宋蘭笑 孫靈燕

(1.對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)全球化與中國現(xiàn)代化問題研究所，北京 100029；2.山東社會(huì)科學(xué)院財(cái)政金融研究所，山東 濟(jì)南 250002)

一、引言

近年來，我國認(rèn)真履行WTO規(guī)則關(guān)于對(duì)外開放金融業(yè)的承諾，積極推動(dòng)國內(nèi)資本市場(chǎng)開放，于2002年正式推出合格境外機(jī)構(gòu)投資者制度(Qualified Foreign Institutional Investor，簡(jiǎn)稱QFII)，2014年和2016年陸續(xù)開通滬港通和深港通，2018年大幅上調(diào)滬深港通北向交易(簡(jiǎn)稱陸股通)額度，2019年進(jìn)一步取消QFII限額，這些舉措帶來外資快速流入國內(nèi)股票市場(chǎng)，外資正逐漸成為我國資本市場(chǎng)的重要參與者[1]。中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2020年外資通過陸股通進(jìn)入我國股票市場(chǎng)的凈流入規(guī)模為2089億元，交易規(guī)模為21.09萬億元，占市場(chǎng)總交易規(guī)模的10.20%。截至2021年上半年，外資通過陸股通進(jìn)入我國股票市場(chǎng)的凈流入規(guī)模已經(jīng)超過2020年全年，高達(dá)2236億元，交易規(guī)模為12.81萬億元，占總交易規(guī)模的11.91%。截至2021年3月底，我國境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有國內(nèi)股票的市值規(guī)模合計(jì)為3.36萬元，占國內(nèi)股票流通市值的比重為5.26%，占國內(nèi)股票總市值規(guī)模的比重為4.02%，未來外資持續(xù)流入的空間仍然較大。綜合而言，資本市場(chǎng)開放是我國深化金融市場(chǎng)改革，更好服務(wù)全面開放新格局的重要舉措，同時(shí)也有助于更好滿足外資對(duì)國內(nèi)資本市場(chǎng)的投資需求，對(duì)推動(dòng)資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)型升級(jí)，暢通新發(fā)展格局下資本與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的良性循環(huán)具有重要意義。

目前針對(duì)外資流入我國股票市場(chǎng)的研究，在內(nèi)容上，主要集中在資本市場(chǎng)開放影響企業(yè)行為、股票價(jià)格以及股票市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性等領(lǐng)域(余臻，2019[1]；陳玉萍等，2021[2])，在方法上，多將外資流入作為一種外生制度沖擊進(jìn)行變量的虛擬化處理。企業(yè)行為方面，以陸港通為代表的外資流入影響企業(yè)投資行為(連立帥等，2019[3]；于博、吳菡虹，2021[4])、緩解融資約束(楊勝剛等，2020[5]；阮琪等，2021[6])、提升審計(jì)質(zhì)量(羅棪心、伍利娜，2018)[7]、抑制上市公司違規(guī)(鄒洋等，2019)[8]、降低企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)(錢金娥、俞毛毛，2022)[9]、提升企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效(孫澤宇、齊保壘，2020[10]；羅宏、陳小運(yùn)，2020[11])。股票價(jià)格方面，鐘覃琳和陸正飛(2018)[12]、楊秋平和劉紅忠(2021)[13]指出，資本市場(chǎng)開放有助于增強(qiáng)股票信息含量。鐘凱等(2018)認(rèn)為滬港通降低股票股價(jià)的異質(zhì)性波動(dòng)[14]。股票市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性方面，嚴(yán)佳佳等(2015)[15]、徐曉光等(2015)[16]的研究均表明，滬港通政策的實(shí)施增強(qiáng)了滬港兩地股市的關(guān)聯(lián)性。相比而言，由于前期外資流入我國股票市場(chǎng)的規(guī)模并不大，對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生的作用有限，導(dǎo)致外資流入如何對(duì)股票市場(chǎng)本身產(chǎn)生影響的研究較少。姚淑梅(2004)較早關(guān)注外資流入對(duì)國內(nèi)金融穩(wěn)定的影響[17]。方意等(2021)探討了滬港通資金波動(dòng)給滬市行業(yè)帶來的風(fēng)險(xiǎn)傳染性[18]。

