蔣藝翅，姚樹潔

1.重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院，重慶400044 2.遼寧大學(xué)李安民經(jīng)濟(jì)研究院，遼寧 沈陽 110136

一、問題的提出

創(chuàng)新是推動(dòng)國家和民族向前發(fā)展的重要力量。微觀企業(yè)作為技術(shù)創(chuàng)新的主體，信息環(huán)境、人才激勵(lì)和制度安排等因素直接影響企業(yè)創(chuàng)新意愿和創(chuàng)新能力的提升。這迫切需要營造容忍失敗的創(chuàng)新文化以激勵(lì)創(chuàng)新，優(yōu)化企業(yè)內(nèi)外部信息環(huán)境以治理創(chuàng)新，最終把創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化為企業(yè)價(jià)值的提升。信息披露是企業(yè)外部投資者和利益相關(guān)者了解企業(yè)內(nèi)部投融資決策的重要渠道，高質(zhì)量的信息披露是現(xiàn)代公司治理的基石，不但較好地緩解了企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱程度，還有利于優(yōu)化企業(yè)資源配置?；谄髽I(yè)信息環(huán)境視角，有文獻(xiàn)考察了較好的信息披露質(zhì)量通過改善融資約束和現(xiàn)金流水平來提升企業(yè)創(chuàng)新，但尚不清楚僅依靠外部融資約束的緩解能否激勵(lì)管理者進(jìn)行創(chuàng)新投入。

不同于企業(yè)固定資產(chǎn)投資，由于外部融資約束的限制和內(nèi)部管理激勵(lì)的影響，企業(yè)研發(fā)投資是缺乏內(nèi)生動(dòng)力的。雖有較多文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)隨著金融發(fā)展水平的提升、政府研發(fā)補(bǔ)貼和稅收激勵(lì)的增加，中國上市企業(yè)能夠通過多種渠道緩解融資約束來提升研發(fā)投資水平，然而僅僅依靠外部融資約束的緩解不足以激勵(lì)管理者進(jìn)行創(chuàng)新投入。企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)具有投資周期長和創(chuàng)新結(jié)果不確定性較大的特征，創(chuàng)新決策者會(huì)擔(dān)心偶發(fā)的因素導(dǎo)致創(chuàng)新項(xiàng)目失敗，從而承擔(dān)不利于自己聲譽(yù)和職業(yè)生涯的后果，因此風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型的管理者通常在投資決策時(shí)會(huì)降低無形資產(chǎn)投資的比重。而信息披露質(zhì)量通過降低企業(yè)內(nèi)外部的信息不對(duì)稱，在幫助外部投資者和利益相關(guān)者濾除市場噪聲的同時(shí)，也保護(hù)了管理者免受不當(dāng)?shù)穆殬I(yè)風(fēng)險(xiǎn)和聲譽(yù)損害。此外，將研發(fā)投資轉(zhuǎn)化為創(chuàng)新成果需要良好的內(nèi)部治理環(huán)境。代理理論認(rèn)為經(jīng)理人可能通過研發(fā)操縱、內(nèi)幕交易和隧道挖掘等短視行為從創(chuàng)新項(xiàng)目中攝取私人收益。高質(zhì)量的信息披露規(guī)范了財(cái)務(wù)準(zhǔn)則以幫助管理者調(diào)整預(yù)期收益，并在創(chuàng)新項(xiàng)目實(shí)施過程中約束管理者的機(jī)會(huì)主義行為，從而優(yōu)化了研發(fā)資源配置，對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出發(fā)揮治理作用。

基于此，本文以2009—2019年中國A 股上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)了信息披露質(zhì)量對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響效應(yīng)和影響機(jī)制，同時(shí)從企業(yè)信息不對(duì)稱程度、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)和行業(yè)集中程度三個(gè)方面檢驗(yàn)了信息披露質(zhì)量影響企業(yè)創(chuàng)新的橫截面效應(yīng)。與現(xiàn)有文獻(xiàn)相比，本文的邊際貢獻(xiàn)在于：第一，補(bǔ)充了企業(yè)信息環(huán)境對(duì)企業(yè)創(chuàng)新行為影響的相關(guān)文獻(xiàn)。以往相關(guān)研究多集中于企業(yè)信息環(huán)境通過信息流的改善，緩解企業(yè)創(chuàng)新所需的資金壓力，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，本文則從信息披露質(zhì)量對(duì)創(chuàng)新決策者的激勵(lì)作用和治理作用為視角，深入地揭示了信息披露質(zhì)量影響企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的作用機(jī)理。第二，通過橫截面檢驗(yàn)，有效識(shí)別出信息披露質(zhì)量影響企業(yè)創(chuàng)新行為的邊界條件，為如何優(yōu)化企業(yè)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境來促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新升級(jí)提供的經(jīng)驗(yàn)啟示。第三，將信息披露質(zhì)量與企業(yè)創(chuàng)新決策這一關(guān)乎企業(yè)長期競爭力的投資決策聯(lián)系起來，豐富了企業(yè)信息環(huán)境經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)，同時(shí)表明了“真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)、公平”的信息披露對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)行為有著至關(guān)重要的作用，為經(jīng)濟(jì)新常態(tài)發(fā)展下如何實(shí)現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供了理論依據(jù)和政策啟示。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）信息披露質(zhì)量與創(chuàng)新投入：激勵(lì)效應(yīng)

