楊銘宇

摘 要：隨著我國政府對人民醫(yī)療保險保障范圍和金額的擴(kuò)大，以及我國生育政策的調(diào)整、人口老齡化等問題的出現(xiàn)，國民對醫(yī)療衛(wèi)生的需求增加，因此醫(yī)療器械市場增長動力十足。特別是2019年年底全球出現(xiàn)的新冠肺炎疫情，國家對于醫(yī)療設(shè)備的數(shù)量要求和質(zhì)量需求都十分巨大。一方面醫(yī)院緊缺，生產(chǎn)商加緊生產(chǎn)并且不斷提高自己的技術(shù)水平;另一方面市場投資者也窺探到了潛在的“商機(jī)”紛紛進(jìn)行投資，這樣能夠合理科學(xué)并且有效地參透目標(biāo)公司的投資價值，成為投資者的必經(jīng)之道。文章研究評估醫(yī)療行業(yè)下屬的醫(yī)療器械企業(yè)的價值，首先分析醫(yī)療器械企業(yè)研究的必要性、特點(diǎn)與現(xiàn)狀、價值構(gòu)成等問題，其次通過閱讀文獻(xiàn)總結(jié)出EVA評估方法的適用性，選取實(shí)習(xí)中的案例中國同輻股份有限公司作為案例對象，用EVA法算出企業(yè)價值，并同市場價值進(jìn)行比較，驗(yàn)證合理性的同時也分析出現(xiàn)差異的原因，最后提出相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：醫(yī)療器械企業(yè);企業(yè)價值評估;EVA模型

中圖分類號：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1005-6432（2022）10-0148-06

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2022.10.148

1 引言

近年來我國人民的生活水平有了很大程度的提高，隨著醫(yī)保的逐步推進(jìn)，國家對于醫(yī)療衛(wèi)生事業(yè)的重視程度不斷提高，百姓越來越關(guān)注醫(yī)療健康[1]。2017年一項(xiàng)全球居民生活調(diào)查報告顯示，我國人均醫(yī)療設(shè)施占全國總?cè)丝诒戎氐?7%，全球平均水平為68%，但是與發(fā)達(dá)國家的人均99.5%相比，我國仍然較低。近年來全球人口老齡化問題不斷加重，尤其是發(fā)達(dá)國家新生率再創(chuàng)新低，加之人們生活水平不斷提升，使得醫(yī)療衛(wèi)生需求也相應(yīng)提升，全球健康大環(huán)境的改善，人民更加注重養(yǎng)生、身體健康等問題，這些都給我國醫(yī)療器械行業(yè)帶來了前所未有的驅(qū)動力。由于市場競爭異常激烈，老牌與新興的醫(yī)療器械企業(yè)如雨后春筍般涌現(xiàn)，本國企業(yè)與外來企業(yè)之間暗中較量，都使得我國的醫(yī)療器械企業(yè)必將注重自身核心競爭力，關(guān)鍵是核心技術(shù)、高端科技人才的儲備，如此一來，醫(yī)療器械企業(yè)規(guī)模、行業(yè)規(guī)模都將會得到很大程度的提升[2]。此外，2019年年底爆發(fā)的新冠肺炎疫情，為我國乃至全球醫(yī)療器械企業(yè)帶來了前所未有的醫(yī)療器械用品需求，國家出臺了一系列有力措施，給醫(yī)療器械企業(yè)行業(yè)帶來了很大的動力與支持，醫(yī)療器械企業(yè)行業(yè)也進(jìn)入新的高增長階段。

對醫(yī)療器械企業(yè)進(jìn)行價值評估，不僅可以把參考依據(jù)作為決策工具提供給企業(yè)，幫助企業(yè)管理者依據(jù)國家政策以及金融機(jī)構(gòu)的政策做出利于自身管理、合理規(guī)劃、有效利用資源的決策戰(zhàn)略，還有利于企業(yè)審視自身發(fā)展變化，及時調(diào)整資金利用，有效地提高企業(yè)價值，避免企業(yè)的短期行為。

