何海鋒　陳豪鑫

摘要：本文初步探討了《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》在債券領(lǐng)域的適用范圍，分析了該規(guī)定與《債券糾紛座談會(huì)紀(jì)要》的關(guān)系、廢除前置程序可能引發(fā)的濫訴問題、司法與監(jiān)管之間的協(xié)調(diào)工作機(jī)制、符合債券規(guī)律的重大性標(biāo)準(zhǔn)，以及損失因果關(guān)系如何查明等問題。未來(lái)更多的問題還有待于在債券虛假陳述糾紛司法實(shí)踐中進(jìn)一步細(xì)化和明確。

關(guān)鍵詞：債券 虛假陳述 司法解釋 訴訟

2022年1月21日，《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱“新規(guī)”）發(fā)布，這是最高人民法院在時(shí)隔近20年后，首次對(duì)虛假陳述若干規(guī)定作出修訂。在適用新規(guī)方面，債券與股票既有共通性，也有差異性。比如，新規(guī)中的管轄、責(zé)任主體、訴訟時(shí)效等規(guī)則是股票和債券通用的，侵權(quán)責(zé)任構(gòu)成要件整體上也是適用的。但在“三日一價(jià)”1等具體規(guī)則方面，新規(guī)仍然是將公開市場(chǎng)交易的股票作為基本模型來(lái)構(gòu)建規(guī)則，這有待與債券發(fā)行和交易的實(shí)際特征進(jìn)一步匹配。在此背景下，本文將探討新規(guī)適用于債券虛假陳述糾紛時(shí)需要注意的問題。

新規(guī)在適用范圍上以證券交易場(chǎng)所為界分標(biāo)準(zhǔn)

新規(guī)在適用范圍上采用了證券交易場(chǎng)所的界分標(biāo)準(zhǔn)。新規(guī)明確其適用范圍為信息披露義務(wù)人在證券交易場(chǎng)所發(fā)行、交易證券過程中實(shí)施虛假陳述引發(fā)的侵權(quán)民事賠償案件。此外，還明確了證券交易場(chǎng)所是指證券交易所、國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他全國(guó)性證券交易場(chǎng)所，從而與新證券法相銜接。

在界定證券市場(chǎng)時(shí)，原虛假陳述若干規(guī)定在發(fā)行市場(chǎng)強(qiáng)調(diào)“發(fā)行人向社會(huì)公開募集股份”，在交易市場(chǎng)強(qiáng)調(diào)利用證券交易場(chǎng)所的系統(tǒng)進(jìn)行交易，并明確排除了“在國(guó)家批準(zhǔn)設(shè)立的證券市場(chǎng)以外進(jìn)行的交易”和“在國(guó)家批準(zhǔn)設(shè)立的證券市場(chǎng)上通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式進(jìn)行的交易”情形。但是新規(guī)取消了該規(guī)定，這意味著中小企業(yè)私募債、非公開發(fā)行公司債券等原則上可以適用新規(guī)。

此外，債券在證券交易所上市交易，應(yīng)當(dāng)采用公開的集中交易方式或者國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的其他方式。這里的其他方式包括協(xié)議轉(zhuǎn)讓、做市交易等方式。根據(jù)《〈關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定〉的理解與適用》2，無(wú)論交易方式是集中競(jìng)價(jià)交易還是協(xié)議轉(zhuǎn)讓，都構(gòu)成合同當(dāng)事人之外的第三方實(shí)施欺詐行為。筆者據(jù)此分析，新規(guī)不區(qū)分交易方式，原則上均可適用。

長(zhǎng)期以來(lái)，因立法體系、交易體系等方面的原因，我國(guó)不同市場(chǎng)的債券法律性質(zhì)與法律適用存在爭(zhēng)議。曾經(jīng)有相當(dāng)一部分觀點(diǎn)認(rèn)為銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具不應(yīng)納入證券法及相關(guān)司法解釋的適用范圍。在新規(guī)制定過程中，有觀點(diǎn)認(rèn)為應(yīng)該將銀行間債券市場(chǎng)明確列入新規(guī)的調(diào)整范圍。新規(guī)最終采取了與證券法類似的表述，將交易場(chǎng)所界定為“證券交易所、國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他全國(guó)性交易場(chǎng)所”，并未明確銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的法律適用問題，為未來(lái)法律適用留下空間。但在實(shí)踐中，北京市高級(jí)人民法院在銀行間債券市場(chǎng)某案件的審理中，已經(jīng)開始適用新規(guī)，未來(lái)的司法走向仍有待繼續(xù)觀察。

