艾仁智　李為峰

摘要：經(jīng)過百余年的發(fā)展，標普、穆迪和惠譽三大評級機構從美國本土市場逐步拓展至歐洲、亞洲、拉美和非洲市場，并在全球評級市場中占有絕對壟斷優(yōu)勢。本文研究了三大評級機構的國際化發(fā)展歷程，總結了其發(fā)展成果，并進一步分析了其國際化發(fā)展的主要驅動因素，以從中汲取經(jīng)驗，總結對中國本土評級機構國際化發(fā)展的借鑒意義。

關鍵詞：信用評級 國際化 三大評級機構

信用評級起源于美國，在南北戰(zhàn)爭之后大規(guī)模的鐵路建設推動了債券市場的蓬勃發(fā)展，標普、穆迪和惠譽這三大評級機構正是在此背景下成立，并在美國評級市場建立起壟斷地位。20世紀60年代之后，三大評級機構先后布局歐洲市場，并進入亞洲、拉美和非洲等地區(qū)。2008年以來，各國對信用評級的監(jiān)管政策趨嚴，但三大評級機構的全球壟斷地位并未受到挑戰(zhàn)，國際化發(fā)展趨于成熟和穩(wěn)定，業(yè)務趨向多元化。三大評級機構的國際化發(fā)展經(jīng)驗可以為中資評級機構走出去帶來相關啟示。

三大評級機構國際化發(fā)展歷程

（一）20世紀60—90年代積極布局歐洲市場

三大評級機構的國際化進程開始于20世紀60年代，經(jīng)濟全球化和跨國公司的快速發(fā)展推動了資本的跨境流動，跨境融資成為國際資本市場的一項重要業(yè)務，隨之而來的是信用評級業(yè)務需求激增，在此背景下三大評級機構在鞏固美國本土市場的同時開始著力向全球擴張。

20世紀80年代，在經(jīng)濟全球化和自由貿易理念下，歐洲各國監(jiān)管當局并未對評級行業(yè)準入機制進行約束和限制，三大評級機構借此機會迅速利用自身技術和聲譽優(yōu)勢在歐洲建立分支機構。不同于美國債券市場上多元化的發(fā)債主體，歐洲債券市場主要由銀行主導，債券發(fā)行遵循嚴格的政府審批制度，因此在債券市場發(fā)展初期對信用評級的需求并不大。三大評級機構在進入歐洲市場初期主要以提供金融信息服務為主，以投資人為主要服務對象，為當?shù)赝顿Y者提供準確可靠的評級參考。

在歐元區(qū)成立之后，歐洲債券市場迅速擴張，投資人對風險信息的需求逐步增加。歐洲央行依據(jù)《巴塞爾協(xié)議Ⅱ》將信用評級引入銀行的資本要求，歐洲債券市場信用評級需求逐步釋放，三大評級機構開始在歐洲密集設立分支機構，并在歐洲評級市場上占據(jù)了絕對壟斷地位。

（二）自20世紀90年代起逐步滲透進入亞洲、拉美和非洲等地區(qū)

在大力發(fā)展歐美市場的同時，三大評級機構自20世紀90年代起開始逐步拓展亞洲、拉美和非洲等市場。由于開放程度的不同以及部分國家在監(jiān)管和法律等方面存在約束等原因，三大評級機構在當?shù)赝鶡o法或不愿直接設立分支機構，而是首選與本土評級機構達成合作伙伴關系，以自身的技術和聲譽優(yōu)勢參與到新興國家的資本市場活動中，借此實現(xiàn)國際化業(yè)務布局。

亞洲方面，三大評級機構主要以設立分支機構的方式進入經(jīng)濟開放程度較高的日本、中國香港和新加坡等市場，以技術合作或參股的方式進入韓國、印度等市場。

在拉美和非洲地區(qū)，巴西本土評級機構起步較早，但隨后三大評級機構的滲入對其本國評級機構的發(fā)展形成一定程度的抑制;墨西哥、阿根廷、南非三國基本以三大評級機構進駐作為信用評級行業(yè)發(fā)展的始端，本國評級機構發(fā)展較為有限。

（三）2008年以來國際化發(fā)展趨于成熟和穩(wěn)定

在2008年全球金融危機和2012年歐洲債務危機期間，三大評級機構因是否保持中立以及是否真正揭示信用風險而廣受質疑，評級行業(yè)集中度過高等問題也引起監(jiān)管機構的高度重視。

