唐郡

“等待歷史性時(shí)刻。”北京時(shí)間3月16日晚間，很多人都在靜靜等待美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策委員會(huì)（FOMC）議息會(huì)議結(jié)果。

美東時(shí)間3月16日周三下午2點(diǎn)（北京時(shí)間周四凌晨2點(diǎn)），F(xiàn)OMC議息聲明出爐：加息25個(gè)基點(diǎn)，聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間將升至0.25%-0.5%。

這是2018年12月以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)首次宣布加息。同時(shí)發(fā)布的點(diǎn)陣圖顯示，美聯(lián)儲(chǔ)官員預(yù)計(jì)今年還將有六次加息，即今年余下時(shí)間里每次FOMC會(huì)議都將加息25個(gè)基點(diǎn)，年內(nèi)基準(zhǔn)利率或升至1.9%。

前述決議出爐數(shù)小時(shí)后，巴西央行和中國(guó)香港金管局選擇跟進(jìn)。巴西央行宣布將基準(zhǔn)利率上調(diào)100個(gè)基點(diǎn)，完成連續(xù)第九次加息;中國(guó)香港金管局宣布將基準(zhǔn)利率上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至0.75%。

就在美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息前不到24小時(shí)，中國(guó)國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)（下稱“金穩(wěn)委”）召開專題會(huì)議，要求“切實(shí)振作一季度經(jīng)濟(jì)，貨幣政策要主動(dòng)應(yīng)對(duì)，新增貸款要保持適度增長(zhǎng)”，分析人士認(rèn)為，中國(guó)貨幣政策將偏向?qū)捤?，中美貨幣政策進(jìn)一步走向分化。

在上一輪中美貨幣政策分化進(jìn)程中（2015年至2018年），中國(guó)一度出現(xiàn)較大規(guī)模的資本集中流出，超過(guò)了當(dāng)期經(jīng)常賬戶順差，外匯儲(chǔ)備從4萬(wàn)億美元降至3萬(wàn)億美元左右，人民幣匯率接近“破7”，形成了“資本外流—儲(chǔ)備下降—匯率貶值”的惡性循環(huán)。本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息前，已有經(jīng)濟(jì)學(xué)家呼吁貨幣當(dāng)局抓住美聯(lián)儲(chǔ)加息前的時(shí)間窗口，發(fā)力穩(wěn)增長(zhǎng)。本次美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)否掣肘中國(guó)貨幣政策？

近日，中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤撰文指出，中美貨幣政策分化將對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行產(chǎn)生若干風(fēng)險(xiǎn)，但整體影響有限，中國(guó)再受到高強(qiáng)度跨境資本流動(dòng)沖擊的概率很小。對(duì)于接下來(lái)的貨幣政策走向，管濤認(rèn)為，在加強(qiáng)國(guó)內(nèi)外形勢(shì)研判的基礎(chǔ)上，堅(jiān)持宏觀政策以我為主，當(dāng)出手時(shí)就出手。

招商宏觀團(tuán)隊(duì)亦撰文指出，央行當(dāng)前會(huì)更加注重保持流動(dòng)性合理充裕，近期降準(zhǔn)的可能性較高?？紤]到跨境資金流動(dòng)形勢(shì)較為嚴(yán)峻，短期降息或有較多顧慮，但央行穩(wěn)中偏松的政策基調(diào)不會(huì)因美聯(lián)儲(chǔ)加息而改變。

實(shí)際上，早在2018年前后，面對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)及其他主要央行連續(xù)加息和國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)需求，中國(guó)央行行長(zhǎng)易綱就多次在公開場(chǎng)合表示，中國(guó)是一個(gè)大型經(jīng)濟(jì)體，貨幣政策主要是服務(wù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，決定貨幣政策也主要是“以我為主”，考慮國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和物價(jià)走勢(shì)來(lái)進(jìn)行預(yù)調(diào)和微調(diào)。

