袁海霞　彭月柳婷　王晨

摘要：作為信用研究的后驗(yàn)指標(biāo)，債券價(jià)格信號(hào)在一定程度上可作為信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的有效參考指標(biāo)。對(duì)2014年至2021年三季度末全部產(chǎn)業(yè)類信用債最低成交價(jià)格與違約率、違約時(shí)點(diǎn)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，信用債最低成交價(jià)格與違約率呈非線性負(fù)相關(guān)關(guān)系、與存活期呈非線性正相關(guān)關(guān)系;同時(shí)違約率、存活期在不同屬性發(fā)行人、不同行業(yè)之間存在明顯差異，成交價(jià)格對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警效果有所不同。

關(guān)鍵詞：信用債 債券成交價(jià)格 違約率 存活期 信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警

隨著信用債違約進(jìn)入常態(tài)化階段，有效預(yù)警債券違約風(fēng)險(xiǎn)、提高信用風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別及管理能力，成為信用債投資的關(guān)鍵。在通常情況下，當(dāng)發(fā)行人信用資質(zhì)惡化、違約風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)，投資者預(yù)期債券本息兌付將承受一定的損失，由此在二級(jí)市場(chǎng)上債券成交價(jià)格出現(xiàn)下跌。因此，債券價(jià)格信號(hào)可作為信用風(fēng)險(xiǎn)研究的后驗(yàn)指標(biāo)1。筆者擬從債券成交價(jià)格角度出發(fā)，探究成交價(jià)格與違約風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，研判債券價(jià)格信號(hào)是否能夠作為信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的有效指標(biāo)，同時(shí)也為信用債市場(chǎng)定價(jià)提供參考。

本文以2014年至2021年三季度末萬(wàn)得（Wind）全部產(chǎn)業(yè)類信用債2（以下簡(jiǎn)稱“樣本券”）為樣本，共得到36702只，分別統(tǒng)計(jì)其最低成交價(jià)格及出現(xiàn)時(shí)點(diǎn)3。筆者將先計(jì)算樣本券在不同價(jià)格區(qū)間內(nèi)的違約率指標(biāo)（違約債券只數(shù)/債券總只數(shù)），探究成交價(jià)格與違約率之間的關(guān)系;在前述研究基礎(chǔ)上，再針對(duì)有成交且已發(fā)生違約的債券，對(duì)其存活期（從違約前出現(xiàn)最低成交價(jià)格到該債項(xiàng)首次發(fā)生違約的時(shí)間）進(jìn)行追蹤，研究違約成交價(jià)格與存活期的關(guān)系，以供投資者參考。

信用債最低成交價(jià)格與違約率關(guān)系研究

（一）最低成交價(jià)格與違約率關(guān)系初探

首先將成交價(jià)格進(jìn)行分段。對(duì)80元以上價(jià)格區(qū)間，以5元作為劃分間隔;對(duì)于80元以下區(qū)間，由于樣本券較少，以10元作為劃分間隔。從樣本券統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，整體上最低成交價(jià)格越低，違約率越高（見(jiàn)圖1），最低成交價(jià)格與違約率基本呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，市場(chǎng)對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)相對(duì)理性。

例如，當(dāng)最低成交價(jià)格高于85元時(shí)，違約率相對(duì)較低，最低成交價(jià)格區(qū)間[95， +）、[90， 95）、

[85， 90）對(duì)應(yīng)的違約率分別為0.61%、2.57%、5.61%。對(duì)于成交價(jià)格較高的債券，市場(chǎng)認(rèn)可度通常較高，即使部分債券短期內(nèi)受到輿情、同行業(yè)發(fā)行人違約拖累等因素影響，由于主體資質(zhì)并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，債券風(fēng)險(xiǎn)是相對(duì)可控的。

