馬媛 洛陽市軌道交通集團有限責任公司

一、城市軌道交通基礎設施的經濟屬性及其投融資的主要特點分析

城市軌道交通基礎設施主要具有兩方面的經濟屬性：一方面是具有較為明顯的經濟特征，即城市軌道基礎設施不僅具有相應的發(fā)展生命周期和一定的規(guī)模經濟，同時還能夠通過帶動周圍土地增值、提升環(huán)境質量等方式產生正外部效應，因此具有較為明顯的經濟行為特征；另一方面是具有準公共品的特征，按照公共產品的屬性界定，只有同時具有非競爭性和非排他性兩個特點的物品和勞務才屬于公共產品，而城市軌道交通最大的特點是不具有排他性，但同時又具有一定的競爭性，因此將城市軌道交通基礎設施界定為準公共品更為適宜。

城市軌道交通投融資的主要特點有四：一是資金密集，即城市軌道交通在建設期需要投入大規(guī)模的資金，后期在運營過程中也需要投入較高的成本，因此屬于典型的資金密集型項目；二是投資回收期較長，即城市軌道交通基礎設施屬于一項社會基礎設施，因此其從資金投入起至形成規(guī)模效益需要經歷較為漫長的時期；三是投資決策面臨諸多問題，即由于城市軌道交通基礎設施在建設過程中牽涉到機械、通信、土建以及車輛等多方面會對投資收益產生影響的因素，所以決策難度較大；四是城市軌道交通基礎設施的投資活動潛在風險因素較多，即城市軌道交通基礎設施在投資完成之后會面臨運營和管理方面的效用不佳、高架路線會對交通系統(tǒng)以及環(huán)境產生影響等潛在風險因素。

二、我國城市軌道交通基礎設施投融資的渠道和投融資模式分析

我國城市軌道交通基礎設施的投融資是隨著政府對風險承擔意愿的發(fā)展而不斷完善的，從總體上來說，我國的城市軌道交通基礎設施的投融資渠道主要有：一是政府主導無償撥入資金進行城市軌道交通項目建設，以北京和廣州的城市軌道交通發(fā)展初期階段為主；二是政府主導，以銀行貸款、債券以及出口信貸等作為軌道交通基礎設施項目建設的主要資金來源；三是政府和私人資本共同出資建設軌道交通基礎設施；四是通過建立城市軌道交通建設基金的形式為項目長期提供持續(xù)穩(wěn)定的資金支持。

綜合我國城市軌道交通基礎設施投融資的主要渠道，可將其投融資模式劃分為政府主導型投融資模式和市場化投融資模式兩大類。這兩大類投融資模式的具體代表模式可參考表1。

表1 我國城市軌道交通基礎設施投融資模式分類表

政府主導型投融資模式的主要優(yōu)勢在于其以政府信用為基礎，不僅可以快速籌集到資金，增加該種模式的可行性，同時操作相對簡單，有利于降低投融資成本，缺點在于政府部門需要承擔大部分投融資風險，財政壓力較大，同時也會受限于政府信用度以及償債能力，融資規(guī)模會有所局限；而市場化投融資模式利用項目和信用進行融資，其主要優(yōu)勢在于可以吸引其他社會資本參與項目，緩解政府風險及財政壓力，也可在后期運營管理中通過股份制改革等完成多元化企業(yè)改制，其主要缺點在于操作較為復雜、過程繁瑣，融資速度慢且成本較高。

三、我國城市軌道交通基礎設施投融資活動存在的主要問題分析

（一）投融資決策環(huán)節(jié)存在的主要問題

城市軌道交通基礎設施的投融資決策環(huán)節(jié)關系著項目最終的資金投入情況以及作為準公共產品的社會效益，因此投融資決策在城市軌道交通基礎設施投融資管理中占據著重要地位。從實務來看，當前我國城市軌道交通基礎設施投融資決策環(huán)節(jié)主要存在的問題有：

一是決策主體具有單一性，決策效率仍有提升空間，即從投融資模式來看，城市軌道交通基礎設施投融資已經出現了私人資本的介入，投融資主體具有了一定的多元化特征，但是從總體來說，由于政府部門作為項目的主導，仍然擁有項目的絕對領導權，并且其他私人資本在項目建設以及運營階段的投融資決策都需要在滿足政府利益的前提下才能開展，這充分說明城市軌道交通基礎設施的投融資決策主體從本質上仍是政府部門，并且其決策效率也因政府相關政策及優(yōu)惠條件而受到影響。