醫(yī)療器械企業(yè)屬于高新科技企業(yè)，也決定了其本身無形資產(chǎn)占比重大的特點(diǎn)[3]。市場競爭日趨激烈，需要企業(yè)不斷更新?lián)Q代，新技術(shù)新發(fā)明再過一段時間可能變?yōu)樾袠I(yè)普遍流行推廣的技術(shù)，所以要求企業(yè)擁有自己的核心競爭力，才能在市場上保持自己的行業(yè)地位，并且繼續(xù)發(fā)展下去，這時，企業(yè)對于高端科技人才的需求就會很大。而新產(chǎn)品一旦被搶先發(fā)明生產(chǎn)出來，就會給該醫(yī)療器械企業(yè)帶來豐厚的利潤[4]?；谝陨锨闆r，無形資產(chǎn)的評估顯得尤為重要，因?yàn)槠渎?lián)系著企業(yè)的命脈，因此在醫(yī)療器械企業(yè)價值評估的過程中對無形資產(chǎn)的評估必須特別謹(jǐn)慎小心。

2 醫(yī)療器械企業(yè)價值評估研究設(shè)計(jì)

2.1 醫(yī)療器械企業(yè)價值來源及影響因素

第一，收益性決定企業(yè)市場價值。在初創(chuàng)期和成長期醫(yī)療企業(yè)投入比較大，研發(fā)費(fèi)用巨大、營銷推廣廣告費(fèi)等也龐大，但是后期由于前期巨大的投入帶來巨大的現(xiàn)金流，會給企業(yè)帶來可觀的營業(yè)收入，市場競爭力加強(qiáng)，市場地位基本穩(wěn)定，建立了自己的銷售渠道，擴(kuò)大了企業(yè)市場，收益率將會大大提高，企業(yè)的市場價值都會在初創(chuàng)期和成長期的基礎(chǔ)上大大提升。

第二，風(fēng)險性決定投資價值。任何行業(yè)風(fēng)險與收益都是成正比的，醫(yī)療器械企業(yè)屬于高新技術(shù)企業(yè)，投入的資金、人力都十分巨大，加上國外企業(yè)進(jìn)入國內(nèi)市場，國內(nèi)企業(yè)企圖開拓國外市場，市場競爭越來越激烈，所以初創(chuàng)期與成長期企業(yè)穩(wěn)定性不高，甚至可能因?yàn)槭袌鰟邮帯⒑暧^因素或其他因素退出市場[5]。但一旦前期在市場上存活下來之后，企業(yè)逐漸成長起來達(dá)到成熟期，企業(yè)價值就會提高，企業(yè)在市場上的投資價值也會隨之水漲船高。因此，風(fēng)險越大，企業(yè)的投資價值越高。

第三，人才價值決定無形價值。醫(yī)療器械企業(yè)屬于國家高新企業(yè)，估價給予了稅收補(bǔ)貼和優(yōu)惠政策，企業(yè)所得稅為15%[6]。在高新技術(shù)企業(yè)中，起到關(guān)鍵決定性作用的就是科技人才，所以對于人力資本的投入巨大，人才價值也就決定了企業(yè)無形資產(chǎn)，無形資產(chǎn)占比大的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)也更有競爭力存活于市場上，因此其企業(yè)價值才會更高。