仔細(xì)分析可發(fā)現(xiàn)，成交價(jià)格與違約率的關(guān)系為非線性負(fù)相關(guān)，表現(xiàn)為在部分價(jià)格區(qū)間，伴隨成交價(jià)格的下跌，違約率呈現(xiàn)加速增長(zhǎng)趨勢(shì)。具體而言，當(dāng)最低成交價(jià)格位于[40， 70）區(qū)間時(shí)，發(fā)行人通常出現(xiàn)明顯的信用資質(zhì)惡化，如由于行業(yè)景氣度下行導(dǎo)致企業(yè)盈利及現(xiàn)金流持續(xù)惡化，因激進(jìn)投資戰(zhàn)略導(dǎo)致短期出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)等。此時(shí)發(fā)行人通常面臨銀行抽貸、債券再融資斷裂等困境，進(jìn)一步加速信用風(fēng)險(xiǎn)釋放過(guò)程，債券違約預(yù)期明顯增強(qiáng)。

盡管數(shù)據(jù)顯示部分低價(jià)區(qū)間違約率出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，但事實(shí)上情況并不樂(lè)觀。如當(dāng)成交價(jià)格小于40元且大于20元時(shí)，違約率并未延續(xù)上漲趨勢(shì)，反而顯著低于相鄰價(jià)格區(qū)間。經(jīng)考證，該區(qū)間樣本除違約債券以外，主要為已違約發(fā)行人的非違約債項(xiàng)、展期發(fā)行人或上述發(fā)行人的關(guān)聯(lián)方，市場(chǎng)通常參照違約債券回收或重整價(jià)值進(jìn)行博弈。最低成交價(jià)格低于20元的債券以到期違約債券為主，按債項(xiàng)違約統(tǒng)計(jì)的違約率超過(guò)60%。

（二）不同主體屬性最低成交價(jià)格與違約率關(guān)系研究

從國(guó)有企業(yè)最低成交價(jià)格與違約率的關(guān)系看，各價(jià)格區(qū)間違約率存在顯著差異且不連續(xù)，當(dāng)最低成交價(jià)格較高（大于85元）時(shí)，違約率不足3%，大幅低于非國(guó)有企業(yè)違約率（見(jiàn)圖2）。而在低價(jià)區(qū)間，成交價(jià)格與違約率未表現(xiàn)出明顯的線性相關(guān)關(guān)系，有些區(qū)間違約率顯著高于或低于相鄰區(qū)間。如在[40， 50）區(qū)間，違約率為36%，而[30， 40）區(qū)間的違約率只有30.77%。這主要因?yàn)閷?duì)國(guó)有企業(yè)發(fā)行人的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)受“國(guó)企信仰”等因素影響，即便是對(duì)弱資質(zhì)的國(guó)企發(fā)行人，市場(chǎng)認(rèn)可度仍較高，投資者預(yù)期違約可能性較低，因而二級(jí)市場(chǎng)成交價(jià)格普遍較高。而一旦發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)事件，超出投資者預(yù)期，二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格短期內(nèi)會(huì)大幅下跌，導(dǎo)致該類發(fā)行人違約率與成交價(jià)格相關(guān)關(guān)系不顯著，成交價(jià)格對(duì)國(guó)有企業(yè)發(fā)行人信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警效果更弱。

從非國(guó)有企業(yè)最低成交價(jià)格與違約率的關(guān)系看，最低成交價(jià)格與違約率整體呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，隨著最低成交價(jià)格由95元逐步下跌至10元，違約率逐步由2.19%遞增至75.76%。在相同價(jià)格區(qū)間內(nèi)，非國(guó)有企業(yè)違約率均高于國(guó)有企業(yè)，且最低成交價(jià)格與違約率相關(guān)關(guān)系更接近線性，非國(guó)有企業(yè)成交價(jià)格對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警效果更好。