2008年，歐盟宣布要建立本土化的信用評級機構，從而擺脫長期以來在歐洲評級市場上三大評級機構占絕對優(yōu)勢的局面，力圖通過提倡發(fā)債人輪換評級機構的制度來增加評級行業(yè)的內部競爭。此外，歐盟還擴大獲得認可評級資質的信用評級機構數(shù)量，試圖削弱國際三大評級機構的壟斷地位。此外，新興市場國家也紛紛通過立法對評級行業(yè)與評級機構進行統(tǒng)一監(jiān)管，監(jiān)管內容涵蓋市場準入、信息披露、利益沖突等各個方面。但得益于長期以來積累的聲譽和公信力，這些措施并未對三大評級機構的全球市場壟斷地位產(chǎn)生太大影響。

在兩次危機后，三大評級機構繼續(xù)推進國際化步伐，2013年惠譽以參股的方式進入印度市場，2015年穆迪通過技術合作與參股的方式進入秘魯市場，2016年標普以技術合作的方式進入泰國市場，2019年和2020年標普和惠譽相繼在中國設立獨資公司并獲準進入中國評級市場。至此，三大評級機構業(yè)務范圍已經(jīng)覆蓋了全球絕大部分市場，國際化進程也趨于成熟和穩(wěn)定。

三大評級機構國際化發(fā)展的成果

（一）業(yè)務趨向多元化，外部并購和重組成為重要手段

在國際化發(fā)展過程中，三大評級機構利用自身長期積累的海量數(shù)據(jù)和資料開發(fā)、延伸和挖掘了廣泛的業(yè)務模塊。標普除了為全球資本市場提供獨立的信用評級服務，還提供指數(shù)服務、普氏能源資訊、市場分析服務等非評級服務。2020年，標普非評級業(yè)務收入占比已超過52%，成為公司收入的主要來源。穆迪將全球業(yè)務分拆為穆迪投資者服務和穆迪分析兩大板塊，分別負責核心評級服務和投資咨詢服務。2020年，穆迪分析的收入占比已達到43%，成為評級收入以外的重要補充。惠譽除核心的信用評級業(yè)務外，還成立了惠譽解決方案和惠譽培訓兩個分公司，分別負責投資咨詢和教育培訓業(yè)務。業(yè)務趨向多元化是三大評級機構國際化發(fā)展的必然過程，也是其國際化發(fā)展的重要成果。

在三大評級機構業(yè)務擴張過程中，除了內部整合，外部并購和重組也是重要組成部分。通過對從事相近或相似業(yè)務企業(yè)或業(yè)務板塊上下游企業(yè)的收購和參股，三大評級機構實現(xiàn)對自身業(yè)務條線的升級、改造，業(yè)務版圖愈發(fā)全面、完整，國際競爭力也進一步提高。例如，2017年穆迪以32.7億美元收購畢威迪（Bureau van Dijk），而后者與超過160個獨立信息提供者建立了合作伙伴關系，其解決方案能夠滿足信貸分析、投資研究、稅務風險預警、轉讓定價、合規(guī)性和第三方盡職調查等多方面需求。在收購時穆迪預測，基于此次收購產(chǎn)生的協(xié)同效應能夠帶來超過1億美元的收入，穆迪在信息服務方面的競爭力也得到進一步提升。

（二）美國本土市場以外收入占40%以上，歐洲地區(qū)是主要國際收入來源

隨著國際化發(fā)展的推進，國際收入逐步成為三大評級機構收入的重要組成部分。財報數(shù)據(jù)顯示，2020年標普的美國本土市場收入約占全部收入的60%，其他區(qū)域的國際收入約占40%，近5年來國際收入基本穩(wěn)定在該水平附近;2020年穆迪的美國本土市場收入約占全部收入的55%，其他區(qū)域的國際收入約占45%，國際收入占比近3年盡管略有下降，但仍處于相對較高水平（見圖1）。

具體來看，歐洲市場是三大評級機構的重要收入來源區(qū)域。2020年標普的歐洲市場約占全部收入的24%，穆迪的歐洲市場收入在國際區(qū)域中也是最高的，約占全部收入的29%。同時，隨著新興市場國家的持續(xù)開放，一些新興市場國家也進入三大評級機構的視野，亞太區(qū)域逐步成為其創(chuàng)收的主要市場。2020年標普和穆迪的亞洲區(qū)域收入占比均達到10%以上（見圖2）。

（三）重視招聘和培養(yǎng)國際化人才，國際員工占比顯著超過美國本土員工

信用評級是人力資本密集型行業(yè)，分析師的專業(yè)水平?jīng)Q定了信用評級公司的業(yè)務能力。具備職業(yè)經(jīng)驗的專業(yè)分析師是評級機構邁上國際化道路、贏得國際競爭力的重要因素，人才建設和儲備也是評級機構國際化戰(zhàn)略的重要組成部分。三大評級機構在國際化進程中均將自身吸引、激勵和留住關鍵人才作為公司價值增長的重要內容。

