胡楠

自2020年第四季度，阿里巴巴-SW（9988.HK）股價(jià)就呈現(xiàn)持續(xù)下跌趨勢(shì)，從最高點(diǎn)309.40港元/股最低跌至71港元/股，即使公司發(fā)布了巨額股票回購(gòu)計(jì)劃，回購(gòu)規(guī)模也由150億美元增至250億美元，但其股價(jià)與“巔峰”仍有著不小的差距。

不僅如此，阿里巴巴的業(yè)績(jī)也出現(xiàn)了一定的問題。

2021年第四季度，公司營(yíng)業(yè)收入為2425.80億元，同比增長(zhǎng)9.72%;經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為70.68億元，同比下降85.58%。

值得一提的是，數(shù)字娛樂媒體分部相關(guān)商譽(yù)減值251.41億元，但即便將其給予剔除，阿里巴巴經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)依然同比下降34.27%至322.09億元。

如果將時(shí)間線拉長(zhǎng)則可以發(fā)現(xiàn)，自2020年第三季度，阿里巴巴就出現(xiàn)了銷售費(fèi)用增速持續(xù)超營(yíng)業(yè)收入增速的情況。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2020年第一至第四季度，阿里巴巴營(yíng)業(yè)收入增速分別為22.26%、33.78%、30.28%、36.93%，銷售費(fèi)用增速分別為26.22%、27.61%、44.81%、60.40%;而2021年第一至第四季度，其營(yíng)業(yè)收入增速分別為63.93%、33.81%、29.43%、9.72%，銷售費(fèi)用增速分別為106.53%、98.04%、66.12%、44.84%。

按照正常商業(yè)邏輯，銷售費(fèi)用增速持續(xù)反超營(yíng)業(yè)收入增速，最直白的解釋就是生意越來越難做了。頗為巧合的是，這也與公司二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)由漲轉(zhuǎn)跌的時(shí)間段相重疊。

從分部數(shù)據(jù)來看，核心商業(yè)依然是阿里巴巴立足之根本，其業(yè)績(jī)的下滑主要受這部分業(yè)務(wù)影響，而菜鳥物流、云計(jì)算業(yè)績(jī)持續(xù)虧損，但其中也不乏亮點(diǎn)，甚至有短期扭虧的預(yù)期;而數(shù)字媒體及娛樂業(yè)務(wù)不僅收入增速放緩，日均付費(fèi)用戶規(guī)模也出現(xiàn)了增速放緩的情況。

核心商業(yè)顯頹勢(shì)

根據(jù)阿里巴巴原統(tǒng)計(jì)口徑，其四大業(yè)務(wù)分部分別為核心商業(yè)、云計(jì)算、數(shù)字媒體及娛樂、創(chuàng)新業(yè)務(wù)及其他，據(jù)2019-2021財(cái)年財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)，公司核心商業(yè)分部的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)分別為1093.12億元、1386.31億元、1589.81億元，而同期上市公司經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)僅分別為570.84億元、914.30億元、896.78億元。

由此可見，核心商業(yè)分部不僅僅是阿里巴巴業(yè)績(jī)的根基，大概率還是為其他業(yè)務(wù)板塊提供利潤(rùn)支持的“現(xiàn)金奶牛”。然而，從2021年分季度數(shù)據(jù)來看，該分部業(yè)務(wù)已經(jīng)出現(xiàn)了連續(xù)三個(gè)季度增收不增利的問題。

2021年第一至第四季度，公司核心商業(yè)分部收入分別為1613.65億元、1802.41億元、1711.70億元、2138.94億元，增速分別為71.91%、35.20%、30.74%、9.05%;經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)分別為233.82億元、390.22億元、256.17億元、421.31億元，同比分別增長(zhǎng)15.95%、-13.65%、-17.08%、-29.21%。