整體而言，受“國(guó)企信仰”等因素?cái)_動(dòng)，一方面，在相同價(jià)格區(qū)間內(nèi)，國(guó)有企業(yè)違約率均顯著低于非國(guó)有企業(yè);另一方面，由于國(guó)有企業(yè)債券定價(jià)有效性更弱，成交價(jià)格與違約率負(fù)相關(guān)關(guān)系不連續(xù)，在部分價(jià)格區(qū)間出現(xiàn)違約率反轉(zhuǎn)。非國(guó)有企業(yè)債券成交價(jià)格與違約率線性相關(guān)關(guān)系更為明顯，對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警效果也更好。

（三）不同行業(yè)屬性最低成交價(jià)格與違約率關(guān)系研究

本文選取違約債券數(shù)量排名前十的行業(yè)作為重點(diǎn)研究行業(yè)4，從其情況看，各行業(yè)成交價(jià)格與違約率基本符合負(fù)相關(guān)關(guān)系，但受行業(yè)特點(diǎn)、樣本成交活躍度、違約樣本數(shù)量等因素影響，不同行業(yè)在各價(jià)格區(qū)間內(nèi)違約率存在明顯差異。比如，房地產(chǎn)、煤炭行業(yè)違約率相對(duì)較低，當(dāng)價(jià)格高于70元時(shí)，違約率均低于8%，而電子、交通運(yùn)輸行業(yè)在70元以上時(shí)違約率就已超過(guò)27%，40元以下低價(jià)區(qū)間違約率則更高，基本超過(guò)50%。

不同行業(yè)成交價(jià)格對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警效果存在差異，價(jià)格預(yù)警效果較好的行業(yè)主要為電子、房地產(chǎn)、化工，而輕工制造、有色金屬行業(yè)價(jià)格連續(xù)性較差（見(jiàn)圖3、圖4）。以房地產(chǎn)行業(yè)為例，隨著最低成交價(jià)格由95元下降至10元，違約率逐步由0.8%攀升至55%，相鄰區(qū)間違約率連續(xù)性較好。而輕工制造行業(yè)由于債券交投不活躍，違約樣本較為分散且呈跳躍式分布，違約率與最低成交價(jià)格的負(fù)相關(guān)關(guān)系不明顯。具體來(lái)看，在最低成交價(jià)格位于

[20， 30）、[40， 50）區(qū)間時(shí)，違約率均為100%，當(dāng)最低成交價(jià)格位于[30， 40）區(qū)間時(shí)，違約率反而更低，為33.3%。

違約債券最低成交價(jià)格與存活期研究

（一）最低成交價(jià)格與存活期關(guān)系初探

接下來(lái)，本文考察債券最低成交價(jià)格與存活期之間的關(guān)系。在2014年初至2021年三季度末，在違約發(fā)生前存在成交的債券為452只，違約債券規(guī)模近4000億元，其中存活期為30～90天的樣本券占比最高，共有114只債券，而存活期超過(guò)2年的債券僅有45只。452只債券平均存活期為302天。

在不同價(jià)格區(qū)間，違約債券的存活期分布差異明顯，且基本符合“最低成交價(jià)格越低，存活期越短”的關(guān)系（見(jiàn)圖5）。當(dāng)最低成交價(jià)格超過(guò)80元時(shí)，平均存活期超過(guò)400天。當(dāng)最低成交價(jià)格位于60元以下時(shí)，平均存活期則大幅縮短，其中最低成交價(jià)格在[50， 60）元區(qū)間的平均存活期僅為121天。伴隨債券預(yù)期違約風(fēng)險(xiǎn)的上升，其成交價(jià)格逐步走低，二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格波動(dòng)加大，導(dǎo)致發(fā)行人一級(jí)市場(chǎng)再融資壓力明顯增強(qiáng)，違約風(fēng)險(xiǎn)或加速釋放，存活期在半年內(nèi)以及1年內(nèi)的債券占比隨著債券價(jià)格區(qū)間逐步下移，呈現(xiàn)波動(dòng)上漲走勢(shì)。