2.2 EVA對醫(yī)療器械企業(yè)的適用性

傳統(tǒng)研究醫(yī)療器械企業(yè)價值的評估方法主要有成本法、市場法和收益法。成本法主要是利用其重置成本扣除各項(xiàng)貶值，但由于企業(yè)構(gòu)成的復(fù)雜性，使得成本法具有很大的局限，而不適合用于醫(yī)療器械企業(yè)價值評估[7]。市場法，主要是利用成熟市場上的可比案例進(jìn)行估值，由于醫(yī)療器械企業(yè)無形資產(chǎn)占比重大，各個企業(yè)無形資產(chǎn)所占的細(xì)分市場、領(lǐng)域各有不同，相同的技術(shù)存在的概率微乎其微，因此也難以找到可比對象。收益法主要是預(yù)測未來收益而進(jìn)行折現(xiàn)。每種方法都或多或少存在著不適應(yīng)性[8]。EVA估值法，考慮了企業(yè)的權(quán)益資本成本、債務(wù)資本成本，計(jì)算出的是企業(yè)的內(nèi)在價值，比較符合企業(yè)利益最大化、最優(yōu)化的目標(biāo)，并且EVA估值法也考慮了市場風(fēng)險，能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來預(yù)測期內(nèi)在價值，得到了學(xué)術(shù)界的一致認(rèn)可[9-10]。因此，文章選取EVA估值方法進(jìn)行論文的研究。

EVA估算過程及公式如下：

EVA=NOPAT-TC×WACC

其中：NOPAT為稅后凈營業(yè)利潤，TC為資本總額，WACC為加權(quán)平均資本成本。

WACC=EV×Re+DV×Rd×（1-TC）

3 案例分析

3.1 案例介紹

3.1.1 企業(yè)介紹

中國同輻股份有限公司是我國集研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、服務(wù)于一體的核技術(shù)應(yīng)用龍頭企業(yè)，業(yè)務(wù)領(lǐng)域涵蓋核醫(yī)療健康和輻照應(yīng)用兩大產(chǎn)業(yè)方向，包括放射性藥物、醫(yī)學(xué)診斷、核醫(yī)療裝備、放射源、輻照應(yīng)用、核素制造、進(jìn)出口貿(mào)易七個業(yè)務(wù)單元。公司是我國最大、品種最全的放射性藥物供應(yīng)商，是世界第三大鈷源供應(yīng)商，是中國最大的輻照裝置設(shè)計(jì)、制造、安裝EPC服務(wù)提供商。目前，公司正圍繞“做大做強(qiáng)做優(yōu)核技術(shù)應(yīng)用產(chǎn)業(yè)”的發(fā)展戰(zhàn)略，以“做大”為第一要務(wù)，以“投控源頭、做強(qiáng)核心、擴(kuò)張應(yīng)用”為路徑，堅(jiān)持“產(chǎn)業(yè)化、國際化”戰(zhàn)略理念，著力打造世界一流的核技術(shù)應(yīng)用產(chǎn)品和服務(wù)供應(yīng)集團(tuán)。

3.1.2 公司財務(wù)分析

文章寫作目的是對醫(yī)療器械企業(yè)進(jìn)行價值評估，利用案例中國同輻股份有限公司，做出詳細(xì)的計(jì)算，并依此對中國同輻股份有限公司乃至醫(yī)療器械企業(yè)提出建議以供發(fā)展參考。因此，必須對中國同輻股份有限公司進(jìn)行財務(wù)數(shù)據(jù)分析，其中選取了中國同輻股份有限公司2015—2019年財報作為數(shù)據(jù)來源。對其企業(yè)詳細(xì)狀況進(jìn)行深入剖析，包括償債能力、盈利能力、營運(yùn)能力、發(fā)展能力等，為之后企業(yè)價值評估過程中計(jì)算 EVA值所需的財務(wù)數(shù)據(jù)提供較為準(zhǔn)確的預(yù)測基礎(chǔ)。

