方斐

當(dāng)前市場更關(guān)心的反映“寬信用”成色的指標(biāo)——中長期貸款，2022年中長期貸款增速大概率能夠在二季度企穩(wěn)，在保障房開發(fā)和房企并購貸款、傳統(tǒng)基建和綠色基建、碳減排支持工具與煤炭清潔生產(chǎn)再貸款、中小企業(yè)和國企改革相關(guān)融資需求的支持下，企業(yè)中長期貸款的拐點(diǎn)或?qū)⒏绯霈F(xiàn)，使金融數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出總量與結(jié)構(gòu)的雙重改善。隨著“兩會”后穩(wěn)增長政策進(jìn)一步加碼，寬信用前景并不黯淡，股市正值配置價值較高的窗口期，債市仍需警惕寬信用實(shí)效落地后的潛在調(diào)整風(fēng)險。

其他中長期貸款作用不可忽視

除了基建、地產(chǎn)與綠色領(lǐng)域以外，其他中長期貸款，即與綠色領(lǐng)域無直接關(guān)聯(lián)的制造業(yè)、采礦業(yè)、建筑業(yè)、批發(fā)零售、住宿餐飲等行業(yè)貸款，以及居民中長期經(jīng)營貸款，對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持作用也不容忽視。截至2021年年末，其他企業(yè)中長期貸款余額為22.3萬億元，居民中長期經(jīng)營貸款余額為8.3萬億元，合計占到全部中長期貸款的23.7%。

對于其他領(lǐng)域的信貸支持，預(yù)計將從兩個方面入手。一方面，支持國企改革帶來的融資需求。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革推行后，大中型國有及國有控股工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率顯著下滑。截至2021年年末，大中型國企的資產(chǎn)負(fù)債率約為55.5%，接近國際金融危機(jī)前的低位，低于私營企業(yè)2.1個百分點(diǎn)。

國務(wù)院國企改革領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室副主任翁杰明表示：“中央企業(yè)要把加快專業(yè)化整合作為2022年的工作重點(diǎn)。通過推動各類企業(yè)間與企業(yè)內(nèi)部專業(yè)化整合，加快形成一批‘小散弱清零、板塊清晰、核心競爭力強(qiáng)的大型企業(yè)，向世界一流邁進(jìn)?！?022年是國企改革三年行動的收官之年，大中型國企既有加杠桿的能力，又在并購整合、設(shè)備更新升級與戰(zhàn)略性投資等方面存在現(xiàn)實(shí)的融資需求，可充分支持其合理融資需求，發(fā)揮國有企業(yè)的帶頭作用，撬動產(chǎn)業(yè)鏈上下游內(nèi)的信貸資源投放。

另一方面，發(fā)揮結(jié)構(gòu)性政策工具的定向支持作用。國家發(fā)改委等部門2021年12月發(fā)布的《關(guān)于振作工業(yè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行推動工業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的實(shí)施方案》中提出：“修訂產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄，引導(dǎo)企業(yè)加快技術(shù)改造和設(shè)備更新”、“加快工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)建設(shè)和普及應(yīng)用，促進(jìn)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)企業(yè)依托工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)開展數(shù)字化轉(zhuǎn)型”。貨幣政策可能針對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，“專精特新”企業(yè)的中長期融資需求，創(chuàng)新再貸款、再貼現(xiàn)或其他結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，為商業(yè)銀行提供中長期專項資金的支持。

