王曉艷（教授）宋志文

（天津商業(yè)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 天津 300134）

一、引言

資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整是財(cái)務(wù)管理領(lǐng)域研究的熱點(diǎn)，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)有助于降低企業(yè)資本成本，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值最大化。所以企業(yè)有動(dòng)機(jī)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，并向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)靠近。證券分析師扮演市場(chǎng)信息中介的重要角色，能有效減少管理層的機(jī)會(huì)主義行為。因此，分析師關(guān)注度對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整是否存在顯著的促進(jìn)作用？另外，隨著市場(chǎng)化改革的不斷推進(jìn)，市場(chǎng)在資源配置方面發(fā)揮著重要作用，市場(chǎng)化程度的高低在分析師關(guān)注度與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整之間扮演著怎樣的角色？本文嘗試從市場(chǎng)化程度的視角，研究分析師關(guān)注度對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的促進(jìn)作用。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

分析師關(guān)注度對(duì)資本市場(chǎng)的影響既有正面積極影響也有負(fù)面影響。正面效應(yīng)包括分析師關(guān)注度能夠通過(guò)信息效應(yīng)有效降低管理層機(jī)會(huì)主義行為。周亞拿等（2021）發(fā)現(xiàn)，分析師關(guān)注能夠顯著促進(jìn)企業(yè)綠色投資。環(huán)保督察制度實(shí)行后，吳良海、江浪（2021）發(fā)現(xiàn)，分析師對(duì)重污染企業(yè)盈余預(yù)測(cè)精度顯著提高。姜毅等（2021）發(fā)現(xiàn)，分析師關(guān)注度增加會(huì)提高公司現(xiàn)金持有價(jià)值。在上市公司方面，朱琳等（2021）發(fā)現(xiàn)，分析師報(bào)告中關(guān)于負(fù)面信息的披露與股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)顯著負(fù)相關(guān)。同樣，分析師關(guān)注度也會(huì)帶來(lái)負(fù)面影響，苑澤明等（2020）發(fā)現(xiàn)，分析師關(guān)注會(huì)加劇企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新。在代理成本方面，朱和平等（2021）發(fā)現(xiàn)，分析師關(guān)注并不能發(fā)揮其外部監(jiān)督作用，反而加劇了大股東股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致的非效率投資。另外，顏敏等（2021）發(fā)現(xiàn)企業(yè)分析師關(guān)注度越低，問(wèn)詢函和股價(jià)同步性之間的負(fù)向關(guān)系越顯著。

公司存在使企業(yè)價(jià)值最大化的資本結(jié)構(gòu)。在外部因素方面，史建平等（2021）認(rèn)為金融監(jiān)管政策的不確定性會(huì)減緩資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)調(diào)整。在內(nèi)部影響因素方面，黃繼承等（2016）發(fā)現(xiàn)高管薪酬會(huì)影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，公司向上調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的速度與高管薪酬呈正相關(guān)，而向下調(diào)整的速度與高管薪酬呈負(fù)相關(guān)；另外，盛明泉等（2016）發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)會(huì)導(dǎo)致公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度加快。

市場(chǎng)在資源配置過(guò)程中發(fā)揮著重要作用，影響企業(yè)融資、投資和經(jīng)營(yíng)等各個(gè)領(lǐng)域。王賢彬等（2021）發(fā)現(xiàn)在市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，對(duì)國(guó)有經(jīng)濟(jì)的保增長(zhǎng)和穩(wěn)增長(zhǎng)作用更顯著。王華等（2021）發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)育程度的適度提高會(huì)促進(jìn)研發(fā)投入對(duì)企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效的提升。另外，黃浩等（2021）發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)化水平較低的區(qū)域，關(guān)聯(lián)交易能有效降低交易成本，提高企業(yè)價(jià)值。孫再凌等（2020）發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)化程度的提高能夠顯著抑制大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)綠色技術(shù)創(chuàng)新的負(fù)面影響。

