朱菘

摘要：自2019年以來，中資銀行永續(xù)債業(yè)務快速發(fā)展，永續(xù)債成為銀行重要的一級資本補充工具。銀行永續(xù)債發(fā)行的核心問題是定價，影響價格的因素不僅包括產(chǎn)品設計方面的相關因素，也包括市場參與方、交易機制、投資者結(jié)構(gòu)和偏好、政策環(huán)境、信用違約事件等諸多外部因素。本文基于業(yè)務實踐，分析了各類影響因素對中資銀行永續(xù)債定價的作用方式，并提出改善中資銀行永續(xù)債發(fā)行和定價環(huán)境的相關建議，從而為更多發(fā)行人提供參考，助力各類銀行完善資本補充渠道，增強抵御風險和服務實體經(jīng)濟的能力。

關鍵詞：永續(xù)債 發(fā)行定價 票面利率 信用利差

中資銀行永續(xù)債的創(chuàng)新蓬勃發(fā)展極大緩解了商業(yè)銀行資本補充壓力。自2019年1月我國商業(yè)銀行首單永續(xù)債發(fā)行以來，中資銀行永續(xù)債發(fā)行量快速增長，2019—2021年共發(fā)行134筆，發(fā)行規(guī)模累計超過1.9萬億元，其中2020—2021年每年的發(fā)行規(guī)模均超過6500億元，助力中國銀行業(yè)資本水平穩(wěn)步提升，改善了資本結(jié)構(gòu)和質(zhì)量，為服務實體經(jīng)濟夯實了資本基礎。銀行永續(xù)債發(fā)行的核心問題是定價，價格決定了資金供求雙方的需求能否匹配。銀行永續(xù)債票面利率既體現(xiàn)了銀行自身的信用資質(zhì)水平，又反映了市場流動性狀況、行業(yè)景氣度、投資者信用風險偏好等指標。同時，銀行的融資成本也會間接傳導至實體經(jīng)濟融資成本中，從而對市場利率中樞產(chǎn)生重要影響。

銀行永續(xù)債產(chǎn)品設計對定價的影響

（一）定價機制的影響

銀行永續(xù)債的定價方式為基準利率加固定息差（即信用利差），通過詢價方式確定票面利率，并明確發(fā)行時的基準利率（如國債利率、國開債利率等），進而倒推出初始固定息差，該固定息差在存續(xù)期內(nèi)保持不變。發(fā)行人可采用固定利率或分階段調(diào)整利率方式，即在存續(xù)期內(nèi)采用同一票面利率不變，或是在發(fā)行后一定時期內(nèi)采用相同的票面利率，隨后每隔一定時期（通常為5年）基于當時的基準利率加上初始固定息差來重置票面利率。目前市場上發(fā)行的銀行永續(xù)債以分階段調(diào)整的票面利率為主。

從2019年以來已發(fā)行銀行永續(xù)債的定價情況來看，基準利率走勢對國有銀行和股份制銀行發(fā)行的永續(xù)債票面利率具有決定性作用，其永續(xù)債的息差相對穩(wěn)定并有持續(xù)收窄趨勢（見圖1）。受基準利率和息差下行影響，大型商業(yè)銀行永續(xù)債票面利率從首筆發(fā)行時的4.50%降至3.46%1，息差從157BP收窄至83BP，表明國有銀行和信用資質(zhì)較高的股份制銀行永續(xù)債的投資價值逐漸獲得市場認可。城市商業(yè)銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行（以下簡稱“城農(nóng)商行”）的票面利率則分化較大：一方面，各家城農(nóng)商行的經(jīng)營狀況和信用資質(zhì)差異較大;另一方面，城農(nóng)商行易受到市場風險事件的影響，導致部分城農(nóng)商行永續(xù)債難以找到合適的投資者，且市場普遍要求更高的風險溢價補償，增加了其融資壓力。城農(nóng)商行發(fā)行的永續(xù)債票面利率最高時達到6.5%，息差高達377BP。