然而現(xiàn)實(shí)中，隨著外資流入規(guī)模的不斷快速增長(zhǎng)，其對(duì)我國股票市場(chǎng)的影響與日俱增，特別是伴隨著經(jīng)濟(jì)全球化的進(jìn)一步深化，各國經(jīng)濟(jì)、金融的關(guān)聯(lián)性以及風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)性增強(qiáng)，金融業(yè)高質(zhì)量開放以及金融風(fēng)險(xiǎn)防范問題至關(guān)重要并被習(xí)近平總書記多次強(qiáng)調(diào)，因此，在我國資本市場(chǎng)開放中，需要客觀看待外資流入對(duì)我國股票市場(chǎng)的影響，積極引導(dǎo)并有效防范金融風(fēng)險(xiǎn)。基于此，本文立足于持續(xù)推進(jìn)金融業(yè)有序開放的現(xiàn)實(shí)背景，首先分析外資進(jìn)入國內(nèi)股票市場(chǎng)的路徑及分布情況，在此基礎(chǔ)上，解析外資流入影響股票市場(chǎng)的機(jī)制，并借助陸股通實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)就影響進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，同時(shí)總結(jié)日本與韓國的歷史經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，最終為我國應(yīng)對(duì)外資流入股票市場(chǎng)提出政策建議。

二、外資流入國內(nèi)股票市場(chǎng)的路徑及分布特點(diǎn)

(一)外資流入國內(nèi)股票市場(chǎng)的路徑

2014年之前我國股票市場(chǎng)對(duì)外開放屬于漸進(jìn)式開放，在摸索中逐步加大開放力度。2002年我國正式推出QFII制度，標(biāo)志著我國邁出股票市場(chǎng)對(duì)外開放的第一步。QFII是我國在資本項(xiàng)目尚未完全開放情況下有限度地允許國外投資者投資境內(nèi)證券市場(chǎng)的制度安排。2002年11月我國證監(jiān)會(huì)和央行聯(lián)合發(fā)布了《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》，標(biāo)志著QFII試點(diǎn)正式出臺(tái)。2003年5月野村證券和瑞士銀行成為首批取得證券投資業(yè)務(wù)許可證的合格境外投資機(jī)構(gòu)投資者，2003年中國證監(jiān)會(huì)共批準(zhǔn)了12家QFII。后期QFII制度開放力度不斷加大，一是QFII投資額度快速提升，由2003年的40億美元大幅增長(zhǎng)至2013年的1500億美元，增長(zhǎng)了37倍左右；二是QFII的資格門檻逐步下降、投資范圍不斷擴(kuò)大，QFII數(shù)量由2003年的12家增加至2013年的215家，增長(zhǎng)了17倍。另外，2011年人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者(RMB Qualified Foreign Institutional Investor，簡(jiǎn)稱RQFII)制度進(jìn)一步推出，允許符合條件的境外人民幣資金直接投資境內(nèi)市場(chǎng)，拓寬了境外機(jī)構(gòu)投資者在境內(nèi)投資的途徑。

2014年以后我國股票市場(chǎng)步入加速對(duì)外開放階段。2014年滬港通和2016年深港通的陸續(xù)開通是資本市場(chǎng)發(fā)展的大跨越，真正實(shí)現(xiàn)了雙向流動(dòng)的股票市場(chǎng)開放，大幅減少了對(duì)境外投資者的限制。期間，滬股通和深股通的每日投資限額也進(jìn)行了顯著的放開，滬股通每日投資額度由2014年的130億元擴(kuò)大至2018年的520億元，深股通每日投資額度由2016年的130億元擴(kuò)大到2018年的520億元，投資額度擴(kuò)大為原先的四倍。另外，QFII的限制和投資額度也進(jìn)一步放開。2016年證監(jiān)會(huì)取消了QFII資產(chǎn)配置中股票配置不低于50%的要求，2018年外匯管理局又取消了QFII資金匯出20%比例，同時(shí)允許QFII開展外匯套期保值。2019年1月，外匯管理局大幅提升QFII總額度，總額度增長(zhǎng)一倍至3000億美元。隨著我國股票市場(chǎng)開放程度的持續(xù)加大，我國股票市場(chǎng)開始逐步受到國際投資者的認(rèn)可。2018年6月，A股納入MSCI指數(shù)，2019年5月，將A股大盤股的納入因子由之前的5%提升至10%，同時(shí)將創(chuàng)業(yè)板大盤股以10%的納入因子納入指數(shù)體系，8月將所有大盤A股納入因子從10%提升至15%，11月進(jìn)行了第三次擴(kuò)容，A股大盤股納入因子由15%提升至20%，中盤股以20%的比例首次納入。2019年6月富時(shí)羅素(FTSE Russell)宣布計(jì)劃，A股納入富時(shí)羅素新興市場(chǎng)指數(shù)分三步走：2019年6月納入20%，2019年9月納入40%，2020年3月納入40%。假設(shè)未來明晟(MSCI)、富時(shí)羅素等將A股100%納入，A股吸引的外資規(guī)模將達(dá)4800億美元(1)數(shù)據(jù)來源：http://finance.sina.com.cn/stock/stockzmt/2019-12-17/doc-iihnzahi8170965.shtml.。