根據(jù)平安證券預(yù)計，2022年其他領(lǐng)域中長期貸款增量為4.2萬億元，其中居民中長期經(jīng)營貸款增量1.4萬億元，不含地產(chǎn)、基建、綠色三大方向的其他領(lǐng)域企業(yè)中長期貸款增量約為2.7萬億元。居民中長期經(jīng)營貸款在2017-2020年的增速分別為19.1%、15.8%、 14.4%、18.2%，分別高出同期中長期貸款整體增速0.8個百分點(diǎn)、1.9個百分點(diǎn)、0.7 個百分點(diǎn)、1.2個百分點(diǎn);而2021年增速為19.8%，較同期中長期貸款增速高出6.3個百分點(diǎn)。預(yù)計在普惠領(lǐng)域小微貸款支持政策下，居民中長期經(jīng)營貸款2022年全年仍可保持17%以上的增速，約可貢獻(xiàn)1.4萬億元的貸款增量。其他企業(yè)中長期貸款，即與綠色領(lǐng)域無直接關(guān)聯(lián)的制造業(yè)、采礦業(yè)、建筑業(yè)、批發(fā)零售、住宿餐飲等行業(yè)貸款，在2019-2021年增速分別為9.1%、14.6%和12%，往往較同期企業(yè)中長期貸款增速低1-3個百分點(diǎn)?？紤]國有企業(yè)改革對采礦業(yè)、大中型制造業(yè)企業(yè)貸款需求的支撐，結(jié)構(gòu)性政策工具對批發(fā)零售、住宿餐飲等行業(yè)中小企業(yè)的紓困支持，假設(shè)這部分貸款仍以12%的速度增長，約可貢獻(xiàn)2.7 萬億元的貸款增量。

圖1：住戶中長期消費(fèi)貸款是寬信用的重要組成部分

資料來源：Wind，平安證券研究所

圖2：住戶中長期經(jīng)營貸款與企業(yè)中長期貸款的增速走勢接近

資料來源：Wind，平安證券研究所

平安證券預(yù)計2022年新增社融34.3萬億元，增速約為10.9%，全年呈現(xiàn)倒V型走勢，7月、8月份的高點(diǎn)在11.3%（重點(diǎn)取決于政府債的發(fā)行節(jié)奏），年末趨于回落。人民幣中長期貸款的加速投放與表外非標(biāo)壓降速度的放緩，將成為社融增速提升的重要抓手。

具體來看，預(yù)計2022年人民幣貸款投放23.7萬億元。其中，在保障房開發(fā)和房企并購貸款、傳統(tǒng)基建和綠色基建、碳減排支持工具與煤炭清潔生產(chǎn)再貸款、中小企業(yè)和國企改革相關(guān)融資需求的支持下，中長期貸款為18.7萬億，居民短期貸款、企業(yè)短期貸款及票據(jù)融資規(guī)模合計4.8萬億元，略高于2021年的4.6萬億元，低于2020年的4.9萬億元。外幣貸款在出口好、人民幣升值的年份往往投放量較大，如2017年、2020年和2021年;出口較弱或人民幣貶值期間往往負(fù)增長，如2015年、2016年、2018年和2019年。我們預(yù)計2022年出口景氣度前高后低，人民幣在中美貨幣政策周期錯位下可能貶值。對應(yīng)地，外幣貸款前高后低，全年基本持平。

委托貸款在2021年壓降約1700億元，較2018-2020年降幅明顯放緩。截至2021年年末的委托貸款存量10.9萬億元，估算其中7萬億元左右為住房公積金委托貸款。預(yù)計2022年委托貸款壓降速度進(jìn)一步放緩，全年小幅壓降1000億元。信托貸款2021年壓降2萬億元，相比2020年1.1萬億元的壓降規(guī)模，速度仍然較快。據(jù)報道，2022年1月10日已有信托公司收到窗口指導(dǎo)，監(jiān)管要求將融資類信托業(yè)務(wù)規(guī)模繼續(xù)壓降 20%。信托業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，截至2021年三季度末，融資類信托貸款余額3.86萬億元，同比下滑35%?？紤]到當(dāng)前融資類信托存量已明顯下降，預(yù)計2022年信托貸款壓降幅度小于 2021年，全年壓降規(guī)模在1萬億元左右。未貼現(xiàn)銀行承兌匯票季節(jié)性明顯，年度間波動大，預(yù)計持平。

