張彥寧

【摘 要】隨著經(jīng)濟(jì)全球化和一體化進(jìn)程的加快，無(wú)論是中國(guó)企業(yè)走向國(guó)際，還是國(guó)際財(cái)團(tuán)進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)，都要求企業(yè)價(jià)值能夠被科學(xué)、客觀、公正地反映出來(lái)?；诂F(xiàn)實(shí)的需要，文章將研究企業(yè)價(jià)值評(píng)估的相關(guān)方法，特別是自由現(xiàn)金流量估值模型，闡明該模型的定義和計(jì)算，并將其應(yīng)用于具體的公司價(jià)值評(píng)估，通過(guò)對(duì)估值結(jié)果的檢驗(yàn)，明確該模型適用于我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估，并指出其優(yōu)劣勢(shì)，為科學(xué)、合理地評(píng)估企業(yè)價(jià)值提供一個(gè)有效的途徑。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)價(jià)值評(píng)估;自由現(xiàn)金流量;折現(xiàn)模型

一、自由現(xiàn)金流量模型

（1）詹森1986年提出自由現(xiàn)金流量理論，研究公司代理成本問(wèn)題。自由現(xiàn)金流量成為公司財(cái)務(wù)理論的核心概念之一。（2）科普蘭教授：MC公司資深領(lǐng)導(dǎo)人之一詳盡地闡述了自由現(xiàn)金流量的計(jì)算方法：自由現(xiàn)金流量=（稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+折舊及攤銷）—（資本支出+營(yíng)運(yùn)資本增加）（3）漢克爾：系統(tǒng)金融管理公司創(chuàng)始人兼總裁（1996）提出——自由現(xiàn)金流量等于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量減資本支出，再加上資本支出和其他支出中的隨意支出部分。

運(yùn)用自由現(xiàn)金流量模型對(duì)公司價(jià)值評(píng)估——考慮公司未來(lái)自由現(xiàn)金流量和資本的機(jī)會(huì)成本來(lái)評(píng)估公司價(jià)值的四個(gè)階段：1.預(yù)測(cè)公司的自由現(xiàn)金流量2.確定一個(gè)合理的貼現(xiàn)率3.確定公司的連續(xù)價(jià)值4.估算企業(yè)價(jià)值。

二、實(shí)例分析

貴州茅臺(tái)酒股份有限公司是1999年成立，公司股票于2001年8月上市。本文在對(duì)貴州茅臺(tái)公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估中，將2011年至2020作為評(píng)估的預(yù)測(cè)期間，對(duì)該期間的自由現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測(cè)。2020年以后由于離基期比較遠(yuǎn)，假定為永續(xù)發(fā)展期，對(duì)其連續(xù)價(jià)值進(jìn)行預(yù)測(cè)。

（一）歷史自由現(xiàn)金流量分析

自由現(xiàn)金流=（稅后凈利潤(rùn)+折舊及攤銷）—（資本支出+營(yíng)運(yùn)資本增加）

1.計(jì)算稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)

稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)=營(yíng)業(yè)收入-營(yíng)業(yè)成本-營(yíng)業(yè)稅金及附加-管理費(fèi)用-銷售費(fèi)用-所得稅

歷史現(xiàn)金流量中的會(huì)計(jì)項(xiàng)目，均以2007年為例演算，稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)=447878.22—155597.25=292280.97

2.計(jì)算運(yùn)營(yíng)資本增加額

營(yíng)運(yùn)資本=營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)—無(wú)息流動(dòng)負(fù)債

2006年運(yùn)營(yíng)資本=675057.42—339338.64=335668.79

2007年運(yùn)營(yíng)資本=726791.85—211261.61=515530.24

運(yùn)營(yíng)資本凈增加=515530.24—335668.79=179861.45

3.資本支出及折舊發(fā)生額

資本支出=固定資產(chǎn)凈值增加+在建工程凈值增加+無(wú)形資產(chǎn)凈值增加

2007年固定資產(chǎn)凈值增加=182930.39-122454.06=60476.33

2007年在建工程凈值增加=99445.32-117988.37=-18543.05

2007年無(wú)形資產(chǎn)凈值增加=24927.41-6609.39=18318.02

2007年資本支出=60476.33+（-18543.05）+18318.02=60251.30

2007年折舊及攤銷=841.96+11064.86+5618.67=17525.49

Copeland歷史現(xiàn)金流=（稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+折舊及攤銷）—（資本支出+運(yùn)營(yíng)資本增加）=309806.46-240112.75=69693.72

茅臺(tái)未來(lái)自由現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)：

計(jì)算2011年的預(yù)測(cè)自由現(xiàn)金流（單位：萬(wàn)元）。

營(yíng)業(yè)收入=2010年?duì)I業(yè)收入x35%=1570493.2995

主營(yíng)業(yè)成本=2011營(yíng)業(yè)收入x10%=157049.32995

營(yíng)業(yè)稅金及附加=2011營(yíng)業(yè)收入x11%=172754.26293

銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用=2011營(yíng)業(yè)收入x19%=298393.7269

所得稅=1570493.2995x18%=282689.79391

折舊與攤銷=2010固定資產(chǎn)凈值x（1+34%）x8%=44960.21064

資本支出=2011營(yíng)業(yè)收入x7%=109934.53096

根據(jù)以上數(shù)據(jù)，則2011年的預(yù)測(cè)自由現(xiàn)金流量為：預(yù)測(cè)自由現(xiàn)金流量=營(yíng)業(yè)收入+折舊和攤銷-營(yíng)業(yè)成本-營(yíng)業(yè)稅金及附加-銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用-所得稅-營(yíng)運(yùn)資本凈增加-資本支出預(yù)測(cè)自由現(xiàn)金流量=170598.67463