值得注意的是，管濤近期接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)直言，“中國(guó)貨幣政策的窗口期，不是美聯(lián)儲(chǔ)加息前，而是國(guó)內(nèi)通脹水平上升之前。”不過(guò)，通脹水平可能掣肘貨幣政策的臨界點(diǎn)仍需進(jìn)行測(cè)算。

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策主要錨定兩大目標(biāo)：充分就業(yè)和物價(jià)穩(wěn)定（長(zhǎng)期通脹水平維持在2%左右）。

近期，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)持續(xù)復(fù)蘇。數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)2月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人口增加67.8萬(wàn)人，遠(yuǎn)超預(yù)期的42.3萬(wàn)人，創(chuàng)2021年7月以來(lái)新高，失業(yè)率下降至3.8%，為2020年2月以來(lái)新低。實(shí)際上，從非農(nóng)就業(yè)人數(shù)來(lái)看，2021年12月和1月，美國(guó)就業(yè)回暖持續(xù)好于市場(chǎng)預(yù)期。

在3月16日的新聞發(fā)布會(huì)中，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾表示，美國(guó)2月失業(yè)率已經(jīng)觸及疫后低點(diǎn)3.8%，勞動(dòng)力需求非常旺盛，勞動(dòng)力市場(chǎng)狀況已經(jīng)得到普遍改善。FOMC預(yù)計(jì)，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)將繼續(xù)保持強(qiáng)勁，年底失業(yè)率將降至3.5%，并保持在該水平附近。

通脹的情況則不那么樂(lè)觀。自2021年11月起，美國(guó)勞工部統(tǒng)計(jì)局公布的CPI同比增速連續(xù)四個(gè)月刷新近40年新高，新近發(fā)布的2月CPI同比增速高達(dá)7.9%。

前述新聞發(fā)布會(huì)中，鮑威爾承認(rèn)，通脹仍然遠(yuǎn)高于2%的長(zhǎng)期目標(biāo)，可能需要比預(yù)期更長(zhǎng)的時(shí)間才能恢復(fù)其價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)。“需求強(qiáng)勁和供給受限導(dǎo)致商品價(jià)格居高不下，而俄烏沖突帶來(lái)的原油和大宗商品價(jià)格飆升，將給國(guó)內(nèi)通脹帶來(lái)額外的上行壓力。”

3月議息會(huì)議后發(fā)布的年度經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)2022年美國(guó)通脹率預(yù)測(cè)的中位數(shù)是4.3%，明顯高于去年12月的2.6%。對(duì)比2021年12月議息會(huì)議后公布的利率預(yù)測(cè)點(diǎn)陣圖，美聯(lián)儲(chǔ)官員當(dāng)下對(duì)于加息的預(yù)期也更加激進(jìn)。

2021年12月點(diǎn)陣圖顯示，全部18位美聯(lián)儲(chǔ)官員中，沒(méi)有人認(rèn)為2022年利率會(huì)超過(guò)1.25%。而最新點(diǎn)陣圖顯示，參與投票的16位官員全部預(yù)期，2022年利率將超過(guò)1.25%。其中，12位認(rèn)為利率將超過(guò)1.75%，意味著如果按每次加息25個(gè)基點(diǎn)計(jì)算，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)還將加息六次。

值得一提的是，美國(guó)圣路易斯聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行行長(zhǎng)詹姆斯·布拉德（James Bullard）對(duì)3月加息25個(gè)基點(diǎn)投了反對(duì)票。在他看來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)加息50個(gè)基點(diǎn)。3月議息會(huì)議之前，布拉德已多次對(duì)外“放鷹”，主張美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)在7月來(lái)臨前將利率提高100個(gè)基點(diǎn)，以應(yīng)對(duì)40年來(lái)最嚴(yán)重的通脹。

實(shí)際上，在3月初的國(guó)會(huì)聽證會(huì)上，鮑威爾不僅明確表示支持3月加息25個(gè)基點(diǎn)，且放言將“不惜一切控制通脹”。分析人士認(rèn)為，鮑威爾試圖復(fù)制前美聯(lián)儲(chǔ)主席沃爾克控制通脹的路徑。20世紀(jì)80年代，沃爾克曾因不惜代價(jià)地運(yùn)用高利率馴服高通脹而一戰(zhàn)成名。