從企業(yè)創(chuàng)新投入的角度來看，部分文獻(xiàn)討論了信息披露質(zhì)量與投資水平的關(guān)系，認(rèn)為信息披露質(zhì)量通過降低代理沖突和緩解融資約束提升企業(yè)投資效率。然而，與固定資產(chǎn)投資不同，無形資產(chǎn)投資由于較高的不確定性、沉默成本和市場風(fēng)險(xiǎn)，需要企業(yè)決策者有足夠的戰(zhàn)略視野和耐心。首先，研發(fā)投資通?？缭蕉鄠€(gè)投資周期，其投資水平未必在當(dāng)期形成企業(yè)業(yè)績，具有較高的不確定性。其次，研發(fā)投資需要持續(xù)性的資金投入和創(chuàng)新資源傾斜，一旦外界經(jīng)營環(huán)境產(chǎn)生變化，企業(yè)想要調(diào)整投資策略將會(huì)面臨較高的沉默成本。再次，研發(fā)投資雖然在行業(yè)層面具有較強(qiáng)的正向外部性，但對(duì)企業(yè)而言會(huì)消耗現(xiàn)金流水平，加大了投資者的異質(zhì)信念，從而造成股價(jià)異常波動(dòng)。因此，企業(yè)管理者進(jìn)行研發(fā)投資的意愿往往不高。

理論上看，在經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)分離的現(xiàn)代企業(yè)管理中，經(jīng)理人和控股股東之間會(huì)因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱和管理目標(biāo)不同而存在代理問題，這會(huì)造成經(jīng)理人投資短視和厭惡高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目，進(jìn)而影響企業(yè)創(chuàng)新意愿。由于股東和外部利益相關(guān)者不能直接觀察到經(jīng)理人的所有行為，必須依靠信息披露報(bào)告來獲取其決策行為，信息披露則有助于打開企業(yè)經(jīng)營過程中的暗箱，將內(nèi)部經(jīng)營活動(dòng)、財(cái)務(wù)信息和非財(cái)務(wù)信息更清晰地展現(xiàn)給外部投資者。此外，信息不對(duì)稱問題導(dǎo)致企業(yè)所有者很難完全觀測到管理者的經(jīng)營行為，由此產(chǎn)生了逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。而及時(shí)有效的信息披露則能有效緩解委托人和代理人之間的信息不對(duì)稱。隨著信息披露質(zhì)量的提高，投資人和監(jiān)管者能夠充分洞察和準(zhǔn)確甄別管理者行為，并及時(shí)和恰當(dāng)?shù)卦u(píng)價(jià)管理者的努力程度，合理地確定經(jīng)理薪酬，使高管的薪酬與企業(yè)績效相吻合，提高高管薪酬績效敏感度，也幫助經(jīng)理人評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)決策和投資回報(bào)，以便更準(zhǔn)確地平衡私人收益和創(chuàng)新成果的關(guān)系。較好的信息披露質(zhì)量過濾掉了市場噪聲，降低了信息不對(duì)稱問題導(dǎo)致的經(jīng)理人的投資短視，激勵(lì)經(jīng)理人進(jìn)行創(chuàng)新投入。

實(shí)踐過程中，管理者對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的意愿主要體現(xiàn)在創(chuàng)新產(chǎn)出與薪酬之間的敏感性問題，也即管理者擔(dān)憂的職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)問題。我國上市公司對(duì)管理者的業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)主要是依據(jù)體現(xiàn)企業(yè)短期績效的會(huì)計(jì)指標(biāo)。由于高風(fēng)險(xiǎn)的研發(fā)活動(dòng)容易使得管理者遭受質(zhì)疑，加之在非理性的資本市場中，投資者更加在意短期的業(yè)績波動(dòng)，短期業(yè)績?cè)鲩L不及預(yù)期則會(huì)導(dǎo)致股價(jià)下跌與估值受損，這使得股東為了穩(wěn)定市場情緒，對(duì)管理者做出處罰。若管理者因?yàn)闃I(yè)績考核遭受降薪、調(diào)職與離職等處罰，其在經(jīng)理人市場中會(huì)由于聲譽(yù)機(jī)制而遭受長期的“另眼相待”，給其職業(yè)生涯帶來負(fù)面影響。因此，即便研發(fā)投資有利于提升企業(yè)長期的競爭力，管理者也會(huì)基于對(duì)未來職業(yè)生涯的考量，謹(jǐn)慎對(duì)待企業(yè)研發(fā)投資項(xiàng)目。雖然管理者在整體創(chuàng)新過程中的努力程度無法完全被外部利益相關(guān)者捕捉到，但信息披露能濾除掉市場噪聲，顯著提高會(huì)計(jì)信息的可靠性、相關(guān)性與及時(shí)性，降低企業(yè)績效測量噪音和時(shí)滯，幫助經(jīng)理人減輕職業(yè)生涯擔(dān)憂。因此，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：信息披露質(zhì)量提升了管理者薪酬業(yè)績敏感性，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入發(fā)揮著激勵(lì)效應(yīng)。