《債券糾紛座談會(huì)紀(jì)要》仍有適用空間

2020年7月15日，最高人民法院發(fā)布《全國(guó)法院審理債券糾紛案件座談會(huì)紀(jì)要》（以下簡(jiǎn)稱《債券座談會(huì)紀(jì)要》），確立了較為明確的債券違約處置規(guī)則體系。由于債券只是證券的一種，新規(guī)未特別提及“債券”，在以股票市場(chǎng)為模型構(gòu)造的規(guī)則中，有部分內(nèi)容并不適用于債券。因此，對(duì)于債券虛假陳述糾紛，新規(guī)并不能完全替代《債券座談會(huì)紀(jì)要》。按照新法優(yōu)于舊法的原則，《債券座談會(huì)紀(jì)要》與新規(guī)不一致的，應(yīng)當(dāng)以新規(guī)為準(zhǔn)。例如在損失的認(rèn)定方面，與《債券座談會(huì)紀(jì)要》相比，新規(guī)明確信息披露義務(wù)人在證券交易市場(chǎng)承擔(dān)民事賠償責(zé)任的范圍以原告因虛假陳述而實(shí)際發(fā)生的損失為限。二級(jí)市場(chǎng)投資者的損失范圍應(yīng)當(dāng)以實(shí)際購(gòu)買債券的金額為限，而非債券的票面金額，這符合民法典侵權(quán)責(zé)任損失填平原則的基本原理。在過錯(cuò)認(rèn)定上，新規(guī)比《債券座談會(huì)紀(jì)要》更為精細(xì)。在損失因果關(guān)系上，新規(guī)將其明確為案件基本事實(shí)，應(yīng)予查明。

債券虛假陳述糾紛立案難問題已經(jīng)化解

以往由于存在前置程序，加之債券侵權(quán)糾紛制度供給不足和審判實(shí)踐缺乏，法院對(duì)于債券虛假陳述糾紛的受理比較謹(jǐn)慎，立案后也難以作出判決。近年來(lái)，隨著立案登記制度的全面實(shí)施、債券審判規(guī)則的不斷完善和審判經(jīng)驗(yàn)的積累，特別是一些標(biāo)志性案件的判決落地，債券侵權(quán)糾紛立案難問題逐漸化解?！秱剷?huì)紀(jì)要》已經(jīng)先行取消了債券虛假陳述糾紛的前置程序，新規(guī)再次明確廢除了債券虛假陳述糾紛的前置程序，債券虛假陳述糾紛立案難將不再是問題。

但是隨著訴訟門檻降低，濫訴的問題有了苗頭，其中垃圾債投資者發(fā)起的債券虛假陳述訴訟尤其值得關(guān)注。所謂垃圾債投機(jī)者，是指在發(fā)行人出現(xiàn)信用事件或者其他負(fù)面影響后，低價(jià)買入發(fā)行人被拋售債券的投資者。垃圾債投機(jī)者處置債券的方式通常包括價(jià)格回升后賣出、到期按面值還本付息、參加發(fā)行人重組程序等方式。對(duì)于一些垃圾債投機(jī)者來(lái)說(shuō)，在訴訟門檻降低后，債券處置似乎多了一條“路徑”，即通過債券虛假陳述責(zé)任糾紛訴訟，要求發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)等承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。

垃圾債投機(jī)者偏好通過較小的訴訟成本獲取更大的訴訟利益。因此，越來(lái)越多的垃圾債投資者會(huì)提起試探性訴訟，即通過一筆較小標(biāo)的額的債券提起訴訟，如果取得預(yù)期結(jié)果，再提起大規(guī)模訴訟。因此，發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)高度重視試探性案件，此類案件通常標(biāo)的額較小，但是其判決結(jié)果將會(huì)帶來(lái)多米諾骨牌效應(yīng)。

在以往的司法實(shí)踐中，法院將垃圾債投機(jī)者的損失范圍認(rèn)定為債券的票面金額，例如五洋債案，低于債券面值買入的投資者可以獲得購(gòu)買金額與票面金額差額部分的超額收益。如前述分析，新規(guī)明確損失范圍以實(shí)際損失為限，未來(lái)司法裁判的走向仍值得關(guān)注。