而即便是剔除股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用、無形資產(chǎn)攤銷的影響，其調(diào)整后的EBITA增速也僅分別為9.08%、-11.02%、-27.61%、-25.28%。這也就是說，從2021年第二季度開始，阿里巴巴核心商業(yè)分部出現(xiàn)了收入增長(zhǎng)但經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)下降的問題。

阿里巴巴核心商業(yè)又進(jìn)一步細(xì)分為中國(guó)零售商業(yè)、中國(guó)批發(fā)商業(yè)、跨境及全球零售與批發(fā)商業(yè)、菜鳥物流服務(wù)、本地生活服務(wù)等。

中國(guó)零售商業(yè)收入主要由兩部分業(yè)務(wù)構(gòu)成，分別為客戶管理業(yè)務(wù)與其他業(yè)務(wù)。

2021年第一至第四季度，客戶管理業(yè)務(wù)收入分別為635.98億元、810.02億元、716.95億元、1000.89億元，同比分別增長(zhǎng)40.07%、13.74%、3.40%、-1.34%，而上年同期增速分別為1.11%、21%、20.43%、19.85%。如果剔除受疫情因素影響的2020年第一季度數(shù)據(jù)，則可以看出，2021年，客戶管理業(yè)務(wù)的收入增速均低于上年同期水平，甚至出現(xiàn)了個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)與負(fù)增長(zhǎng)。

相比之下，其他業(yè)務(wù)似乎起到了穩(wěn)定基本盤的作用，同期收入分別為596.15億元、548.04億元、551.32億元、679.06億元，同比分別增長(zhǎng)133.79%、82.04%、110.98%、21.16%，而上年同期分別為88.43%、79.79%、43.50%、117.12%。

不過，2020年10月，阿里巴巴對(duì)高鑫零售（6808.HK）實(shí)現(xiàn)并表，而據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2021年第3-9月，高鑫零售營(yíng)業(yè)收入金額為415.34億元，由此來看，高鑫零售的并表在一定程度上對(duì)沖了其收入增速放緩的問題。

另外，從活躍用戶數(shù)據(jù)的角度來看，阿里巴巴似乎陷入了和拼多多、京東在下沉市場(chǎng)廝殺的泥潭。

2021年第三至第四季度，上市公司中國(guó)零售市場(chǎng)及新零售業(yè)務(wù)活躍消費(fèi)者數(shù)量分別為8.63億人、8.82億人，單季度增加量為1900萬人與3500萬人;淘特活躍消費(fèi)者數(shù)量分別為2.40億人、2.80億人，單季度增加量分別為5000萬人、4000萬人。

通過對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，阿里巴巴零售業(yè)務(wù)活躍用戶數(shù)單季度增量低于淘特。

從功能上看，淘特可以使制造商和商家直接向消費(fèi)者銷售商品，從而提供高性價(jià)比產(chǎn)品，且目標(biāo)客戶主要為欠發(fā)達(dá)地區(qū)及大城市的消費(fèi)者。雖說其中含有大城市的字眼，但從本質(zhì)上來看，淘特承載了阿里巴巴中國(guó)商業(yè)零售業(yè)務(wù)在下沉市場(chǎng)獲取新用戶的使命。美中不足的是，從活躍用戶數(shù)量來看，淘特似乎對(duì)公司原有的客戶也造成一定的沖擊。

阿里巴巴中國(guó)零售商業(yè)收入增速放緩，但國(guó)際商業(yè)收入?yún)s保持著強(qiáng)勁的增長(zhǎng)。截至2021年年末，其活躍消費(fèi)者數(shù)量達(dá)到了3.01億人，且第四季度Lazada及Trendyol的訂單量分別取得了52%與49%的增長(zhǎng)。

具體來看，2021年第一至第四季度，阿里巴巴跨境及全球零售商業(yè)與批發(fā)商業(yè)合計(jì)收入分別為134.16億元、152.02億元、150.92億元、164.49億元，同比分別增長(zhǎng)71.76%、48.81%、33.57%、18.17%，相比上年同期也毫不遜色。