（二）信息披露質(zhì)量與創(chuàng)新產(chǎn)出：治理效應(yīng)

通過合理分配有限的研發(fā)資源來獲得高效的創(chuàng)新產(chǎn)出是企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目成敗的關(guān)鍵。研發(fā)項(xiàng)目因其復(fù)雜性、多周期性和高不確定性，需要將更多的項(xiàng)目相關(guān)的信息納入到創(chuàng)新決策中。

首先，管理者通過內(nèi)外部投資信息交流可能會(huì)做出合理的研發(fā)資源配置。高質(zhì)量的信息披露可以幫助管理者獲取外部競爭環(huán)境和行業(yè)動(dòng)態(tài)的相關(guān)信息，有助于管理者準(zhǔn)確評(píng)估項(xiàng)目前景和投資回報(bào)。相反，錯(cuò)誤的信息會(huì)對(duì)管理者產(chǎn)生不利的影響，并扭曲投資決策。高質(zhì)量的信息披露向市場傳遞了準(zhǔn)確的信號(hào)，這些信號(hào)會(huì)直接反映在股價(jià)中，提升股價(jià)信息含量，而管理者可以從股價(jià)信息含量中學(xué)習(xí)市場機(jī)會(huì)，改善投資決策。信息披露的這種學(xué)習(xí)效應(yīng)使得創(chuàng)新決策者不斷地進(jìn)行創(chuàng)新項(xiàng)目的優(yōu)化，以此提升創(chuàng)新產(chǎn)出。

其次，無形資產(chǎn)投資相比于固定資產(chǎn)投資來講更容易產(chǎn)生代理成本與公司舞弊。管理者可能會(huì)利用信息不對(duì)稱，在企業(yè)進(jìn)行項(xiàng)目研發(fā)的過程中向市場有選擇地傳遞信息，以期在內(nèi)幕交易中獲得私人收益，或者為了保障自己的薪酬獎(jiǎng)勵(lì)和聲譽(yù)，達(dá)到短期業(yè)績最大化而機(jī)會(huì)主義地削減研發(fā)費(fèi)用。這些行為通常很難被股東和投資者察覺，高質(zhì)量的信息披露則通過規(guī)范的財(cái)務(wù)準(zhǔn)則來約束管理者行為，并確保研發(fā)資金的謹(jǐn)慎使用。此外，證券分析師根據(jù)公開的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行的預(yù)測行為也有助于將企業(yè)的研發(fā)信息轉(zhuǎn)化為股價(jià)信息，從而減少管理者的機(jī)會(huì)主義與掏空行為。信息披露質(zhì)量還可以促進(jìn)企業(yè)并購活動(dòng)，促使那些經(jīng)營決策不佳的經(jīng)理人避免陷入被并購的境地，使其將企業(yè)價(jià)值最大化作為首要目標(biāo)。

最后，信息披露能監(jiān)督經(jīng)理人不斷挖掘企業(yè)成長潛力并保持企業(yè)競爭優(yōu)勢，以使得企業(yè)價(jià)值最大化來保持良好的職業(yè)聲譽(yù)。代理理論認(rèn)為經(jīng)理人有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)放松工作強(qiáng)度并追求穩(wěn)健的私人收益，而創(chuàng)新活動(dòng)涉及復(fù)雜的程序決策，不但需要經(jīng)理人具備創(chuàng)新項(xiàng)目所需的專業(yè)知識(shí)，還需要經(jīng)理人進(jìn)行繁雜而冗長的項(xiàng)目評(píng)估。這種損害經(jīng)理人私人收益的活動(dòng)，使得經(jīng)理人不愿意投入太多的精力和成本在創(chuàng)新活動(dòng)中。而高質(zhì)量的信息披露使得外部市場更容易獲知經(jīng)理人的決策行為，這有助于監(jiān)督經(jīng)理人避免其陷入“安逸經(jīng)營”的陷阱。

綜上所述，高質(zhì)量的信息披露改善了管理者的研發(fā)投資行為，促進(jìn)了研發(fā)資源分配，使得研發(fā)活動(dòng)和過程暴露在公眾視野之下，降低了決策者在執(zhí)行研發(fā)項(xiàng)目過程中的代理問題進(jìn)而提升了創(chuàng)新效率。因此，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：信息披露質(zhì)量緩解了企業(yè)研發(fā)過程中的代理問題，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出發(fā)揮著治理作用。

（三）信息披露質(zhì)量影響企業(yè)創(chuàng)新的橫截面效應(yīng)

