)性貨幣政策設(shè)計(jì)的激勵(lì)相容機(jī)制是否可以有效調(diào)動(dòng)地方法人銀行運(yùn)用的內(nèi)在積極性，是影響其最終實(shí)施效果的關(guān)鍵因素。

（二）文獻(xiàn)綜述

1.結(jié)構(gòu)性貨幣政策引入激勵(lì)相容機(jī)制的內(nèi)在邏輯。為精準(zhǔn)實(shí)現(xiàn)定向調(diào)控，結(jié)構(gòu)性貨幣政策創(chuàng)新性地引入委托代理理論中的激勵(lì)相容機(jī)制，既強(qiáng)化了貨幣政策的微觀基礎(chǔ)，又拓展了貨幣政策的有效性邊界，是深化運(yùn)用貨幣政策的現(xiàn)實(shí)體現(xiàn)（鐘正生，2015）。國際實(shí)踐看，英國、歐洲、日本推出的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具都內(nèi)含了激勵(lì)相容機(jī)制（白晶潔，2017），在降低銀行資金成本進(jìn)而提高政策參與積極性的同時(shí)，將融資額度與新增信貸規(guī)模掛鉤，降低銀行的道德風(fēng)險(xiǎn)（劉蔚，2016）。國內(nèi)實(shí)踐看，我國的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具運(yùn)用更接近于英國、歐洲和日本的操作模式（白晶潔，2017），通過設(shè)計(jì)有效的激勵(lì)相容機(jī)制，激發(fā)銀行運(yùn)用政策工具的內(nèi)在動(dòng)力，增強(qiáng)金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的意愿、能力和效率，尤其是針對經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)（孫國峰，2019）。激勵(lì)相容機(jī)制的引入充分調(diào)動(dòng)了金融機(jī)構(gòu)的積極性，加大了對特定領(lǐng)域的信貸支持力度，降低了特定領(lǐng)域的融資成本，確保了結(jié)構(gòu)性貨幣政策的精準(zhǔn)發(fā)力（梁斯，2020）。

2.學(xué)術(shù)界對結(jié)構(gòu)性貨幣政策的激勵(lì)效果評價(jià)不一。

（1）結(jié)構(gòu)性貨幣政策激勵(lì)效果顯著，發(fā)揮了定向支持作用。從國際經(jīng)驗(yàn)看，美聯(lián)儲、歐央行、英格蘭銀行等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行先后推出了扭曲操作（OT）、定向長期再融資計(jì)劃（TLTRO）、融資換貸款計(jì)劃（FLS）等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。Joyce等（2010）發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲的扭曲操作可以在增加市場流動(dòng)性、降低長期利率的同時(shí)，引導(dǎo)商業(yè)銀行改變資產(chǎn)組合從而降低融資成本。Churm et al.（2012）發(fā)現(xiàn)英國央行的融資換貸款計(jì)劃在定向調(diào)控方面起到了積極作用，推動(dòng)商業(yè)銀行信貸增長，有效支持了實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。國內(nèi)來看，大部分研究表明結(jié)構(gòu)性貨幣政策在解決特定行業(yè)、特定對象融資難、融資貴的問題上發(fā)揮了定向調(diào)節(jié)的作用。彭俞超、方意（2016）認(rèn)為再貸款利率、再貸款比例、差別存款準(zhǔn)備金率和存款準(zhǔn)備金利率四種結(jié)構(gòu)性貨幣政策的靈活運(yùn)用可以有效促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。陳書涵等（2019）認(rèn)為定向降準(zhǔn)實(shí)施后，政策扶持企業(yè)的信貸可得性有所提高，定向降準(zhǔn)政策的出臺對政策扶持企業(yè)業(yè)績具有積極影響。萬里鵬等（2019）發(fā)現(xiàn)支農(nóng)再貸款在西部地區(qū)總體有效，對涉農(nóng)貸款、農(nóng)業(yè)發(fā)展、農(nóng)民收入增長等有顯著促進(jìn)效應(yīng)。

（2）結(jié)構(gòu)性貨幣政策的激勵(lì)效果不佳，有溢出效應(yīng)。從國外來看，Churm et al.（2015）研究表明，英國央行的FLS在改善信貸結(jié)構(gòu)方面的效果并不明顯，房地產(chǎn)抵押貸款利率在第一輪FLS實(shí)施后平穩(wěn)下降，但是非金融部門，尤其是小微等領(lǐng)域企業(yè)的融資成本仍然居高不下。Eichengreen（2014）指出歐央行的TLTRO在面對企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量差、抵押品不足等狀況時(shí)，難以有效發(fā)揮效果，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇作用有限。國內(nèi)部分學(xué)者則擔(dān)憂結(jié)構(gòu)性貨幣政策在發(fā)揮定向支持作用的同時(shí)，會產(chǎn)生較大的溢出效應(yīng)。張景智（2016）通過實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，定向降準(zhǔn)政策可發(fā)揮“精準(zhǔn)滴灌”的結(jié)構(gòu)調(diào)整功能，但同時(shí)也會產(chǎn)生資金溢出。黎齊（2017）通過實(shí)證研究表明，定向降準(zhǔn)工具的運(yùn)用并未實(shí)現(xiàn)將流動(dòng)性引入定向領(lǐng)域的目標(biāo)，反而導(dǎo)致流動(dòng)性向非定向領(lǐng)域溢出，加劇信貸結(jié)構(gòu)的扭曲，無法實(shí)現(xiàn)預(yù)期效果。馮明、伍戈（2018）認(rèn)為，定向降準(zhǔn)新釋放的可貸資金一部分流向定向部門，但大部分仍流向非定向部門。

3.結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具運(yùn)用對銀行行為選擇的影響。在貨幣政策傳導(dǎo)過程中，銀行行為的選擇起到了至關(guān)重要的作用，但針對結(jié)構(gòu)性貨幣政策對銀行行為選擇的文獻(xiàn)研究比較匱乏，有的學(xué)者從銀行行為選擇、同業(yè)競爭、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)等方面分析結(jié)構(gòu)性貨幣政策的效力。馬理等（2015）從銀行行為選擇研究定向降準(zhǔn)效果，發(fā)現(xiàn)定向降準(zhǔn)效果與銀行農(nóng)業(yè)貸款和非農(nóng)貸款行為選擇有關(guān)，在特定臨界值區(qū)間內(nèi)銀行不會擴(kuò)大農(nóng)業(yè)貸款的發(fā)放。郭曄等（2019）從銀行競爭的角度對定向降準(zhǔn)政策的普惠效應(yīng)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)銀行競爭在一定程度上可以推動(dòng)定向降準(zhǔn)政策發(fā)揮普惠效應(yīng)。何劍等（2020）探討了結(jié)構(gòu)性貨幣政策對金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)變沖擊關(guān)系，發(fā)現(xiàn)數(shù)量型結(jié)構(gòu)性貨幣政策對金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的抑制效應(yīng)優(yōu)于價(jià)格型。