通過(guò)文獻(xiàn)梳理可見(jiàn)，在分析師關(guān)注的影響方面，雖然分析師關(guān)注會(huì)帶來(lái)負(fù)面影響，但是分析師關(guān)注更多的表現(xiàn)為外部監(jiān)督作用，對(duì)企業(yè)管理層行為產(chǎn)生積極影響。因此，本文探究證券分析師關(guān)注對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的積極正向影響，進(jìn)一步考慮市場(chǎng)化程度對(duì)兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，以期為分析師關(guān)注度對(duì)推進(jìn)企業(yè)去杠桿、穩(wěn)杠桿的促進(jìn)作用提供理論與實(shí)踐支持。

（二）研究假設(shè)

首先，分析師關(guān)注具有外部治理作用，在一定程度上減少代理成本，約束公司經(jīng)營(yíng)管理過(guò)程中的不當(dāng)行為，從而減少投資不足或者投資過(guò)度行為，提高融資決策的效率，激發(fā)管理層主動(dòng)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的意愿。其次，為避免分析師通過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)告發(fā)現(xiàn)公司存在的問(wèn)題，公司將會(huì)強(qiáng)化公司內(nèi)部治理，減少管理者舞弊行為和盈余管理行為，對(duì)公司各個(gè)環(huán)節(jié)和活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督，有助于改善財(cái)務(wù)報(bào)告的信息質(zhì)量，加快資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。由此提出假設(shè)1：

H1：分析師關(guān)注度的增加促進(jìn)公司資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整。

向上調(diào)整資本結(jié)構(gòu)和向下調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)機(jī)不同。當(dāng)資本結(jié)構(gòu)高于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)時(shí)，公司處于高杠桿水平，陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性較高，風(fēng)險(xiǎn)較大，此時(shí)公司有向下調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的意愿。相反，當(dāng)資本結(jié)構(gòu)小于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)時(shí)，權(quán)益資本比例較高，此時(shí)公司可以通過(guò)借債方式合理避稅，降低平均資本成本，此時(shí)公司有向上調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的意愿。但是，心理學(xué)研究表明，人們因?yàn)閾p失而產(chǎn)生的感受波動(dòng)要大于收益帶來(lái)的影響。因此，公司管理層對(duì)潛在損失的敏感度要比潛在收益的敏感度更高，管理層更愿意放棄稅收帶來(lái)的收益來(lái)規(guī)避損失。所以，分析師關(guān)注對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的促進(jìn)作用會(huì)受此影響，即表現(xiàn)為：向下調(diào)整資本結(jié)構(gòu)更加積極。由此提出假設(shè)2：

H2：資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整時(shí)，分析師關(guān)注度對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的促進(jìn)作用比向上調(diào)整時(shí)更加顯著。

在成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制中，市場(chǎng)在公司資源配置中起決定作用。市場(chǎng)化程度不同，其經(jīng)濟(jì)程度、法律環(huán)境、政府干預(yù)和融資方法存在顯著差異，進(jìn)而對(duì)分析師關(guān)注度與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的關(guān)系有影響。首先，市場(chǎng)化程度越高的地區(qū)融資渠道更廣，政府扶持政策更多，為公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整提供良好的融資環(huán)境。其次，市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，公司會(huì)通過(guò)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整來(lái)降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。另外，公司所在地區(qū)市場(chǎng)化程度的提高能發(fā)揮外部監(jiān)督作用，有效降低代理成本，減少管理者的自利行為。由此提出假設(shè)3：

H3：公司所在地區(qū)的市場(chǎng)化程度對(duì)于分析師關(guān)注度與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整之間的關(guān)系具正向推動(dòng)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

本文以2007—2019年全部A股上市公司為樣本，數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，其中市場(chǎng)化程度指標(biāo)來(lái)自樊綱和王小魯編制的《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)-各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程2018年報(bào)告》。數(shù)據(jù)按照下列標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：（1）剔除資本結(jié)構(gòu)大于1的樣本；（2）剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)和ST、PT樣本；（3）由于需要用連續(xù)兩年資本結(jié)構(gòu)的差異，所以僅保留有兩年及兩年以上觀測(cè)值的公司樣本。最終得到29 915個(gè)樣本數(shù)據(jù)，對(duì)全部連續(xù)變量在1%的水平上進(jìn)行了Winsorize縮尾處理。