信息披露質(zhì)量改善了企業(yè)內(nèi)外部信息環(huán)境，通過提升管理者薪酬業(yè)績敏感性激勵(lì)創(chuàng)新投入，通過改善研發(fā)資源配置治理創(chuàng)新產(chǎn)出。因此，本文預(yù)期信息披露質(zhì)量對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響在不同信息不對(duì)稱程度下可能存在差異。當(dāng)企業(yè)的內(nèi)外部信息不對(duì)稱程度較高時(shí)，外部投資者很難通過自身能力去識(shí)別、篩選和判斷企業(yè)經(jīng)營情況，此時(shí)，較為規(guī)范的財(cái)務(wù)報(bào)告則能夠準(zhǔn)確反映企業(yè)經(jīng)營決策中的一些財(cái)務(wù)信息和非財(cái)務(wù)信息，這有利于投資者深入理解企業(yè)戰(zhàn)略決策，從而做出有利于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的投資判斷。而當(dāng)企業(yè)的內(nèi)外部信息不對(duì)稱程度較低時(shí)，投資者會(huì)降低對(duì)企業(yè)信息披露的需求。由此可以預(yù)見，當(dāng)企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱程度較高時(shí)，信息披露質(zhì)量對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的激勵(lì)作用和治理作用更強(qiáng)。據(jù)此，本文提出假設(shè)3。

假設(shè)3：信息不對(duì)稱程度正向調(diào)節(jié)了信息披露質(zhì)量與企業(yè)創(chuàng)新的正相關(guān)關(guān)系。

盡管高質(zhì)量的信息披露既激勵(lì)了管理者進(jìn)行研發(fā)投資，又對(duì)企業(yè)創(chuàng)新資源配置發(fā)揮了正向的治理作用，但上市公司高質(zhì)量的信息披露也向其競爭對(duì)手傳遞了專有信息，這可能會(huì)無形中損害公司的創(chuàng)新價(jià)值。雖然一般的會(huì)計(jì)信息不直接揭示公司的創(chuàng)新細(xì)節(jié)，但創(chuàng)新項(xiàng)目作為公司的戰(zhàn)略信息，具有高度的敏感性，可以使競爭者能夠更好地觀察公司的創(chuàng)新績效，并相應(yīng)地改變自己的研發(fā)策略，甚至可能去模仿對(duì)手的研發(fā)策略，導(dǎo)致高質(zhì)量的信息披露產(chǎn)生較高的專有性成本。而知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)則一定程度上緩解了企業(yè)的知識(shí)泄漏風(fēng)險(xiǎn)，提升了公司的創(chuàng)新價(jià)值。因此，如果企業(yè)處在沒有良好知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的環(huán)境中，就會(huì)降低研發(fā)投資的意愿，同時(shí)降低信息披露質(zhì)量對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的正向影響。據(jù)此，本文提出假設(shè)4。

假設(shè)4：知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)程度正向調(diào)節(jié)了信息披露質(zhì)量與企業(yè)創(chuàng)新的正相關(guān)關(guān)系。

信息披露質(zhì)量對(duì)企業(yè)創(chuàng)新激勵(lì)作用和治理作用的發(fā)揮隨著外部市場競爭環(huán)境的差異而不同。當(dāng)行業(yè)集中程度較低時(shí)，企業(yè)面臨充分的外部競爭，由于擔(dān)心喪失市場份額會(huì)主動(dòng)提高信息披露質(zhì)量。一方面，主動(dòng)提高信息披露質(zhì)量可以提升投資者信心以穩(wěn)定股價(jià)，防止造成股價(jià)大幅波動(dòng)影響企業(yè)融資從而影響創(chuàng)新所需的資金需求。另一方面，經(jīng)理人主動(dòng)提高信息披露質(zhì)量有利于降低控制人和外部投資者對(duì)其經(jīng)營能力的質(zhì)疑，也是改善其聲譽(yù)的手段之一。簡言之，行業(yè)集中度越低，企業(yè)在生存壓力下，越會(huì)提升信息披露質(zhì)量，以期緩解內(nèi)外部信息不對(duì)稱，改善經(jīng)營業(yè)績和進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新。據(jù)此，本文提出假設(shè)5。

假設(shè)5：行業(yè)集中程度負(fù)向調(diào)節(jié)了信息披露質(zhì)量與企業(yè)創(chuàng)新的正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2009—2019年滬深兩市上市公司為初始研究樣本。為了使研究結(jié)果能夠更加真實(shí)客觀地反映事實(shí)，本文對(duì)于樣本的篩選原則如下：（1）剔除ST、*ST 和已經(jīng)退市的公司；（2）剔除金融保險(xiǎn)類公司；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的部分觀測值；（4）對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%縮尾處理。本文的信息披露質(zhì)量和企業(yè)創(chuàng)新數(shù)據(jù)來自中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)（CNRDS），其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）；行業(yè)分類按照2012年中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》劃分。

（二）變量定義與模型設(shè)定

1.變量定義

（1）被解釋變量。參考溫軍等的做法，本文使用公司研發(fā)支出占銷售收入的比重來計(jì)量企業(yè)創(chuàng)新投入水平（）。企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出水平則使用公司申請(qǐng)發(fā)明專利總數(shù)（）、申請(qǐng)實(shí)用新型專利總數(shù)（）和申請(qǐng)外觀設(shè)計(jì)專利總數(shù)（）來計(jì)量。