（1）盈利能力分析。由表1可知，2015—2019年中國同輻股份有限公司總資產(chǎn)收益率與凈資產(chǎn)收益率總體上都呈下降趨勢，伴隨著銷售毛利率較穩(wěn)定發(fā)展，基本維持在21%，這主要是由于中國同輻股份有限公司向社會募集資金增多，企業(yè)處于擴(kuò)張期，企業(yè)資產(chǎn)與所有者權(quán)益出現(xiàn)明顯增長。醫(yī)療器械產(chǎn)品價格下降和人力資源成本的上升，銷售毛利率上漲的幅度暫時無法跟上資產(chǎn)與所有者權(quán)益上漲的幅度，因此各項(xiàng)指標(biāo)均出現(xiàn)下降，但可以發(fā)現(xiàn)雖然公司的銷售毛利率平穩(wěn)發(fā)展，目前醫(yī)療器械就是薄利多銷，價格與市場占有率呈正相關(guān)，低利潤銷售式發(fā)展。

（2）營運(yùn)能力分析。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率在2017—2018年居于相對較高水平，說明企業(yè)平均收賬期縮短，資金流動加快，應(yīng)收款周轉(zhuǎn)能力加強(qiáng)，但應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率實(shí)際上從行業(yè)對比發(fā)現(xiàn)處于較低水平。在對近5年的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率研究后發(fā)現(xiàn)，整體水平基本處于一條直線上，較為穩(wěn)定，表明其對資產(chǎn)的使用效率有待加強(qiáng)。

（3）償債能力分析。由表3可知，中國同輻股份有限公司除了在2015年流動比率較高且大于1之外，2016—2019年都小于1，這表明中國同輻股份有限公司的短期償債能力不足，這是由于企業(yè)處于擴(kuò)張期，投入相對較大，企業(yè)現(xiàn)金流多用于對外擴(kuò)張。中國同輻股份有限公司近年來對外投資增多，其他費(fèi)用增加，在此情況下企業(yè)的流動比率與速動比率較低是很正常的，但中國同輻股份有限公司的資本結(jié)構(gòu)仍存在不合理的地方需要改善，從而評估合理的預(yù)測期企業(yè)價值。

（4）發(fā)展能力分析。由表4可知，中國同輻股份有限公司的主營業(yè)務(wù)收入增長率、總資產(chǎn)增長率的兩個指標(biāo)都呈現(xiàn)出正增長的態(tài)勢，其中總資產(chǎn)增長率總體偏向于下降趨勢，甚至在2018年出現(xiàn)了0增長，主營業(yè)務(wù)收入增長率除2018年以外都呈現(xiàn)出較平穩(wěn)發(fā)展態(tài)勢，而凈利潤除2016年外其他年份呈現(xiàn)出平穩(wěn)發(fā)展態(tài)勢，出現(xiàn)的前后差異較大。這主要是因?yàn)槭袌龇砰_之后與其他醫(yī)療器械企業(yè)相比，中國同輻股份有限公司的市場偏向于低利潤銷售式發(fā)展。觀察近年來中國同輻股份有限公司的年報發(fā)現(xiàn)，企業(yè)各種費(fèi)用不斷增加，企業(yè)對于主營業(yè)務(wù)尚在重新規(guī)劃，預(yù)測未來也將呈現(xiàn)出較為樂觀的平穩(wěn)發(fā)展趨勢。

3.2 EVA估值

3.2.1 歷史EVA計(jì)算

（1）稅后營業(yè)凈利潤。

通過對中國同輻股份有限公司的財務(wù)分析發(fā)現(xiàn)，中國同輻股份有限公司營業(yè)收入增長率較為平穩(wěn)，算出歷史期均值為10.6%。

（2）資本總額。

資本總額=債務(wù)資本+權(quán)益資本+資本調(diào)整額

資本調(diào)整額=資本減值準(zhǔn)備+研發(fā)費(fèi)用-遞延所得稅資產(chǎn)+遞延所得稅負(fù)債-在建工程

根據(jù)公司的財務(wù)報表，對資本總額的計(jì)算如表6所示。

（3）加權(quán)平均資本成本。

WACC=債務(wù)資本成本×債務(wù)資本比例（1-T）+權(quán)益資本成本×權(quán)益資本比率

從表7可得出，2015—2019年中國同輻股份有限公司的資產(chǎn)負(fù)債率比較穩(wěn)定，分別為61%、65%、67%、66%和60%，而所有者權(quán)益占總資產(chǎn)的比重大致在34%，因此文章決定以2015—2019年的資產(chǎn)負(fù)債率的平均值作為企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)計(jì)算資本成本，其中資產(chǎn)負(fù)債率的平均值為64%。