除此之外，阿里巴巴菜鳥物流服務(wù)業(yè)務(wù)也取得了一定的改善，2021年第四季度實(shí)現(xiàn)收入130.78億元，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)-9.87億元;剔除股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用、無形資產(chǎn)攤銷的影響后僅虧損9200萬元，而上年同期該數(shù)值高達(dá)2.41億元。更為重要的是，2021年第四季度，菜鳥物流服務(wù)總收入中，外部客戶貢獻(xiàn)了67%的比重，這也意味著其對(duì)關(guān)聯(lián)方的依賴程度明顯降低。

而對(duì)于商業(yè)分部的最后一塊拼圖——本地生活服務(wù)業(yè)務(wù)來說，其似乎逐漸被美團(tuán)-W拉開了距離。

2020年第一至第四季度，阿里巴巴本地生活服務(wù)業(yè)務(wù)收入增速分別為-8.07%、14.90%、29.32%、25.74%，美團(tuán)營(yíng)收增速分別為-12.62%、8.89%、28.76%、34.66%，從數(shù)據(jù)上來看二者增速差距并不算大。

而2021年第一至第三季度，兩者的收入增速則出現(xiàn)了明顯的差距，阿里巴巴本地生活服務(wù)業(yè)務(wù)收入增速為49.74%、23.32%、7.53%，而美團(tuán)營(yíng)業(yè)收入增速則分別為120.94%、77.01%、37.93%，二者相關(guān)業(yè)務(wù)的增速差距不斷擴(kuò)大。

云業(yè)務(wù)、娛樂的喜憂

對(duì)于另一項(xiàng)被阿里巴巴寄予厚望的云業(yè)務(wù)，其收入增速雖有所下降，但依然保持了不錯(cuò)的增速。

2021年第一至第四季度，云計(jì)算業(yè)務(wù)收入分別為167.61億元、160.51億元、200.07億元、195.39億元，同比分別增長(zhǎng)37.19%、29.06%、33.12%、20.41%。

要知道，上述收入增速是在云業(yè)務(wù)的一位頭部客戶基于非產(chǎn)品相關(guān)的要求就中國(guó)以外的業(yè)務(wù)停止采用公司的海外云業(yè)務(wù)的情況下所取得的業(yè)績(jī)。

而且，2021年第四季度，來自非互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的客戶收入占抵消跨分部交易影響后的阿里云總收入的比重為52%，這意味著公司云業(yè)務(wù)降低了對(duì)互聯(lián)網(wǎng)客戶的依賴。

另外，2021年第一至第四季度，剔除股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用、無形資產(chǎn)攤銷后，云業(yè)務(wù)調(diào)整EBITA分別為3.08億元、3.40億元、3.96億元、1.34億元，而上年同期分別為-1.79億元、-11.21億元、-5.67億元、-2.21億元，阿里巴巴云業(yè)務(wù)的盈利能力也在不斷改善。

相比之下，數(shù)字媒體及娛樂業(yè)務(wù)的狀況就不那么樂觀了，不僅在2021年第四季度計(jì)提了大額商譽(yù)減值準(zhǔn)備，而且優(yōu)酷的日均付費(fèi)用戶規(guī)模同比增速更是由30%下降至14%。

至此，可以對(duì)阿里巴巴目前的經(jīng)營(yíng)狀況做一個(gè)總結(jié)，即中國(guó)商業(yè)收入增速的放緩大概率是導(dǎo)致其核心商業(yè)業(yè)務(wù)增收不增利的主要原因，菜鳥物流服務(wù)、云服務(wù)業(yè)務(wù)盈利能力得到了明顯的改善，而數(shù)字媒體及娛樂業(yè)務(wù)則依然處在虧損狀態(tài)。

針對(duì)上述問題，《證券市場(chǎng)周刊》記者已向阿里巴巴發(fā)出采訪函，截至發(fā)稿公司未進(jìn)行回復(fù)。