綜上，境外機(jī)構(gòu)進(jìn)入我國股票市場(chǎng)主要有四種路徑：QFII(2002年)、RQFII(2011年)、滬股通(2014年)和深股通(2016年)，其中，滬股通和深股通合稱為陸股通。近三年來，盡管我國不斷擴(kuò)大QFII和RQFII的投資額度，放寬準(zhǔn)入條件，便利投資操作，但在滬港通和深港通開通后，陸股通已經(jīng)成為外資進(jìn)入國內(nèi)股票市場(chǎng)的主要路徑。同時(shí)考慮到陸股通數(shù)據(jù)的實(shí)時(shí)性較強(qiáng)。本文主要使用陸股通數(shù)據(jù)來分析外資流入對(duì)國內(nèi)股票市場(chǎng)的影響。

(二)外資在國內(nèi)股票市場(chǎng)的行業(yè)分布和重倉個(gè)股分析

按照申萬行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)，國內(nèi)股票市場(chǎng)共分為28個(gè)細(xì)分子行業(yè)。陸股通持有市值的行業(yè)分布數(shù)據(jù)顯示，2019年陸股通持有市值前十位的行業(yè)分別為食品飲料、家用電器、銀行、醫(yī)藥生物、非銀金融、電子、房地產(chǎn)、建筑材料、交通運(yùn)輸、汽車行業(yè)，對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)漲跌幅分別為77.14%、56.50%、19.40%、36.31%、49.75%、70.93%、23.23%、58.14%、17.81%和14.30%，前十大行業(yè)平均市場(chǎng)漲跌幅為42.35%，遠(yuǎn)超28個(gè)申萬子行業(yè)平均漲跌幅(27.49%)。2020年陸股通持有市值前十位的行業(yè)分別為輕工制造、國防軍工、計(jì)算機(jī)、銀行、醫(yī)藥生物、房地產(chǎn)、商業(yè)貿(mào)易、公用事業(yè)、機(jī)械設(shè)備和通信，對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)漲跌幅分別為90.55%、52.59%、34.73%、96.97%、30.51%、8.78%、-5.61%、31.80%、29.16%和57.18%，前十大行業(yè)平均市場(chǎng)漲跌幅為42.66%，遠(yuǎn)超28個(gè)申萬子行業(yè)平均漲跌幅(24.58%)。2019年和2020年陸股通持有市值的行業(yè)分布外資凈流入居前的行業(yè)具有行業(yè)景氣度較高、行業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)好于平均水平等特征?？赡艿脑蛟谟冢皇峭赓Y偏重價(jià)值投資，對(duì)于景氣度較高的行業(yè)投資賦權(quán)較高；二是外資的行業(yè)布局對(duì)于國內(nèi)投資機(jī)構(gòu)具有引導(dǎo)作用，導(dǎo)致國內(nèi)投資機(jī)構(gòu)提升對(duì)外資布局行業(yè)的資金配置。

