黃偉平　吳鵬

摘要：自2021年以來，商業(yè)銀行永續(xù)債和二級資本債受到更多投資者青睞。從供給端來看，為滿足考核需要，未來商業(yè)銀行永續(xù)債和二級資本債的供給較為剛性。從需求端來看，投資者對兼具安全性和超額價值的商業(yè)銀行永續(xù)債和二級資本債的配置需求可能會進一步增加。建議投資者在進行價值挖掘的同時，也要做好相應的風險防范。

關鍵詞：資本補充工具 永續(xù)債 二級資本債 信用利差

自2021年以來，我國貨幣環(huán)境相對寬松，但受個別信用債違約事件影響，機構投資者的風險偏好有所下降。在負債端擴容以及資產端相對缺乏風險收益匹配的合意資產的情況下，投資者積極進行品種“下沉”增厚收益，作為資本補充工具1的商業(yè)銀行永續(xù)債和二級資本債受到更多投資者青睞。

商業(yè)銀行永續(xù)債和二級資本債的比較

商業(yè)銀行永續(xù)債和二級資本債都是商業(yè)銀行重要的資本補充工具。根據《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》（中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會令2012年第1號，以下簡稱《資本管理辦法》），商業(yè)銀行總資本包括核心一級資本、其他一級資本和二級資本三類。商業(yè)銀行永續(xù)債和二級資本債分別用于補充其他一級資本和二級資本。筆者根據《資本管理辦法》和《關于商業(yè)銀行資本工具創(chuàng)新的指導意見（修訂）》，結合合格資本工具認定的相關標準，比較了商業(yè)銀行永續(xù)債和二級資本債的主要特點（見表1）。

供給端：商業(yè)銀行永續(xù)債和二級資本債供給較為剛性

（一）發(fā)行情況

1.商業(yè)銀行永續(xù)債發(fā)行情況

從發(fā)債銀行類型來看，國有大型商業(yè)銀行2和股份制商業(yè)銀行永續(xù)債的發(fā)行規(guī)模更大，城市商業(yè)銀行（以下簡稱“城商行”）、農村商業(yè)銀行（以下簡稱“農商行”）等中小銀行的發(fā)債數量更多。根據萬得（Wind）統(tǒng)計，2021年國有大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行和中小銀行的永續(xù)債合計發(fā)行規(guī)模接近6000億元，較2020年略有回落（見圖1）。商業(yè)銀行已發(fā)行永續(xù)債的發(fā)行期限皆為“5+N”年期。

2.商業(yè)銀行二級資本債發(fā)行情況

從發(fā)債銀行類型來看，國有大型商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行二級資本債的發(fā)行規(guī)模更大，而中小銀行二級資本債的發(fā)行數量占絕對比重。根據Wind數據，2021年國有大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行和中小銀行的二級資本債合計發(fā)行規(guī)模再次超過6000億元，創(chuàng)歷史新高（見圖2）。商業(yè)銀行二級資本債的發(fā)行期限以“5+5”年期為主。

（二）未來供給存在較大剛性

從相關監(jiān)管要求來看，無論是系統(tǒng)重要性銀行，還是非系統(tǒng)重要性銀行，都有著較為迫切的資本補充需求。

根據《系統(tǒng)重要性銀行附加監(jiān)管規(guī)定（試行）》（中國人民銀行 中國銀行保險監(jiān)督管理委員會令〔2021〕第5號），系統(tǒng)重要性銀行在滿足最低資本要求、儲備資本和逆周期資本要求的基礎上，還應滿足一定的附加資本要求，由核心一級資本滿足。管理部門基于2020年數據，評估認定了19家國內系統(tǒng)重要性銀行（包括6家國有商業(yè)銀行、9家股份制商業(yè)銀行和4家城市商業(yè)銀行）。