當(dāng)事人要善于借助司法與監(jiān)管之間的協(xié)調(diào)工作機(jī)制

與新規(guī)同日發(fā)布的《最高人民法院 中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)關(guān)于適用〈最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定〉有關(guān)問題的通知》（法〔2022〕23號(hào)）第二條規(guī)定，為了查明事實(shí)，人民法院可以依法向中國(guó)證監(jiān)會(huì)有關(guān)部門或者派出機(jī)構(gòu)調(diào)查收集有關(guān)證據(jù)。人民法院和中國(guó)證監(jiān)會(huì)有關(guān)部門或者派出機(jī)構(gòu)在調(diào)查收集證據(jù)時(shí)要加強(qiáng)協(xié)調(diào)配合，以有利于監(jiān)管部門履行監(jiān)管職責(zé)與人民法院查明民事案件事實(shí)為原則。在充分溝通的基礎(chǔ)上，人民法院依照《中華人民共和國(guó)民事訴訟法》及相關(guān)司法解釋等規(guī)定調(diào)查收集證據(jù)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)有關(guān)部門或者派出機(jī)構(gòu)依法依規(guī)予以協(xié)助配合。

根據(jù)《人民銀行? 證監(jiān)會(huì)? 發(fā)展改革委關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)債券市場(chǎng)執(zhí)法工作的意見》（銀發(fā)

〔2018〕296號(hào)），證監(jiān)會(huì)依法對(duì)銀行間債券市場(chǎng)、交易所債券市場(chǎng)違法行為開展統(tǒng)一的執(zhí)法工作，證監(jiān)會(huì)有權(quán)要求債券市場(chǎng)自律組織、交易所和交易平臺(tái)、登記托管結(jié)算機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)參與機(jī)構(gòu)等提供與案件調(diào)查有關(guān)的交易記錄、登記托管結(jié)算資料、信息披露文件等證據(jù)材料。因此，在債券糾紛案件審理過程中，當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)善于運(yùn)用司法部門和監(jiān)管部門建立的協(xié)調(diào)工作機(jī)制，調(diào)查收集證據(jù)。

債券市場(chǎng)有待進(jìn)一步探索符合債券規(guī)律的重大性標(biāo)準(zhǔn)

虛假陳述的重大性要件是指，只有可能對(duì)投資者進(jìn)行投資決策產(chǎn)生重要影響的虛假陳述行為才具有可賠償性。新規(guī)從三個(gè)層次認(rèn)定重大性：第一，如果相關(guān)事件納入法律、規(guī)章、規(guī)范性文件規(guī)定的范圍，則直接援引法律法規(guī)的規(guī)定進(jìn)行認(rèn)定;第二，如果相關(guān)事件未納入法律法規(guī)的范圍，則根據(jù)“相關(guān)證券交易價(jià)格或者交易量明顯變化”的標(biāo)準(zhǔn)判斷;第三，如果相關(guān)事件納入法律法規(guī)的范圍，但是被告抗辯行為未導(dǎo)致“相關(guān)證券交易價(jià)格或者交易量明顯變化”，則該行為也不構(gòu)成重大性。

債券在交易活動(dòng)的法律性質(zhì)、投資風(fēng)險(xiǎn)與目的、取得回報(bào)方式等方面與股票有本質(zhì)不同，其信息披露重大性問題更須自成體系。目前，我國(guó)現(xiàn)有債券監(jiān)管盡職調(diào)查規(guī)則都以發(fā)行人的償債能力作為基礎(chǔ)判斷標(biāo)準(zhǔn)。例如《公司債券承銷業(yè)務(wù)盡職調(diào)查指引》第三條強(qiáng)調(diào)“核實(shí)發(fā)行文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性”“除對(duì)本指引列示的內(nèi)容進(jìn)行調(diào)查外，承銷機(jī)構(gòu)還應(yīng)當(dāng)對(duì)承銷業(yè)務(wù)中涉及的、可能對(duì)發(fā)行人償債能力或者投資者做出投資決策有重大影響的其他事項(xiàng)進(jìn)行調(diào)查”。第九條第（十）項(xiàng)盡職調(diào)查事項(xiàng)的兜底事項(xiàng)為“在承銷業(yè)務(wù)中涉及的、可能影響發(fā)行人償債能力的其他重大事項(xiàng)”。

因此，債券虛假陳述信息重大性應(yīng)有實(shí)質(zhì)判斷標(biāo)準(zhǔn)，核心是有關(guān)信息可能實(shí)質(zhì)影響投資者對(duì)發(fā)行人償債能力的判斷。筆者認(rèn)為，新規(guī)確立的以量?jī)r(jià)敏感性為核心的重大性認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)難以直接套用在債券虛假陳述案件中，債券市場(chǎng)需要進(jìn)一步探索符合債券規(guī)律的重大性標(biāo)準(zhǔn)。