表1陸股通前十大重倉股數(shù)據(jù)顯示，2019年陸股通前十大重倉股分別為貴州茅臺(tái)、中國平安、美的集團(tuán)、格力電器、恒瑞醫(yī)藥、五糧液、招商銀行、海螺水泥、平安銀行和長(zhǎng)江電力，對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)漲跌幅分別為103.47%、55.85%、62.22%、91.66%、99.70%、165.98、53.14%、95.25%、77.22%和20.26%，前十大重倉股平均市場(chǎng)漲跌幅為82.45%，遠(yuǎn)高于同期上證指數(shù)漲跌幅(22.30%)。2020年陸股通前十大重倉股分別為貴州茅臺(tái)、美的集團(tuán)、恒瑞醫(yī)藥、五糧液、格力電器、中國平安、中國中免、招商銀行、寧德時(shí)代和海天味業(yè)，對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)漲跌幅分別為70.86%、73.56%、53.19%、122.37%、-2.21%、4.66%、218.74%、20.58%、230.48%和125.76%，前十大重倉股平均市場(chǎng)漲跌幅為91.79%，遠(yuǎn)高于同期上證指數(shù)漲跌幅(13.87%)。從2019年和2020年陸股通持有市值的前十大重倉股情況來看，外資重倉股主要具有公司屬于行業(yè)龍頭、公司基本面向好等特征，可能的原因同樣在于投資價(jià)值的考慮，一是外資偏重投資行業(yè)絕對(duì)龍頭公司，使得龍頭公司估值溢價(jià)進(jìn)一步提升；二是外資對(duì)國內(nèi)投資機(jī)構(gòu)的引導(dǎo)效應(yīng)開始顯現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資價(jià)值股趨勢(shì)進(jìn)一步強(qiáng)化。

表1 2019年和2020年陸股通前十大重倉股

三、外資流入國內(nèi)股票市場(chǎng)的“雙刃劍”效應(yīng)

外資流入對(duì)國內(nèi)股票市場(chǎng)的影響是一把“雙刃劍”，既存在明顯的積極影響，又存在一定的負(fù)面影響，需要客觀看待。

(一)外資流入對(duì)國內(nèi)股票市場(chǎng)的積極影響

境外機(jī)構(gòu)投資者堅(jiān)守價(jià)值投資，更加看重中長(zhǎng)期穩(wěn)定回報(bào)，一般會(huì)容忍一定的短期市場(chǎng)波動(dòng)，多通過股票的中長(zhǎng)期持有以時(shí)間換取收益空間，這有助于引導(dǎo)國內(nèi)股票市場(chǎng)由投機(jī)模式逐漸趨向價(jià)值投資模式，具有明顯的風(fēng)向標(biāo)效應(yīng)與示范效應(yīng)。

現(xiàn)實(shí)中，外資流動(dòng)方向已成為國內(nèi)股票市場(chǎng)走勢(shì)的領(lǐng)先指標(biāo)。隨著2014年和2016年滬股通和深股通的陸續(xù)開通，北向資金開始流入國內(nèi)股票市場(chǎng)，但由于前期陸股通規(guī)模相對(duì)較小，在我國股票市場(chǎng)的持股市值和交易額占比較低，因此總體影響有限。2019年之后，隨著北向資金規(guī)模的迅速增長(zhǎng)，其對(duì)國內(nèi)股票市場(chǎng)的影響開始日益顯現(xiàn)。2019年北向資金凈流入規(guī)模為3517億元，同比增長(zhǎng)20%左右，北向資金成交額占A股總成交額的占比由2018年的5.21%提升至為7.69%。根據(jù)圖1顯示的2019年以來陸股通凈流入額與全A股指數(shù)兩者的走勢(shì)可以看到，北向資金成為國內(nèi)股票市場(chǎng)走勢(shì)的領(lǐng)先指標(biāo)。北向資金在股票市場(chǎng)趨于見頂前開始大量?jī)袅鞒觯诠善笔袌?chǎng)趨于筑底前開始大量?jī)糍I入。其原因在于，陸股通資金流向每日盤后公布，屬于實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)便于及時(shí)跟蹤，因此陸股通資金的操作往往向市場(chǎng)參與者傳遞了明確的價(jià)值投資信號(hào)，資金大量?jī)袅魅氡砻髂壳笆袌?chǎng)處于相對(duì)低位、看好未來市場(chǎng)走勢(shì)，資金大量?jī)袅鞒鰟t表明目前市場(chǎng)處于相對(duì)高位、看空未來市場(chǎng)走勢(shì)，因此陸股通資金會(huì)起到領(lǐng)先指標(biāo)作用，導(dǎo)致后續(xù)機(jī)構(gòu)參與者陸續(xù)跟隨操作，最終強(qiáng)化與陸股通資金操作趨勢(shì)的一致性。