受高收益?zhèn)煌恫换钴S、流動(dòng)性較差等因素影響，最低成交價(jià)格與存活期呈非線性關(guān)系。當(dāng)最低成交價(jià)格位于[70， 80）、[60， 70）、[50， 60）元區(qū)間時(shí)，平均存活期分別為271天、170天、121天，存活期呈縮短態(tài)勢(shì);同時(shí)，在上述價(jià)格區(qū)間1年內(nèi)違約的債券占比分別為76%、86%、100%，違約債占比增幅明顯增加，違約風(fēng)險(xiǎn)加速釋放;但當(dāng)債券繼續(xù)下跌至50元以下之后，平均存活期基本保持穩(wěn)定，1年內(nèi)違約的債券占比呈現(xiàn)小幅波動(dòng)走勢(shì)，最低成交價(jià)格在該區(qū)間對(duì)存活期的預(yù)警作用有限。

（二）不同主體屬性最低成交價(jià)格與存活期關(guān)系研究

數(shù)據(jù)顯示，國(guó)有企業(yè)違約債券平均存活期為326天。隨著國(guó)企債券價(jià)格逐步走低，平均存活期也有所縮短，但價(jià)格與存活期的關(guān)系呈現(xiàn)非線性：當(dāng)國(guó)企債券價(jià)格高于70元時(shí)，存活期小于半年的債券占比為33%;當(dāng)國(guó)企債券價(jià)格進(jìn)一步降至

[60， 70）元區(qū)間時(shí)，存活期則大幅縮短，違約風(fēng)險(xiǎn)呈加速釋放狀態(tài);而當(dāng)價(jià)格繼續(xù)跌至60元以下，各價(jià)格區(qū)間存活期基本保持相似的期限分布，價(jià)格對(duì)存活期的預(yù)警效果較弱（見(jiàn)圖6）。

從非國(guó)有企業(yè)看，違約債券平均存活期為295天。與國(guó)企違約債相比，非國(guó)有企業(yè)違約債券價(jià)格與存活期的線性關(guān)系更為明顯：當(dāng)非國(guó)企債券價(jià)格高于80元時(shí)，存活期小于半年的債券占比為31%;當(dāng)價(jià)格分別降低至[70， 80）、[60， 70）、

[50， 60）元區(qū)間時(shí)，存活期小于半年內(nèi)的債券占比則逐步增加;當(dāng)成交價(jià)格低于10元時(shí)，半年內(nèi)違約的債券占比高達(dá)95%（見(jiàn)圖7）。

不同主體屬性信用債存活期與價(jià)格均存在正相關(guān)關(guān)系，并在一定價(jià)格區(qū)間呈現(xiàn)加速風(fēng)險(xiǎn)釋放特征。但由于國(guó)企違約樣本相對(duì)較少，部分價(jià)格區(qū)間樣本缺失，同時(shí)受“國(guó)企信仰”等因素影響，違約前國(guó)企債券交投活躍度明顯低于非國(guó)有企業(yè)，價(jià)格與存活期的關(guān)系不如非國(guó)企顯著。相對(duì)而言，非國(guó)企價(jià)格的異常波動(dòng)對(duì)存活期的預(yù)示效果較好。

（三）不同行業(yè)屬性最低成交價(jià)格與存活期關(guān)系研究

從重點(diǎn)行業(yè)看，債券最低成交價(jià)格與平均存活期基本呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，但不同行業(yè)在各價(jià)格區(qū)間內(nèi)，存活期存在差異。據(jù)統(tǒng)計(jì)，電子、交通運(yùn)輸、綜合行業(yè)平均存活期分別為561天、358天、350天，在各行業(yè)中存活期較長(zhǎng);煤炭、建筑、批發(fā)和零售業(yè)平均存活期偏短，分別為121天、204天、221天。