4.文獻(xiàn)述評。綜上所述，現(xiàn)有的文獻(xiàn)更加側(cè)重于探討結(jié)構(gòu)性貨幣政策激勵(lì)相容機(jī)制的內(nèi)在邏輯、實(shí)施效果等方面，較少從銀行行為選擇的視角全面系統(tǒng)地論證現(xiàn)有結(jié)構(gòu)性貨幣政策設(shè)計(jì)的激勵(lì)相容機(jī)制是否可以有效引導(dǎo)銀行發(fā)揮定向支持的作用。針對現(xiàn)有研究的不足，本文在總結(jié)借鑒之前學(xué)者研究方法的基礎(chǔ)上，從地方法人銀行行為選擇視角，理論分析了結(jié)構(gòu)性貨幣政策與地方法人銀行行為選擇之間的關(guān)系，通過調(diào)查問卷分析了四川省地方法人銀行運(yùn)用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的現(xiàn)實(shí)情況，采用雙重差分模型驗(yàn)證結(jié)構(gòu)性貨幣政策激勵(lì)相容機(jī)制的有效性，同時(shí)采用P-VAR模型檢驗(yàn)不同類型結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具對銀行行為選擇的動(dòng)態(tài)影響，為更好發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策效力提出相關(guān)政策建議。

二、結(jié)構(gòu)性貨幣政策激勵(lì)相容機(jī)制與銀行行為選擇的理論分析

與傳統(tǒng)總量貨幣政策相比，結(jié)構(gòu)性貨幣政策的定向特征更加突出。具體而言，傳統(tǒng)貨幣政策通過對流動(dòng)性總量的調(diào)節(jié)影響市場經(jīng)濟(jì)主體行為，而結(jié)構(gòu)性貨幣政策是將流動(dòng)性的量價(jià)與銀行貸款創(chuàng)造行為聯(lián)系起來，通過引入市場化的激勵(lì)相容機(jī)制，調(diào)動(dòng)銀行內(nèi)在積極性，引導(dǎo)資金流向特定領(lǐng)域，在促進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的同時(shí)，優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。

（一）結(jié)構(gòu)性貨幣政策的激勵(lì)相容機(jī)制

1.結(jié)構(gòu)性貨幣政策激勵(lì)相容機(jī)制的理論分析。激勵(lì)相容機(jī)制的概念是在1996年由諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者William Vickrey和James Mirrlees引入經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的。他們認(rèn)為，在委托代理模型中，由于代理人和委托人之間存在信息不對稱，代理人擁有信息優(yōu)勢，而委托人并不具備，導(dǎo)致了二者之間的目標(biāo)函數(shù)不一致。為了解決信息的不對稱問題，作為監(jiān)管者的委托人需要設(shè)計(jì)一種制度，通過附加條件的正向激勵(lì)，使得作為被監(jiān)管者的代理人選擇最有利于委托人的行為，來實(shí)現(xiàn)其利益最大化的目標(biāo)，從而實(shí)現(xiàn)激勵(lì)相容。這種制度的設(shè)計(jì)內(nèi)含了兩個(gè)機(jī)制：一個(gè)是激勵(lì)措施，作為理性的代理人要接受委托人設(shè)計(jì)的機(jī)制，必須要讓代理人參與該機(jī)制獲得的利益大于或等于不參與該機(jī)制得到的利益；另一個(gè)是目標(biāo)約束，要求代理人的行為選擇必須滿足委托人利益最大化的目標(biāo)。只有當(dāng)兩個(gè)機(jī)制同時(shí)滿足時(shí)才是激勵(lì)相容機(jī)制（如圖1所示）。

在實(shí)踐過程中，為了達(dá)到特定的結(jié)構(gòu)性目標(biāo)，作為委托人的監(jiān)管者在制度設(shè)計(jì)方面通常會采取兩種激勵(lì)機(jī)制來調(diào)動(dòng)商業(yè)銀行的積極性。一種是僅內(nèi)含了目標(biāo)約束，比如通過設(shè)定考核目標(biāo)的方式，要求商業(yè)銀行每月必須將一定比例的資金用于支持普惠小微企業(yè)，或規(guī)定每年普惠小微貸款余額增速不低于一定比例，若不能完成就要接受懲罰，這與當(dāng)前實(shí)施的信貸政策較為類似。這種制度設(shè)計(jì)短期看政策見效快，但長期看會使商業(yè)銀行迫于政策壓力采取消極態(tài)度來應(yīng)對，最終可能達(dá)不到政策實(shí)施的目標(biāo)。

另一種是通過附加條件的獎(jiǎng)勵(lì)制度安排來激發(fā)商業(yè)銀行的內(nèi)在積極性，比如要想獲得低成本的政策性資金，商業(yè)銀行需滿足一定前提條件，并將獲得的資金全部用于支持定向領(lǐng)域，這與當(dāng)前實(shí)施的結(jié)構(gòu)性貨幣政策有較高的相似度。這種制度設(shè)計(jì)既可滿足商業(yè)銀行的資金需求，內(nèi)含了激勵(lì)措施，又可實(shí)現(xiàn)中央銀行的主觀調(diào)控目的，內(nèi)含了目標(biāo)約束，使雙方都盡可能實(shí)現(xiàn)效用最大化。

2.結(jié)構(gòu)性貨幣政策激勵(lì)相容機(jī)制的主要模式。從全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行運(yùn)用結(jié)構(gòu)性貨幣政策的實(shí)踐看，結(jié)構(gòu)性貨幣政策的激勵(lì)相容機(jī)制主要有三種模式（李波、伍戈，2015年）（如圖2所示）：

一是滿足特定條件后，針對特定金融機(jī)構(gòu)提供低成本流動(dòng)性支持。需在特定金融機(jī)構(gòu)滿足一定條件后，向其提供低成本的流動(dòng)性支持，降低其負(fù)債端資金成本的同時(shí)，降低資產(chǎn)端的貸款利率，從而降低實(shí)體部門融資成本。比如英國央行實(shí)施的融資換貸款計(jì)劃，特定金融機(jī)構(gòu)只有在向企業(yè)提供了資金支持后，才可申請到低利率的央行貸款，因此金融機(jī)構(gòu)為了降低負(fù)債端融資成本，必須向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)發(fā)放貸款，進(jìn)而降低實(shí)體部門融資成本。歐央行實(shí)施的定向長期再融資操作會根據(jù)金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的非金融企業(yè)貸款情況提供低成本的流動(dòng)性支持，發(fā)放的貸款額度與獲得的央行資金呈正相關(guān)關(guān)系，且發(fā)放越多，利率越優(yōu)惠。