圖1 陸股通凈買入額與全A指數(shù)的走勢(shì)

我們選取2020年末陸股通持股占自由流通股本比重排名首位(39.84%)、中位數(shù)(2.57%)和末位(0.04%)的三棵樹、景嘉微、東華能源三只個(gè)股作為樣本(2)考慮到陸股通持股占自由流通股本比重較低時(shí)，影響較為有限，因此剔除掉比重低于0.03%的32家陸股通個(gè)股，僅保留1290家陸股通個(gè)股。，觀察個(gè)股走勢(shì)與陸股通持股走勢(shì)的相關(guān)性(圖2-圖4)，以驗(yàn)證陸股通流動(dòng)趨勢(shì)的風(fēng)向標(biāo)效應(yīng)。通過對(duì)比發(fā)現(xiàn)，對(duì)于三棵樹和景嘉微而言，北向資金流動(dòng)趨勢(shì)明顯成為個(gè)股走勢(shì)的風(fēng)向標(biāo)，北向資金增加持股占比會(huì)顯著帶來后期股價(jià)回升，相反，降低持股占比則會(huì)帶來后期股價(jià)下跌。相比之下，東華能源由于陸股通持股占比較低，因此，北向資金對(duì)于個(gè)股走勢(shì)影響較弱，但北向資金仍具有風(fēng)向標(biāo)作用，陸股通持股占比下降提前于股價(jià)下降。外資大幅流入帶來增量資金，將進(jìn)一步降低個(gè)人投資者的占比，有助于加速市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化程度的提升，進(jìn)而推動(dòng)國內(nèi)股票市場(chǎng)的成熟化發(fā)展。

圖2 三棵樹股價(jià)走勢(shì)與陸股通占自由流通股本占比走勢(shì)

圖3 景嘉微股價(jià)走勢(shì)與陸股通占自由流通股本占比走勢(shì)

圖4 東華能源股價(jià)走勢(shì)與陸股通占自由流通股本占比走勢(shì)

根據(jù)中金公司的測(cè)算，2003年個(gè)人投資者在國內(nèi)股票市場(chǎng)流通市值中的占比高達(dá)95.4%，隨著外資大幅流入以及公募基金等的快速發(fā)展，2020年個(gè)人投資者占比已經(jīng)下降到51.8%，機(jī)構(gòu)投資者占比快速提升至48.2%。從橫向國際對(duì)比來看，未來國內(nèi)股票市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化程度仍需進(jìn)一步提升，2018年美國個(gè)人投資者占比已經(jīng)下降為23%左右。

(二)外資流入對(duì)國內(nèi)股票市場(chǎng)的消極影響

外資流入強(qiáng)化了國內(nèi)股票市場(chǎng)與國際股票市場(chǎng)尤其是美國股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性，資本的關(guān)聯(lián)性以及風(fēng)險(xiǎn)傳染性，容易誘發(fā)國內(nèi)股票市場(chǎng)的波動(dòng)性和不穩(wěn)定性的增強(qiáng)。圖5顯示，美國標(biāo)普500指數(shù)與滬深300指數(shù)走勢(shì)在2016年之后明顯具有較高的相關(guān)性，除了2018年由于中美貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)國內(nèi)股票走勢(shì)產(chǎn)生負(fù)面影響外，其他時(shí)間均表現(xiàn)出較強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。另外，美國納斯達(dá)克指數(shù)與國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)走勢(shì)在2019年之后也明顯具有高度的相關(guān)性(見圖6)。這說明，開放經(jīng)濟(jì)條件下，我國金融市場(chǎng)開放程度的不斷提高，導(dǎo)致國內(nèi)股票市場(chǎng)與全球股票市場(chǎng)產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，尤其是在外資流入規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)后，國內(nèi)外股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性進(jìn)一步增強(qiáng)。

圖5 美國標(biāo)普500指數(shù)與國內(nèi)滬深300指數(shù)走勢(shì)

圖6 美國納斯達(dá)克指數(shù)與國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)走勢(shì)