此外，部分行業(yè)受違約樣本少、成交不活躍等因素影響，成交價(jià)格對(duì)存活期的預(yù)警效果有所不同。房地產(chǎn)、建筑、批發(fā)和零售業(yè)最低成交價(jià)格與存活期的正相關(guān)關(guān)系較為明顯。比如房地產(chǎn)行業(yè)，基本符合“最低成交價(jià)格越低，平均存活期越短”的關(guān)系：當(dāng)最低成交價(jià)格高于70元時(shí)，平均存活期普遍長(zhǎng)于一年;當(dāng)價(jià)格位于50元以下時(shí)，債券預(yù)期違約風(fēng)險(xiǎn)較高，平均存活期較短，基本低于兩個(gè)月。交通運(yùn)輸、煤炭行業(yè)的最低成交價(jià)格與存活期呈現(xiàn)跳躍分布，部分高價(jià)格區(qū)間的平均存活期反而低于較低價(jià)格區(qū)間。比如交通運(yùn)輸行業(yè)，當(dāng)價(jià)格高于50元時(shí)，價(jià)格與存活期的正相關(guān)關(guān)系較為明顯，而當(dāng)價(jià)格下跌至[0， 20）、[30， 50）元時(shí)，平均存活期明顯高于其相鄰區(qū)間，價(jià)格預(yù)警的有效性較弱。

總結(jié)及建議

（一）主要研究結(jié)論

本文通過(guò)對(duì)債券價(jià)格與違約率、存活期之間關(guān)系的研究，認(rèn)為債券成交價(jià)格與信用風(fēng)險(xiǎn)存在一定的關(guān)系，即最低成交價(jià)格與違約率基本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系、與存活期呈正相關(guān)關(guān)系。對(duì)于價(jià)格較高的債券，市場(chǎng)認(rèn)可度通常較高，即使部分債券在短期內(nèi)受到負(fù)面事件的沖擊，由于主體資質(zhì)并未發(fā)生較大變化，債券風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)可控;對(duì)于價(jià)格較低的債券，發(fā)行人基本面通常已發(fā)生實(shí)質(zhì)性惡化，同時(shí)受二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)影響，一級(jí)市場(chǎng)再融資壓力上行，這可能進(jìn)一步加速發(fā)行人違約風(fēng)險(xiǎn)的釋放，其違約率往往顯著上升，違約前存活期同步縮短，因此債券價(jià)格信號(hào)可作為信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的有效參考指標(biāo)。

仔細(xì)分析，最低成交價(jià)格與違約率、最低成交價(jià)格與存活期的相關(guān)關(guān)系并非線性關(guān)系，通常在一定價(jià)格區(qū)間內(nèi)呈現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)加速釋放的現(xiàn)象。當(dāng)債券的最低成交價(jià)格位于[40， 70）元區(qū)間時(shí)，違約率由18%加速上升至45%;但債券的最低成交價(jià)格位于[50， 80）元區(qū)間時(shí)，平均存活期明顯縮短，可從最低成交價(jià)格位于80元以上時(shí)的超過(guò)400天，下跌至[60， 70）元和[50， 60）元區(qū)間的168天、121天。信用風(fēng)險(xiǎn)加速釋放的原因，主要是發(fā)行人由一開(kāi)始受負(fù)面輿情擾動(dòng)、行業(yè)信用事件沖擊等產(chǎn)生的債券估值波動(dòng)，逐步向?qū)嵸|(zhì)性信用資質(zhì)惡化演變，如行業(yè)景氣度下行導(dǎo)致企業(yè)盈利及現(xiàn)金流持續(xù)惡化，激進(jìn)投資戰(zhàn)略導(dǎo)致被動(dòng)去杠桿而產(chǎn)生流動(dòng)性危機(jī)等，債券違約預(yù)期明顯增強(qiáng)。