權(quán)益資本成本根據(jù) CPAM 模型給出的公式進(jìn)行估算：

債務(wù)資本成本的計(jì)算，是根據(jù)2015—2019年的資產(chǎn)負(fù)債表。在收集研究中國同輻股份有限公司財務(wù)報告時發(fā)現(xiàn)，中國同輻股份有限公司的負(fù)債主要來自短期借款，因此文章在債務(wù)資本成本的選擇上利用當(dāng)年中國人民銀行一年貸款基準(zhǔn)利率，即4.35%。

中國同輻股份有限公司在2017年通過了國家高新企業(yè)資質(zhì)審核，享受國家稅收特殊優(yōu)惠政策，企業(yè)所得稅減少為15%。

由以上歷史數(shù)據(jù)計(jì)算出WACC如表10所示。

由以上歷史稅后凈營業(yè)利潤、資本總額與加權(quán)平均資本成本以及公式：EVA=稅后凈營業(yè)利潤-資本總額×加權(quán)平均資本成本，可以得到歷史EVA如表11所示。

3.2.2 預(yù)測期EVA的計(jì)算

文章運(yùn)用兩階段價值評估模型對中國同輻股份有限公司未來 EVA 值進(jìn)行預(yù)測，并對現(xiàn)有財務(wù)數(shù)據(jù)、醫(yī)療器械行業(yè)發(fā)展走向、醫(yī)療器械行業(yè)平均收益率以及企業(yè)未來發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行綜合考量，以便更加準(zhǔn)確地測算未來EVA 值。文章通過行業(yè)平均指標(biāo)的數(shù)值對中國同輻股份有限公司未來 EVA 值進(jìn)行測算。

通過上述歷史EVA 計(jì)算值以及 2015—2019年企業(yè)財務(wù)分析可以得出，中國同輻股份有限公司 2015—2019 年財務(wù)狀況與經(jīng)濟(jì)增加狀況良好。通過上述分析可知，在 2020—2023 年處于高速發(fā)展階段，而在 2024 年會逐漸放緩增速，邁入穩(wěn)定發(fā)展階段。以歷史的數(shù)據(jù)分析得出未來預(yù)測期2020—2024年的稅后營業(yè)凈利潤是相對合理的。在不考慮利潤分配的情況下，年末凈資產(chǎn)可以看作年初凈資產(chǎn)與當(dāng)年稅后凈營業(yè)利潤之和。因此，預(yù)測的資本總額也可以看作是上年末的資本總額與本年稅后凈營業(yè)利潤之和。通過之前歷史EVA的計(jì)算，可以算出 2015—2019 年的加權(quán)平均資本成本的平均值為5.92%，用其來完成 2020—2024 年 EVA 值的測算。

（1）稅后凈營業(yè)利潤。

通過對中國同輻股份有限公司的財務(wù)分析發(fā)現(xiàn)，中國同輻股份有限公司營業(yè)收入增長率較為平穩(wěn)，算出歷史期均值為10.6%。由以上占比情況利用比例測算法預(yù)測2020—2024年?duì)I業(yè)情況如表13所示。

預(yù)測期2020—2024年EVA情況如下：

3.2.3 估值結(jié)果

根據(jù)公式：

其中，根據(jù)全球行業(yè)發(fā)展報告，發(fā)展中國家醫(yī)療器械行業(yè)市場年均增長率為5.20%。由于我國屬于發(fā)展中國家，遂選取5.20%作為增長率g來進(jìn)行估值測算。