隨著國內(nèi)股票市場(chǎng)與海外市場(chǎng)尤其是美國股票市場(chǎng)關(guān)聯(lián)度的提升，美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體股票市場(chǎng)指數(shù)波動(dòng)將會(huì)放大利好信息對(duì)我國股票市場(chǎng)的影響，同時(shí)也增強(qiáng)利空信息對(duì)我國股票市場(chǎng)的沖擊。目前國內(nèi)股票市場(chǎng)還屬于新興市場(chǎng)，相對(duì)于美國等成熟股票市場(chǎng)存在更多的成長(zhǎng)性機(jī)會(huì)，因此外資機(jī)構(gòu)大量流入到我國股票市場(chǎng)，但是當(dāng)美股等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體股票市場(chǎng)出現(xiàn)大幅下跌的情況時(shí)，外資機(jī)構(gòu)投資者為了補(bǔ)充保證金，極有可能將其投資到我國股票市場(chǎng)中的部分股票進(jìn)行平倉，以彌補(bǔ)在美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體股票市場(chǎng)中的虧損，直接導(dǎo)致外資機(jī)構(gòu)資金的大幅流出，進(jìn)而引發(fā)國內(nèi)股票市場(chǎng)的下跌以及股票市場(chǎng)的不穩(wěn)定。

匯率影響北上資金流向，外資流動(dòng)與匯率波動(dòng)形成的共振效應(yīng)，增加對(duì)國內(nèi)股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響。匯率是影響北上資金流向的重要擾動(dòng)因素之一，匯率變動(dòng)預(yù)期通過外資流動(dòng)方向，引起股票價(jià)格變動(dòng)。圖7顯示，陸股通對(duì)美元指數(shù)和人民幣匯率的變動(dòng)表現(xiàn)出較高的敏感性，尤其是2018年末以來，陸股通資金的流向與美元兌人民幣中間匯率的走勢(shì)呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)，相比此前，陸股通資金的流向?qū)γ涝邉?shì)、人民幣匯率的敏感性明顯增強(qiáng)。隨著境外資金對(duì)A股配置的增加，這種敏感性會(huì)逐漸增強(qiáng)。當(dāng)我國人民幣存在升值預(yù)期時(shí)，會(huì)吸引外資流入，尤其是投機(jī)性較強(qiáng)、流動(dòng)頻繁的短期資本，進(jìn)而帶動(dòng)股票價(jià)格上漲。相反，人民幣貶值預(yù)期則會(huì)促使外資流出，帶動(dòng)股票價(jià)格下跌。如果外資流動(dòng)引發(fā)國內(nèi)投資者的“羊群效應(yīng)”，則會(huì)進(jìn)一步加劇股票價(jià)格變動(dòng)。

圖7 人民幣兌美元匯率與陸股通凈流入走勢(shì)

與此同時(shí)，外資流動(dòng)也會(huì)影響匯率走勢(shì)，形成雙向互相強(qiáng)化效應(yīng)，進(jìn)而影響國內(nèi)股票市場(chǎng)波動(dòng)。外資流入會(huì)促使外國投資者賣出外幣、買入人民幣，進(jìn)一步強(qiáng)化人民幣升值預(yù)期，相反，外資流出會(huì)促使外國投資者賣出人民幣、買入本幣，進(jìn)一步強(qiáng)化人民幣貶值預(yù)期。2015年8月11日，央行快速推行匯率改革，允許人民幣快速大幅貶值，形成有管理的浮動(dòng)匯率機(jī)制，此后人民幣匯率對(duì)國內(nèi)股票市場(chǎng)的影響日益明顯，尤其是隨著陸股通資金規(guī)?？焖偬嵘螅瑓R率走勢(shì)與股票走勢(shì)呈現(xiàn)明顯反向關(guān)系。例如，2021年5月24日人民幣匯率大幅升值0.33%，5月25日北向凈流入額為217億，創(chuàng)下歷史新高，5月25日上證綜指漲幅高達(dá)2.40%，5月26日-31日期間人民幣匯率升值進(jìn)一步強(qiáng)化，升值幅度高達(dá)1.07%(見圖8)。

圖8 人民幣兌美元匯率與上證綜指走勢(shì)

四、外資流入對(duì)日韓股票市場(chǎng)的影響及啟示

從國際經(jīng)驗(yàn)來看，日本、韓國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體早期都經(jīng)歷過國內(nèi)股票市場(chǎng)對(duì)外開放，外資流入對(duì)其國內(nèi)股票市場(chǎng)的影響無疑對(duì)我國股票市場(chǎng)利用外資具有重要的啟示作用。通過綜合分析日本、韓國外資流入股票市場(chǎng)的發(fā)展歷程，此處主要選取與我國外資流入歷程和階段類似的2002-2009年數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，以期為我國積極應(yīng)對(duì)外資流入股票市場(chǎng)提供有益參考。

