莊旭東，段軍山

1.華南理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院，廣東 廣州 510006 2.廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)佛山現(xiàn)代服務(wù)業(yè)研究院，廣東 佛山 528100

一、問題提出

當(dāng)前，中國企業(yè)投資效率普遍不高，相關(guān)企業(yè)出現(xiàn)投資過度或者投資不足問題。一方面，投資拉動(dòng)粗放式增長模式導(dǎo)致嚴(yán)重的過度投資；另一方面，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)成本，破解企業(yè)融資難、融資貴等老大難問題猶存。黨的十九屆五中全會(huì)提出，要在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中取得新成效，構(gòu)建新發(fā)展格局。這就要求繼續(xù)全面落實(shí)“三去一降一補(bǔ)”的重要任務(wù)，提高資源配置效率，積極發(fā)揮投資對(duì)優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵性作用，改善中國企業(yè)投資效率。而企業(yè)投資效率往往與其經(jīng)營穩(wěn)定性有關(guān)。環(huán)境不確定性的加劇，使得企業(yè)更加難以精準(zhǔn)把握市場(chǎng)狀況，導(dǎo)致投資決策產(chǎn)生偏差。這種不確定性還可能帶來投資過度或投資不足等問題，極大影響企業(yè)投資效率。面對(duì)環(huán)境不確定性導(dǎo)致的企業(yè)投資偏離問題，一些學(xué)者從宏觀政策層面探討了貨幣政策、產(chǎn)業(yè)政策等因素對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生的影響，中國政府也提出了減稅負(fù)、降成本、高便利、強(qiáng)監(jiān)管等一系列優(yōu)化企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的措施。然而，僅僅依賴外部治理是不夠的，部分學(xué)者還從決策控制、盈余管理以及股東合謀等企業(yè)自身角度探索改善投資效率的途徑。

與已有研究文獻(xiàn)相比，本文的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下方面：第一，基于中國微觀企業(yè)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)社會(huì)責(zé)任承擔(dān)對(duì)企業(yè)投資效率的改善作用，發(fā)現(xiàn)其存在穩(wěn)定經(jīng)營的保險(xiǎn)效應(yīng)，有助于從理論上說服企業(yè)積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，為提高企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定性、改善企業(yè)投資效率提供了實(shí)踐路徑與經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。第二，從企業(yè)自身行為決策出發(fā)討論社會(huì)責(zé)任承擔(dān)對(duì)企業(yè)投資效率的影響，并深入探索兩者之間存在的保險(xiǎn)效應(yīng)機(jī)制，拓展了企業(yè)社會(huì)責(zé)任理論的相關(guān)研究，也豐富了從內(nèi)部治理視角出發(fā)的企業(yè)投資效率文獻(xiàn)，具有重要的理論價(jià)值。

二、理論基礎(chǔ)

（一）社會(huì)責(zé)任承擔(dān)與企業(yè)投資效率

從信號(hào)傳遞理論出發(fā)，企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的行為能夠向外界傳遞企業(yè)自身發(fā)展?fàn)顩r良好、潛力巨大、風(fēng)險(xiǎn)較低等積極信號(hào)，有助于減少傳統(tǒng)的信息不對(duì)稱問題，吸引更多的外部投資者，進(jìn)而緩解企業(yè)融資約束，改善投資效率。信息不對(duì)稱帶來的風(fēng)險(xiǎn)往往會(huì)使得外部資本供給者要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償，昂貴的資金成本往往影響企業(yè)的投資效率。而企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任作為一種非財(cái)務(wù)信息能更好地反映企業(yè)的品質(zhì)，并且與傳統(tǒng)財(cái)務(wù)信息互為補(bǔ)充，進(jìn)一步降低信息不對(duì)稱程度，有助于外部利益相關(guān)者客觀全面地了解企業(yè)狀況，進(jìn)而對(duì)相關(guān)企業(yè)提供更多的資金支持。企業(yè)獲得充足的資金資源有助于矯正投資不足導(dǎo)致的投資效率下降，從而更具能力把握住投資機(jī)會(huì)，進(jìn)而提升投資效率。

