徐 鵬 孟德霖 徐曉梅

(山東財(cái)經(jīng)大學(xué)工商管理學(xué)院，山東 濟(jì)南 250014)

一、引言

績(jī)效困境是指企業(yè)因?qū)嶋H經(jīng)營(yíng)績(jī)效未達(dá)到甚至遠(yuǎn)低于期望水平而導(dǎo)致的令人失望的狀態(tài)(李溪等，2018)[1]，現(xiàn)有研究從不同理論視角出發(fā)，探討了管理者在面對(duì)績(jī)效困境時(shí)管理動(dòng)機(jī)的變化以及經(jīng)營(yíng)決策選擇的規(guī)律性。基于冒險(xiǎn)探索動(dòng)機(jī)的研究認(rèn)為，如果決策者感知到負(fù)面績(jī)效反饋，會(huì)選擇通過(guò)戰(zhàn)略變革嘗試“破局”(Rudy 和 Johnson，2016[2]；Desai，2016[3]；陳志軍等，2018[4])，如實(shí)施技術(shù)創(chuàng)新(Tversky 和 Kahneman，1979)[5]、對(duì)產(chǎn)品重新定位以應(yīng)對(duì)不斷變化的市場(chǎng)環(huán)境等(Grinyer 和 McKiernan，1990[6]；Lucas等，2018[7]；連燕玲等，2014[8])。而基于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避動(dòng)機(jī)的研究則認(rèn)為決策者面對(duì)績(jī)效困境會(huì)更傾向于采取保守審慎態(tài)度，放棄實(shí)施變革行為，加強(qiáng)資源保護(hù)與控制從而規(guī)避更大程度的風(fēng)險(xiǎn)(Sengul 和 Obloj，2017[9]；賀小剛等，2017[10])。

現(xiàn)有研究從代理人視角對(duì)績(jī)效困境時(shí)管理者的決策行為進(jìn)行了諸多有益探索，延展了績(jī)效困境的內(nèi)涵與應(yīng)對(duì)策略，深化并豐富了該領(lǐng)域理論框架。但是，從委托人視角探求控股股東面對(duì)上市公司績(jī)效困境時(shí)決策傾向的研究尚顯不足，考慮到控股股東為自然人、公司或政府與事業(yè)單位等不同類型時(shí)，治理傾向和治理規(guī)律存在很大差異，尤其是當(dāng)控股股東為公司制企業(yè)時(shí)，母子公司制組織結(jié)構(gòu)的層級(jí)性會(huì)使委托人的治理動(dòng)機(jī)和治理方式存在更大的模糊性。母公司面對(duì)績(jī)效困境中的上市公司，會(huì)保持一種“挽狂瀾、扶大廈”的態(tài)度，與上市公司攜手共渡難關(guān)，還是會(huì)“懸崖勒馬”，通過(guò)減持股份避免投資損失進(jìn)一步擴(kuò)大？基于以上思考，本文以我國(guó)隸屬于企業(yè)集團(tuán)的上市公司為研究對(duì)象，對(duì)績(jī)效困境時(shí)母公司風(fēng)險(xiǎn)偏好決策的理論邏輯與表現(xiàn)形式進(jìn)行研究。

與已有文獻(xiàn)相比，本文可能的貢獻(xiàn)在于：一是跳出以往研究對(duì)代理人行為規(guī)律的分析，考察上市公司處于績(jī)效困境時(shí)，母公司作為委托人的決策邏輯，進(jìn)一步拓展了委托代理理論在我國(guó)企業(yè)集團(tuán)情境下的分析范式與研究視閾；二是聚焦于母子公司治理情境，驗(yàn)證并明晰了集團(tuán)框架內(nèi)母子公司高管聯(lián)結(jié)這一治理要素的作用機(jī)理，可以為實(shí)踐中母子公司治理機(jī)制的完善和優(yōu)化提供一定的借鑒與啟示。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)上市公司績(jī)效困境與母公司減持行為