(一)外資流入對(duì)日本股票市場(chǎng)的影響

由于OECD《關(guān)于資本移動(dòng)自由化協(xié)定》的要求，1964年日本開始推動(dòng)資本市場(chǎng)開放，但受制于以政府為主導(dǎo)、銀行為中心的金融監(jiān)管模式，股票市場(chǎng)開放進(jìn)展較慢，外資持股比例持續(xù)在5%左右。直至1990年日本股災(zāi)出現(xiàn)，此前持股構(gòu)成中的國內(nèi)銀行等主要持股機(jī)構(gòu)損失慘重，使得外資持股比例出現(xiàn)快速上升。2000年日本政府對(duì)銀行股權(quán)投資比例進(jìn)行了限制，導(dǎo)致外資持股比例進(jìn)一步上升?？傮w而言，2002年之前屬于外資流入的早期階段，總體較為穩(wěn)定，外資流入與日本股票市場(chǎng)相關(guān)性較弱。2002年隨著外資持股比例大幅上升至20%左右，外資對(duì)日本股票市場(chǎng)的影響明顯加大。2003年到2007年，在次貸危機(jī)之前，正值全球股市一輪牛市，外資持續(xù)大量流入日本股票市場(chǎng)，進(jìn)而推動(dòng)日經(jīng)指數(shù)持續(xù)上漲。2007年受到美國發(fā)生次貸危機(jī)影響，外資加速撤離日本股票市場(chǎng)，日本股票市場(chǎng)大跌。在全球金融危機(jī)之后，日本股票市場(chǎng)的外資流動(dòng)的波動(dòng)明顯增強(qiáng)，且與日經(jīng)指數(shù)之間的相關(guān)性增強(qiáng)(見圖9)。

圖9 日經(jīng)指數(shù)與外資流動(dòng)的走勢(shì)

(二)外資流入對(duì)韓國股票市場(chǎng)的影響

20世紀(jì)90年代韓國開始開放國內(nèi)股票市場(chǎng)。相比同期墨西哥、阿根廷實(shí)行資本市場(chǎng)的全面開放，韓國采取了較為保守的漸進(jìn)式開放，允許境外資金以信托基金方式投資國內(nèi)股票市場(chǎng)，之后又開啟QFII來適當(dāng)放開境外機(jī)構(gòu)投資。在1998年之前，外資在韓國股票市場(chǎng)的持股比例達(dá)到10.4%之前，外資流入韓國股市的節(jié)奏非常穩(wěn)定。以美元計(jì)的韓國股票綜合指數(shù)從1994年的高點(diǎn)至1998年的低點(diǎn)，下跌了84%，但這并沒有影響外資的流入節(jié)奏，總體上看，這一時(shí)期屬于外資流入的早期階段，與韓國國內(nèi)股票綜合指數(shù)相關(guān)性較弱。2004年韓國股票市場(chǎng)的外資持股占比達(dá)到峰值，為40%。在此之后，外資持股比例達(dá)到一定水平，外資流動(dòng)的波動(dòng)開始逐漸放大。與日本類似，尤其是在次貸危機(jī)之后，韓國的外資流動(dòng)的波動(dòng)明顯增強(qiáng)，且與本國股指之間的相關(guān)性增強(qiáng)(見圖10)。

圖10 韓國KOSPI指數(shù)與外資凈買入的走勢(shì)

綜上，從外資流入日、韓股票市場(chǎng)的歷程與經(jīng)驗(yàn)來看，日本和韓國早期外資流入對(duì)國內(nèi)股票市場(chǎng)的影響有限，當(dāng)外資持股占比越來越高時(shí)，外資流動(dòng)與國內(nèi)市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性將明顯增強(qiáng)，一旦外部環(huán)境發(fā)生變化，外資流入將對(duì)國內(nèi)股票市場(chǎng)形成較為顯著的沖擊，存在潛在的不利影響與風(fēng)險(xiǎn)。因此，現(xiàn)實(shí)中，在充分利用好外資流入股票市場(chǎng)的積極效應(yīng)的同時(shí)，也要充分認(rèn)識(shí)到外資流入可能引起的波動(dòng)與沖擊，對(duì)外資流入做好風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)。