二是滿足特定條件后，針對部分實(shí)體部門提供低成本、定向流動(dòng)性支持。由于不同行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r和資金需求特征不同，從銀行獲得信貸支持的力度也是不同的。為了有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，貨幣政策針對要支持的領(lǐng)域，制定更為細(xì)化的激勵(lì)措施，定向降低特定領(lǐng)域的融資成本。比如日本央行實(shí)施的促增長融資便利工具，細(xì)化并明確了需要加強(qiáng)支持的18個(gè)高成長性行業(yè)的貸款規(guī)則，金融機(jī)構(gòu)只有在滿足了上述規(guī)則后，才能獲得低成本的央行資金。人民銀行推出的支農(nóng)、支小再貸款也是類似的，金融機(jī)構(gòu)要想獲得低成本的流動(dòng)性支持，則需要加大對“三農(nóng)”、普惠小微的信貸支持。

三是滿足特定條件后，針對部分金融機(jī)構(gòu)或金融業(yè)務(wù)降低流動(dòng)性考核要求。一種方式是當(dāng)金融機(jī)構(gòu)的部分業(yè)務(wù)達(dá)到既定比例后，給予其一定額度的定向獎(jiǎng)勵(lì)，比如人民銀行實(shí)施的普惠金融領(lǐng)域定向降準(zhǔn)考核，當(dāng)金融機(jī)構(gòu)的普惠小微貸款增量或增速達(dá)到一定要求后，按不同檔次降低存款準(zhǔn)備金考核要求。另一種方式是針對部分金融機(jī)構(gòu)給予適當(dāng)獎(jiǎng)勵(lì)，并要求其將獲得的獎(jiǎng)勵(lì)全部用于支持定向領(lǐng)域，比如人民銀行針對地方法人銀行實(shí)施的定向降準(zhǔn)，要求其將獲得的資金全部用于支持普惠小微或涉農(nóng)貸款投放。

3.我國結(jié)構(gòu)性貨幣政策激勵(lì)相容機(jī)制的實(shí)踐。近年來，人民銀行在借鑒國外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，結(jié)合國內(nèi)實(shí)際，創(chuàng)新推出了多種結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，形成了具有中國特色的政策工具箱。表1分別從多個(gè)維度梳理總結(jié)了不同類型結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的激勵(lì)相容機(jī)制情況?？梢钥吹?，我國的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具主要分為差別化存款準(zhǔn)備金率、中央銀行貸款、直達(dá)實(shí)體工具三類，針對地方法人銀行的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具主要是后兩類，通過激勵(lì)相容機(jī)制的制度設(shè)計(jì)，既可充分調(diào)動(dòng)地方法人銀行的內(nèi)在積極性，又可解決特定領(lǐng)域融資難、融資貴的困境，地方法人銀行的行為選擇與結(jié)構(gòu)性貨幣政策的目標(biāo)是一致的。

（二）激勵(lì)相容機(jī)制對地方法人銀行行為選擇的影響

在結(jié)構(gòu)性貨幣政策的激勵(lì)相容機(jī)制作用下，地方法人銀行將會作出怎樣的行為選擇？按照銀行的“三性”原則，作為理性個(gè)體的地方法人銀行，將在保證安全性的情況下，合理安排流動(dòng)性，從而提高盈利性。下面將分別從流動(dòng)性、盈利性、風(fēng)險(xiǎn)性三個(gè)角度去分析結(jié)構(gòu)性貨幣政策激勵(lì)相容機(jī)制對銀行行為選擇的影響，并提出相關(guān)研究假設(shè)。

1.補(bǔ)充流動(dòng)性，激勵(lì)銀行加大對定向領(lǐng)域的支持。在傳導(dǎo)機(jī)制上，傳統(tǒng)的總量貨幣政策和結(jié)構(gòu)性貨幣政策都是通過銀行的信貸渠道向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供流動(dòng)性。不同之處在于，結(jié)構(gòu)性貨幣政策需要特定金融機(jī)構(gòu)在滿足了特定條件之后，才可以獲得定向的流動(dòng)性支持。商業(yè)銀行為了獲得低成本的政策資金支持，將會改變原有資金投向，轉(zhuǎn)而重點(diǎn)支持特定領(lǐng)域的實(shí)體企業(yè)。比如支農(nóng)、支小再貸款，地方法人銀行需在涉農(nóng)、小微貸款投放上滿足一定比例的要求，才可以獲得央行再貸款資金的定向支持，獲得支持后，需將資金全部用于支持“三農(nóng)”、普惠小微等領(lǐng)域的實(shí)體企業(yè)，人民銀行通過建立臺賬對其投放情況實(shí)施名單制的管理。

表1 結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的激勵(lì)相容機(jī)制

據(jù)此，提出假設(shè)一：結(jié)構(gòu)性貨幣政策可有效補(bǔ)充地方法人銀行的流動(dòng)性，激勵(lì)銀行加大對特定領(lǐng)域的信貸投放力度。

2.適當(dāng)增加收益，激勵(lì)銀行降低特定領(lǐng)域融資成本。地方法人銀行作為理性個(gè)體，將會根據(jù)成本與收益最大化原則進(jìn)行理性決策。結(jié)構(gòu)性貨幣政策綜合考慮了微觀主體的行為特征，為了支持特定領(lǐng)域企業(yè)融資，提供了低于市場成本的政策性資金，在補(bǔ)充流動(dòng)性的同時(shí)，相應(yīng)地也增加了地方法人銀行的收益。同時(shí)，為了降低特定領(lǐng)域企業(yè)的融資成本，要求地方法人銀行發(fā)放給特定領(lǐng)域的貸款利率要保持在合理范圍內(nèi)。比如支小、支農(nóng)再貸款，央行提供給地方法人銀行的1年期的資金成本為2.25%，要求地方法人銀行發(fā)放給普惠小微企業(yè)的貸款利率要在合理范圍內(nèi)（5.5%左右）。

據(jù)此，提出假設(shè)二：結(jié)構(gòu)性貨幣政策提供低成本的政策資金，在適當(dāng)增加收益水平的同時(shí)，激勵(lì)銀行降低特定領(lǐng)域的融資成本。

3.提升區(qū)域競爭力，銀行為此主動(dòng)承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。特定領(lǐng)域出現(xiàn)融資難、融資貴現(xiàn)象，根本在于該領(lǐng)域存在成本高、收益低、風(fēng)險(xiǎn)大的特征，銀行基于理性考慮往往不愿意支持。結(jié)構(gòu)性貨幣政策通過提供低成本政策資金、適當(dāng)補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的方式，激勵(lì)銀行加大對政策工具的運(yùn)用，但銀行平衡收益和成本，運(yùn)用的內(nèi)生動(dòng)力不強(qiáng)。而近一兩年來，隨著金融科技不斷進(jìn)步、監(jiān)管考核逐步強(qiáng)化，普惠小微已成為各家銀行競爭白熱化的領(lǐng)域。大中型銀行占據(jù)資金、成本等經(jīng)營優(yōu)勢，運(yùn)用金融科技手段降維打擊，大量本應(yīng)留在地方法人銀行的優(yōu)質(zhì)普惠小微客戶轉(zhuǎn)移到大中型銀行，形成“掐尖”效應(yīng)。地方法人銀行為了保持區(qū)域競爭力，加大了對支小再貸款等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的運(yùn)用，通過較為優(yōu)惠的政策資金利率來留住優(yōu)質(zhì)客戶，同時(shí)也愿意為此承擔(dān)特定領(lǐng)域一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