（二）發(fā)行條款設置的影響

在銀行永續(xù)債的核心條款中，投資者關注度較高的是損失吸收方式、損失吸收的觸發(fā)條件和清償順序等。根據(jù)《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》（中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會令2012年第1號），合格資本工具應具有轉(zhuǎn)股或減記等損失吸收機制。目前，我國商業(yè)銀行發(fā)行的永續(xù)債主要為減記型永續(xù)債，當約定的觸發(fā)事件發(fā)生時，發(fā)行人可將永續(xù)債全部或部分減記，直至恢復正常經(jīng)營。所有其他一級資本工具的清償順序均位于普通股之前，并在存款、一般債務、次級債和二級資本債之后2。由于永續(xù)債具有“債”的屬性，在境內(nèi)其清償順序位于優(yōu)先股之前3，但二者在損失吸收時處于同一順位。

損失吸收條款的設置增加了風險溢價，由于減記權(quán)由發(fā)行人行使，因此相同評級銀行發(fā)行的永續(xù)債收益率高于其發(fā)行的普通金融債收益率。目前市場上已發(fā)行的資本工具發(fā)生損失吸收的情況較少，實際發(fā)生損失吸收的僅有一家4，總體處于正常狀態(tài)，尤其大型商業(yè)銀行永續(xù)債信用評級更高、流動性好，兼顧了安全與收益，逐漸獲得市場認可。

不同損失吸收方式對銀行永續(xù)債的影響如何？是否轉(zhuǎn)股方式比減記方式對投資者更有吸引力，從而有利于中小銀行改善資本補充困境？對此，幾家中小銀行曾積極嘗試。在監(jiān)管部門的支持下，寧波通商銀行等幾家中小銀行曾在銀行間市場發(fā)行轉(zhuǎn)股型永續(xù)債?？傮w來看，轉(zhuǎn)股型永續(xù)債的創(chuàng)新示范效應較強。但從投資者實際參與程度和定價水平來看，其與減記型永續(xù)債的差異不大。目前還存在一些制約轉(zhuǎn)股型永續(xù)債大范圍推廣的障礙，例如上市銀行涉及的跨市場轉(zhuǎn)股問題、未上市銀行涉及的轉(zhuǎn)股后新增股份處理問題等。

此外，損失吸收的觸發(fā)條件與國際同業(yè)逐步接軌，對國際投資者更加友好。2019年11月，銀保監(jiān)會發(fā)布《關于商業(yè)銀行資本工具創(chuàng)新的指導意見（修訂）》，明確會計分類為權(quán)益的其他一級資本工具須設定無法生存觸發(fā)事件;會計分類為負債的其他一級資本工具，須同時設定無法生存觸發(fā)事件和持續(xù)經(jīng)營觸發(fā)事件。這標志著中資銀行資本工具從雙觸發(fā)條件變?yōu)閱斡|發(fā)條件，減少在核心一級資本降至5.125%以下時觸發(fā)轉(zhuǎn)股或減記條款，提高了觸發(fā)損失吸收的門檻。2019年底以來發(fā)行的中資銀行永續(xù)債均采用此設置，與國際同業(yè)發(fā)行的永續(xù)債損失吸收條款保持一致，更符合國際投資者的投資習慣。

（三）產(chǎn)品流動性的影響

為提高永續(xù)債的流動性和投資吸引力，央行同步創(chuàng)設了央行票據(jù)互換工具（CBS），公開市場一級交易商可買入合格銀行發(fā)行的永續(xù)債與央行置換央行票據(jù)，并用于質(zhì)押融資。CBS對于提升銀行永續(xù)債的二級市場流動性，支持銀行特別是中小銀行發(fā)行永續(xù)債補充資本、增強信貸總量增長的穩(wěn)定性發(fā)揮了積極作用。

為進一步提高銀行永續(xù)債的流動性，2019年7月工商銀行發(fā)行永續(xù)債時，在全國社?；鹄硎聲姆e極支持下，政策層面首次允許將銀行永續(xù)債納入社?；鸷宛B(yǎng)老基金可投資范圍。同時，工商銀行還探索將永續(xù)債納入質(zhì)押式回購合格質(zhì)押品范圍，滿足了社保和養(yǎng)老金賬戶投資銀行永續(xù)債的基本要求（可質(zhì)押是社保對這兩類賬戶管理人投資銀行永續(xù)債的基本要求，需滿足該要求才可投資），拓寬了其優(yōu)質(zhì)投資品范圍，顯著提高了投資者認購的積極性，為進一步發(fā)揮基金類投資者的重要作用奠定了良好基礎。此后，多家大型商業(yè)銀行逐步放開認定銀行永續(xù)債為合格押品，帶動這類投資者的參與度逐漸提高。