3.3 評估結(jié)果對比與分析

3.3.1 結(jié)果比較

（1）EVA估值。由EVA模型評估出企業(yè)價值，再減去有息債務(wù)與永續(xù)債的總值，根據(jù)2019年12月31日市場信息，中國同輻股份有限公司收盤價為每股14.28元，總股數(shù)達(dá)到36900萬股，由此算出每股現(xiàn)有價值為40.28元。

（2）市場估值。

3.3.2 分析說明

由計(jì)算結(jié)果看，3種評估方法的結(jié)果都有一定差異，對于EVA模型以及市場價值的評估結(jié)果與企業(yè)在基準(zhǔn)日中平均股價評估結(jié)論的差異顯著。其主要原因包括：EVA法在一定程度上克服了預(yù)測未來現(xiàn)金流量的局限性，但是EVA 法在計(jì)算過程中對相關(guān)信息的調(diào)整事項(xiàng)數(shù)目增大，由此會產(chǎn)生更多的不確定因素。此外，還有一些難以量化的因素，比如政府經(jīng)濟(jì)政策、國際經(jīng)濟(jì)形勢影響等。這些因素都會間接影響企業(yè)的價值，難以準(zhǔn)確反映出企業(yè)整體價值。

選擇市場評估手段進(jìn)行分析過程中，由此獲取的評測結(jié)論會導(dǎo)致企業(yè)的市場價值產(chǎn)生較大的低估情況或者高估情況等。在分析中考量相關(guān)行業(yè)平均市盈率指標(biāo)等評估每股價值，未考量該企業(yè)后續(xù)可能創(chuàng)造的企業(yè)價值。當(dāng)投資群體存在更高的投資預(yù)期時，則會看好醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)，股票市場對相關(guān)行業(yè)存在高期望值，由此會帶給該公司較高的企業(yè)價值評測值，同理反之。所以，這種評估分析方式通常難以獲取與實(shí)際情況相吻合的企業(yè)價值。

4 結(jié)論

文章選取醫(yī)療器械企業(yè)進(jìn)行價值評估，選取了實(shí)踐中收集到的實(shí)踐案例中國同輻股份有限公司作為文章的研究對象。通過經(jīng)濟(jì)增加值估值法算出中國同輻股份有限公司的內(nèi)在價值為40.28元/股，而由市盈率計(jì)算出的市場價值為18.32元/股，由市凈率算出的市場價值為14.39元/股。顯然由EVA估值法測算出的企業(yè)價值與市場價值有較大的差距，但是這并不代表EVA估值法測算出的價值不科學(xué)不合理。究其原因，一方面，分析股票市場的大盤走向可以發(fā)現(xiàn)，醫(yī)療器械企業(yè)整體行業(yè)的估價正在逐步上升，預(yù)計(jì)未來預(yù)測期內(nèi)可能達(dá)到該價值，而目前的市場價值有可能被低估。另一方面，EVA估值法還不夠完善，并且受到各種因素影響，測算出的企業(yè)價值不一致是正?，F(xiàn)象。

另外需要注意的是，EVA估值法本身存在著一定的局限性，任何一種估值方法都或多或少的存在局限性，這是正常的現(xiàn)象。但是，利用EVA對企業(yè)價值進(jìn)行評估時要盡量避免這些不正常、異動的因素，并且要將這些因素剔除，所以在分析企業(yè)年度報告時，需要尤其關(guān)注一些披露事項(xiàng)，并且要結(jié)合當(dāng)時的環(huán)境如市場宏觀大環(huán)境、政府新出臺的相關(guān)政策等，尤其是像2020年暴發(fā)的新冠肺炎疫情屬于異常因素需要剔除，保障測算數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性，當(dāng)然在此篇論文中數(shù)據(jù)方面已經(jīng)做了處理。

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