據(jù)此，提出假設(shè)三：結(jié)構(gòu)性貨幣政策可提升銀行區(qū)域競爭力，銀行有為此承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的主觀意愿。

三、地方法人銀行運(yùn)用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的實(shí)踐

（一）結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具運(yùn)用的總體情況

為了適應(yīng)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，引導(dǎo)信貸資金加大對“三農(nóng)”、普惠小微等特定領(lǐng)域的信貸支持，人民銀行創(chuàng)新推出了一系列結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。2020年疫情發(fā)生后，人民銀行又根據(jù)實(shí)際情況分層次、有梯度出臺三批次合計(jì)1.8萬億元再貸款、再貼現(xiàn)政策，以及兩項(xiàng)直達(dá)實(shí)體貨幣政策工具，精準(zhǔn)、直達(dá)地解決因疫情沖擊引發(fā)的短期經(jīng)濟(jì)供需失衡矛盾，為抗疫保供、復(fù)工復(fù)產(chǎn)和中小微企業(yè)發(fā)展提供了及時(shí)有力的支持。可以看到，結(jié)構(gòu)性貨幣政策發(fā)揮了越來越重要的作用，工具種類在不斷豐富的同時(shí)，其使用規(guī)模①結(jié)構(gòu)性工具余額：包括再貸款、再貼現(xiàn)、抵押補(bǔ)充貸款、定向中期便利。也在逐年增長，從2015年的1.5萬億元上升至2020年末的5.8萬億元，5年時(shí)間增長了3.9倍，占人民銀行總資產(chǎn)的比重也從2015年的5%左右，上升到2020年末的15%（如圖3所示）。具體到四川省來看，截至2020年末，全省運(yùn)用央行政策性資金超過500億元，再貸款再貼現(xiàn)存續(xù)余額突破1000億元，占全國比重的5%，累計(jì)為148家地方法人銀行提供兩項(xiàng)直達(dá)貨幣政策工具激勵(lì)資金25億元，在推動(dòng)信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化、保市場主體方面發(fā)揮了重要作用。

（二）地方法人銀行行為特征與結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具運(yùn)用

為了解地方法人銀行的行為特征和運(yùn)用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的情況，在實(shí)地走訪調(diào)研的基礎(chǔ)上，設(shè)計(jì)了包含經(jīng)營狀況、信貸結(jié)構(gòu)、工具運(yùn)用、資金成本等多維度的調(diào)查問卷，共收集有效調(diào)查數(shù)據(jù)及問卷153份，其中城市商行11家，非縣域農(nóng)商行16家，縣域農(nóng)商行（包含農(nóng)信社、農(nóng)合社）78家，村鎮(zhèn)銀行48家。下面根據(jù)前文假設(shè)，按照不同地方法人銀行類型，分別從流動(dòng)性、盈利性、風(fēng)險(xiǎn)性三個(gè)角度，分析其運(yùn)用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的行為特征。

1.結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具有效補(bǔ)充了存貸比較高機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性，但對資金富余機(jī)構(gòu)僅是“錦上添花”，激勵(lì)效果不佳。地方法人銀行的流動(dòng)性狀況可以用存貸比這個(gè)指標(biāo)來進(jìn)行大致衡量。表2顯示，城市商行、非縣域農(nóng)商行、縣域農(nóng)商行資金來源渠道較為豐富，流動(dòng)性明顯好于村鎮(zhèn)銀行。在結(jié)構(gòu)性工具運(yùn)用上，全省法人銀行機(jī)構(gòu)共運(yùn)用資金692億元②結(jié)構(gòu)性工具余額：支農(nóng)（含扶貧）、支小再貸款、再貼現(xiàn)。。從絕對金額看，城市商業(yè)銀行運(yùn)用最多282億元，占比41%，其次是縣域農(nóng)商行、非縣域農(nóng)商行、村鎮(zhèn)銀行；但從相對金額看，以結(jié)構(gòu)性工具余額占存款比來衡量，村鎮(zhèn)銀行占比8.6%，明顯高于其他類型法人銀行機(jī)構(gòu)，縣域農(nóng)商行占比最低為2.3%。因此，可以發(fā)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具對村鎮(zhèn)銀行這類存貸比較高的機(jī)構(gòu)流動(dòng)性補(bǔ)充較為明顯。在實(shí)地調(diào)研中，也發(fā)現(xiàn)村鎮(zhèn)銀行對支農(nóng)、支小再貸款的需求較為強(qiáng)烈，但部分受制于無法提供合格的債券、足夠的信貸資產(chǎn)等質(zhì)押物，導(dǎo)致其較難使用該類政策工具。對于部分資金來源較為豐富、流動(dòng)性較為充足的城市商行、非縣域農(nóng)商行、縣域農(nóng)商行而言，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具對其更多的是“錦上添花”。

表2 2020年末不同類型地方法人銀行流動(dòng)性與結(jié)構(gòu)性工具運(yùn)用情況（單位：億元，%）

2.僅考慮央行資金成本，不同類型結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具平均有80—260BP的盈利；考慮綜合業(yè)務(wù)成本，以普惠小微貸款來看，兩項(xiàng)直達(dá)實(shí)體貨幣政策工具的激勵(lì)效果優(yōu)于支小再貸款。

僅考慮央行提供的資金成本，不同類型結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具平均有80—260BP左右的盈利。從表3數(shù)據(jù)來看，再貼現(xiàn)的資金成本為2%，全省地方法人銀行辦理再貼現(xiàn)的加權(quán)平均利率2.82%，盈利82個(gè)基點(diǎn)；支農(nóng)、支小再貸款資金成本為2.25%，全省發(fā)放企業(yè)的加權(quán)平均利率分別為4.8%和4.89%，分別有255和264個(gè)基點(diǎn)的盈利；信用貸款支持計(jì)劃是按照貸款本金的40%向地方法人銀行提供無息資金，按照全省發(fā)放企業(yè)加權(quán)平均利率5.98%簡單測算，賺取其中40%的資金利息，即239個(gè)基點(diǎn)的盈利；貸款延期支持計(jì)劃按照貸款本金的1%給予激勵(lì)，即可盈利100個(gè)基點(diǎn)。總體而言，地方法人銀行能夠通過運(yùn)用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具獲得一定盈利。