隨著永續(xù)債發(fā)行規(guī)模日益擴大，投資者對永續(xù)債更加熟悉，交易對手擴大，交易需求上升，換手率逐步上升，銀行永續(xù)債成為市場上交易屬性較強的債券品種。銀行永續(xù)債發(fā)行以來至2022年1月的月度換手率和成交量見圖2，其中，2021年各季度的換手率5分別為30.8%、53.2%、67.8%和65.2%。銀行永續(xù)債流動性提高，緩解了投資者長期持有的壓力和風險，有助于降低銀行永續(xù)債的整體定價水平。

外部因素對銀行永續(xù)債定價的影響

（一）市場各參與方的協(xié)作

發(fā)行人、投資者與承銷商三方基于信任關系共同決定了永續(xù)債的最終定價水平，實現(xiàn)令資金供求雙方均滿意的最優(yōu)定價結(jié)果。發(fā)行人需要選擇合適的發(fā)行時點和發(fā)行市場，做好產(chǎn)品設計和市場引導，準確把握投資者的心理價格，并視市場反饋調(diào)整策略。承銷商是資金供需雙方傳遞信息的橋梁，可幫助發(fā)行人制定合理的發(fā)行安排和行之有效的引導策略，尤其對于引入市場化資金至關重要。但承銷商同時代表了發(fā)行人和投資者雙方的利益，有時為了幫投資者爭取更好的收益率，或避免翌日股價波動導致投資者虧損，可能不會透露投資者的真實心理價格，這在一定程度上擴大了買賣雙方博弈的空間。投資者的決策既基于理性的數(shù)據(jù)分析，同時也會受到市場情緒的強烈影響。對比來看，境內(nèi)投資者的來源相對更明確，與發(fā)行人的聯(lián)系更密切，溝通更順暢，發(fā)行人的事前準備工作會更充分;而境外市場投資者來源較為分散，不確定性更大，對發(fā)行人的挑戰(zhàn)也更大。

（二）境內(nèi)外市場交易機制的差異

境內(nèi)市場與境外市場在交易機制方面差異較大。境內(nèi)發(fā)行目標是在確定的發(fā)行規(guī)模下盡可能控制發(fā)行價格，而境外發(fā)行時發(fā)行價格和發(fā)行規(guī)模都不確定，所以發(fā)行目標是盡可能實現(xiàn)二者的平衡。因此，境外市場相對于境內(nèi)市場來說不確定性更大，博弈空間更大。

根據(jù)境內(nèi)發(fā)行監(jiān)管要求，發(fā)行前需報備發(fā)行規(guī)模、簿記日期等核心要素，如無法達到預定的發(fā)行規(guī)模則視為發(fā)行失敗，所有發(fā)行策略都基于實現(xiàn)發(fā)行規(guī)模這一根本目標。簿記當日可進行多次價格引導，逐漸試探買賣雙方的價格均衡點。理論上，在達到既定規(guī)模的前提下，如果投資者下單熱情很高，發(fā)行價格可以不斷下探至更低水平。

境外發(fā)行采用事后報備模式，在簿記完成翌日需向監(jiān)管部門報備最終發(fā)行規(guī)模、最終定價等核心要素，如取消發(fā)行則無需報備。簿記當日通常只有兩次價格引導，即初始價格指引（Initial Price Guidance，IPG）和最終價格指引（Final Price Guidance，F(xiàn)PG）。FPG的確定完全基于博弈結(jié)果，發(fā)行人只能根據(jù)當日賬簿勢頭、市場情緒等因素一次性給定FPG，投資者可以選擇是否撤單，此時留在賬簿上的可分配訂單規(guī)模將決定最終的發(fā)行規(guī)模。如果FPG定價過緊，不僅發(fā)行規(guī)模會受到影響，更會影響翌日二級市場交易價格。如果FPG定價過寬，發(fā)行人雖然會對賬簿上仍留有較高的認購倍數(shù)感到遺憾，但根據(jù)慣例不應再進一步壓價，因為如果引發(fā)投資者抵觸情緒，常會導致發(fā)行失敗。