（2）解釋變量。信息披露質(zhì)量（），本文選擇深圳證券交易所和上海證券交易所發(fā)布的A 股上市公司信息披露質(zhì)量的考核等級(jí)來衡量。深圳證券交易所依據(jù)上市公司信息披露規(guī)范性、投資者關(guān)系維護(hù)、社會(huì)責(zé)任信息披露、與交易所工作配合、負(fù)面事件、監(jiān)管措施和紀(jì)律處分等評(píng)價(jià)指標(biāo)把上市公司信息披露質(zhì)量水平分為A（優(yōu)秀）、B（良好）、C（及格）和D（不及格）四個(gè)等級(jí)，信息披露等級(jí)與公司綜合信息披露質(zhì)量水平呈正比例關(guān)系，上海證券交易所從2016年開始也采用了相類似的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。本文將信息質(zhì)量評(píng)級(jí)的A（優(yōu)秀）、B（良好）、C（及格）、D（不及格）四個(gè)等級(jí)，分別賦值4、3、2、1，值越高，表明企業(yè)信息披露質(zhì)量越高。

（3）控制變量。借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文還控制了影響企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的其他因素（），包括公司規(guī)模（）、現(xiàn)金流水平（）、財(cái)務(wù)杠桿（）、盈利能力（）、公司年齡（）、資產(chǎn)流動(dòng)性（）、清算價(jià)值比（）、高管持股（）、高管薪酬（）、政府補(bǔ)助（）、行業(yè)競爭（）和投資機(jī)會(huì)（）。變量的具體定義見表1。

表1 變量說明

2.模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)信息披露質(zhì)量對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，本文構(gòu)建了如下基準(zhǔn)回歸模型：

其中，解釋變量FI為公司在1 期的創(chuàng)新水平，本文將從創(chuàng)新投入（）和創(chuàng)新產(chǎn)出（）兩個(gè)角度來衡量上市公司創(chuàng)新水平，IDQ為解釋變量，衡量公司在期的信息披露質(zhì)量，為控制變量。若假設(shè)1和假設(shè)2成立，即上市高質(zhì)量的信息披露既能激勵(lì)管理者增加創(chuàng)新投入，又促使管理者在創(chuàng)新項(xiàng)目過程中優(yōu)化研發(fā)資源的配置，以此緩解代理問題從而提高創(chuàng)新產(chǎn)出，則回歸系數(shù)顯著大于0。

本文在基準(zhǔn)模型式（1）的基礎(chǔ)之上分別加入了信息不對(duì)稱變量（）、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)程度變量（）和行業(yè)集中度變量（），以及它們分別與信息披露質(zhì)量的交互項(xiàng)×、×和×，用以檢驗(yàn)公司內(nèi)外部治理環(huán)境對(duì)信息披露質(zhì)量與企業(yè)創(chuàng)新影響的調(diào)節(jié)作用，若假設(shè)3～假設(shè)5成立，則顯著大于0、顯著大于0，顯著小于0。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)分析

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2。從創(chuàng)新投入水平（）來看，其均值為0.050，最大值為0.281，表明我國上市公司研發(fā)投入水平總體偏低。從創(chuàng)新產(chǎn)出來看，發(fā)明專利申請(qǐng)總數(shù)（）的標(biāo)準(zhǔn)差遠(yuǎn)大于均值，即不同企業(yè)的創(chuàng)新能力差異較大；同時(shí)實(shí)用新型專利申請(qǐng)總數(shù)（）與外觀設(shè)計(jì)專利申請(qǐng)總數(shù)（）的均值之和大于發(fā)明專利申請(qǐng)總數(shù)的均值，說明我國上市公司的整體創(chuàng)新質(zhì)量不高。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）信息披露質(zhì)量對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的激勵(lì)與治理效應(yīng)檢驗(yàn)

表3報(bào)告了信息披露質(zhì)量對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)影響的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。本文分別將企業(yè)未來一期的研發(fā)投入（）、發(fā)明專利申請(qǐng)總數(shù)（）、實(shí)用新型專利申請(qǐng)總數(shù)（）和外觀設(shè)計(jì)專利申請(qǐng)總數(shù)（）作為因變量代入基準(zhǔn)回歸模型中進(jìn)行檢驗(yàn)。第（1）列使用固定效應(yīng)模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，并使用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行異方差調(diào)整。與的回歸系數(shù)為0.002，且通過1%顯著性水平檢驗(yàn)，表明高質(zhì)量的信息披露顯著地提升了企業(yè)的創(chuàng)新投入，支持了本文的假設(shè)1。

表3 基準(zhǔn)回歸估計(jì)結(jié)果

在第（2）～（4）列中，雖然3 種專利數(shù)據(jù)的方差均大于其均值，存在過度分散，但“泊松回歸+穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤”依然提供了對(duì)參數(shù)及標(biāo)準(zhǔn)誤的一致估計(jì)，故采用泊松模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果顯示與、和的回歸系數(shù)分別為0.296、0.154 和0.225，且均在1%的水平下顯著，表明信息披露質(zhì)量越高，企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出水平越高，高質(zhì)量的信息披露對(duì)研發(fā)資源分配的治理效應(yīng)是正向的，不僅提升了企業(yè)的發(fā)明專利，還提升了企業(yè)的非發(fā)明專利，即本文假設(shè)2得到驗(yàn)證。