三大評級機構不僅在美國本土擁有數(shù)量龐大且專業(yè)的分析師隊伍，也在本土之外招收和培養(yǎng)國際化人才。以穆迪為例，2020年穆迪員工總數(shù)增長到11490人，其中美國員工和國際員工占比分別為37%和63%，國際員工占比顯著高于美國員工占比（見圖3）。

三大評級機構國際化發(fā)展的驅動因素

（一）監(jiān)管機構的認可是國際化發(fā)展的必要條件

美國是第一個設立信用評級市場準入制度的國家，1975年美國證監(jiān)會首次提出全國統(tǒng)計信用評級機構（NRSROs）資質的概念，通過向特定評級機構發(fā)送“無異議函”，確認該評級機構發(fā)布的評級結果被美國大部分重要使用者認可，同時指定部分監(jiān)管領域只承認具備NRSROs資質的評級機構所給出的評級結果。由于首批獲得NRSROs資質的評級機構只有三大評級機構，其他中小評級機構的評級結果無法用于監(jiān)管目的，也無法獲得大部分使用者的認可，其業(yè)務發(fā)展受到極大的限制。雖然這一制度已在2006年被取消，NRSROs資格改為自行申請后經(jīng)監(jiān)管審查批準，但三大評級機構的壟斷局面已經(jīng)形成，加之三大評級機構的自身實力優(yōu)勢明顯且業(yè)務發(fā)展迅速，中小評級機構已經(jīng)無法與三大評級機構相抗衡。

在三大評級機構國際化發(fā)展的過程中，如何獲得當?shù)厥袌鰷嗜胭Y格并滿足監(jiān)管要求是其面臨的首要問題。三大評級機構主要通過三種模式獲取境外評級牌照和監(jiān)管機構的認可：一是在當?shù)卦O立分支機構并申請獲得評級牌照，二是通過參股、收購等方式獲得當?shù)赜信普赵u級機構的股權，三是直接申請當?shù)乇O(jiān)管機構的認證（評級結果可用于監(jiān)管目的，但可能無法在當?shù)厥袌鲩_展評級業(yè)務）。其中，第一種模式主要適合監(jiān)管較為寬松、金融市場開放程度較高的境外市場，如歐盟、新加坡、中國香港等;第二種和第三種模式則主要適合監(jiān)管較為嚴格、金融市場開放程度較低的境外市場，如馬來西亞、泰國、印度尼西亞等。

此外，獲得國際監(jiān)管機構和行業(yè)協(xié)會的認可，也是助力三大評級機構國際化發(fā)展的重要因素。巴塞爾委員會、國際保險監(jiān)督官協(xié)會等將外部信用評級引入各成員國的金融監(jiān)管，使得三大評級機構出具的評級結果廣泛應用于各國金融監(jiān)管以及銀行、保險公司等金融機構的風險加權資產(chǎn)測算，極大提升了三大評級機構在全球投資者中的信譽和影響力，反向促使各國發(fā)行人使用其評級服務。

（二）本國貨幣和企業(yè)的走出去推動了三大評級機構國際化發(fā)展

美國在二戰(zhàn)后通過實施“馬歇爾計劃”為西歐國家提供了多種形式的援助，大量美元的流入為歐洲美元債的誕生創(chuàng)造了條件。20世紀60年代，美國《利息平衡稅法》的推出促使大量美國公司前往歐洲發(fā)行美元債，美元離岸債券市場初步形成，為三大評級機構進入歐洲市場提供了堅實的基礎。

在20世紀70年代布雷頓森林體系終結后，石油美元體系的確立使得全球各國對美元有著強烈的需求。隨著美元向全球加速流動以及美國企業(yè)向全球布局，美元離岸債券市場得到迅速發(fā)展，三大評級機構的國際化腳步逐步擴展至拉美、亞太、中東等地區(qū)。以亞洲地區(qū)為例，隨著亞洲地區(qū)發(fā)行人美元融資需求的持續(xù)增長，再加上當?shù)刭Y本市場的逐步開放，三大評級機構在亞太大部分地區(qū)的評級市場上建立起領先地位，在新加坡、中國香港等高度開放的金融市場上更是占據(jù)絕對壟斷地位。

（三）聲譽和公信力是三大評級機構國際化發(fā)展的核心競爭力

信用評級起源于美國，三大評級機構在百余年的發(fā)展過程中積累了豐富的經(jīng)驗和數(shù)據(jù)，其樹立的評級標準和理念得到了全球絕大多數(shù)投資者的認可。聲譽和公信力成為三大評級機構在國際化發(fā)展過程中的核心競爭力，在獲得境外監(jiān)管機構和投資者的認可、拓展國際化業(yè)務的過程中發(fā)揮了重要作用，而國際化發(fā)展又成為其傳播自身評級標準和理念的重要途徑，反過來進一步鞏固了其在國際投資者中的聲譽和公信力。此外，三大評級機構在國際化發(fā)展過程中，會根據(jù)不同市場的發(fā)展情況和投資者需求的變化，將全球評級體系向國別、區(qū)域評級體系拓展，建立了多層次的評級體系，滿足了各國投資者差異化的需求，得到了市場各方的廣泛認可。