從聲譽(yù)效應(yīng)理論出發(fā)，承擔(dān)社會(huì)責(zé)任還能夠塑造良好的企業(yè)形象，有助于提高社會(huì)公眾的認(rèn)可度和企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，改善投資效率。聲譽(yù)來自人們對(duì)其產(chǎn)生的認(rèn)同感，是企業(yè)的特殊資源，代表企業(yè)的吸引力。企業(yè)積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的行為，有利于提高企業(yè)的辨識(shí)度與品牌影響力，進(jìn)而幫助企業(yè)獲得良好的聲譽(yù)與口碑。良好的聲譽(yù)能降低債權(quán)人對(duì)企業(yè)的償債風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估水平，使得企業(yè)獲得來自外部市場(chǎng)的信任和認(rèn)可，進(jìn)而走出融資困境以具備更高的投資能力，促進(jìn)投資效率的提升。而且，良好的聲譽(yù)對(duì)于企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力、客戶忠誠度等影響也極大地提升了企業(yè)把握投資機(jī)會(huì)的能力，有助于改善企業(yè)的投資效率。

從委托代理理論出發(fā)，積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的企業(yè)會(huì)更加關(guān)注各利益相關(guān)者的權(quán)益，有助于推動(dòng)公司治理結(jié)構(gòu)改善，對(duì)管理者因追求自身利益而進(jìn)行的過度投資決策行為進(jìn)行有效監(jiān)督與限制，減少代理沖突問題以提高投資決策的質(zhì)量，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)投資效率提升。企業(yè)社會(huì)責(zé)任與公司治理具有發(fā)展共生性。企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任服務(wù)于各利益相關(guān)者，而公司治理本質(zhì)上則關(guān)注協(xié)調(diào)利益相關(guān)者之間的權(quán)益關(guān)系。因此，企業(yè)積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任有助于提升公司治理水平，推動(dòng)公司治理結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)良性發(fā)展，在一定程度上減少代理沖突問題，對(duì)企業(yè)行為決策實(shí)現(xiàn)有效監(jiān)督，有助于提升企業(yè)投資效率。此外，企業(yè)積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，在進(jìn)行相關(guān)決策時(shí)會(huì)對(duì)利益相關(guān)者的訴求加以考慮，投資決策更加謹(jǐn)慎。更多的資金資源被分配至當(dāng)前及未來的社會(huì)責(zé)任活動(dòng)中，有助于緩解投資過剩導(dǎo)致的投資效率低下問題，進(jìn)一步提高企業(yè)的投資效率。因此，本文提出如下研究假說：

假說1：社會(huì)責(zé)任承擔(dān)有助于提升企業(yè)投資效率。

（二）社會(huì)責(zé)任承擔(dān)、環(huán)境不確定性與企業(yè)投資效率

企業(yè)積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任有助于緩解環(huán)境不確定性帶來的投資過度與投資不足問題，即社會(huì)責(zé)任承擔(dān)可能存在保險(xiǎn)效應(yīng)機(jī)制，是實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定經(jīng)營的“保險(xiǎn)”，進(jìn)而改善企業(yè)投資效率。

環(huán)境不確定性是企業(yè)管理者因掌握各類信息能力有限，對(duì)未來企業(yè)經(jīng)營所面臨的外部環(huán)境感到不穩(wěn)定、難預(yù)測(cè)的一種狀態(tài)。在進(jìn)行投資決策時(shí)，管理者往往會(huì)考慮環(huán)境因素帶來的影響。環(huán)境不確定性加大了信息不對(duì)稱程度，管理者由于追求私人收益的動(dòng)機(jī)更可能傾向進(jìn)行無效率的過度投資，將投資失敗歸咎于不穩(wěn)定的外部經(jīng)營環(huán)境。環(huán)境不確定性還增加了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)面臨更多投資與兼并的機(jī)會(huì)，容易選擇擴(kuò)大資本投入規(guī)模，進(jìn)而過度投資，不利于提高企業(yè)投資效率。從企業(yè)經(jīng)營角度，環(huán)境不確定性程度越高，企業(yè)越難準(zhǔn)確而及時(shí)地把握市場(chǎng)環(huán)境的變化，容易導(dǎo)致投資決策產(chǎn)生偏差，此時(shí)管理者顧及前途、聲譽(yù)等個(gè)人資本，可能會(huì)選擇回避風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而減少投資，導(dǎo)致企業(yè)投資效率下降。外部環(huán)境不確定性還影響企業(yè)的融資狀況。融資成本上升會(huì)導(dǎo)致企業(yè)用于投資的資金受限，出現(xiàn)投資不足問題進(jìn)而影響投資效率。