考慮業(yè)務(wù)開展的綜合成本，不同類型結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具盈利情況不同。以普惠小微貸款為例，統(tǒng)計(jì)了不同類型法人機(jī)構(gòu)開展該項(xiàng)業(yè)務(wù)的綜合成本，分別有資金成本、管理成本、稅務(wù)成本、撥備成本、資本成本。從普惠小微貸款成本看，城市商行綜合成本最低6.09%，其次分別為非縣域農(nóng)商行、縣域農(nóng)商行、村鎮(zhèn)銀行（見表4）。對比其發(fā)放的普惠小微貸款加權(quán)平均利率，可以發(fā)現(xiàn)城市商行、非縣域農(nóng)商行保本微利，部分縣域農(nóng)商行、村鎮(zhèn)銀行處于虧損。

支小再貸款按照2.25%資金成本測算地方法人銀行開展普惠小微貸款的綜合成本（B），部分城市商行保本微利，其余類機(jī)構(gòu)則可能存在虧損。信用貸款支持計(jì)劃按貸款本金的40%提供無息資金，另外60%則是地方法人銀行配套自有資金。因此，可通過信用購買發(fā)放企業(yè)的加權(quán)平均利率/60%來還原其實(shí)際發(fā)放的加權(quán)平均利率，對比普惠小微貸款綜合成本（A），可以發(fā)現(xiàn)該項(xiàng)政策工具盈利性較高。貸款延期支持工具是按貸款本金的1%給予激勵(lì)，因此，可在其受益企業(yè)的加權(quán)平均利率加1%還原實(shí)際的加權(quán)平均利率，對比普惠小微貸款綜合成本（A），可以發(fā)現(xiàn)該項(xiàng)政策工具保本微利。綜合來看，兩項(xiàng)直達(dá)貨幣政策工具的激勵(lì)效果優(yōu)于支小再貸款（見表5）。

表5 2020年末不同類型結(jié)構(gòu)性貨幣工具成本情況（單位：%）

3.結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具支持的普惠小微貸款風(fēng)險(xiǎn)明顯高于其他貸款，但為了保持區(qū)域競爭力，銀行愿意為此承擔(dān)一定的虧損和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

從圖4不良貸款率可以看出，全省普惠小微貸款的不良率為4%，高于全口徑貸款不良率0.8個(gè)百分點(diǎn)，普惠小微貸款較其他類型貸款呈現(xiàn)出更高的風(fēng)險(xiǎn)性。從機(jī)構(gòu)類別看，非縣域農(nóng)商行最高為5.3%，其次分別為縣域農(nóng)商行、城市商行和村鎮(zhèn)銀行。其中村鎮(zhèn)銀行普惠小微貸款的不良率與全口徑貸款的不良率基本一致，這是因?yàn)楸O(jiān)管規(guī)定要求，村鎮(zhèn)銀行要立足當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展，支持企業(yè)的金額要保持在1000萬以下，在實(shí)際調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，村鎮(zhèn)銀行的戶均貸款金額保持逐年下降的趨勢，實(shí)際的戶均金額保持在50萬—200萬左右，可以有效地控制貸款風(fēng)險(xiǎn)，所以其普惠小微貸款的不良率并沒有明顯高于其他類型貸款。

雖然普惠小微貸款風(fēng)險(xiǎn)明顯高于其他貸款，但部分競爭力較弱的地方法人銀行使用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的內(nèi)在積極性仍然較高，為此愿意承擔(dān)一定的虧損和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。比如非縣域農(nóng)商行、縣域農(nóng)商行、村鎮(zhèn)銀行每發(fā)放一筆支小再貸款平均虧損1.7%、1.9%、3%左右，但其使用的內(nèi)在積極性仍然較高。如圖5所示，非縣域農(nóng)商行、縣域農(nóng)商行、村鎮(zhèn)銀行2020年末運(yùn)用的支小再貸款余額同比增速明顯高于城市商行，高于全省地方法人銀行平均增速。通過問卷調(diào)查和實(shí)際走訪，我們了解到這是因?yàn)樵谂c區(qū)域內(nèi)大中型銀行競爭時(shí)，這類地方法人銀行的普惠小微貸款利率明顯處于劣勢，為了避免優(yōu)質(zhì)的普惠小微客戶被當(dāng)?shù)卮笾行豌y行“掐尖”，通過運(yùn)用支小再貸款較為優(yōu)惠的利率來留住客戶，以保持區(qū)域經(jīng)營的競爭力。

從普惠小微客戶數(shù)、普惠小微貸款余額增速看，全省地方法人銀行普惠小微貸款余額增速高于其客戶數(shù)增速，貸款余額的增長并未顯著提高客戶數(shù)的增長（如圖5所示），一定程度上反映了部分普惠小微客戶被大中型銀行“掐尖”。從不同機(jī)構(gòu)類型看，城市商行、非縣域農(nóng)商行、縣域農(nóng)商行均反映了上述特征，普惠小微客戶數(shù)的增速低于貸款余額的增速，導(dǎo)致了單戶普惠小微客戶戶均貸款金額的提高，而村鎮(zhèn)銀行受限于戶均考核、自身風(fēng)控等要求，則更加積極地立足當(dāng)?shù)?、拓展新增客戶，因而普惠小微客戶?shù)的增速要高于普惠小微貸款余額的增速，但由于自身競爭力較弱，其貸款的增速相對其他機(jī)構(gòu)較為乏力。

四、實(shí)證分析

根據(jù)前文的理論分析，我們發(fā)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性貨幣政策通過激勵(lì)相容機(jī)制，對地方法人銀行的行為選擇有著顯著影響，且不同類型政策工具對不同類型的地方法人銀行，在流動(dòng)性、盈利性、風(fēng)險(xiǎn)性方面的影響也不盡相同。為了深入探索結(jié)構(gòu)性貨幣政策激勵(lì)相容機(jī)制的有效性，以及對地方法人銀行行為影響的差異，我們借鑒了郝慧剛等（2020）和符洪瑞等（2020）研究思路，構(gòu)建了雙重差分模型（DID模型）去驗(yàn)證疫情發(fā)生以來結(jié)構(gòu)性貨幣政策的激勵(lì)相容機(jī)制是否有效，同時(shí)采用P-VAR模型研究不同結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具對銀行行為選擇的動(dòng)態(tài)影響，進(jìn)一步驗(yàn)證前面假設(shè)的可信度。

（一）結(jié)構(gòu)性貨幣政策激勵(lì)相容機(jī)制的有效性研究

1.DID模型介紹。為了分析疫情發(fā)生以來，人民銀行實(shí)施的一系列結(jié)構(gòu)性貨幣政策是否有效調(diào)動(dòng)了地方法人銀行運(yùn)用的積極性，將定向資金流向普惠小微、涉農(nóng)等領(lǐng)域，而非溢出到房地產(chǎn)等非定向領(lǐng)域，擬采用DID模型，通過構(gòu)建政策啞變量的方式，對比分析政策實(shí)施前后的激勵(lì)效果。