一般情況下，上市公司因?yàn)榫哂休^強(qiáng)的盈利能力和經(jīng)營(yíng)實(shí)力，往往在企業(yè)集團(tuán)中占據(jù)重要戰(zhàn)略地位(韓鵬飛等，2018)[11]。信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，成長(zhǎng)性良好的上市公司可以向外界傳遞企業(yè)集團(tuán)經(jīng)營(yíng)實(shí)力較強(qiáng)的積極信號(hào)，更容易從外界獲取相關(guān)資源，拓寬融資渠道。如果內(nèi)部經(jīng)營(yíng)不善，甚至陷入績(jī)效困境，也會(huì)傳遞出上市公司經(jīng)營(yíng)狀況不佳、資金緊張的消極信號(hào)，股價(jià)將面臨較大下滑風(fēng)險(xiǎn)(陳志軍等，2018)[4]。母公司作為上市公司的控股股東，投資收益在一定程度上取決于上市公司良好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。鑒于上市公司在企業(yè)集團(tuán)中的特殊地位，上市公司處于績(jī)效困境的信號(hào)經(jīng)過(guò)資本市場(chǎng)的傳遞，不僅會(huì)對(duì)母公司造成直接的投資收益損失，還會(huì)對(duì)企業(yè)集團(tuán)的整體收益和良性發(fā)展帶來(lái)沖擊。因此，當(dāng)上市公司處于績(jī)效困境時(shí)，母公司可能會(huì)通過(guò)調(diào)整持股比例應(yīng)對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)，具體邏輯如下：

1.不同于單體公司，母子公司處在多層級(jí)控制鏈條的代理關(guān)系中，信息不對(duì)稱使得母公司對(duì)上市公司的監(jiān)督力度有限，難以獲知上市公司戰(zhàn)略決策的全部信息，這種利益“隔閡”與信息“迷霧”的存在，使得母公司難以對(duì)上市公司績(jī)效困境的原因及狀態(tài)進(jìn)行正確評(píng)估，不僅難以做出相應(yīng)的“脫困”決策，反而增強(qiáng)了母公司對(duì)未知風(fēng)險(xiǎn)的敏感性和厭惡程度，由此母公司傾向于做出風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避決策，即減持上市公司股份。

2.母子公司治理的權(quán)利責(zé)任非對(duì)稱性劃定了母公司的責(zé)任邊界，母公司可以憑借控制權(quán)的非平衡性使自身獲得控制權(quán)共享收益(徐寧等，2019)[12]，而且受限于我國(guó)企業(yè)集團(tuán)特殊的制度演進(jìn)背景，金字塔結(jié)構(gòu)下母公司往往具備與收益權(quán)不對(duì)等的控制權(quán)，第二類代理問(wèn)題較為嚴(yán)重，母公司攫取私有收益的動(dòng)機(jī)也更為明顯(馮根福，2004)[13]。當(dāng)上市公司陷入績(jī)效困境時(shí)，意味著母公司所享有的控制權(quán)共享收益下降，甚至還可能面臨較高程度的損失，此時(shí)受掏空動(dòng)機(jī)的驅(qū)使，母公司自身風(fēng)險(xiǎn)敏感度上升，更傾向于通過(guò)減持現(xiàn)有股票以規(guī)避自身風(fēng)險(xiǎn)。

基于以上分析，提出如下假設(shè)：

H1：上市公司績(jī)效困境對(duì)母公司減持行為具有正向影響，即上市公司績(jī)效困境越嚴(yán)重，母公司越傾向于做出減持決策。

(二)母子公司高管聯(lián)結(jié)在上市公司績(jī)效困境與母公司減持行為關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用

作為集團(tuán)框架內(nèi)母子公司治理結(jié)構(gòu)的組合要素，母子公司高管聯(lián)結(jié)主要是指董事會(huì)和經(jīng)理層在內(nèi)的高管人員同時(shí)在母公司和子公司中任職的一種狀態(tài)，是企業(yè)集團(tuán)獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、提高集團(tuán)化運(yùn)營(yíng)效率的重要途徑和安排(徐鵬等，2020)[14]，也會(huì)影響上市公司績(jī)效困境與母公司減持行為的關(guān)系，具體邏輯如下：