二是決策方法存在系統(tǒng)性和全面性不足的問題。在一定的前提下，融資主體的偏好、融資客體的需求及現狀、融資渠道因素的不同組合所形成的成本風險能夠對融資決策產生重要影響，融資成本作為城市軌道交通基礎設施投融決策中的一個重要參考指標，它在實踐中受信息化的完善、融資模式的復雜化和不確定性以及市場環(huán)境的復雜化影響而更加多變，在這種情形下傳統(tǒng)的投融資決策模式將會出現一定的片面性，與地區(qū)特定環(huán)境及需求出現不適應性，有待加以改善。

三是在決策程序上公眾參與度偏低。當前我國城市軌道交通基礎設施的決策流程是“政府提出項目——政府下屬部門或指定機構進行可行性調研并提交報告——政府職能部門組織人員進行論證評審”，在這一流程中，可行性調研以及論證評審都是由政府職能部門發(fā)揮主導作用，由此造成項目的投融資決策公眾參與度十分有限，無法對城市軌道交通基礎設施的投融資決策提出自身的意愿和建議。

（二）投融資結構方面存在的主要問題

城市軌道交通基礎設施的投融資結構主要反映的是通過股權融資與債權融資得到的資金比例。當前我國城市軌道交通基礎設施在投融資結構方面存在的主要問題是投融資結構比例不平衡，這主要是因為：一方面是受當地稅收或者土地出讓金獲取財政資金規(guī)模的限制，無法有效滿足城市軌道交通基礎設施所需的大規(guī)模資金，因此以政府信用為擔保通過銀行借貸來滿足項目資金需求成為主流模式，這會進一步加劇投融資結構比例的不平衡；另一方面則是由于城市軌道交通基礎設施具有準公共產品屬性，投資回報期較為漫長，因此在實踐中雖然鼓勵社會資本參與項目建設，但是從總投入規(guī)模來看，社會資本股權融資參與項目的比例仍然是偏低的，這也是造成投融資結構失衡的重要因素之一。

（三）投融資監(jiān)管環(huán)節(jié)存在的主要問題

城市軌道交通基礎設施普遍具有投資規(guī)模大、建設周期長以及施工風險高等特點，在實踐中雖然積極探索引入了PPP、BT、BOT等新型的融資模式吸引社會資本參與，但是政府主管部門充當項目投資人角色的實質并未發(fā)生變化，隨著材料、機械、人工以及土地征借成本的不斷上漲，政府主管部門作為投資人在投資控制方面面臨的壓力也隨之增加，因此如何提高項目建設資金的利用率，在最大化社會效益和經濟效益的前提下將項目投資控制到最優(yōu)成為投融資監(jiān)管的重中之重，由此也形成了政府不同部門因職能分工的差異性和監(jiān)管側重點的不同而對同一事項重復監(jiān)管或監(jiān)管標準不統(tǒng)一的現象，這一現象的存在不僅增加了項目建設單位的負擔，同時也在一定程度上影響了監(jiān)管效率。

四、優(yōu)化城市軌道交通基礎設施投融資問題的對策探討

（一）對投融決策環(huán)節(jié)的優(yōu)化

要有效克服城市軌道交通基礎設施投融資決策環(huán)節(jié)存在的效率低、決策方法的系統(tǒng)性和全面性不足、決策的公眾參與度低等缺陷和不足，建議在城市軌道交通基礎設施投融資決策環(huán)節(jié)遵循以下決策步驟來實施：第一步是結合城市軌道交通基礎設施的特性及投融資實踐，篩選影響投融資決策的相關因素并將其歸為項目自身特性、項目管理、政府支持以及國家政策四大類，其中項目自身特性主要包括軌道交通行業(yè)特性、項目規(guī)模、項目建設周期、項目施工風險、項目建設階段等因素，項目管理則包括進度、安全、質量、投資等因素，政府支持主要包括政府財政投入和政府政策支持等因素，國家政策主要包括法律、稅收、金融機制以及利率水平等因素；第二步以所篩選出的可能的投融資決策影響因素作為條件庫，結合自身建設項目的具體特點城市軌道交通項目投融資模式特征分析，選取關鍵影響因素；第三步是根據關鍵影響因素建立投融資決策模型，形成專家?guī)?，由專家對備選的投融資方案進行模糊語言評判和綜合評價，篩選出最優(yōu)的投融資模式；第四步是在確定投融資模式之后進行投融資方案設計，在此過程中包含初步的投融資結構方案以及在不同階段的反饋和調整完善等內容。