（1）數(shù)據(jù)來源與處理：本文的數(shù)據(jù)來源于調(diào)查數(shù)據(jù)，變量選取的數(shù)據(jù)區(qū)間為2019年12月至2021年4月地方法人銀行的月度數(shù)據(jù)，剔除了部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失、質(zhì)量較差的樣本。同時(shí)，為了消除數(shù)據(jù)量綱的影響與異方差的產(chǎn)生，對原始數(shù)據(jù)作對數(shù)處理。將地方法人銀行按照不同性質(zhì)分為城市商行、非縣域農(nóng)商行、縣域農(nóng)商行和村鎮(zhèn)銀行四類。具體變量的定義情況見表6。

表6 DID模型指標(biāo)變量對應(yīng)表

（2）啞變量構(gòu)建：將運(yùn)用了結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的地方性法人銀行作為實(shí)驗(yàn)組，未使用工具的地方法人銀行作為控制組，構(gòu)建啞變量D，D=1為實(shí)驗(yàn)組，D=0為控制組。是否運(yùn)用的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具是指是否運(yùn)用了支小再貸款、支農(nóng)再貸款、兩項(xiàng)直達(dá)政策工具。在時(shí)間維度上，構(gòu)建啞變量T，T=1為2020年4月結(jié)構(gòu)性貨幣政策實(shí)施以后，T=0為政策實(shí)施之前。引入政策變量H=D*T，因變量Y為被解釋變量，若政策變量的系數(shù)為正，代表結(jié)構(gòu)性貨幣政策對被解釋變量有正向的激勵(lì)作用，反之則產(chǎn)生負(fù)向的激勵(lì)作用。

（3）模型構(gòu)建：Yit= αDi+ βT+ γ(Di× T)+uit，i={1,2,…,8}。Y分別為普惠小微貸款、涉農(nóng)貸款、房地產(chǎn)貸款、個(gè)人住房貸款的余額和增速8個(gè)被解釋變量（見表6），t代表t時(shí)刻。

2.DID模型實(shí)證結(jié)果（見表7）。

表7 DID模型實(shí)證分析結(jié)果

（1）結(jié)構(gòu)性貨幣政策的激勵(lì)相容機(jī)制總體上是有效的。從全省整體法人銀行數(shù)據(jù)情況可以看到，疫情發(fā)生以來，實(shí)施的一系列結(jié)構(gòu)性貨幣政策對普惠小微、涉農(nóng)等特定領(lǐng)域的貸款余額和增速均有顯著的正向激勵(lì)作用，說明結(jié)構(gòu)性貨幣政策的激勵(lì)相容機(jī)制發(fā)揮了有效性，調(diào)動(dòng)了地方法人銀行的積極性，促使其加大對特定領(lǐng)域的支持。

（2）分機(jī)構(gòu)看，結(jié)構(gòu)性貨幣政策對規(guī)模較小的銀行產(chǎn)生了更好的激勵(lì)效果。從表7中可以看到，縣域農(nóng)商行、村鎮(zhèn)銀行普惠小微貸款余額的系數(shù)明顯大于城市商行、非縣域農(nóng)商行，村鎮(zhèn)銀行涉農(nóng)領(lǐng)域的貸款余額的系數(shù)明顯大于其他機(jī)構(gòu)，說明結(jié)構(gòu)性貨幣政策對縣域農(nóng)商行、村鎮(zhèn)銀行這類規(guī)模較小機(jī)構(gòu)的激勵(lì)效果更好。

（3）結(jié)構(gòu)性貨幣政策的定向資金并未顯著流入非定向領(lǐng)域。結(jié)構(gòu)性貨幣政策對地方法人銀行的房地產(chǎn)貸款和個(gè)人住房貸款的增速有顯著的負(fù)向激勵(lì)作用。分機(jī)構(gòu)看，對城市商行、村鎮(zhèn)銀行的房地產(chǎn)貸款和個(gè)人住房貸款的增速是負(fù)向的激勵(lì)作用，對非縣域農(nóng)商行、縣域農(nóng)商行沒有明顯的正向激勵(lì)作用。說明結(jié)構(gòu)性貨幣政策的定向資金并沒有顯著流入非定向領(lǐng)域，結(jié)構(gòu)性貨幣政策的目標(biāo)約束是有效的。

（二）激勵(lì)相容機(jī)制對銀行行為的動(dòng)態(tài)影響

1.P-VAR模型介紹。前面我們驗(yàn)證了結(jié)構(gòu)性貨幣政策的激勵(lì)相容機(jī)制總體是有效的，下面為進(jìn)一步分析激勵(lì)相容機(jī)制對銀行行為選擇的動(dòng)態(tài)影響，擬采用面板向量自回歸模型（P-VAR模型），分析不同類型結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具對銀行行為選擇的動(dòng)態(tài)沖擊效果。具體變量的定義情況見表8。

表8 P-VAR模型指標(biāo)變量對應(yīng)表

（1）指標(biāo)處理：為了進(jìn)一步分析結(jié)構(gòu)性貨幣政策對銀行行為選擇的動(dòng)態(tài)沖擊效果，在借鑒前人研究的基礎(chǔ)上，對數(shù)據(jù)作了相應(yīng)篩選與處理，研究對特定領(lǐng)域流動(dòng)性、特定領(lǐng)域融資成本、特定領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)選擇的影響。一是以地方法人銀行普惠小微領(lǐng)域的貸款余額衡量特定領(lǐng)域的流動(dòng)性。二是以地方法人銀行普惠小微領(lǐng)域的貸款利率衡量特定領(lǐng)域融資成本的高低。三是地方法人銀行普惠小微領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)成本，即發(fā)放的普惠小微領(lǐng)域貸款需計(jì)提多少個(gè)百分點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)成本，由金融機(jī)構(gòu)根據(jù)歷史數(shù)據(jù)測算，以此衡量特定領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)狀況。

（2）模型構(gòu)建。面板向量自回歸模型（P-VAR模型）如下：

（3）平穩(wěn)性檢驗(yàn)：一是單位根檢驗(yàn)。為了防止序列不平穩(wěn)，產(chǎn)生偽回歸影響脈沖響應(yīng)函數(shù)效果，分別采用LLC與IPS兩種方法分別檢驗(yàn)同質(zhì)單位根和異質(zhì)單位根，對數(shù)據(jù)進(jìn)行一階差分，最終通過了檢驗(yàn)，時(shí)間序列數(shù)據(jù)均是平穩(wěn)的。

二是選擇滯后階數(shù)。采用了AIC、BIC、HQIC三種信息準(zhǔn)則判斷P-VAR模型的滯后階數(shù)。對不同類型地方法人銀行的滯后階數(shù)進(jìn)行確定，其中，城市商行、非縣域農(nóng)商行、村鎮(zhèn)銀行滯后階數(shù)為1期，縣域農(nóng)商行滯后階數(shù)為4期（見表9）。