1.當(dāng)上市公司陷入績(jī)效困境時(shí)，高管聯(lián)結(jié)形成的兼職高管可以作為母子公司信息獲取與傳遞的重要渠道(晏國(guó)菀、謝光華，2017)[15]，能夠有效提高母子公司間尤其是母公司對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)狀況的了解程度，這類高管利用兼職身份可以幫助母公司獲得更多上市公司發(fā)展戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)狀況和技術(shù)資源等相關(guān)的私有信息(韓潔等，2014)[16]，并且更能確保信息的真實(shí)性與可靠性。因此，母子公司高管聯(lián)結(jié)不僅可以幫助母公司獲取有關(guān)上市公司經(jīng)營(yíng)行為的“顯性信息”，同時(shí)還能獲得有關(guān)上市公司較多的異質(zhì)性的“隱性信息”(陳仕華等，2013)[17]，通過(guò)發(fā)揮信息渠道作用撥開上市公司“信息迷霧”，緩解母子公司間的信息不對(duì)稱問(wèn)題，從而降低母公司對(duì)上市公司的風(fēng)險(xiǎn)敏感度和持股策略的審慎程度。

2.一般情況下，兼職高管具備更強(qiáng)的管理能力和相對(duì)豐富的管理經(jīng)驗(yàn)，能夠通過(guò)提高上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量、準(zhǔn)確進(jìn)行盈余預(yù)測(cè)(Baik等，2011)[18]以及實(shí)施合理稅收規(guī)劃等途徑提升上市公司的合規(guī)性和價(jià)值創(chuàng)造水平(Koester等，2016[19]；蔡衛(wèi)星等，2019[20]；Hillman 和 Dalziel，2003[21])。母子公司高管聯(lián)結(jié)程度越高，上市公司在企業(yè)集團(tuán)中的地位與價(jià)值越高，對(duì)母公司掏空行為的制衡與博弈能力越強(qiáng)，會(huì)進(jìn)一步增加母公司的私利攫取成本。在此背景下，母公司會(huì)更加關(guān)注如何通過(guò)上市公司的持續(xù)成長(zhǎng)獲取共享收益，對(duì)上市公司績(jī)效困境的容忍程度得以提升，減持傾向受到一定程度的抑制。

基于以上分析，提出如下假設(shè)：

H2：母子公司高管聯(lián)結(jié)對(duì)上市公司績(jī)效困境與母公司減持行為的關(guān)系具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，即母子公司高管聯(lián)結(jié)程度越高，母公司對(duì)陷入績(jī)效困境上市公司的減持行為傾向越弱。

(三)上市公司規(guī)模對(duì)母子公司高管聯(lián)結(jié)調(diào)節(jié)作用的權(quán)變影響

公司規(guī)模不僅反映了勞動(dòng)力、資金等在上市公司內(nèi)部的集中程度與配置水平，還體現(xiàn)了上市公司的資金實(shí)力、運(yùn)營(yíng)成熟程度以及組織結(jié)構(gòu)的規(guī)范性，將通過(guò)以下途徑影響母子公司高管聯(lián)結(jié)對(duì)上市公司績(jī)效困境與母公司減持行為關(guān)系的調(diào)節(jié)作用：

1.規(guī)模較大的上市公司在運(yùn)營(yíng)狀況等方面具有更高的信息透明度，內(nèi)部經(jīng)營(yíng)情況也更容易被母公司所知曉(Rajan 和 Zingales，1998)[22]，因此，母子公司高管聯(lián)結(jié)更容易發(fā)揮信息渠道的作用，對(duì)“顯性”與“隱性”信息的傳遞也更為迅速，進(jìn)一步緩解母公司與上市公司之間存在信息“迷霧”問(wèn)題，降低信息不對(duì)稱程度和母公司風(fēng)險(xiǎn)敏感度，弱化母公司風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避動(dòng)機(jī)。