不過(guò)，沃爾克的激進(jìn)手段一度導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退、工人失業(yè)，而鮑威爾一再?gòu)?qiáng)調(diào)，他相信美聯(lián)儲(chǔ)可以在不引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退的情況下降低通脹。前述年度經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，相比去年12月，此次會(huì)議將2022年GDP實(shí)際增速預(yù)測(cè)調(diào)低至2.8%，下降1.2個(gè)百分點(diǎn)，2023年GDP預(yù)測(cè)保持在2.2%。

德意志銀行首席美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Matthew Luzzetti表示，美聯(lián)儲(chǔ)要在不引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退的情況下引導(dǎo)通脹回到目標(biāo)水平是一條非常困難的道路，而且隨著我們看到的供應(yīng)鏈方面的沖擊，這條道路變得更加狹窄。

管濤進(jìn)一步指出，當(dāng)下鮑威爾面臨著比沃爾克當(dāng)年更加復(fù)雜的局面——超過(guò)270%的宏觀杠桿率，和處于歷史高位的資產(chǎn)價(jià)格?！磅U威爾要在物價(jià)穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、金融穩(wěn)定之間‘走鋼絲’，這可不是一件輕松愜意的活兒?！?/p>

此外，地緣政治沖突陰云仍在。鮑威爾表示，俄烏沖突對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)影響高度不確定，但短期內(nèi)可能加劇其通脹上行壓力，進(jìn)而對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)造成壓力。中信證券明明債券研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，相關(guān)沖突對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策行動(dòng)的影響仍需繼續(xù)觀察。

總部位于美國(guó)的尚渤投資管理公司總裁兼首席執(zhí)行官Jason Brady在發(fā)送給媒體的評(píng)論中稱，“我相信美聯(lián)儲(chǔ)的政策將減慢經(jīng)濟(jì)發(fā)展。同時(shí)由于這些政策大幅落后于計(jì)劃，美聯(lián)儲(chǔ)將要從維持低失業(yè)率和遏抑通脹之間作出痛苦抉擇?！痹谒磥?lái)，“衰退幾乎肯定會(huì)發(fā)生”。

3月議息結(jié)果出爐當(dāng)天，美元指數(shù)收跌0.62%，報(bào)98.3755;美股全線收漲，道指漲1.55%，納指漲3.77%，標(biāo)普500漲2.24%。此前暴跌的中概股亦大幅反彈，世紀(jì)互聯(lián)漲超80%，知乎漲近80%，金山云漲超70%，京東漲近40%，阿里巴巴漲超36%。

位于華盛頓的美聯(lián)儲(chǔ)大樓。圖/法新

“加息幅度符合預(yù)期，甚至略低于預(yù)期，這是市場(chǎng)反彈的主要原因?！敝刑┎呗匝芯繂T張文宇告訴《財(cái)經(jīng)》記者，對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加息25個(gè)基點(diǎn)，甚至年內(nèi)加息七次的消息，市場(chǎng)已有預(yù)期，當(dāng)下大家更關(guān)心美聯(lián)儲(chǔ)縮表的時(shí)點(diǎn)和幅度。

2020年初疫情暴發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)直接購(gòu)債等方式提振經(jīng)濟(jì)，其資產(chǎn)負(fù)債表迅速擴(kuò)張了一倍有余。截至3月9日，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模高達(dá)8.9萬(wàn)億美元。對(duì)于縮表，議息會(huì)議聲明中提到，將在接下來(lái)的某次會(huì)議（a coming meeting）上開啟縮表，但并未透露更多細(xì)節(jié)。

在隨后的貨幣政策新聞發(fā)布會(huì)上，鮑威爾表示，最快可以在5月開始縮表，縮表計(jì)劃框架將與上一次相似，縮表速度將比上次更快。

美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息前不到24小時(shí)，中國(guó)金穩(wěn)委召開專題會(huì)議，要求“切實(shí)振作一季度經(jīng)濟(jì)，貨幣政策要主動(dòng)應(yīng)對(duì)，新增貸款要保持適度增長(zhǎng)”。