從不同主體屬性來(lái)看，成交價(jià)格與違約率及存活期的關(guān)系有差異，在相同價(jià)格區(qū)間，國(guó)有企業(yè)違約率更低、存活期更長(zhǎng)。而不同主體屬性價(jià)格信號(hào)對(duì)違約率、存活期的預(yù)警效果有所不同，整體來(lái)看，非國(guó)有企業(yè)價(jià)格信號(hào)對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警效果更強(qiáng)。國(guó)有企業(yè)發(fā)行人違約率較低，部分價(jià)格區(qū)間違約樣本缺失，導(dǎo)致成交價(jià)格與違約率線性負(fù)相關(guān)關(guān)系不顯著。同時(shí)受“國(guó)企信仰”及其回收率定價(jià)難度大等因素影響，國(guó)有企業(yè)債券成交不太活躍，導(dǎo)致債券平均存活期偏長(zhǎng)，整體來(lái)看成交價(jià)格對(duì)國(guó)有企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警效果較弱。非國(guó)有企業(yè)違約率高、存活期短，市場(chǎng)定價(jià)有效性較高，價(jià)格信號(hào)對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警效果更好。

從不同行業(yè)屬性來(lái)看，成交價(jià)格與違約率及存活期的關(guān)系存在差異，價(jià)格異動(dòng)對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警有效性不同。一方面，不同行業(yè)信用債在相同價(jià)格區(qū)間內(nèi)，違約率和存活期呈現(xiàn)顯著差異——就最低成交價(jià)格與違約率而言，在相同價(jià)格區(qū)間內(nèi)房地產(chǎn)、煤炭行業(yè)違約率相對(duì)較低，而電子、交通運(yùn)輸行業(yè)違約率相對(duì)較高。同時(shí)，電子、交通運(yùn)輸、綜合行業(yè)平均存活期偏長(zhǎng)，煤炭、建筑、批發(fā)和零售業(yè)平均存活期較短。另一方面，價(jià)格信號(hào)對(duì)各行業(yè)違約率及存活期預(yù)警效果不同，價(jià)格對(duì)違約率預(yù)警效果較好的行業(yè)主要為電子、房地產(chǎn)和化工，價(jià)格對(duì)存活期預(yù)警效果較好的行業(yè)是房地產(chǎn)、建筑、批發(fā)和零售業(yè)。輕工制造、有色金屬等行業(yè)違約樣本分布較為分散，交通運(yùn)輸、煤炭等行業(yè)平均存活期與價(jià)格之間呈明顯跳躍分布，價(jià)格異動(dòng)對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警效果較差。

（二）研究的局限性

成交價(jià)格雖然對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)具有一定的預(yù)警作用，但預(yù)警效果或受債券市場(chǎng)流動(dòng)性的影響，因此價(jià)格異動(dòng)對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警存在一定的局限性。與國(guó)外債券市場(chǎng)相比，我國(guó)債券市場(chǎng)打破剛兌時(shí)間較短，同時(shí)也存在二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性較弱以及違約債處置周期長(zhǎng)、難度高等問(wèn)題。而當(dāng)前我國(guó)債券市場(chǎng)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好較為趨同，對(duì)于交投活躍的債券，當(dāng)信用資質(zhì)出現(xiàn)惡化、違約預(yù)期上升時(shí)，債券成交價(jià)格連續(xù)下跌，存活期也同步縮短，成交價(jià)格對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警效果較好;對(duì)于存續(xù)券較少、流動(dòng)性較差、違約回收定價(jià)較難的發(fā)行人，通常成交難度較大，成交價(jià)格較為跳躍，對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警效果較弱，同時(shí)存活期也由于缺乏成交影響而偏長(zhǎng)。

（三）對(duì)于提升我國(guó)債券價(jià)格有效性的若干

建議

債券價(jià)格在一定程度上為信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警提供了有效參考，但不同主體、行業(yè)的預(yù)警效果或存在差異。同時(shí)，由于二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性等因素對(duì)價(jià)格預(yù)警作用存在一定的制約，為進(jìn)一步提升債券價(jià)格機(jī)制對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警效果，本文提出以下建議。