2.規(guī)模較大的上市公司意味著更高的資源豐裕度、更充沛的人力資源保障以及更便利的融資渠道(鄒國(guó)平等，2015)[23]，聯(lián)結(jié)高管可以憑借雙重身份與管理才能使得上市公司在企業(yè)集團(tuán)中占據(jù)更高地位，獲得母公司更多的信任與支持(于長(zhǎng)宏、原毅軍，2017)[24]，弱化母公司的風(fēng)險(xiǎn)敏感性。因此，在規(guī)模較大的上市公司中，母公司由于上市公司的績(jī)效困境所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避動(dòng)機(jī)和減持決策會(huì)進(jìn)一步削弱。

基于以上分析，提出如下假設(shè)：

H3：上市公司規(guī)模越大，母子公司高管聯(lián)結(jié)對(duì)上市公司績(jī)效困境與母公司減持行為關(guān)系的負(fù)向調(diào)節(jié)作用越強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文將2014年作為樣本觀測(cè)起始年份，這是因?yàn)?014年上海證券交易所制定并發(fā)布了《上市公司股東減持股份預(yù)披露事項(xiàng)(征求意見稿)》，文件作出了“上市公司相關(guān)股東預(yù)計(jì)未來(lái)六個(gè)月內(nèi)通過(guò)本所證券交易系統(tǒng)以集中競(jìng)價(jià)交易或大宗交易方式單獨(dú)或者合并減持的股份，可能達(dá)到或超過(guò)上市公司已發(fā)行股份的5%的，應(yīng)當(dāng)在首次減持前三個(gè)交易日通知上市公司并預(yù)先披露其減持計(jì)劃。相關(guān)股東未披露減持計(jì)劃的，任意連續(xù)六個(gè)月內(nèi)減持股份不得達(dá)到或超過(guò)上市公司已發(fā)行股份的5%”等規(guī)定。這些規(guī)定有利于增強(qiáng)股東減持行為的透明度，對(duì)股東減持決策也有一定影響。所以，基于數(shù)據(jù)可獲得性和樣本數(shù)量的考慮，將樣本觀測(cè)期間確定為2014-2020年。

參考徐鵬和白貴玉(2019)[25]的研究，本文在中國(guó)A股制造業(yè)上市公司中選取隸屬于企業(yè)集團(tuán)的上市公司作為初始樣本，并在此基礎(chǔ)上對(duì)樣本觀測(cè)期間發(fā)生過(guò)控股股東重大變更及重組行為的公司、ST或*ST類公司、數(shù)據(jù)不全與嚴(yán)重缺失的公司進(jìn)行剔除，最終獲得了4686組數(shù)據(jù)。其中主要變量和控制變量數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)，為了消除極端值的影響，數(shù)據(jù)分析時(shí)對(duì)變量進(jìn)行1%的縮尾處理。

(二)變量定義與測(cè)量

1.母公司減持行為(RPC)

借鑒徐鵬等(2014)[26]的研究，以母公司持有上市公司股份比例的變化衡量母公司減持行為，具體計(jì)算方式為當(dāng)年末母公司持有的上市公司股份比例與去年末持股比例的差值。

2.上市公司績(jī)效困境(PD)

績(jī)效困境反映了上市公司由于業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳或者未達(dá)到預(yù)期所產(chǎn)生的一種困境狀態(tài)，而資產(chǎn)回報(bào)率作為評(píng)估上市公司資產(chǎn)盈利能力的主要指標(biāo)，可以直觀的衡量企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)狀況。因此，參考Wiseman 和 Gomez-Mejia(1998)[27]以及閔亦杰等(2016)[28]的方法，采用逆向指標(biāo)并使用以下方法計(jì)算：

PD=Pi-αHAi-(1-α)SAi

(1)