（三）投資者結(jié)構(gòu)與偏好

中資銀行永續(xù)債的境內(nèi)投資者主要包括銀行理財、保險資金、公募基金、券商資管、企業(yè)財務公司等;境外投資者除了覆蓋境內(nèi)投資者類型外，還包括主權(quán)基金、對沖基金、私人銀行等，國別區(qū)域分布更多元，資金來源更分散，但主要以中資背景投資者為主。自2021年以來，境內(nèi)外各類投資者的參與意愿發(fā)生較大變化，導致銀行永續(xù)債在境內(nèi)的發(fā)行成本和發(fā)行規(guī)模都有所承壓，而在境外卻意外受到追捧，息差有所收窄。

境內(nèi)承壓的原因主要包括兩方面：一是占據(jù)市場投資主要地位的理財資金占比顯著下降，主要是受到資管新規(guī)和凈值化轉(zhuǎn)型的影響;二是保險資金參與比例明顯下降，這是受償付能力約束和永續(xù)債絕對收益率不斷走低兩方面因素影響，使得保險資金滿足考核的壓力增大。境內(nèi)市場也有較為積極的變化趨勢：一是券商資管和公募基金的參與熱情顯著提高，主要由于永續(xù)債流動性的持續(xù)改善滿足了其交易性需求;二是財務公司、境外投資者等多元化投資者逐漸開始關注中資銀行永續(xù)債，但這幾類投資者在投資量級上暫時較難承接理財和保險資金投資減少的部分，這也是銀行永續(xù)債單筆發(fā)行規(guī)?？s量的原因。

在境外方面，此前由于評級方法不同，設有損失吸收條款的債項評級需在發(fā)行人評級基礎上下調(diào)3～4級，因此中資銀行境外永續(xù)債評級無法達到投資級，限制了有評級要求的境外投資者參與，加上境外市場對中資銀行要求陌生性風險溢價補償6，這些因素都抬高了中資銀行永續(xù)債的境外發(fā)行成本。自2021年以來，境外市場出現(xiàn)可喜變化，在境外投資者中，除了大型中資企業(yè)境外投資平臺繼續(xù)占據(jù)半壁江山，中資銀行和民營企業(yè)的境外資金主動配置中資銀行境外永續(xù)債的熱情開始升溫。在市場情緒帶動下，一些長期偏好股權(quán)投資的大型主權(quán)基金首次參與認購中資國有銀行境外發(fā)行的永續(xù)債。各類新型投資者的出現(xiàn)，是對優(yōu)質(zhì)中資銀行發(fā)行人債券投資價值的認可，推動中資銀行境外永續(xù)債息差進一步收窄。

（四）政策環(huán)境支持力度

當前商業(yè)銀行資本補充具備較好的政策環(huán)境，各類資本工具均為監(jiān)管部門鼓勵和支持的品種，審批效率和發(fā)行靈活性不斷提高。同時，監(jiān)管部門持續(xù)放寬各類投資者準入門檻，允許保險、年金等資金投資永續(xù)債產(chǎn)品，極大豐富了投資者結(jié)構(gòu)。供需兩方面的政策利好，都推動了銀行永續(xù)債的快速發(fā)展。

但也需要注意到，監(jiān)管部門在對市場投資主體進行規(guī)范化管理的同時，部分政策調(diào)整可能出現(xiàn)外溢效應，或?qū)︺y行永續(xù)債的發(fā)行和定價產(chǎn)生影響。自資管新規(guī)趨嚴后，理財資金持有銀行永續(xù)債的意愿受到較大影響，尤其2021年下半年現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品管理進一步加強后，部分投資者因調(diào)倉導致的市場賣盤壓力增加，信用利差也顯著走闊，多家銀行永續(xù)債推遲發(fā)行，11月市場情緒趨穩(wěn)后陸續(xù)重啟發(fā)行安排。在2019年發(fā)行的銀行永續(xù)債中，理財資金獲配占比高達80%以上。2021年四季度以來，這一比例降至接近50%甚至以下。投資者結(jié)構(gòu)多元、均衡更有利于永續(xù)債市場發(fā)展，但就目前國內(nèi)債券市場環(huán)境來看，銀行主體仍是最重要的參與者，短期內(nèi)投資者結(jié)構(gòu)的快速變化可能導致資金無法承接，增加了銀行資本補充難度。此外，關于公允價值計量與資產(chǎn)價格波動的相關性問題值得進一步關注和探討。有研究表明，金融資產(chǎn)的公允價值變動通過投資者情緒和流動性變動增加了資產(chǎn)價格波動。因此，公允價值會計對風險的反映和傳導作用應謹慎適度，才可以兼顧穩(wěn)定健康的金融市場發(fā)展需要7。