交通銀行金融研究中心首席研究員唐建偉表示：“會(huì)議強(qiáng)調(diào)貨幣政策‘主動(dòng)應(yīng)對(duì)’，且強(qiáng)調(diào)一季度時(shí)間窗口，意味著3月進(jìn)行貨幣政策操作的概率增加，3月或二季度還有降息降準(zhǔn)的可能?！惫獯筱y行金融市場(chǎng)部宏觀研究員周茂華亦表示，“3月發(fā)力可能性存在，但如果市場(chǎng)預(yù)期穩(wěn)定，不排除央行4月微調(diào)政策的可能。”

多位分析人士指出，中美貨幣政策已經(jīng)走向進(jìn)一步分化。

此前，管濤曾對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者分析，中美貨幣政策錯(cuò)位可能從三個(gè)方面對(duì)中國(guó)產(chǎn)生影響：第一，中美利差的進(jìn)一步收斂，進(jìn)而減緩跨境資本凈流入勢(shì)頭;第二，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮，全球流動(dòng)性拐點(diǎn)出現(xiàn)，外資加速回流美國(guó);第三，美聯(lián)儲(chǔ)刺激政策退出，或?qū)⒁种泼绹?guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，進(jìn)而減少?gòu)闹袊?guó)的進(jìn)口，對(duì)中國(guó)外貿(mào)增長(zhǎng)造成影響。

在近期的一篇分析文章中，管濤進(jìn)一步提出三條影響路徑：美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向引發(fā)全球金融動(dòng)蕩，影響中國(guó)金融市場(chǎng)運(yùn)行;脆弱新興市場(chǎng)發(fā)生“縮減恐慌”，影響中資機(jī)構(gòu)海外資產(chǎn)安全;美聯(lián)儲(chǔ)緊縮催生全球流動(dòng)性拐點(diǎn)，加大中國(guó)企業(yè)海外融資成本。

“中美貨幣政策錯(cuò)配造成的中美利差收斂、資本回流、美元指數(shù)走高、美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩等因素，將對(duì)中國(guó)產(chǎn)生一系列影響，進(jìn)而帶來(lái)跨境資本流動(dòng)的波動(dòng)和人民幣匯率波動(dòng)。”管濤總結(jié)道。

從近期債市、股市數(shù)據(jù)來(lái)看，中美貨幣政策分化的影響已經(jīng)顯現(xiàn)。

2022年以來(lái)，10年期美國(guó)國(guó)債收益率不斷上行，當(dāng)前已突破2%，而10年期中國(guó)國(guó)債收益率下行至2.8%附近。中美10年期國(guó)債收益率持續(xù)收窄，并帶動(dòng)境外機(jī)構(gòu)減持人民幣債券。

管濤指出，1月，日均中美10年期國(guó)債收益率差99BP（基點(diǎn)），環(huán)比回落38BP，中央結(jié)算公司統(tǒng)計(jì)的境外凈增持境內(nèi)人民幣債券環(huán)比下降36%，同比下降71%。2月，日均中美國(guó)債收益率差為84BP，跌至所謂舒適區(qū)80BP-100BP的下限附近，環(huán)比進(jìn)一步收窄15BP。同期，境外凈減持境內(nèi)人民幣債券814億元（其中凈減持人民幣國(guó)債354億元）。

另一觀察外資流向的渠道是北向資金。Wind數(shù)據(jù)顯示，3月初至17日，北向資金合計(jì)凈流出592.4億元。其中，3月7日至3月16日，北向資金連續(xù)七個(gè)交易日凈賣出，合計(jì)凈流出668.3億元。