（一）變量定義（見(jiàn)表1）

表1 變量定義

（二）模型設(shè)計(jì)

1.本文用標(biāo)準(zhǔn)的部分調(diào)整模型來(lái)估計(jì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，并控制行業(yè)和年度固定效應(yīng)。模型設(shè)定如下：

其中，v表示資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的速度；lev表示i公司在t年的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，由于不能直接獲得，需采用線性擬合的方法估計(jì)，選取與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)的特征變量對(duì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行線性擬合，相關(guān)特征變量選擇滯后一期的數(shù)據(jù)，如模型（2）所示：

根據(jù)模型（2）得到的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)擬合值，在模型（1）中添加分析師關(guān)注度與資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)調(diào)整偏差的交互項(xiàng)，回歸系數(shù)v表示分析師關(guān)注對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響。具體模型（3）如下：

2.市場(chǎng)化程度的影響。首先分析市場(chǎng)化程度對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，建立模型（4）進(jìn)行檢驗(yàn)：

進(jìn)一步考慮市場(chǎng)化程度在分析師關(guān)注度與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度之間發(fā)揮的作用，用模型（3）采用分組檢驗(yàn)的方法，以市場(chǎng)化指數(shù)均值為標(biāo)準(zhǔn)，分為高市場(chǎng)化程度和低市場(chǎng)化程度兩組，驗(yàn)證市場(chǎng)化程度高的地區(qū)的公司是否會(huì)更加積極地調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。與已有研究一致（姜付秀等，2011），控制了影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的各種特征變量。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

下頁(yè)表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)構(gòu)，資本結(jié)構(gòu)的均值為0.429，標(biāo)準(zhǔn)差為0.208，說(shuō)明公司之間資本結(jié)構(gòu)差異比較明顯，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)差為0.138，相比實(shí)際資本結(jié)構(gòu)來(lái)說(shuō)更加穩(wěn)健，符合實(shí)際情況，說(shuō)明數(shù)據(jù)比較合理。目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)偏差Dev標(biāo)準(zhǔn)差為0.151，說(shuō)明大部分公司均存在偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的情況。分析師關(guān)注度的最大值為4.331，說(shuō)明最受關(guān)注的公司大約有四個(gè)分析師團(tuán)隊(duì)在跟蹤，標(biāo)準(zhǔn)差為1.165，說(shuō)明各個(gè)公司之間分析關(guān)注度有所差異。市場(chǎng)化程度的均值為8.144，中位數(shù)為8.310，相差不大，說(shuō)明市場(chǎng)化程度比較符合正態(tài)分布，標(biāo)準(zhǔn)差為1.934，顯著高于其余樣本的標(biāo)準(zhǔn)差，說(shuō)明我國(guó)各個(gè)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度參差不齊，和我國(guó)國(guó)情相符合。對(duì)于用來(lái)估計(jì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的公司特征變量，詳見(jiàn)表2。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)

表3報(bào)告了假設(shè)模型變量間的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果。各變量之間具有顯著的相關(guān)關(guān)系，分析師關(guān)注度broker與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)偏差Dev和實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏差△lev的相關(guān)系數(shù)為0.062和-0.014，在1%和5%的水平上顯著，說(shuō)明分析師關(guān)注度與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整之間存在顯著關(guān)系。分析師關(guān)注度broker與實(shí)際資本結(jié)構(gòu)lev在1%的水平上顯著為負(fù)。市場(chǎng)化程度market與實(shí)際資本結(jié)構(gòu)lev顯著負(fù)相關(guān)，與實(shí)際調(diào)整偏差△lev和目標(biāo)調(diào)整偏差Dev均在1%的水平上顯著正相關(guān)。

表3 相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)