在全球系統(tǒng)重要性銀行方面，自2025年1月1日起，其外部總損失吸收能力風險加權比率不得低于16%，自2028年1月1日起不得低于18%。同時，在外部總損失吸收能力風險加權比率要求的基礎上，還應滿足儲備資本、逆周期資本和系統(tǒng)重要性銀行附加資本等緩沖資本的監(jiān)管要求。根據全球金融穩(wěn)定理事會（FSB）公布的全球系統(tǒng)重要性銀行名單，我國有4家國有商業(yè)銀行在列。若銀行同時被認定為我國系統(tǒng)重要性銀行和全球系統(tǒng)重要性銀行，附加資本要求不疊加，采用二者孰高原則確定。

城商行、農商行等中小銀行雖然多數不在國內系統(tǒng)重要性銀行之列，但由于其資本補充渠道相對較少且當前的資本充足率安全邊際不高（截至2021年四季度，城商行、農商行的資本充足率分別為13.08%和12.56%，而非系統(tǒng)重要性銀行的監(jiān)管要求為不低于10.50%），因此也有補充資本的強烈訴求，而發(fā)行永續(xù)債和二級資本債是中小銀行補充資本的重要渠道。

需求端：投資者結構或迎來轉變

（一）商業(yè)銀行永續(xù)債和二級資本債的投資者結構特征

根據機構特征和相關政策要求，銀行理財、保險資金、公募基金等是商業(yè)銀行永續(xù)債和二級資本債的配置主力，同時銀行自有資金等也是商業(yè)銀行二級資本債的主要需求方。與商業(yè)銀行二級資本債相比，永續(xù)債的投資者結構可能更為集中。

通過中債托管數據3有助于觀察商業(yè)銀行二級資本債的投資者結構。廣義基金和商業(yè)銀行是二級資本債的配置主力。截至2021年2月末，廣義基金和商業(yè)銀行持有二級資本債的占比分別為60.7%和29.6%。此外，隨著《中國銀保監(jiān)會關于保險資金投資銀行資本補充債券有關事項的通知》（銀保監(jiān)發(fā)〔2020〕17號）發(fā)布，保險機構持有二級資本債的規(guī)模持續(xù)增加，截至2021年2月末，保險機構持有二級資本債的占比達到5.5%。

（二）受銀行理財凈值化轉型等政策影響，投資者結構可能發(fā)生轉變

自2021年下半年以來，銀行理財凈值化轉型步伐加快，為了弱化凈值波動，銀行理財減少了對長久期、估值波動較大資產的配置，這也是商業(yè)銀行二級資本債和永續(xù)債信用利差在2021年8—10月初出現大幅回調的主要原因。

在理財凈值化轉型壓力下，預計銀行理財對長久期商業(yè)銀行永續(xù)債和二級資本債的投資需求可能邊際弱化。但考慮到商業(yè)銀行（特別是國有大型商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行）永續(xù)債和二級資本債的安全邊際高，具有一定的品種溢價，未來公募基金、保險資金、年金等或將是其主要需求主體，同時銀行自營等也將是二級資本債的重要配置力量。2019年11月，銀保監(jiān)會發(fā)布《關于商業(yè)銀行資本工具創(chuàng)新的指導意見（修訂）》，提出“通過市場化定價吸引多元化的市場主體參與投資，進一步豐富投資主體類型”。從整體上看，未來投資者對商業(yè)銀行永續(xù)債和二級資本債的配置需求可能會進一步增加。

筆者將各類資金對商業(yè)銀行永續(xù)債和二級資本債的投資需求分析如下：

銀行自有資金是商業(yè)銀行二級資本債的重要配置力量，其對二級資本債的配置需求相對穩(wěn)定?？紤]到與普通信用債相比，商業(yè)銀行二級資本債具有一定的品種溢價，完全能夠滿足銀行負債端成本要求，同時銀行（特別是國有大型商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行）的信用風險相對更低，因而銀行自有資金完全有動力配置。

銀行理財對商業(yè)銀行永續(xù)債和二級資本債的配置需求可能邊際弱化。銀行理財凈值化轉型步伐加快，為了弱化凈值波動，銀行理財未來可能會在一定程度上減少配置長久期、估值波動較大的資產。