（二）信息披露質(zhì)量影響企業(yè)創(chuàng)新的作用機(jī)制檢驗(yàn)

根據(jù)前文中的理論分析，信息披露質(zhì)量通過以下兩個(gè)方面影響企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)：一方面，高質(zhì)量的信息披露有助于創(chuàng)新決策者提升薪酬業(yè)績敏感性，激勵(lì)其進(jìn)行更多的創(chuàng)新投入；另一方面，高質(zhì)量的信息披露將企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)和經(jīng)營行為暴露在陽光之下，這降低了代理成本，在創(chuàng)新過程中發(fā)揮了治理效應(yīng)，從而產(chǎn)生了更多的創(chuàng)新成果。通過設(shè)置作用機(jī)制變量（），本文進(jìn)一步構(gòu)造逐步檢驗(yàn)?zāi)Ｐ鸵则?yàn)證信息披露質(zhì)量影響企業(yè)創(chuàng)新的作用機(jī)制。第一步為本文的主檢驗(yàn)，式（5）（6）給出了第二步和第三步檢驗(yàn)的回歸模型，如果式（5）（6）中的系數(shù)和均顯著，且式（6）中系數(shù)顯著低于基準(zhǔn)回歸中的系數(shù)，則薪酬業(yè)績敏感性和代理成本具有部分中介效應(yīng)。

首先，考察信息披露質(zhì)量對(duì)管理者薪酬業(yè)績敏感性影響。參考雷宇等的方法，使用前三名高管薪酬衡量管理者薪酬，按照以下步驟計(jì)算出公司年度管理者薪酬粘性（）：第一，計(jì)算公司前四年的管理者薪酬同比增長率以及公司凈利潤同比增長率；第二，使用管理者薪酬增長率除以利潤增長率得到薪酬變動(dòng)相對(duì)公司凈利潤變動(dòng)的敏感性系數(shù)；第三，分別計(jì)算本年度以及前四年共5年內(nèi)，凈利潤為正值和凈利潤為負(fù)值時(shí)薪酬變動(dòng)相對(duì)公司凈利潤變動(dòng)的敏感性系數(shù)的均值；第四，使用凈利潤為正值時(shí)薪酬變動(dòng)相對(duì)公司凈利潤變動(dòng)的敏感性系數(shù)的均值，減去凈利潤為負(fù)值時(shí)薪酬變動(dòng)相對(duì)公司凈利潤變動(dòng)的敏感性系數(shù)的均值，最終得到公司管理者滾動(dòng)5年的薪酬粘性。將得到的中介變量分別代入式（5）（6）中進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果見表4。第（1）列顯示企業(yè)信息披露質(zhì)量與管理者薪酬粘性顯著負(fù)相關(guān)，說明信息披露質(zhì)量顯著提升了管理者薪酬業(yè)績敏感性，第（2）列中與的回歸系數(shù)小于主檢驗(yàn)中的回歸系數(shù)?？梢姡匠昙?lì)有效性在信息披露質(zhì)量和企業(yè)創(chuàng)新投入之間發(fā)揮了部分中介效應(yīng)，信息披露質(zhì)量的激勵(lì)效應(yīng)可能是其促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新水平的一個(gè)作用渠道。

其次，本文還考察了信息披露質(zhì)量在創(chuàng)新活動(dòng)中的治理作用。分別使用高管在職消費(fèi)除以總營業(yè)收入（）、關(guān)聯(lián)交易金額除以總資產(chǎn)（）和管理費(fèi)用率（）作為代理成本的計(jì)量指標(biāo)，進(jìn)行第二步檢驗(yàn)，表4 第（3）～（5）列顯示信息披露質(zhì)量顯著降低了企業(yè)代理沖突。第三步再將3 種衡量代理成本的變量代入式（6）中進(jìn)行檢驗(yàn)，表4 第（6）～（8）列顯示與3 種代理成本變量的回歸系數(shù)都顯著小于0，且的回歸系數(shù)0.295 均小于主檢驗(yàn)中的系數(shù)0.296。將實(shí)用新型專利申請(qǐng)數(shù)（）和外觀設(shè)計(jì)專利申請(qǐng)數(shù)（）作為被解釋變量得出了相似的結(jié)果?？梢?，代理成本在信息披露質(zhì)量和企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出之間發(fā)揮了部分中介效應(yīng)，信息披露質(zhì)量的治理效應(yīng)可能是其促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新水平的另外一個(gè)作用渠道。

表4 信息披露質(zhì)量影響企業(yè)創(chuàng)新的機(jī)制檢驗(yàn)

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.核心變量替換

對(duì)企業(yè)信息披露質(zhì)量的計(jì)量偏差引起的內(nèi)生性問題可能導(dǎo)致前述回歸系數(shù)有偏或不一致，因此為降低度量誤差對(duì)研究結(jié)論的影響，采用變量替換的方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。參考Kothari 等的研究，使用上市公司可操作性應(yīng)計(jì)盈余的絕對(duì)值（）重新計(jì)量解釋變量，該指標(biāo)通過修正的瓊斯模型計(jì)算而得，且值越小表明信息質(zhì)量越高，為了便于理解，本文將原值乘以-1?；貧w結(jié)果見表5，替換解釋變量后的財(cái)務(wù)信息質(zhì)量與創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出均顯著正相關(guān)，也即信息披露質(zhì)量越高，企業(yè)創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出越好，與主檢驗(yàn)的結(jié)果一致，這說明前文的結(jié)論是穩(wěn)健的。