表9 PVAR模型滯后階數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果

三是系統(tǒng)平穩(wěn)性檢驗(yàn)。在選擇滯后階數(shù)后，需對P-VAR模型進(jìn)行整體系統(tǒng)穩(wěn)定性檢驗(yàn)。如果單位根沒有落在單位圓內(nèi)，表示面板向量自回歸模型系統(tǒng)不平穩(wěn)，不能進(jìn)行后續(xù)分析。檢驗(yàn)結(jié)果如圖6所示，所有單位根均落在單位圓內(nèi)，驗(yàn)證了系統(tǒng)平穩(wěn)性。

2.面板向量自回歸模型結(jié)果。

（1）結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具對特定領(lǐng)域流動(dòng)性的影響。分不同政策工具看，支小再貸款和信用貸款支持計(jì)劃的正向激勵(lì)效果顯著，優(yōu)于貸款延期支持工具。如圖7所示，支小再貸款和信用貸款支持計(jì)劃對四類地方法人銀行的普惠小微貸款余額均有正向的顯著沖擊，即上述兩類工具有效發(fā)揮了正向的激勵(lì)作用，激勵(lì)地方法人銀行為定向領(lǐng)域提供了流動(dòng)性支持。貸款延期支持工具對四類地方法人銀行的沖擊整體偏負(fù)向，且沖擊力度較小、周期偏短，這說明貸款延期支持工具的運(yùn)用對新增普惠小微貸款余額沒有正向的激勵(lì)作用，且影響并不顯著。分不同類型機(jī)構(gòu)看，政策工具對規(guī)模較小銀行的激勵(lì)效果要優(yōu)于規(guī)模較大的銀行。如圖7所示，具體來看，支小再貸款和信用貸款支持計(jì)劃對縣域農(nóng)商行的沖擊力度、作用周期優(yōu)于城市商行、非縣域農(nóng)商行。這是因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)性貨幣政策工具釋放的流動(dòng)性，對相對規(guī)模較大的銀行而言，占整體貸款的比重較低，因而沖擊力度較弱、作用周期較短。對于縣域農(nóng)商行等規(guī)模較小的地方法人銀行，釋放的流動(dòng)性占其貸款比重較大，因而沖擊力度較強(qiáng)、作用周期較長，村鎮(zhèn)銀行在工具運(yùn)用上受限于提供合格抵押物，因而解釋性較弱。綜上可知，結(jié)構(gòu)性政策工具對規(guī)模較小銀行的激勵(lì)效果更好。

（2）結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具對特定領(lǐng)域融資成本的影響。分不同政策工具看，支小再貸款在激勵(lì)銀行降低特定領(lǐng)域融資成本方面，優(yōu)于兩項(xiàng)直達(dá)實(shí)體貨幣政策工具。如圖8所示，總體看，支小再貸款對四種類型銀行的普惠小微貸款利率有顯著的負(fù)向沖擊，兩項(xiàng)直達(dá)實(shí)體貨幣政策工具對其沖擊的影響較少，效果不顯著。這是因?yàn)樵谥≡儋J款的使用上，要求地方法人銀行對發(fā)放給特定領(lǐng)域的貸款利率要保持在合理范圍內(nèi)，而兩項(xiàng)直達(dá)實(shí)體貨幣政策工具并沒有上述要求。綜上可知，支小再貸款在激勵(lì)地方法人銀行降低特定領(lǐng)域融資成本上，優(yōu)于兩項(xiàng)直達(dá)實(shí)體貨幣政策工具。

從政策效果的持續(xù)性看，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具對規(guī)模較小的銀行政策影響周期更長。如圖8所示，支小再貸款、兩項(xiàng)直達(dá)實(shí)體貨幣政策工具對縣域農(nóng)商行和村鎮(zhèn)銀行普惠小微貸款利率的沖擊作用周期顯著長于城市商行、非縣域農(nóng)商行。這是因?yàn)橄鄬τ谝?guī)模較大的銀行，縣域農(nóng)商行、村鎮(zhèn)銀行等機(jī)構(gòu)規(guī)模小、業(yè)務(wù)少，單次工具的運(yùn)用對其影響較大，政策效果持續(xù)周期更長?？梢钥吹剑Y(jié)構(gòu)性貨幣政策對規(guī)模較小的地方法人銀行政策影響周期更長，激勵(lì)的效果更優(yōu)。

（3）結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具對特定領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)選擇的影響。分不同政策工具看，對特定領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)選擇，支小再貸款的運(yùn)用促使銀行降低其風(fēng)險(xiǎn)成本，兩項(xiàng)直達(dá)實(shí)體貨幣政策工具則是提高其風(fēng)險(xiǎn)成本。如圖9所示，支小再貸款對地方法人銀行普惠小微的風(fēng)險(xiǎn)成本有顯著的負(fù)向沖擊，兩項(xiàng)直達(dá)實(shí)體貨幣政策工具對其則有顯著的正向沖擊。這是因?yàn)橄鄬τ诖笾行豌y行來說，地方法人銀行競爭力較弱，在面對優(yōu)質(zhì)普惠小微客戶被大中型銀行“掐尖”的經(jīng)營困境，為了保持區(qū)域競爭力，更傾向于加大對支小再貸款的運(yùn)用，以較為優(yōu)惠的利率來留住優(yōu)質(zhì)客戶，并愿意為此承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，故而會降低風(fēng)險(xiǎn)成本。兩項(xiàng)直達(dá)實(shí)體貨幣政策工具主要針對的是受疫情沖擊的企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)相對較高，且相對于支小再貸款發(fā)放的企業(yè)貸款利率來說，其利率普遍高于市場平均水平，無法應(yīng)對大中型銀行的“掐尖”效應(yīng)。因此，地方法人銀行不愿承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，出于風(fēng)險(xiǎn)控制的角度，故而會提高風(fēng)險(xiǎn)成本。

五、結(jié)論及政策建議

（一）主要結(jié)論

1.結(jié)構(gòu)性貨幣政策的激勵(lì)相容機(jī)制有效發(fā)揮了作用。對比疫情發(fā)生前后，結(jié)構(gòu)性貨幣政策的實(shí)施，有效激勵(lì)了地方法人銀行加大對普惠小微、涉農(nóng)等特定領(lǐng)域的貸款投放。同時(shí)，名單制的管理措施，在一定程度上防止了定向資金流向房地產(chǎn)等非定向領(lǐng)域，結(jié)構(gòu)性貨幣政策的激勵(lì)相容機(jī)制是有效的。