（五）信用違約事件的影響

信用違約事件的影響深度取決于該事件所釋放的信號與市場解讀，且發(fā)生信用違約的主體規(guī)模越大，對整個金融環(huán)境的影響越深遠。在幾家小銀行陸續(xù)出現(xiàn)問題后，金融機構(gòu)對投資同信用級別中小銀行金融產(chǎn)品的風險偏好下降，并提高了交易對手和資產(chǎn)配置門檻，銀行永續(xù)債、二級資本債等含損失吸收條款的資本工具定價出現(xiàn)分化，在一定程度上利好大銀行永續(xù)債發(fā)行，但對中小銀行的資本補充能力產(chǎn)生較大影響。而此后發(fā)生的市場風險事件影響范圍更廣，時間也更長，使整體中資債券信用利差陡升，包括信用資質(zhì)較優(yōu)的大型中資銀行境外其他一級資本工具二級市場價格也出現(xiàn)較大幅度下跌。這種市場波動和影響力不僅源于恐慌情緒，境外市場做空機制也加大了波動幅度。

改善中資銀行永續(xù)債發(fā)行與定價環(huán)境的建議

從當前市場環(huán)境的有利因素來看，在穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進的政策背景下，預計流動性將繼續(xù)保持合理充裕，加之市場信用風險偏好下降等因素，總體上利好銀行永續(xù)債發(fā)行和成本控制。然而，中資銀行資本補充仍面臨較多挑戰(zhàn)和壓力。第一，隨著資本要求不斷提高，各類銀行資本補充需求持續(xù)增長，增加了賽道擁擠程度，但市場容量有限，各類投資者參與意愿的變化，都增加了銀行資本補充難度。第二，作為硬幣的另一面，低利率水平使市場觀望情緒增加，對絕對收益率有要求的投資者參與熱情下降，大規(guī)模資本工具發(fā)行對大型商業(yè)銀行形成挑戰(zhàn)，城農(nóng)商行則面臨更多難題。未來，還需要從內(nèi)外部多方面著手，持續(xù)改善銀行永續(xù)債發(fā)行與定價環(huán)境。

（一）優(yōu)化銀行自身經(jīng)營質(zhì)效和公司治理結(jié)構(gòu)

優(yōu)化自身經(jīng)營質(zhì)效始終是首要目標。中資銀行應發(fā)揮好利潤留存在資本補充中的基礎作用，提高資本使用效率，持續(xù)做好資本管理體系建設，完善資本約束和傳導機制，優(yōu)化資本配置，強化對風險加權(quán)資產(chǎn)擴張速度的把控，避免過于倚重外源性資本補充渠道。良好的經(jīng)營有助于進一步降低外部融資成本。市場的認可，緣于金融產(chǎn)品本身良好的流動性、安全性和合理的投資回報率。各項經(jīng)營指標領先同業(yè)、公司治理結(jié)構(gòu)良好、信息透明度較高的銀行，明顯可以更低的利率水平發(fā)行資本工具。

（二）培育良好的投資者關系基礎

資本補充是一個長期的過程，培育良好的投資者關系、與市場形成良性互動關系，是建立可持續(xù)、暢通有效的資本補充機制的重要基礎。一方面，要重視在每一次永續(xù)債發(fā)行中與投資者建立的信任關系，尊重市場規(guī)律和價格形成機制，以估值中樞8為參考達成資金供求雙方均滿意的價格水平，對長期價值投資者給予合理的投資回報，有利于吸引更多市場化資金參與，鞏固投資者基礎。另一方面，可以增加銀行各條線的業(yè)務聯(lián)動，充分發(fā)掘各地區(qū)、各類型投資者的潛力，提高境內(nèi)外各類機構(gòu)參與的積極性，以永續(xù)債發(fā)行為契機，增進客戶關系，可以實現(xiàn)互利共贏的結(jié)果。