第一，進(jìn)一步建立健全做市商制度，增強(qiáng)二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性。做市商制度對(duì)活躍資本市場(chǎng)具有重要意義，建議進(jìn)一步規(guī)范做市商制度，鼓勵(lì)保險(xiǎn)、證券等非銀機(jī)構(gòu)加入做市商隊(duì)伍，以豐富做市商結(jié)構(gòu);完善做市商激勵(lì)機(jī)制，以激發(fā)二級(jí)市場(chǎng)活力，提升債券市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制的有效性。

第二，推動(dòng)信用衍生品市場(chǎng)發(fā)展，完善信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制。2010年以來(lái)，我國(guó)已推出信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?xiě){證（CRMW）、信用違約互換（CDS）等信用衍生品工具及CDS指數(shù)產(chǎn)品。推動(dòng)信用衍生品市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展，有利于改善二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性、完善信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制。

第三，規(guī)范債券市場(chǎng)投資交易行為，提高交易量?jī)r(jià)數(shù)據(jù)的真實(shí)性。目前在我國(guó)債券市場(chǎng)中，部分發(fā)行人采用結(jié)構(gòu)化方式進(jìn)行融資，存在“美化”票面利率等行為。同時(shí)，二級(jí)市場(chǎng)部分交易數(shù)據(jù)有一定程度的失真，估值定價(jià)機(jī)制有效性因此受到影響。建議進(jìn)一步規(guī)范債券市場(chǎng)投資交易行為，提高交易數(shù)據(jù)真實(shí)性，促進(jìn)信息共享，提高債券市場(chǎng)透明度。

注：

1.盡管成交價(jià)格是信用風(fēng)險(xiǎn)研究的后驗(yàn)指標(biāo)，但其仍對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)有一定的預(yù)警作用。一方面，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)并非完全有效的市場(chǎng)，存在信息不對(duì)稱、不透明等問(wèn)題，不同投資者對(duì)發(fā)行人信用資質(zhì)惡化的敏感度不同，通過(guò)跟蹤成交價(jià)格變化，可獲得風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警信息。另一方面，由于債券二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格異動(dòng)會(huì)影響一級(jí)市場(chǎng)再融資，從而加速信用風(fēng)險(xiǎn)釋放，因此債券成交價(jià)格變化也是信用風(fēng)險(xiǎn)研究?jī)?nèi)容的一部分。

2.本文涉及的產(chǎn)業(yè)類信用債是指Wind債券類型（一級(jí)）分類為企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、短期融資券和定向工具的債券，并結(jié)合中誠(chéng)信行業(yè)分類剔除廣義城投類發(fā)行人所發(fā)債券。

3.為更好探究成交價(jià)格與信用風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，筆者對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選及清洗，處理過(guò)程如下：

（1）樣本取價(jià)區(qū)間：在債券到期前期，成交數(shù)據(jù)易出現(xiàn)波動(dòng)并對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生一定的干擾，因此在選取最低成交價(jià) ? 格時(shí)，剔除到期前一個(gè)月的成交數(shù)據(jù);

（2）數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化處理：為避免提前償付導(dǎo)致價(jià)格下跌對(duì)樣本準(zhǔn)確度產(chǎn)生影響，對(duì)數(shù)據(jù)通過(guò)“價(jià)格/最新面值”進(jìn)行 ? 標(biāo)準(zhǔn)化調(diào)整;

（3）違約時(shí)點(diǎn)：以債項(xiàng)首次違約時(shí)點(diǎn)為準(zhǔn);

（4）非本金到期違約債項(xiàng)：采取違約日前歷史成交中最低成交價(jià)格作為樣本數(shù)據(jù);

（5）本文成交價(jià)格均為收盤(pán)價(jià)凈價(jià)。

4.這10個(gè)行業(yè)分別為電子、房地產(chǎn)、化工、建筑、交通運(yùn)輸、批發(fā)和零售業(yè)、煤炭、輕工制造、有色金屬、綜合（排名不分先后）。

作者單位：中誠(chéng)信國(guó)際研究院

責(zé)任編輯：劉穎 鹿寧寧