表5 替換解釋變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

本文還將研發(fā)投資總額的自然對(duì)數(shù)作為被解釋變量來檢驗(yàn)假設(shè)1，將企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出水平和提前兩期，同時(shí)將研發(fā)投入作為控制變量放入基準(zhǔn)回歸模型中檢驗(yàn)假設(shè)2，結(jié)果見表6。第（1）列替換了研發(fā)投入，第（2）～（4）列將被解釋變量提前兩期，結(jié)果顯示與主檢驗(yàn)基本一致。

表6 替換被解釋變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

2.內(nèi)生性處理

擁有較高創(chuàng)新能力的企業(yè)其本身管理決策較為規(guī)范，同時(shí)也可能更傾向于向市場傳遞好消息。為了處理這一潛在的內(nèi)生性對(duì)本文研究結(jié)論的影響，參考劉柏等的研究，使用上市公司的審計(jì)單位是否為“四大”事務(wù)所作為工具變量對(duì)實(shí)證模型進(jìn)行兩階段最小二乘估計(jì)和廣義矩估計(jì)。若上市企業(yè)的審計(jì)機(jī)構(gòu)來自“四大”事務(wù)所，則其披露的信息質(zhì)量一般較高，而企業(yè)是否進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)則不受會(huì)計(jì)事務(wù)所類型的影響，因此選擇審計(jì)單位是否為“四大”事務(wù)所作（）為工具變量是可靠的。表7 報(bào)告了回歸結(jié)果。第二階段的實(shí)證結(jié)果顯示與和均顯著正相關(guān)，同時(shí)通過了不可識(shí)別、弱工具變量和外生性檢驗(yàn)。和作為因變量也得到了類似的結(jié)果。這進(jìn)一步支持了本文的研究假設(shè)。

表7 工具變量回歸結(jié)果

（四）信息披露質(zhì)量影響企業(yè)創(chuàng)新的橫截面效應(yīng)檢驗(yàn)

前文的基準(zhǔn)回歸結(jié)果顯示，信息披露質(zhì)量顯著提升了企業(yè)的創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出。為了更深入理解信息披露質(zhì)量對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的橫截面效應(yīng)，本文將從公司內(nèi)外部治理環(huán)境異質(zhì)性視角進(jìn)一步進(jìn)行檢驗(yàn)。具體地，本文將考察信息不對(duì)稱程度、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)程度和行業(yè)集中程度等是否調(diào)節(jié)了信息披露質(zhì)量與企業(yè)創(chuàng)新的正相關(guān)關(guān)系。

1.信息不對(duì)稱程度影響

本文使用證券分析師分歧度（）來計(jì)量信息不對(duì)稱程度。分析師預(yù)測分歧度等于觀測公司在每個(gè)會(huì)計(jì)年度所有證券分析師每股盈余預(yù)測的標(biāo)準(zhǔn)差除以每股總資產(chǎn)，值越大表明分析師預(yù)測分歧度越大，也即企業(yè)所處的信息不對(duì)稱程度越大。利用式（2）檢驗(yàn)信息不對(duì)稱程度對(duì)信息披露質(zhì)量影響企業(yè)創(chuàng)新的調(diào)節(jié)作用，回歸結(jié)果見表8?？梢园l(fā)現(xiàn)，當(dāng)被解釋變量為研發(fā)投入、發(fā)明專利申請(qǐng)量和實(shí)用新型專利申請(qǐng)量時(shí)，信息披露質(zhì)量和不對(duì)稱程度的交互項(xiàng)（×）均大于0，且至少通過了10%的顯著性水平檢驗(yàn)。當(dāng)被解釋變量為外觀設(shè)計(jì)專利申請(qǐng)量時(shí)，交互項(xiàng)的回歸系數(shù)則不顯著，這是因?yàn)橥庥^設(shè)計(jì)專利的創(chuàng)新難度較低且對(duì)企業(yè)的價(jià)值提升作用有限。以上結(jié)果說明企業(yè)信息不對(duì)稱程度正向調(diào)節(jié)了信息披露質(zhì)量對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的激勵(lì)作用和治理作用，從而驗(yàn)證了本文的假設(shè)3。

表8 信息不對(duì)稱的調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)結(jié)果

2.知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的影響

參考王小魯?shù)鹊摹吨袊质》菔袌龌笖?shù)報(bào)告（2021）》中對(duì)地區(qū)市場化進(jìn)程的衡量指標(biāo)，本文使用地區(qū)法制化水平（）作為知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)環(huán)境的代理變量，利用式（3）檢驗(yàn)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)對(duì)信息披露質(zhì)量影響企業(yè)創(chuàng)新的調(diào)節(jié)作用，回歸結(jié)果見表9?？梢园l(fā)現(xiàn)，除外觀設(shè)計(jì)專利作為被解釋變量外，交互項(xiàng)（×）的回歸系數(shù)均顯著為正，說明地區(qū)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)程度越好，信息披露質(zhì)量對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的激勵(lì)作用和治理作用越強(qiáng)，驗(yàn)證了本文的假設(shè)4。