此外，一位幫助境內(nèi)企業(yè)發(fā)行美元債的從業(yè)人員告訴《財(cái)經(jīng)》記者，今年在海外融資成本上沒(méi)有明顯優(yōu)勢(shì)，將對(duì)境內(nèi)企業(yè)發(fā)行美元債的規(guī)模產(chǎn)生較大影響。同時(shí)，今年是中資美元債的償債高峰，屆時(shí)中資企業(yè)可能選擇在境內(nèi)發(fā)行人民幣債券來(lái)替換美元債，加速外資流出。

值得注意的是，2021年以來(lái)，外匯市場(chǎng)出現(xiàn)了美元強(qiáng)、人民幣更強(qiáng)的情況。中國(guó)外匯交易中心數(shù)據(jù)顯示，2022年以來(lái)，人民幣相對(duì)美元呈升值趨勢(shì)。

對(duì)此，管濤表示，近期人民幣的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)可能與來(lái)自歐洲的避險(xiǎn)資金有關(guān)?！皩?duì)于有相關(guān)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)體或市場(chǎng)主體來(lái)講，人民幣成了其避險(xiǎn)貨幣，形成了這波美元強(qiáng)、人民幣更強(qiáng)的行情?！蓖瑫r(shí)，他也指出，“傳統(tǒng)上人民幣是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而非避險(xiǎn)資產(chǎn)，發(fā)生外部沖擊時(shí)，大概率會(huì)出現(xiàn)資本外流、匯率貶值?！?/p>

資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)官網(wǎng) 制圖：顏斌

盡管如此，包括管濤在內(nèi)的多位分析人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，相對(duì)于上一輪美聯(lián)儲(chǔ)緊縮，本次中美貨幣政策分化，對(duì)中國(guó)整體影響有限，中國(guó)再受到高強(qiáng)度跨境資本流動(dòng)沖擊的概率很小。

“美國(guó)加息對(duì)中國(guó)的影響正在減弱?！蔽鳚裳芯吭涸洪L(zhǎng)趙建告訴《財(cái)經(jīng)》記者，經(jīng)歷了中美貿(mào)易摩擦和疫情之后，雙方在經(jīng)濟(jì)金融方面的往來(lái)已經(jīng)相對(duì)偏少，當(dāng)下美國(guó)對(duì)中國(guó)日用商品供應(yīng)的依賴相對(duì)更大。具體到金融領(lǐng)域，當(dāng)下中美利差已經(jīng)處于歷史較低水平，A股、港股估值也已有過(guò)一輪較大的調(diào)整，繼續(xù)下行的空間不大。因此，在趙建看來(lái)，“本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息，可能是歷史上對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)影響最小的一次?！?/p>

實(shí)際上，2018年前后，中美貨幣政策正在經(jīng)歷分化，易綱在多個(gè)場(chǎng)合表態(tài)，中國(guó)是大型經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)的貨幣政策要考慮國(guó)際因素，但是制定貨幣政策的原則是國(guó)內(nèi)優(yōu)先，是以國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)為主要考慮來(lái)決定，外部平衡主要由匯率政策來(lái)實(shí)現(xiàn)。

2021年下半年，美聯(lián)儲(chǔ)討論縮減購(gòu)債以來(lái)，包括貨幣政策司司長(zhǎng)孫國(guó)峰在內(nèi)的多位中國(guó)央行官員一直強(qiáng)調(diào)，央行將堅(jiān)持“穩(wěn)字當(dāng)頭、以我為主”，根據(jù)國(guó)內(nèi)形勢(shì)把握好穩(wěn)健貨幣政策的力度和節(jié)奏，同時(shí)增強(qiáng)人民幣匯率彈性，發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)和國(guó)際收支自動(dòng)穩(wěn)定器功能。

中信證券分析師明明撰文表示，在中美貨幣政策分化背景下，近期人民幣對(duì)美元匯率出現(xiàn)的快速貶值以及股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的資金外流，可能成為中國(guó)央行考慮貨幣政策寬松節(jié)奏的重要因素。在穩(wěn)增長(zhǎng)和寬信用的堅(jiān)定目標(biāo)下，貨幣政策進(jìn)一步寬松空間仍然存在，但降息操作可能需要等待更強(qiáng)的催化因素和更適宜的窗口。