其中，Pi為i上市公司本年的總資產(chǎn)回報(bào)率，HAi為i上市公司歷史績(jī)效，SAi則為本年i上市公司所在行業(yè)平均績(jī)效，α則為權(quán)重，按照王菁(2014)[29]的做法，將其賦值為0.5，該值越小，表明企業(yè)績(jī)效困境越嚴(yán)重。

3.母子公司高管聯(lián)結(jié)(ET)

母子公司高管聯(lián)結(jié)體現(xiàn)了企業(yè)集團(tuán)為了達(dá)到協(xié)同目標(biāo)而采用的一種對(duì)高管進(jìn)行協(xié)調(diào)與配置的治理結(jié)構(gòu)。借鑒徐鵬等(2020)[14]的研究，首先對(duì)上市公司高管是否在母公司兼任的情況進(jìn)行識(shí)別，隨后手動(dòng)計(jì)算整理上市公司在母公司兼任高管的數(shù)量與上市公司高管總?cè)藬?shù)的比值，得出的比值越大，說(shuō)明母子公司高管聯(lián)結(jié)程度越高，反之則越低。

4.公司規(guī)模(Size)

借鑒Campbell等(2019)[30]的研究，采用公司年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)進(jìn)行測(cè)量，然后按照中位數(shù)進(jìn)行分組，大規(guī)模上市公司記為1，小規(guī)模上市公司記為0。

5.控制變量

參考以往研究，本文選取了以下控制變量：股權(quán)集中度(EC)、股權(quán)制衡度(EB)、資本結(jié)構(gòu)(CS)、董事會(huì)人數(shù)(BS)、盈利能力(ROE)、賬面市值比(MB)、董事會(huì)獨(dú)立性(Ind)、董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)(Duality)、企業(yè)年齡(Age)和觀測(cè)年度(Year)。具體指標(biāo)的測(cè)量方式如表1所示。

表1 變量定義與衡量

(三)模型設(shè)計(jì)

為了驗(yàn)證本文的假設(shè)，設(shè)計(jì)以下多元回歸模型：

(2)

(3)

(4)

(5)

其中，Control為控制變量組，c為截距項(xiàng)，ε代表隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，j為各控制變量編號(hào)，bj代表了各控制變量的回歸系數(shù)。模型1為上市公司績(jī)效困境與母公司減持行為的回歸模型，可以驗(yàn)證假設(shè)H1；模型2在模型1的基礎(chǔ)上加入了母子公司高管聯(lián)結(jié)與上市公司績(jī)效困境的乘積項(xiàng)，用來(lái)分析母子公司高管聯(lián)結(jié)在上市公司績(jī)效困境對(duì)母公司減持行為影響過(guò)程中的調(diào)節(jié)作用，可以驗(yàn)證假設(shè)H2；模型3和模型4基于上市公司規(guī)模進(jìn)行分組回歸，通過(guò)對(duì)比兩個(gè)模型中乘積項(xiàng)的回歸系數(shù)和顯著性，判斷上市公司規(guī)模不同時(shí)，母子公司高管聯(lián)結(jié)調(diào)節(jié)作用的差異化，可以驗(yàn)證假設(shè)H3。

四、數(shù)據(jù)分析和結(jié)果討論

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2為各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，母公司減持行為的極小值為-0.165，均值為-0.007，說(shuō)明個(gè)別樣本公司的母公司減持比例較高，且樣本公司整體減持比例略高于增持比例；上市公司績(jī)效表現(xiàn)的極小值為-0.166，極大值為0.123，說(shuō)明樣本公司的績(jī)效表現(xiàn)存在較大差距；母子公司高管聯(lián)結(jié)的均值為0.173，中位數(shù)為0.157，說(shuō)明多數(shù)樣本公司實(shí)施了母子公司高管聯(lián)結(jié)機(jī)制，但是極大值與極小值也進(jìn)一步說(shuō)明不同樣本公司的高管聯(lián)結(jié)程度存在較大差別。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