保險資金或將也是商業(yè)銀行永續(xù)債和二級資本債的主要投資主體。配置商業(yè)銀行永續(xù)債和二級資本債的收益率和安全性高于普通信用債，同時保險資金負債端久期較長，與商業(yè)銀行永續(xù)債和二級資本債的久期匹配度高。此外，如果涉及戰(zhàn)略合作層面的考量，也可能會進行

配置。

年金基金或將也是商業(yè)銀行永續(xù)債和二級資本債的主要投資主體。配置商業(yè)銀行永續(xù)債和二級資本債的收益率和安全性高于普通信用債，同時年金基金的負債端久期較長，與商業(yè)銀行永續(xù)債和二級資本債的久期匹配度高。根據2020年12月發(fā)布的《人力資源社會保障部關于調整年金基金投資范圍的通知》（人社部發(fā)〔2020〕95號），年金基金可投資永續(xù)債，永續(xù)債及發(fā)行主體的信用等級不低于國內信用評級機構評定的AA+級;其中，非公開募集的永續(xù)債可無債項評級，但其發(fā)行主體的信用等級需具有國內信用評級機構評定的AAA級。這可能促使年金基金投資集中在國有大型商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行發(fā)行的永續(xù)債。同時，政策層面將年金基金投資權益類資產的比例要求提高到“合計不得高于投資組合委托投資資產凈值的40%”，或許給年金基金投資商業(yè)銀行永續(xù)債提供更多動力。

公募基金對商業(yè)銀行永續(xù)債和二級資本債的投資需求有望增加。商業(yè)銀行永續(xù)債和二級資本債具有品種溢價，同時商業(yè)銀行（特別是國有大型商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行）的信用風險相對更低，因此具有較好的風險收益比，也可以在估值回調時博弈資本利得。

商業(yè)銀行永續(xù)債和二級資本債的相對估值變化及投資策略

（一）相對估值變化

筆者構建了商業(yè)銀行永續(xù)債和二級資本債的信用利差（與同期限國開債的利差）指數和超額利差（與同等級、同期限商業(yè)銀行普通債的利差）指數模型，以觀察相對估值表現。從商業(yè)銀行永續(xù)債和二級資本債的相對估值來看，供需關系的邊際變化主導了其利差走勢（見圖3、圖4）。一方面，伴隨供給端的大幅放量或者政策、風險事件作用于需求端，供需關系的邊際惡化可能會帶來商業(yè)銀行永續(xù)債和二級資本債的利差回調。另一方面，政策利好等因素帶動需求端向好，供需關系的邊際改善也有利于推動利差的持續(xù)壓縮。

1.供需關系的邊際惡化帶來商業(yè)銀行永續(xù)債和二級資本債利差回調的典型階段

一是2019年5—7月。受包商銀行被接管事件影響，投資者對商業(yè)銀行永續(xù)債和二級資本債的配置需求邊際減弱，信用利差走闊。

二是2020年7—12月。在此期間《標準化債權類資產認定規(guī)則》發(fā)布，永續(xù)債的配置需求有所下降，利差走闊;由于供給大幅放量，二級資本債的信用利差也持續(xù)走闊。11月，受永煤信用債違約事件疊加包商銀行二級資本債全額減記事件影響，商業(yè)銀行永續(xù)債和二級資本債信用利差繼續(xù)走闊。

三是2021年8月下旬至10月初。受銀行理財凈值化轉型相關消息的影響，商業(yè)銀行永續(xù)債和二級資本債利差明顯走闊。

2.供需關系的邊際改善推動商業(yè)銀行永續(xù)債和二級資本債利差持續(xù)壓縮的典型階段

一是2020年5—7月。政策層面放松了保險機構可投資商業(yè)銀行永續(xù)債和二級資本債發(fā)行人的限制條件，推動了商業(yè)銀行永續(xù)債和二級資本債利差的持續(xù)壓縮。

二是2021年1—8月。自2021年以來，貨幣環(huán)境整體偏寬松，面對結構性“資產荒”，兼具安全性和超額價值的國有大型商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行永續(xù)債和二級資本債受到投資者熱情追逐，信用利差也持續(xù)壓縮。