三大評級機構國際化發(fā)展的啟示

（一）中資評級機構在進入境外評級市場時應堅持“因地制宜、循序漸進”的原則

信用評級行業(yè)是一個受到高度監(jiān)管且具備一定的進入壁壘的行業(yè)，全球主要債券市場在發(fā)展過程中形成了不同的信用評級市場準入機制和監(jiān)管框架，信用評級機構在走出去時面臨的首要問題就是如何獲得市場準入資格并滿足當?shù)乇O(jiān)管要求。

對于中資評級機構而言，短期內可以考慮以申請當?shù)乇O(jiān)管機構認證為主，獲得境外監(jiān)管機構的認可。這種模式的主要優(yōu)勢在于無需在當?shù)厥袌鲈O立運營實體，避免短期內出現(xiàn)較大財務支出壓力和損失風險，適合在國際化初期階段使用。得到境外監(jiān)管機構的認證也有助于推動當?shù)匕l(fā)行人對中資評級機構的認可，提高中資評級機構的國際知名度，為后續(xù)國際化發(fā)展打下較好的基礎。從中長期來看，中資評級機構應根據(jù)目標市場的實際情況選擇設立分支機構或通過參股收購的方式獲得境外市場評級業(yè)務牌照，切實開展境外評級業(yè)務。

另一方面，獲得巴塞爾委員會、國際保險監(jiān)督官協(xié)會等國際機構的認可也是國際化發(fā)展的重要組成部分。中資信用評級機構應持續(xù)完善評級方法體系和內部控制體系，提高評級質量和市場認可度，在積累違約率數(shù)據(jù)的同時不斷改善評級效果，以滿足這些機構認證的相關要求。

（二）中資評級機構應跟隨人民幣和中資企業(yè)走出去的步伐

從三大評級機構的國際化發(fā)展歷程來看，美元和美國企業(yè)的國際化是重要的驅動因素。對于中資信用評級機構而言，隨著人民幣國際化不斷取得進展，人民幣在國際支付和國際儲備中的份額持續(xù)提升，離岸人民幣債券市場有望在未來迎來蓬勃發(fā)展。同時，中國對外投資持續(xù)增長以及中資企業(yè)走出去步伐加快，中資企業(yè)境外融資需求凸顯，中資美元債市場發(fā)展迅速，已經(jīng)成為中資企業(yè)海外融資的重要渠道。這些都為中資評級機構拓展國際化業(yè)務提供了良機。

作為中資企業(yè)境外發(fā)債的集中地，中國香港吸引了多家中資評級機構設立分支機構并申請評級牌照，短期內其仍將是中資評級機構國際業(yè)務拓展的重點。從中長期來看，中資評級機構國際業(yè)務的進一步拓展應與中資企業(yè)走出去的步伐保持一致。例如，隨著中資企業(yè)在歐洲地區(qū)投資的增加以及歐元融資需求的顯現(xiàn)，中資評級機構可以考慮未來以設立分公司、參股或收購的方式進入歐洲評級市場。

（三）中資評級機構應加強國際評級體系建設，提升在國際投資者中的知名度和影響力

由于國際評級市場與國內評級市場存在很大的差異，中資評級機構現(xiàn)有的評級體系很難滿足國際化業(yè)務發(fā)展的需要，也很難得到國際投資者的認可。在此背景下，中資評級機構應加強國際評級體系建設，構建全球行業(yè)和企業(yè)數(shù)據(jù)庫，按照國際標準完善評級質量檢驗體系，最終實現(xiàn)全球不同區(qū)域、不同行業(yè)的發(fā)行人和債券評級具有可比性。

此外，中資評級機構還應持續(xù)加強境外投資者服務工作，開發(fā)多種類型、多種語言的評級產(chǎn)品和研究產(chǎn)品，向境外投資者宣傳中資評級機構的評級理念和方法，提升在國際投資者中的知名度和影響力。為更好地服務國際投資者，中資信用評級機構在業(yè)務國際化過程中應積極培養(yǎng)國際化人才，一方面要加強對評級專業(yè)人才特別是具備國際視野人才的儲備，另一方面要注重挖掘具有國際營銷能力的人才和針對國際業(yè)務拓展積極引進海外人才。

作者：聯(lián)合資信副總裁

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責任編輯：李波 劉穎