(二)相關(guān)性分析

相關(guān)性分析的結(jié)果見表3，可以看出，在未對(duì)其他變量進(jìn)行控制的情況下，上市公司績(jī)效困境與母公司減持行為呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，具體作用需進(jìn)一步通過(guò)回歸分析驗(yàn)證。此外，除股權(quán)集中度與股權(quán)制衡度外，其他變量相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值均小于0.5，說(shuō)明不存在嚴(yán)重共線性問(wèn)題。

表3 相關(guān)性分析

(三)多元回歸分析

按照上文設(shè)計(jì)的模型，運(yùn)用Stata15.0對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，具體的運(yùn)算結(jié)果見表4，模型1列示了上市公司績(jī)效困境與母公司減持行為關(guān)系的回歸分析結(jié)果，在控制了可能影響母公司持股水平的各項(xiàng)因素之后，分析結(jié)果表明，自變量的回歸系數(shù)為0.003，在1%的基礎(chǔ)水平上顯著為正，說(shuō)明上市公司績(jī)效困境對(duì)母公司減持行為具有正向影響，假設(shè)H1得證。由模型2分析結(jié)果可知，上市公司績(jī)效困境與母子公司高管聯(lián)結(jié)乘積項(xiàng)的回歸系數(shù)為-0.001，且通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，結(jié)合主效應(yīng)回歸系數(shù)以及調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)，可以判定母子公司高管聯(lián)結(jié)弱化了上市公司績(jī)效困境與母公司減持行為的關(guān)系，假設(shè)H2得證。由模型3和模型4可知，在對(duì)上市公司規(guī)模進(jìn)行區(qū)分之后，規(guī)模大的上市公司中，績(jī)效困境與母子公司高管聯(lián)結(jié)的乘積項(xiàng)回歸系數(shù)為-0.001，且通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，規(guī)模小的上市公司中乘積項(xiàng)的回歸系數(shù)為0.002，但不顯著，說(shuō)明上市公司規(guī)模越大，母子公司高管聯(lián)結(jié)對(duì)上市公司績(jī)效困境與母公司減持行為關(guān)系的調(diào)節(jié)作用越強(qiáng)，假設(shè)H3得證。

表4 回歸分析結(jié)果

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

考慮到不同樣本數(shù)量可能會(huì)對(duì)結(jié)果的穩(wěn)健性產(chǎn)生影響，因此本文參考Li等(2009)[31]的研究，隨機(jī)選取70%的子樣本進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示，模型1中，上市公司績(jī)效困境與母公司減持行為回歸系數(shù)顯著為正(β=0.003)；模型2中，上市公司績(jī)效困境與母子公司高管聯(lián)結(jié)的乘積項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)(β=-0.001)；由模型3和模型4可以看出，大規(guī)模上市公司中，上市公司績(jī)效困境與母子公司高管聯(lián)結(jié)乘積項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)(β=-0.001)，而小規(guī)模上市公司中，乘積項(xiàng)系數(shù)未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。綜上分析可知，選取70%樣本之后檢驗(yàn)的結(jié)果依然穩(wěn)健。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)(隨機(jī)樣本檢驗(yàn))

此外，上市公司的股權(quán)特征可能會(huì)對(duì)當(dāng)前母公司的持股動(dòng)機(jī)產(chǎn)生影響，上市公司母公司作為控股股東，可能會(huì)由于公司內(nèi)部多個(gè)大股東的制衡作用下以及控制權(quán)爭(zhēng)奪使其改變持股意圖(羅宏、黃婉，2020)[32]，母公司可能出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避動(dòng)機(jī)以應(yīng)對(duì)環(huán)境不確定的沖擊而實(shí)施的股權(quán)質(zhì)押行為也會(huì)使得母公司持股動(dòng)機(jī)產(chǎn)生波動(dòng)(謝德仁等，2016)[33]，最終影響到當(dāng)前母公司持股決策。為檢驗(yàn)本文假設(shè)的穩(wěn)健性，回歸分析中進(jìn)一步控制了多個(gè)大股東并存(Multi)與控股股東股權(quán)質(zhì)押(EP)變量，兩者均以0-1啞變量表示。檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示，模型1中，上市公司績(jī)效困境與母公司減持行為回歸系數(shù)顯著為正(β=0.003)；模型2中，上市公司績(jī)效困境與母子公司高管聯(lián)結(jié)乘積項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)(β=-0.001)；由模型3和模型4可知，大規(guī)模上市公司中，上市公司績(jī)效困境與母子公司高管聯(lián)結(jié)乘積項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)(β=-0.001)，而小規(guī)模上市公司中，乘積項(xiàng)系數(shù)未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。綜上分析可知，進(jìn)一步控制股權(quán)層面的因素后，檢驗(yàn)結(jié)果依然符合預(yù)期。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)(增加控制變量)