然而，面對(duì)環(huán)境不確定性導(dǎo)致的企業(yè)投資偏離問題，社會(huì)責(zé)任投資可能存在矯正企業(yè)投資的保險(xiǎn)效應(yīng)機(jī)制。從工具性利益相關(guān)者理論出發(fā)，企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任有助于增進(jìn)與股東、債權(quán)人、員工、供應(yīng)商、客戶、消費(fèi)者及政府等利益相關(guān)者的關(guān)系，這會(huì)讓企業(yè)獲得有價(jià)值的合作資源與環(huán)境支持，降低企業(yè)經(jīng)營的環(huán)境不確定性，進(jìn)而提升投資決策的效率。

一方面，承擔(dān)社會(huì)責(zé)任能為企業(yè)帶來廣泛的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)，降低經(jīng)營面臨的環(huán)境不確定性，進(jìn)而提升企業(yè)投資效率。企業(yè)積極承擔(dān)對(duì)股東和債權(quán)人的社會(huì)責(zé)任，有助于增加其投資信心，保持足夠的資金資源，進(jìn)而提高經(jīng)營穩(wěn)定性，有利于提升企業(yè)投資決策能力以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。企業(yè)積極承擔(dān)對(duì)員工、供應(yīng)商與客戶的社會(huì)責(zé)任，有助于實(shí)現(xiàn)企業(yè)與個(gè)人、與其他企業(yè)良好的依存關(guān)系，提高企業(yè)在價(jià)值創(chuàng)造、上下游企業(yè)間合作上的緊密性與穩(wěn)定性，保持經(jīng)營環(huán)境的穩(wěn)定性，進(jìn)而提升企業(yè)投資效率。從經(jīng)營活動(dòng)出發(fā)，企業(yè)積極承擔(dān)消費(fèi)者社會(huì)責(zé)任還有利于提升消費(fèi)者的忠誠度，緩解環(huán)境不確定性帶來的影響，進(jìn)而改善企業(yè)投資效率。因此，企業(yè)通過積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任實(shí)現(xiàn)與各利益相關(guān)者的互動(dòng)。廣泛的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)為企業(yè)帶來投資決策需要的信息，降低環(huán)境不確定性，進(jìn)而提升企業(yè)投資效率。

另一方面，承擔(dān)社會(huì)責(zé)任還可能為企業(yè)帶來豐富的政治資源，緩解環(huán)境不確定性對(duì)企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)的影響，進(jìn)而改善企業(yè)投資效率。積極承擔(dān)保護(hù)環(huán)境、慈善捐助、解決就業(yè)等社會(huì)責(zé)任能夠幫助企業(yè)建立政治聯(lián)系，有利于獲得政府在資金、政策等方面助力，即企業(yè)社會(huì)責(zé)任投資可能是一種對(duì)地方政府的支持，進(jìn)而降低環(huán)境不確定性以保證企業(yè)投資效率。另外，企業(yè)積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任一定程度上滿足了地方市委書記的政治利益，有助于企業(yè)規(guī)避環(huán)境不確定性帶來的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，更好地進(jìn)行投資決策。因此，企業(yè)通過積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任與地方政府建立良好的關(guān)系。豐富的政治資源為企業(yè)帶來投資決策所需要的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避與政策傾斜，降低環(huán)境不確定性，進(jìn)而提升企業(yè)投資效率。