（二）對投融資結構方案的優(yōu)化

對城市軌道交通基礎設施投融資結構方案的優(yōu)化核心在于合理控制債權融資與股權融資的結構比。在實務中可按以下步驟實現投融資結構方案的篩選優(yōu)化：

一是根據投融資結構評價指標體系提出初步的建議方案。在實務中能夠評價投融資結構的指標涵蓋的內容較多，大體上可劃分為盈利能力、償債能力、融資成本、融資風險以及投資管控五個方面。其中盈利能力主要包括項目回收期、總投資收益率、資本金凈利率、項目凈現值以及項目內含報酬率；償債能力主要包括利息保障倍數、資產負債率、經營現金流量債務比、償債備付率；融資成本主要包括銀行貸款資本成本、債券資本成本、普通股資本成本以及加權資本成本；融資風險主要包括杠桿貢獻率、經營杠桿系數、財務杠桿系數等指標；投資管控主要包括合同變更率、變更耗時指數等指標。結合投融資結構評價的相關指標體系、城市軌道交通基礎設施建設的階段以及所選定的投融資模式等因素，提出投融資結構的多個初步方案建議。

二是利用相關指標計算初步篩出符合條件的可行方案。根據初步建議方案，計算不同方案下的投融資結構評價結果，篩選出符合發(fā)起人、政府、金融機構利益的更為精準的可行方案庫。

三是綜合評價最優(yōu)方案。結合初篩之后形成的方案庫，基于熵值原理的多目標評價方法，評價得出投融資結構比最優(yōu)的項目方案。

四是結合后續(xù)監(jiān)控對投融資結構方案進行調整優(yōu)化。在選到相對最優(yōu)的投融資結構方案后，利益相關方可根據自身的目標和需求對項目的資本結構進行持續(xù)監(jiān)控，并進行必要的合理調整和優(yōu)化，最終實現運營階段的資產負債率逐步下降、投資結構較為穩(wěn)定的狀態(tài)。

（三）對投融資活動監(jiān)督環(huán)節(jié)的優(yōu)化

要通過對城市軌道交通基礎設施投融活動監(jiān)督環(huán)節(jié)的優(yōu)化，可從以下途徑采取措施：一是強化項目決策前期的監(jiān)管，即政府主管部門應當承擔起前期決策權，嚴格審核初步設計及概算，為項目實施過程中控制目標的合理性和科學性提供保障，同時要進行項目過程管理權的適度下放，以充分調動建設單位的積極性，提升投資管控的效率；二是要嚴格遵循“事前——事中——事后”的監(jiān)管原則，即政府主管部門要依據“備案——抽檢——問責”的監(jiān)管原則，利用抽檢取代全面審查，在節(jié)約監(jiān)管成本的同時，合理提升監(jiān)管效率；三是充分利用第三方造價咨詢機構的介入和專業(yè)判斷，即隨著造價中介市場管理的日益規(guī)范，引入第三方造價咨詢機構可以有效分擔和降低承建單位的審查成本，為單位的科學決策和管理提供專業(yè)程度較高的支撐；四是建立全過程跟蹤審計模式，即通過建立全過程跟蹤審計模式，可以將城市軌道交通基礎設施的投融資活動的全過程納入審計監(jiān)管范圍，這樣不僅可以將審計監(jiān)管的關口前移，同時還能將傳統(tǒng)的靜態(tài)審計轉型為動態(tài)審計，從而有效保障了軌道交通基礎設施工程數據的完整性以及可視性。

五、結語

本文以城市軌道交通基礎設施的投融資活動為研究對象，圍繞我國城市軌道交通基礎設施的投融資渠道、投融資模式以及在投融資管理中存在的主要問題，分別從投融資決策、投融資結構以及投融資監(jiān)管三個角度提出了較為具體的優(yōu)化對策，希望能夠對我國城市軌道交通基礎設施的投融資管理水平的提升有所幫助。