（二）折現(xiàn)率的確定貴州茅臺(tái)的長(zhǎng)期資金來(lái)源主要是普通股資本和債務(wù)資本，債務(wù)資本的估算比較容易，普通股的成本可以用CAPM進(jìn)行估算。

本文選取的上證綜合指數(shù)和茅臺(tái)2001年至2010年連續(xù)10年的數(shù)據(jù)，逐年計(jì)算收益率，經(jīng)算術(shù)平均得到的市場(chǎng)組合收益率為22%。

COV（Rm，R）為市場(chǎng)組合市場(chǎng)率與參考上市市場(chǎng)公司收益率的協(xié)方差，Var（Rm）為市場(chǎng)組合收益率和上市公司收益率，然后計(jì)算市場(chǎng)組合市場(chǎng)率與參考上市公司收益率的協(xié)方差，用方差函數(shù)“VARP"來(lái)計(jì)算市場(chǎng)組合收益率的方差，代入公式求得上市公司的β系數(shù)為0.9。將上述數(shù)據(jù)代入資本成本公式得，公司必要收益率Ri=6%+0.9（22%-6%）=20.4%.

債務(wù)資本成本的確定：考慮到稅收的影響，貴州茅臺(tái)實(shí)際的債務(wù)資本成本為：

Kb=6.55%（1-18%）=5.37%

據(jù)貴州茅臺(tái)2010年的資產(chǎn)負(fù)債表中得知，貴州茅臺(tái)總資產(chǎn)為25587579940.69元，總負(fù)債為7038190246.07元，股東權(quán)益為18549389649.62元。那么，公司加權(quán)平均資本成本為：

WACC=20.4%X18549389840.69/25587579940.69+5.37%X7038190246.07/25587579940.69=16.27%

（三）確定公司連續(xù)價(jià)值

在所有基本假設(shè)相同時(shí)，兩種方法對(duì)連續(xù)價(jià)值的估算結(jié)果相同。茅臺(tái)為戰(zhàn)略穩(wěn)定的企業(yè)，因此選擇自由現(xiàn)金流量恒增長(zhǎng)公式來(lái)估算公司永續(xù)發(fā)展期的連續(xù)價(jià)值。假設(shè)自有現(xiàn)金流量的穩(wěn)定增長(zhǎng)率為g，計(jì)算公式為：連續(xù)價(jià)值=FCFt+1/（Ri-g） FCFt+1=FCFt*（1+g）

企業(yè)價(jià)值=預(yù)產(chǎn)期企業(yè)自有現(xiàn)金流量現(xiàn)值+連續(xù)價(jià)值現(xiàn)值

從結(jié)果可以看出：對(duì)茅臺(tái)永續(xù)發(fā)展期公司自由現(xiàn)金流量的穩(wěn)定增長(zhǎng)水平的不同假設(shè)，將導(dǎo)致其連續(xù)價(jià)值估值計(jì)算發(fā)生很大變化。當(dāng)企業(yè)處于成熟期，固定資產(chǎn)投資的增量將減少，運(yùn)營(yíng)資本需求也低于成長(zhǎng)期。茅臺(tái)酒的稀缺性使它具有很強(qiáng)提價(jià)能力，因此對(duì)于茅臺(tái)永續(xù)發(fā)展期自由現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率可以給予較高估計(jì)。

三、現(xiàn)金流的優(yōu)缺點(diǎn)

作為投資回報(bào)的衡量指標(biāo)，自由現(xiàn)金流量包括了企業(yè)存續(xù)期間能夠獲得的所有自由現(xiàn)金。以持續(xù)經(jīng)營(yíng)為前提，不僅考慮企業(yè)過(guò)去的獲現(xiàn)能力，還要考慮公司未來(lái)的營(yíng)運(yùn)變化。

自由現(xiàn)金流量是根據(jù)收付實(shí)現(xiàn)制確定，一切調(diào)節(jié)利潤(rùn)的手法都對(duì)其無(wú)自由現(xiàn)金流量確認(rèn)的是現(xiàn)金是否進(jìn)行了實(shí)際的交割。影響會(huì)計(jì)信息對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的影響。有些企業(yè)通過(guò)費(fèi)用資本化增加本期的凈利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量。但根據(jù)自由現(xiàn)金流量的定義，資本性支出還有費(fèi)用性支出都要從自由現(xiàn)金流量中扣除，不會(huì)影響企業(yè)價(jià)值，所以自由現(xiàn)金流量不受會(huì)計(jì)方法的影響，比較客觀地反映了企業(yè)的價(jià)值。同時(shí)，自由現(xiàn)金流量只計(jì)算營(yíng)業(yè)利潤(rùn)而將非經(jīng)常性收益剔除在外，減少了公司通過(guò)增加投資收益等非營(yíng)業(yè)活動(dòng)操縱利潤(rùn)的可能。

我們有理由相信：隨著各項(xiàng)市場(chǎng)化改革措施的不斷推進(jìn)，市場(chǎng)監(jiān)管體系的不斷完善，中國(guó)的資本市場(chǎng)正在走向成熟，中國(guó)金融資源的很大部分將以市場(chǎng)化方式進(jìn)行配置。屆時(shí)，自由現(xiàn)金流量估值模型將逐漸成為企業(yè)價(jià)值評(píng)估的主流方法，其在企業(yè)價(jià)值評(píng)估上的優(yōu)勢(shì)將會(huì)得到充分運(yùn)用。同時(shí)，還可以將該模型與資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法、相對(duì)比較乘數(shù)法結(jié)合運(yùn)用，以求更科學(xué)、合理地反映企業(yè)價(jià)值。