（三）營造有利于供需雙方的政策環(huán)境

中資銀行資本工具創(chuàng)新發(fā)展在持續(xù)探索中，需要更多的配套法規(guī)制度和市場機制予以支持，提升市場活力和融資效率。在發(fā)行方面，可酌情參考境外市場，在簿記當日由市場自發(fā)匹配決定最終發(fā)行規(guī)模，在市場情緒良好時，可適度擴大發(fā)行規(guī)模;在市場持續(xù)波動時，仍可完成少量資本補充，既增加了發(fā)行靈活性，也可以避免發(fā)行人之間錨定同一指標競爭。在投資方面，對于在服務實體經(jīng)濟中發(fā)揮重要作用的金融機構(gòu)所發(fā)行的永續(xù)債，可給予更大的監(jiān)管彈性或投資支持政策，有助于提高投資者認購的積極性。

（四）緊抓金融開放機遇對標國際標準

近年來，中國債券市場的國際化程度不斷提高，全球三大主要債券指數(shù)悉數(shù)納入中國債券，反映了國際投資者對中國經(jīng)濟長期健康發(fā)展、金融持續(xù)擴大開放的信心。境外投資者可以通過多種渠道進入中國銀行間債券市場，境外機構(gòu)參與投資中資金融產(chǎn)品的便利化程度不斷提高，中資金融機構(gòu)逐漸被國際市場熟悉和認可。中資銀行應抓住債券市場持續(xù)擴大開放的重要機遇，與全球投資者建立廣泛溝通的基礎，一方面吸引更多境外投資者參與境內(nèi)銀行間市場投資;另一方面主動走出去赴境外發(fā)債，將中國的金融實踐向世界傳遞，并通過對接國際標準，不斷優(yōu)化中資銀行管理模式，保持中國金融體系健康和穩(wěn)定發(fā)展。（本文僅代表作者個人觀點，與所在單位無關）

注：

1.本文銀行永續(xù)債發(fā)行數(shù)據(jù)為截至2022年1月末的數(shù)據(jù)。

2.如果銀行未來發(fā)行總損失吸收能力（TLAC）債券，則TLAC債券將在優(yōu)先股和永續(xù)債等其他一級資本工具之前獲得清償。

3.在境外部分國家和地區(qū)，永續(xù)債和優(yōu)先股的清償順序處于同一順位。

4. 2020年11月，包商銀行股份有限公司發(fā)布《關于對“2015年包商銀行股份有限公司二級資本債”本金予以全額減記及累積應付利息不再支付的公告》。

5.本文采用的月度永續(xù)債成交量數(shù)據(jù)未剔除當月新發(fā)行永續(xù)債的過橋成交量以及質(zhì)押式回購的成交量，因而會對換手率形成一定干擾，僅作為示意，尤其當永續(xù)債發(fā)行規(guī)模較小時，新發(fā)行永續(xù)債成交量對整體換手率的干擾較大，隨著發(fā)行總規(guī)模增長，單筆新發(fā)行永續(xù)債月度換手率對整體換手率的影響逐漸下降，且隨著交易對手逐漸增多，換手率對債券活躍度的反映更趨于客觀。

6.中資銀行首次在境外發(fā)債時，由于境外投資者不了解中資銀行的經(jīng)營狀況和風險水平，因此通常要求更高的風險溢價補償。

7.曾雪云教授在《公允價值計量與金融市場風險》一書中，通過數(shù)理模型深入分析了公允價值會計與金融市場風險的相關性。研究結(jié)論表明，公允價值計量與資產(chǎn)價格波動顯著正相關，且具有順周期效應，雖然公允價值信息能夠向投資者揭示金融資產(chǎn)風險，但可能導致過度交易和非理性行為，因此存在不利于市場估值和金融穩(wěn)定的可能性。

8.同評級的同類產(chǎn)品二級市場交易價格是較好的估值參考，但由于銀行永續(xù)債發(fā)行頻次不高，可參考的同類產(chǎn)品發(fā)行時間如果超過半年，則存在一定期限溢價影響，可采用已平滑了期限溢價影響因素的中債商業(yè)銀行無固定期限資本債收益率曲線來綜合判斷估值的公允水平。

作者單位：中國工商銀行金融市場部

責任編輯：涂曉楓 印穎

參考文獻

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