從直接融資來看，根據(jù)《關(guān)于2021年中央和地方預(yù)算執(zhí)行情況與2022年中央和地方預(yù)算草案的報告》，預(yù)計2022年政府債融資總規(guī)模7萬億元左右。其中，中央財政赤字安排2.65萬億元（通過發(fā)行國債彌補(bǔ)），地方財政赤字7200億元（通過發(fā)行地方政府一般債券彌補(bǔ)），地方政府專項債額度3.65萬億元。企業(yè)債融資方面，考慮到穩(wěn)增長下城投債融資通常較強(qiáng)，且綠色債券在2022年1-2月凈融資增長較快，預(yù)計企業(yè)債凈融資3.7萬億元左右，高于2021年的3.3萬億元。注冊制推行之下，IPO預(yù)計維持1萬億元左右增量，低于2021年的1.2萬億元（可能包含北交所開市影響），高于2020年的0.9萬億元。

其他部分，貸款核銷季節(jié)性非常明顯，2018年、2019年和2021年的增量都在1萬億元左右。因疫情影響，銀行背負(fù)讓利實(shí)體經(jīng)濟(jì)任務(wù)，2020年計提核銷力度較大，達(dá)1.2萬億元。預(yù)計2022年存款類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持證券約為4000億元，高于2020年和2021 年，與2019年相當(dāng)。

寬信用中的股債表現(xiàn)

從“寬貨幣”到“寬信用”起效需要一個過程，可將其劃分為三個階段，一是寬貨幣：貨幣政策放松，但社融增速慣性下滑;二是社融總量回升，結(jié)構(gòu)不佳，社融增速回升，但結(jié)構(gòu)上中長期貸款未有明顯的改善;三是融資結(jié)構(gòu)改善：中長期貸款增速回升。

在寬貨幣階段，債券市場直接受益，股票市場下跌或弱勢震蕩。這一階段，央行開始啟用全局性的貨幣政策工具釋放流動性。由于社融增速慣性下滑所體現(xiàn)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資疲弱，金融市場流動性相對充裕。對債券市場而言，疲弱的基本面與充裕的流動性，支撐著利率的較快下行。股票市場估值雖有支撐，盈利預(yù)期卻處下滑通道，往往下跌或弱勢震蕩。典型的是2011年11月末央行降準(zhǔn)至2012年5月社融回升前夕、2018年4月中旬央行降準(zhǔn)至2018年12月社融回升前夕、2021年7月中旬央行降準(zhǔn)至2021年10月末社融回升前，10年國債活躍券利率分別下行25BP、40BP、13BP。尤其是2014年年末到2015年5 月，央行多次降準(zhǔn)降息之下，社融遲遲未有改善，流動性大量淤積于金融體系，一度催生股債雙牛。不過，以當(dāng)前貨幣政策操作的精準(zhǔn)性看，2015年的股票市場異常波動難以再現(xiàn)。

在社融總量開始回升階段，結(jié)構(gòu)未有起色：債券市場趨于震蕩，股票市場相對走弱。這一階段，社融增速雖有回升，但增量更多地在于直接融資、表外融資和表內(nèi)的短期貸款、票據(jù)及居民端融資，尚未傳導(dǎo)到與經(jīng)濟(jì)直接相關(guān)的中長期貸款上，此時金融市場的流動性不如第一階段充裕。對債券市場而言，市場圍繞進(jìn)一步寬貨幣的可能性、實(shí)質(zhì)性的寬信用何時到來兩個主線博弈，利率往往處于震蕩格局;但這期間，股票市場盈利預(yù)期仍在下探，疊加增量流動性減少，調(diào)整風(fēng)險加大。典型的是2012年6月至年末，滬深300、中證500指數(shù)分別下跌4.1%、12.7%;2019年4月至7月，滬深300、中證500指數(shù)分別下跌1%、11.6%;2021年11月至今（2022年3月21日），滬深300、中證500指數(shù)分別下跌13.2%、9.5%。