2.不同類型結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具激勵(lì)效果存在差異。一是從支持定向領(lǐng)域融資角度看，支小再貸款、信用貸款支持計(jì)劃的激勵(lì)效果要優(yōu)于貸款延期支持工具。二是從降低定向領(lǐng)域融資成本角度看，支小再貸款的激勵(lì)效果要優(yōu)于兩項(xiàng)直達(dá)實(shí)體貨幣政策工具。三是從地方法人銀行盈利角度看，考慮普惠小微貸款的綜合成本，信用貸款支持計(jì)劃、貸款延期支持工具的盈利性要優(yōu)于支小再貸款。

3.結(jié)構(gòu)性貨幣政策對規(guī)模較小、競爭力較弱的機(jī)構(gòu)激勵(lì)效果更好。由于縣域農(nóng)商行、村鎮(zhèn)銀行的規(guī)模較小、競爭力較弱，運(yùn)用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的主觀意愿較強(qiáng)，所以結(jié)構(gòu)性貨幣政策在增加特定領(lǐng)域貸款、降低特定領(lǐng)域融資成本方面，對縣域農(nóng)商行、村鎮(zhèn)銀行正向激勵(lì)作用的效果更優(yōu)、周期更長。

4.運(yùn)用部分結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具雖然面臨虧損，但可提高區(qū)域競爭力。考慮普惠小微貸款的綜合成本，運(yùn)用支小再貸款對于絕大部分地方法人銀行來說是虧損的。然而，在普惠小微的監(jiān)管指標(biāo)考核壓力下，為了應(yīng)對大中型銀行的“掐尖”效應(yīng)，地方法人銀行為了保持區(qū)域競爭力，即便是虧損，也愿意主動(dòng)加大對支小再貸款的運(yùn)用，但長期看并不可持續(xù)。

5.關(guān)注結(jié)構(gòu)性貨幣政策后期逐步退出時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)暴露問題。地方法人銀行為了保持區(qū)域競爭力，加大對部分結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的運(yùn)用，并降低了普惠小微的風(fēng)險(xiǎn)成本。短期看，可以提高地方法人銀行的區(qū)域競爭力，但長期看，普惠小微領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)要明顯高于其他類型貸款，后期一旦結(jié)構(gòu)性貨幣政策逐步退出，風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒅鸩奖┞叮枰鹞覀兊闹攸c(diǎn)關(guān)注。

（二）政策建議

1.進(jìn)一步細(xì)化完善結(jié)構(gòu)性貨幣政策的激勵(lì)相容機(jī)制?？偟膩砜?，結(jié)構(gòu)性貨幣政策的激勵(lì)相容機(jī)制對支持普惠小微等特定領(lǐng)域發(fā)揮了積極的作用，但不同類型結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具對不同類型金融機(jī)構(gòu)的激勵(lì)效果是不同的。一方面，應(yīng)根據(jù)不同類型地方法人銀行之間行為的差異化特征，進(jìn)一步細(xì)化結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的激勵(lì)措施，制定差異化的激勵(lì)相容機(jī)制，更好調(diào)動(dòng)激勵(lì)效果較弱機(jī)構(gòu)的積極性。另一方面，在激勵(lì)相容機(jī)制的設(shè)計(jì)上，應(yīng)充分考慮不同類型地方法人銀行運(yùn)用的內(nèi)在邏輯，是否具備長期的可持續(xù)性，以便最大限度地發(fā)揮工具效能。

2.針對不同特定目標(biāo)采取不同類型的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。在實(shí)現(xiàn)不同的特定目標(biāo)上，結(jié)構(gòu)性貨幣政策的激勵(lì)效果是不同的，地方法人銀行使用的內(nèi)生動(dòng)力也是不同的。因此，在運(yùn)用不同類型結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具時(shí)，應(yīng)充分考慮不同政策工具之間的差異性，根據(jù)不同的特定目標(biāo)有針對性地使用各類工具，有效調(diào)動(dòng)地方法人銀行的內(nèi)在積極性，更好地發(fā)揮激勵(lì)相容機(jī)制的效果。

3.探索運(yùn)用金融科技手段監(jiān)管考核定向資金的運(yùn)用，防止金融資源錯(cuò)配。當(dāng)前結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的名單制管理一定程度上防止了資金溢出流入非定向領(lǐng)域，但隨著結(jié)構(gòu)性貨幣政策運(yùn)用力度的不斷加強(qiáng)，單靠名單制管理難以有效監(jiān)管資金流向。因此，在結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具使用上，可強(qiáng)化運(yùn)用金融科技手段，優(yōu)化政策資金使用流程、動(dòng)態(tài)監(jiān)測政策執(zhí)行情況、實(shí)時(shí)評估激勵(lì)效果，防止政策資金溢出流向非定向領(lǐng)域，造成金融資源的扭曲配置。

4.注重發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策的結(jié)構(gòu)引導(dǎo)作用。從支持定向領(lǐng)域的實(shí)施效果看，結(jié)構(gòu)性貨幣政策運(yùn)用市場手段發(fā)揮激勵(lì)作用，而信貸政策通過制定量化考核目標(biāo)，約束金融機(jī)構(gòu)行為，其效果短期看較為有效，長期看會扭曲金融機(jī)構(gòu)的市場行為，如普惠小微貸款領(lǐng)域出現(xiàn)的大中型銀行“掐尖效應(yīng)”。因此，在支持定向領(lǐng)域上，應(yīng)更加注意運(yùn)用結(jié)構(gòu)性貨幣政策，充分發(fā)揮市場手段配置資源，信貸政策應(yīng)更加作用于宏觀政策的引導(dǎo)，減少量化考核的目標(biāo)任務(wù)。

5.提前預(yù)判、防范因政策退出而可能引發(fā)的信貸風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)構(gòu)性貨幣政策會隨著其服務(wù)的階段性目標(biāo)的完成結(jié)束其運(yùn)用，并不是長期存續(xù)的。因而，要提前采取針對性措施，提前預(yù)判因結(jié)構(gòu)性貨幣政策的退出，對不同類型地方法人銀行風(fēng)險(xiǎn)的影響，特別是對規(guī)模較小、競爭力較弱機(jī)構(gòu)的影響，防范因政策退出可能引發(fā)的大面積、連鎖式信貸風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)好區(qū)域內(nèi)的金融穩(wěn)定。

6.注重加強(qiáng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策與財(cái)政政策的協(xié)調(diào)配合。結(jié)構(gòu)性貨幣政策支持的特定領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)明顯高于其他領(lǐng)域，單獨(dú)依靠結(jié)構(gòu)性貨幣政策的激勵(lì)措施，無法完全覆蓋金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，需要配套財(cái)政貼息、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)等機(jī)制。由于結(jié)構(gòu)性貨幣政策對規(guī)模較小銀行影響較大，后期可能面臨較大風(fēng)險(xiǎn)，因而在運(yùn)用財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制時(shí)，應(yīng)考慮不同金融機(jī)構(gòu)的規(guī)模情況，適當(dāng)向規(guī)模較小的機(jī)構(gòu)傾斜，在防止道德風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，提高風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)比率。