債券虛假陳述損失核定呼喚專家認(rèn)定或鑒定機(jī)制

新規(guī)將損失因果關(guān)系明確為案件基本事實(shí)，必須予以查明。依據(jù)新規(guī)，被告能夠舉證證明原告的損失部分或全部是由他人操縱市場(chǎng)、證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)、證券市場(chǎng)對(duì)特定事件的過度反應(yīng)、上市公司內(nèi)外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境等其他因素所導(dǎo)致的，對(duì)其關(guān)于相應(yīng)減輕或者免除責(zé)任的抗辯，人民法院應(yīng)當(dāng)予以支持。在債券虛假陳述糾紛中，損失因果關(guān)系的運(yùn)用更加關(guān)鍵。這是因?yàn)椋瑐摷訇愂黾m紛通常都出現(xiàn)在債券違約之后，投資者損失的原因與發(fā)行人違約的原因交織在一起，不易區(qū)分。但是，對(duì)于“案件基本事實(shí)”，法院必須予以查明，否則根據(jù)民事訴訟法第一百七十七條的規(guī)定，原判決認(rèn)定基本事實(shí)不清的，裁定撤銷原判決，發(fā)回原審人民法院重審，或者查清事實(shí)后改判。

值得注意的是，在債券虛假陳述糾紛中，如果發(fā)行人已經(jīng)進(jìn)入破產(chǎn)程序，則破產(chǎn)原因應(yīng)當(dāng)納入損失因果關(guān)系的考量之中。例如，在五洋債案中，破產(chǎn)管理人在分析破產(chǎn)原因時(shí)進(jìn)一步指出，五洋建設(shè)破產(chǎn)原因主要是以下三方面：一是不當(dāng)重大資產(chǎn)收購(gòu)，導(dǎo)致高息負(fù)債引入，惡化公司負(fù)債結(jié)構(gòu);二是主營(yíng)業(yè)務(wù)模式單一與風(fēng)險(xiǎn)管控機(jī)制不足，導(dǎo)致承接工程虧損嚴(yán)重;三是多元化擴(kuò)張導(dǎo)致資金沉淀，擠占主營(yíng)業(yè)務(wù)現(xiàn)金流。在發(fā)行人已經(jīng)進(jìn)入破產(chǎn)程序的前提下，受理法院、債權(quán)人和破產(chǎn)管理人已經(jīng)對(duì)發(fā)行人不能償還債務(wù)的原因做了全面深入的分析和認(rèn)定，破產(chǎn)原因和債券違約的原因是客觀事實(shí)，應(yīng)當(dāng)將其納入損失因果關(guān)系考量的重要因素中。

同樣值得注意的是，在股票虛假陳述糾紛的司法實(shí)踐中，法院將損失問題委托給第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行測(cè)算成為新的趨勢(shì)，在損失核定時(shí)通常會(huì)剔除A股市場(chǎng)出現(xiàn)整體波動(dòng)對(duì)發(fā)行人股票價(jià)格的影響、股票受到退市風(fēng)險(xiǎn)警示的影響、經(jīng)營(yíng)性利好和利空消息公告期間的股價(jià)波動(dòng)等因素。目前，債券虛假陳述損失核定的機(jī)構(gòu)和模型還不成熟，在司法實(shí)務(wù)中的運(yùn)用并不多見。而債券違約的原因更為復(fù)雜，損失計(jì)算和因果關(guān)系剔除的機(jī)理也不同于股票，專家認(rèn)定或鑒定機(jī)制值得期待。

總之，股票和債券差異較大，新規(guī)基于預(yù)設(shè)股票模型建立起來(lái)的規(guī)則體系有待進(jìn)一步考慮債券投資活動(dòng)的特殊性。新規(guī)如何適應(yīng)債券市場(chǎng)，需要司法機(jī)關(guān)、相關(guān)部門和交易場(chǎng)所充分溝通，也有待于司法實(shí)務(wù)案例進(jìn)一步細(xì)化和明確。

注：

1.“三日一價(jià)”是指虛假陳述的實(shí)施日、揭露日、基準(zhǔn)日及基準(zhǔn)價(jià)格。

2.參見《〈關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定〉的理解與適用》，刊載于《人民司法》2022年第7期。

作者：北京市天同律師事務(wù)所

責(zé)任編輯：印穎 鹿寧寧