五、研究結(jié)論與政策建議

(一)研究結(jié)論

有別于以往文獻(xiàn)分析代理人與公司“脫困”變革行為的關(guān)系，本文聚焦于委托人視角，探究了上市公司陷入績(jī)效困境時(shí)母公司減持行為決策及其權(quán)變性，得出以下結(jié)論：第一，上市公司績(jī)效困境對(duì)母公司減持行為具有正向影響，即面對(duì)陷入績(jī)效困境的上市公司，母公司更傾向于“懸崖勒馬”，通過(guò)股份減持避免擴(kuò)大損失；第二，母子公司高管聯(lián)結(jié)會(huì)弱化上市公司績(jī)效困境對(duì)母公司減持行為的正向影響，即母子公司高管聯(lián)結(jié)程度越高，母公司對(duì)陷入績(jī)效困境上市公司的減持行為傾向越弱；第三，上市公司規(guī)模越大，母子公司高管聯(lián)結(jié)對(duì)上市公司績(jī)效困境與母公司減持行為關(guān)系的調(diào)節(jié)作用越強(qiáng)。

(二)政策建議

以上結(jié)論進(jìn)一步豐富和拓展了中國(guó)情境下母子公司治理領(lǐng)域的理論研究，也為實(shí)踐中母子公司治理機(jī)制的完善與優(yōu)化提供了有益參考。基于以上結(jié)論，提出政策建議如下：

1.母公司應(yīng)站在集團(tuán)整體利益角度，正視上市公司發(fā)展過(guò)程中的阻礙與困境

上市公司在陷入績(jī)效困境的同時(shí)也提升了整個(gè)企業(yè)集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)母公司做出減持決策不僅會(huì)極大程度上挫傷外部投資者信心，為上市公司的日后發(fā)展帶來(lái)更多阻力，還不利于企業(yè)集團(tuán)整體的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。因此，面對(duì)上市公司績(jī)效不佳情形，母公司應(yīng)從整體利益出發(fā)，基于長(zhǎng)遠(yuǎn)視角做出更多斟酌與權(quán)衡，積極采取相關(guān)對(duì)策減輕與上市公司的信息不對(duì)稱程度，必要時(shí)可以“解囊相助”提升上市公司未來(lái)發(fā)展的“脫困”信心。

2.應(yīng)當(dāng)正視母子公司高管聯(lián)結(jié)這一特殊機(jī)制的治理作用

作為集團(tuán)內(nèi)部統(tǒng)一協(xié)調(diào)與集中配置的治理結(jié)構(gòu)，高管聯(lián)結(jié)有助于加強(qiáng)母子公司之間的信息交流，緩解信息不對(duì)稱程度，提升上市公司對(duì)母公司的制衡能力，推動(dòng)母公司立足長(zhǎng)遠(yuǎn)參與上市公司治理。研究結(jié)論肯定了母子公司高管聯(lián)結(jié)這一特殊治理機(jī)制的正面作用，同時(shí)也進(jìn)一步說(shuō)明實(shí)踐中應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮兼職高管的管理經(jīng)驗(yàn)與才能，積極實(shí)施母子公司高管聯(lián)結(jié)治理機(jī)制。