表9 知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)結(jié)果

3.行業(yè)集中程度的影響

本文使用赫芬達(dá)爾指數(shù)（）作為行業(yè)集中程度的代理變量，為行業(yè)內(nèi)每家公司的主營業(yè)務(wù)收入與行業(yè)主營業(yè)務(wù)收入合計(jì)的比值的平方累加。本文利用式（4）檢驗(yàn)行業(yè)集中程度對(duì)信息披露影響企業(yè)創(chuàng)新的調(diào)節(jié)作用，回歸結(jié)果見表10?？梢园l(fā)現(xiàn)，研發(fā)投入作為被解釋變量時(shí)，交互項(xiàng)（×）的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)；發(fā)明專利總量和實(shí)用新型專利總數(shù)為被解釋變量時(shí)，交互項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)；外觀設(shè)計(jì)專利總數(shù)作為被解釋變量時(shí)，交互項(xiàng)系數(shù)則不顯著。這基本可以證明行業(yè)集中度越低，信息披露質(zhì)量對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用就越大，從而驗(yàn)證了本文的假設(shè)5。

表10 行業(yè)集中程度的調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)結(jié)果

五、主要結(jié)論與啟示

信息披露質(zhì)量作為在中國資本市場上推行科創(chuàng)板和實(shí)施注冊(cè)制過程中最核心的要素，其對(duì)企業(yè)創(chuàng)新行為有何影響？通過什么樣的機(jī)制來影響企業(yè)創(chuàng)新行為？本文對(duì)此進(jìn)行了解答。通過滬深交易所對(duì)上市公司信息披露質(zhì)量的客觀評(píng)價(jià)數(shù)據(jù)，本文實(shí)證檢驗(yàn)了信息披露質(zhì)量對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的激勵(lì)效應(yīng)和治理效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：（1）高質(zhì)量的信息披露顯著地提升了企業(yè)的創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出，采用替換關(guān)鍵變量回歸和使用工具變量回歸的穩(wěn)健性檢驗(yàn)方法增強(qiáng)了上述結(jié)論的可靠性。（2）機(jī)制檢驗(yàn)表明，信息披露質(zhì)量通過提升管理者的薪酬業(yè)績敏感性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入發(fā)揮著激勵(lì)作用，還通過緩解企業(yè)內(nèi)部代理問題對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出發(fā)揮著治理效應(yīng)。（3）進(jìn)一步對(duì)信息披露質(zhì)量影響企業(yè)創(chuàng)新的橫截面效應(yīng)進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)面臨的信息不對(duì)稱程度越高、外部的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度越強(qiáng)以及企業(yè)所處的行業(yè)集中程度越高的情況下，信息披露質(zhì)量對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)效應(yīng)越強(qiáng)。

基于研究結(jié)論的政策啟示如下：（1）當(dāng)前中國正處于實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的關(guān)鍵時(shí)期，應(yīng)高度重視企業(yè)信息環(huán)境在影響管理者經(jīng)營決策和資源配置效率方面的作用。在基于中國資本市場現(xiàn)實(shí)情況和企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展規(guī)律的基礎(chǔ)上，合理準(zhǔn)確地制定企業(yè)管理者的薪酬激勵(lì)計(jì)劃，充分挖掘信息披露質(zhì)量在創(chuàng)新項(xiàng)目立項(xiàng)和實(shí)施過程中的激勵(lì)與治理效應(yīng)。企業(yè)管理者也應(yīng)當(dāng)利用信息披露質(zhì)量在和市場溝通過程中的積極作用，向市場學(xué)習(xí)并吸收有利于企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的信息，樹立可持續(xù)發(fā)展的經(jīng)營理念。（2）對(duì)于那些長期忽視市值管理以及不善于和投資者溝通的企業(yè)，應(yīng)當(dāng)了解信息披露在增強(qiáng)投資者信心和股票流動(dòng)性中的作用，要加強(qiáng)企業(yè)強(qiáng)制性信息披露方面的規(guī)范性和非強(qiáng)制性信息披露的及時(shí)性，這不僅有利于抑制企業(yè)因創(chuàng)新行為導(dǎo)致的股價(jià)暴漲暴跌，更有利于提升公司聲譽(yù)和再融資能力。（3）政府部門應(yīng)努力完善制度環(huán)境，加大對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的立法與執(zhí)法力度，激發(fā)上市公司積極進(jìn)行創(chuàng)新升級(jí)來實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。（4）監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)允許進(jìn)行競爭的行業(yè)要充分放權(quán)，對(duì)長期陷入經(jīng)營困境的國有企業(yè)應(yīng)加快進(jìn)行市場化改革以提升行業(yè)競爭力，只有激發(fā)市場活力才能通過信息披露質(zhì)量整體上提升行業(yè)創(chuàng)新水平。

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