未來隨著投資者對商業(yè)銀行永續(xù)債和二級資本債的關注度提升和配置需求的進一步增加，信用資質更優(yōu)的銀行發(fā)行的永續(xù)債和二級資本債的利差中樞有望逐漸下移，同時利差波動也會逐漸減弱。

（二）商業(yè)銀行永續(xù)債和二級資本債的價值挖掘

從機構特征的角度看，追求絕對收益的機構投資者（如銀行、保險公司等機構）對永續(xù)債和二級資本債進行擇時及追求資本利得的訴求相對不高，對配置價值更為看重。與一般類信用債品種相比，商業(yè)銀行永續(xù)債和二級資本債的安全性較高，因此只要其絕對收益率比商業(yè)銀行普通債或其他普通信用債品種依然有超額溢價，則仍有配置價值;同時商業(yè)銀行永續(xù)債可能面臨監(jiān)管政策或會計處理變更等不確定性，如果永續(xù)債投資占用權益額度，其投資吸引力可能會有所下降，配置價值也會相對弱于二級資本債。追求相對收益的機構投資者（如公募基金等）更看重資本利得，可以在商業(yè)銀行永續(xù)債和二級資本債估值出現回調時博弈超額價值。

（三）商業(yè)銀行永續(xù)債和二級資本債的風險防范建議

在永續(xù)債方面，由于商業(yè)銀行永續(xù)債沒有利率跳升條款，且考慮到一些弱資質中小銀行補充資本金的訴求更強，因此進入行權期不贖回的動力相對更大，蘊含一定的不贖回風險。此外，建議持續(xù)關注永續(xù)債未來監(jiān)管政策或會計處理變更4等不確定性，或對永續(xù)債估值產生一定擾動。永續(xù)債會計處理的相關規(guī)定見表2。

在二級資本債方面，建議關注進入行權期的弱資質發(fā)行人二級資本債不贖回風險?？紤]到“資本衰減”條款5，商業(yè)銀行一般會選擇提前贖回并新發(fā)行一期二級資本債進行置換。一些信用資質相對偏弱的中小銀行資本充足率相對較低，進入行權期有著較強的不贖回動力，需要謹慎博弈其投資價值。

注：

1.商業(yè)銀行資本補充工具種類較多，本文僅討論商業(yè)銀行發(fā)行的永續(xù)債和二級資本債。

2.國有大型商業(yè)銀行包括工商銀行、中國銀行、建設銀行、農業(yè)銀行、交通銀行、郵儲銀行。

3. 托管數據為中債二級資本工具的托管量數據，可近似代表商業(yè)銀行二級資本債的托管情況。

4.在會計處理上，目前市場上對于發(fā)行人（投資人）將永續(xù)債計入權益工具（權益資產）還是債務工具（債權資產）仍然存有爭議。從監(jiān)管層面來看，發(fā)行人和投資人認定準則的統(tǒng)一或是大勢所趨。對于投資者來說，將銀行永續(xù)債作為債權類資產進行投資，具有較大的吸引力;但從確定永續(xù)債的會計分類是權益工具還是金融負債的標準來看，銀行永續(xù)債被計入權益的可能性更大。

5.根據《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》，商業(yè)銀行發(fā)行的二級資本工具有確定到期日的，該二級資本工具在距到期日前最后5年，可計入二級資本的金額，應當按100%、80%、60%、40%、20%的比例逐年減計。

作者：興業(yè)證券經濟與金融研究院固定收益研究中心總經理、首席分析師

興業(yè)證券經濟與金融研究院固定收益研究中心高級分析師

責任編輯：印穎 鹿寧寧

參考文獻

[1]胡學好，郭大旗.商業(yè)銀行永續(xù)債的前世與今生[J].債券，2019（5）：7-16.

[2]向堯，濮夢琪.商業(yè)銀行資本補充債券市場分析及展望[J].債券，2020（5）：44-47.