五、我國應(yīng)對(duì)外資流入股票市場(chǎng)的政策建議

目前我國股票市場(chǎng)處于對(duì)外開放不斷加快以及外資流入持續(xù)增長(zhǎng)的階段，就外資流入占比而言，類似于日本和韓國前期階段，但外資流入產(chǎn)生的作用不同于日本和韓國，目前外資流入對(duì)我國股票市場(chǎng)的影響已經(jīng)較為明顯，尤其是對(duì)于行業(yè)龍頭個(gè)股的影響極其顯著。因此，為積極應(yīng)對(duì)外資流入股票市場(chǎng)，一方面需要繼續(xù)引導(dǎo)外資發(fā)揮價(jià)值投資的示范效應(yīng)，另一方面也要加強(qiáng)并完善監(jiān)管，規(guī)避外資大幅流動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性以及匯率的沖擊。具體建議如下。

第一，完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度與基本政策，為有效應(yīng)對(duì)外資流入提供良好的環(huán)境。與日韓等發(fā)達(dá)國家相比，我國資本市場(chǎng)發(fā)展和完善程度還不夠高，極易受到外部資本的沖擊，同時(shí)也不利于資本市場(chǎng)的有序健康開放。因此，建立健全資本市場(chǎng)開放法律體系，有效保護(hù)投資者權(quán)益；繼續(xù)深化多層次資本市場(chǎng)建設(shè)，營造資本市場(chǎng)開放市場(chǎng)環(huán)境；增強(qiáng)投資者風(fēng)險(xiǎn)教育與風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，提高金融素養(yǎng)。

第二，穩(wěn)步推進(jìn)資本市場(chǎng)對(duì)外開放，引導(dǎo)外資流入國內(nèi)股票市場(chǎng)，進(jìn)一步優(yōu)化股票市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)，真正形成價(jià)值投資主導(dǎo)的市場(chǎng)氛圍。與此同時(shí)，不應(yīng)單一追求外資流入規(guī)模，還要注重外資流入的質(zhì)量，防范外資熱錢大幅流動(dòng)，既要防止境內(nèi)資金繞道滬深港通再投資國內(nèi)股票市場(chǎng)，又要提前規(guī)劃外資占比較高時(shí)的應(yīng)對(duì)預(yù)案。

第三，加強(qiáng)外資流入與匯率波動(dòng)的聯(lián)合監(jiān)管，有效監(jiān)測(cè)和防范外資流動(dòng)與匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。外資“大進(jìn)大出”會(huì)對(duì)人民幣匯率構(gòu)成壓力，甚至導(dǎo)致金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，外資流入與匯率之間雙向互相強(qiáng)化效應(yīng)，會(huì)加劇資本市場(chǎng)與匯率的波動(dòng)性。因此，外匯管理局與證監(jiān)會(huì)應(yīng)加強(qiáng)協(xié)調(diào)，建立起聯(lián)合監(jiān)管機(jī)制，真正做到建立外資流入我國金融市場(chǎng)全流程的日常監(jiān)測(cè)、信息匯集和分析報(bào)告，及時(shí)掌握外資流動(dòng)的實(shí)時(shí)動(dòng)態(tài)情況，防范外資流動(dòng)與匯率的劇烈波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，保障金融市場(chǎng)穩(wěn)定。

第四，關(guān)注國際股票市場(chǎng)與國內(nèi)股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性效應(yīng)，防范海外金融市場(chǎng)劇烈波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)。在資本市場(chǎng)開放過程中，要增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，高效關(guān)注和高效警惕國際股票市場(chǎng)變化與潛在風(fēng)險(xiǎn)，構(gòu)建資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急機(jī)制，避免外部風(fēng)險(xiǎn)傳染與輸入。目前，由于受新冠肺炎疫情影響，海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體美國和歐盟都實(shí)施了寬松的貨幣政策，一旦貨幣政策回歸正?；?，會(huì)加劇海外金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩，導(dǎo)致外資出現(xiàn)大幅流出的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而引發(fā)國內(nèi)股票市場(chǎng)的大幅下跌，不利于國內(nèi)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，需要認(rèn)真防范。