在中長期貸款回升階段，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資結(jié)構(gòu)改善：股票市場大概率企穩(wěn)反彈，債券市場調(diào)整風(fēng)險較大。央行貨幣政策寬松的目標(biāo)是支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

在中長期貸款回升階段，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資結(jié)構(gòu)改善：股票市場大概率企穩(wěn)反彈，債券市場調(diào)整風(fēng)險較大。央行貨幣政策寬松的目標(biāo)是支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，其中效應(yīng)最高的支持渠道是企業(yè)的中長期貸款，因其與經(jīng)濟(jì)周期的波動基本同步，它的起量意味著寬信用實(shí)效已現(xiàn)。債券市場在基本面回暖的影響下趨弱，即便社融增速在中長期貸款回升后轉(zhuǎn)而回落，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的良好態(tài)勢也將顯著增大長端利率的調(diào)整風(fēng)險。隨著上市公司盈利預(yù)期逐步改善，股票市場往往“無懼”貨幣寬松的退出和社融增速的回落，開始企穩(wěn)反彈。典型表現(xiàn)是：1.2013年，滬深300指數(shù)雖下跌7.65%，但中證500指數(shù)上漲了16.9%;2.2016年2月至年末，滬深300、中證500指數(shù)分別上漲12.3%、14.5%;3.2019年8月至年末，滬深 300、中證500指數(shù)分別上漲4.4%、9.7%;4.2020年4月至年末，滬深300、中證500指數(shù)分別上漲33.2%、18.9%。

當(dāng)前來看，社融總量自2021年11月至2022年1月連續(xù)三個月回升，而中長期貸款增速仍在下滑。盡管近期公布的2月金融數(shù)據(jù)遠(yuǎn)低于市場預(yù)期，但并不能說明“寬信用”前景黯淡。未來需要關(guān)注以下三個方面：一是如果將1月、2月數(shù)據(jù)合并來看，在直接融資支撐下，新增社融仍比2021年同期多增近4500億元;二是回顧歷史，歷年1月社融數(shù)據(jù)“開門紅”之后，市場往往對2月數(shù)據(jù)抱有更高的期待，過于樂觀的預(yù)期大多數(shù)時間都會落空。三是前瞻性景氣指標(biāo)表現(xiàn)較好，對后續(xù)社融數(shù)據(jù)或不必過于悲觀。通常來說，社融總量領(lǐng)先中長期貸款增速回升約兩到三個季度，預(yù)計中長期貸款增速將在2022年二季度企穩(wěn)。尤其是，在結(jié)構(gòu)性政策工具的助力和制造業(yè)投資需求的支撐下，企業(yè)中長期貸款拐點(diǎn)或?qū)⒃缬谥虚L期貸款整體。

由于2月金融數(shù)據(jù)表明短期房地產(chǎn)拖累經(jīng)濟(jì)減速的風(fēng)險加大，市場對央行直接調(diào)整政策利率的預(yù)期升溫。但不可忽視的是，當(dāng)前內(nèi)外部環(huán)境復(fù)雜多變，結(jié)構(gòu)性通脹壓力升溫與美聯(lián)儲加速緊縮風(fēng)險并存，對貨幣政策的約束邊際在增強(qiáng)，總量性貨幣政策工具的使用需多加斟酌。如“寬信用”成效逐步顯現(xiàn)，總量政策寬松的必要性或?qū)⑦M(jìn)一步降低。

平安證券認(rèn)為，隨著“兩會”和金穩(wěn)委后穩(wěn)增長政策進(jìn)一步加碼，中長期貸款的結(jié)構(gòu)改善正在路上，股票市場經(jīng)過前期的調(diào)整， 現(xiàn)正值配置價值較高的窗口期。債券市場目前對政策利率的進(jìn)一步調(diào)整抱有期待，對“寬信用”的到來持謹(jǐn)慎態(tài)度，短期或以震蕩為主，但需警惕寬信用實(shí)效落地后的潛在調(diào)整風(fēng)險。