（三）基本結(jié)果回歸分析

分析師關(guān)注度與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度。如表4第一列所示，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整偏差Dev的系數(shù)為0.3329，且在1%的水平上顯著，分析師關(guān)注與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整偏差的交互項(xiàng)Dev×broker的回歸系數(shù)v=0.0339在1%的水平上顯著為正，表明分析師關(guān)注度的增加會(huì)促進(jìn)公司資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整，驗(yàn)證了假設(shè)1。進(jìn)一步分組進(jìn)行檢驗(yàn)如表4第二列和第三列所示，向下調(diào)整的樣本中分析師關(guān)注度對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的促進(jìn)作用為4.45%，在1%的水平上顯著，與基本實(shí)驗(yàn)結(jié)果一致。向上調(diào)整的樣本中分析師關(guān)注度對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的促進(jìn)作用為1.93%，且在5%的水平上顯著，符合心理學(xué)的預(yù)判，對(duì)于稅盾帶來(lái)的收益并不敏感，驗(yàn)證了假設(shè)2。

表4 分析師關(guān)注度與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度

市場(chǎng)化程度與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的結(jié)果如表5所示，第一列顯示市場(chǎng)化程度與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的關(guān)系，其回歸系數(shù)為1.47%，且在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度加快。進(jìn)一步分為向下調(diào)整資本結(jié)構(gòu)和向上調(diào)整資本結(jié)構(gòu)兩個(gè)樣本驗(yàn)證，如表5第二例如第三列所示，在向下調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的樣本中市場(chǎng)化程度對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的促進(jìn)作用為2.92%，調(diào)整速度明顯高于向上調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的樣本，因此市場(chǎng)化程度顯著促進(jìn)公司向下調(diào)整資本結(jié)構(gòu)；對(duì)于向上調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的公司沒(méi)有顯著影響。

表5 市場(chǎng)化程度與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整

進(jìn)一步地考察市場(chǎng)化程度對(duì)分析師關(guān)注度與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整關(guān)系的影響，分組檢驗(yàn)結(jié)果如下頁(yè)表6第一列和第二列所示，市場(chǎng)化程度高的地區(qū)分析師關(guān)注度對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的正向影響為4.49%，市場(chǎng)化程度低的地區(qū)，分析師關(guān)注度對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度促進(jìn)作用為2.66%；說(shuō)明市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，股權(quán)、債券銀行借款等融資方式更加便捷、迅速，為調(diào)整資本結(jié)構(gòu)提供了更加便利的條件，驗(yàn)證了假設(shè)3市場(chǎng)化程度對(duì)二者關(guān)系的正向推動(dòng)作用。

表6 分析師關(guān)注度與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整分組檢驗(yàn)結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

更換資本結(jié)構(gòu)的衡量指標(biāo)以及盈利能力的衡量指標(biāo)。用有息負(fù)債總額/總資產(chǎn)作為公司實(shí)際資本結(jié)構(gòu)的替代指標(biāo)，用lev_wj來(lái)表示。盈利能力用總資產(chǎn)凈利率ROA代替，回歸結(jié)果如表7所示，回歸結(jié)果依舊穩(wěn)健，分析師關(guān)注對(duì)資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的回歸系數(shù)為0.011，且在1%的水平上顯著為正，進(jìn)一步驗(yàn)證分析師關(guān)注度增加會(huì)促進(jìn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。

表7 替代變量后回歸結(jié)果

五、研究結(jié)論與建議

分析師關(guān)注度對(duì)資本市場(chǎng)的影響引起了學(xué)者們的廣泛關(guān)注與研究。本文將分析師關(guān)注度引入公司治理層面，分析其對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響及市場(chǎng)化程度的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)論包括分析師關(guān)注會(huì)加快企業(yè)資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，尤其是在資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整時(shí)更為顯著。在市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)，分析師關(guān)注度的增加更易引起資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整。本研究拓寬了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度影響因素的范圍，有助于客觀理解證券分析師在市場(chǎng)中的作用和意義。

分析師的預(yù)測(cè)會(huì)影響公司行為，能夠通過(guò)信息效應(yīng)促進(jìn)公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整。因此，分析師行業(yè)門檻應(yīng)適當(dāng)提高，分析師需嚴(yán)格遵守職業(yè)操守，提高分析師專業(yè)勝任能力，更好地發(fā)揮市場(chǎng)中介作用。另外，監(jiān)管部門需完善懲罰機(jī)制，防止分析師濫用職權(quán)，向市場(chǎng)傳遞錯(cuò)誤、延遲的信息，共同營(yíng)造良好的資本市場(chǎng)環(huán)境。