綜上，企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任可能存在保險(xiǎn)效應(yīng)機(jī)制，是實(shí)現(xiàn)經(jīng)營穩(wěn)定性的“保險(xiǎn)”，有助于企業(yè)贏得廣泛的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)和豐富的政治資源，降低外部經(jīng)營環(huán)境的不確定性，進(jìn)而提高企業(yè)投資效率?；谝陨贤普?，本文提出如下研究假說：

假說2：社會(huì)責(zé)任承擔(dān)存在實(shí)現(xiàn)經(jīng)營穩(wěn)定性的保險(xiǎn)效應(yīng)，通過降低環(huán)境不確定性促進(jìn)企業(yè)投資效率的提升。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

2015年6月2日，國家監(jiān)督檢驗(yàn)檢疫總局和國家標(biāo)準(zhǔn)化管理委員會(huì)聯(lián)合發(fā)布了包括《社會(huì)責(zé)任指南》《社會(huì)責(zé)任報(bào)告編寫指南》和《社會(huì)責(zé)任績效分類指引》的社會(huì)責(zé)任系列國家標(biāo)準(zhǔn)。該系列標(biāo)準(zhǔn)是中國社會(huì)責(zé)任領(lǐng)域第一份國家層面的標(biāo)準(zhǔn)性文件，企業(yè)開始對(duì)社會(huì)責(zé)任承擔(dān)價(jià)值有了新的認(rèn)知。因此，基于研究樣本的科學(xué)性與相關(guān)數(shù)據(jù)的可獲得性，本文以中國A 股市場(chǎng)的上市企業(yè)為研究對(duì)象，構(gòu)建了2015—2019年的面板數(shù)據(jù)集，并對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的上市企業(yè)，剔除金融行業(yè)的上市企業(yè)，剔除ST、PT 企業(yè)，剔除資不抵債的上市企業(yè)，還對(duì)所有的連續(xù)研究變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。最終，研究樣本觀測(cè)值為8 654個(gè)。其中，企業(yè)社會(huì)責(zé)任數(shù)據(jù)來自和訊網(wǎng)根據(jù)上市公司相關(guān)社會(huì)責(zé)任報(bào)告及年報(bào)進(jìn)行專業(yè)評(píng)分而來的《2015—2019年上市公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告》，其余企業(yè)層面的相關(guān)數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。

（二）變量衡量與說明

1.被解釋變量

本文將企業(yè)投資效率界定為對(duì)最優(yōu)投資水平的偏離度，根據(jù)Richardson的做法，用實(shí)際投資規(guī)模減去估計(jì)最佳投資規(guī)模估計(jì)殘差的方法，對(duì)被解釋變量企業(yè)投資效率進(jìn)行衡量。

參考劉慧龍等的做法，本文通過式（1）計(jì)算企業(yè)投資效率，同時(shí)借鑒Biddle 等的做法采用式（2）（3）分別計(jì)算企業(yè)投資效率，以進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

2.解釋變量

3.中介變量

環(huán)境不確定性會(huì)對(duì)企業(yè)的主營業(yè)務(wù)活動(dòng)產(chǎn)生重大影響，主要體現(xiàn)在企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)上的表現(xiàn)發(fā)生變化，并最終反映在企業(yè)銷售收入的波動(dòng)上，即銷售收入的標(biāo)準(zhǔn)差通常被當(dāng)作市場(chǎng)環(huán)境波動(dòng)性的代理指標(biāo)。為了更精準(zhǔn)地衡量環(huán)境不確定性，本文參考申慧慧等的研究，選擇剔除銷售收入中穩(wěn)定增長的部分，基于每個(gè)企業(yè)過去5年的數(shù)據(jù)構(gòu)建了以下模型，采用OLS回歸分別估計(jì)過去5年的非正常銷售收入。

其中，代表銷售收入，為年度變量。觀測(cè)值是當(dāng)年年度，則=5，若是上一年度，則=4，以此類推。式（4）的殘差項(xiàng)即所求的非正常銷售收入，再計(jì)算企業(yè)過去5年非正常銷售收入的標(biāo)準(zhǔn)差，并除以過去5年銷售收入的平均值，用其衡量中介變量環(huán)境不確定性（），其數(shù)值越大代表企業(yè)外部環(huán)境不確定性越大。

4.控制變量

參考已有的相關(guān)研究并結(jié)合實(shí)際分析，本文還設(shè)置了如下的控制變量，包括企業(yè)規(guī)模（）、資產(chǎn)負(fù)債率（）、盈利能力（）、董事會(huì)規(guī)模（）、賬面市值比（）、董事 會(huì) 結(jié) 構(gòu)（）、兩 職 合 一（）、股權(quán)集中度（）和成立年限（）。相關(guān)研究變量的具體定義與說明見表1，變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2。

表1 變量定義與說明

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（三）模型設(shè)計(jì)與說明

基于前文提出的研究假說，為了探索社會(huì)責(zé)任承擔(dān)對(duì)企業(yè)投資效率的影響，本文構(gòu)建了以企業(yè)投資效率（）為被解釋變量和社會(huì)責(zé)任承擔(dān)（）為解釋變量的雙向固定效應(yīng)模型。

考慮到社會(huì)責(zé)任承擔(dān)對(duì)企業(yè)投資效率可能存在滯后影響，并且解釋變量采用上一期衡量進(jìn)行滯后項(xiàng)估計(jì)，在一定程度上能緩解內(nèi)生性問題，本文還構(gòu)建了以企業(yè)投資效率（）為被解釋變量和上一期的社會(huì)責(zé)任承擔(dān)（）為解釋變量的模型進(jìn)行估計(jì)。

根據(jù)前文的理論分析，為了進(jìn)一步挖掘社會(huì)責(zé)任承擔(dān)對(duì)企業(yè)投資效率的影響機(jī)制，本文基于Baron等提出的檢驗(yàn)中介效應(yīng)逐步法，在式（5）基礎(chǔ)上構(gòu)建了以環(huán)境不確定性（）為中介變量的中介效應(yīng)模型組進(jìn)行檢驗(yàn)。

其中，表示企業(yè)，表示年度，代表所有的控制變量，代表控制時(shí)間固定效應(yīng)，代表控制個(gè)體固定效應(yīng)，為殘差項(xiàng)。

四、實(shí)證分析

（一）回歸結(jié)果分析

回歸模型的估計(jì)結(jié)果見表3。從第（1）（2）列的估計(jì)結(jié)果可以看出，解釋變量社會(huì)責(zé)任承擔(dān)（）對(duì)被解釋變量企業(yè)投資效率（）的回歸系數(shù)高度顯著為負(fù)，并且滯后項(xiàng)模型解釋變量社會(huì)責(zé)任承擔(dān)（）系數(shù)估計(jì)結(jié)果依舊顯著為負(fù)，說明承擔(dān)社會(huì)責(zé)任有助于企業(yè)減小投資偏離程度，提升企業(yè)投資效率，且社會(huì)責(zé)任承擔(dān)對(duì)企業(yè)投資效率的提升作用具有一定的延續(xù)性，假說1得到驗(yàn)證。從第（3）列的估計(jì)結(jié)果可以看出，解釋變量社會(huì)責(zé)任承擔(dān)（）對(duì)中介變量環(huán)境不確定性（）的系數(shù)估計(jì)結(jié)果顯著為負(fù)，說明企業(yè)積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任有助于降低企業(yè)外部環(huán)境的不確定性。第（4）列的估計(jì)結(jié)果顯示，解釋變量（）與中介變量（）對(duì)被解釋變量（）的回歸系數(shù)和也均顯著。此時(shí)，與同號(hào)，說明環(huán)境不確定性在社會(huì)責(zé)任承擔(dān)與企業(yè)投資效率之間存在部分中介效應(yīng)，占15.51%（/），即社會(huì)責(zé)任承擔(dān)是一種實(shí)現(xiàn)經(jīng)營穩(wěn)定性的“保險(xiǎn)”，其通過降低環(huán)境不確定性促進(jìn)企業(yè)投資效率的提升，假說2得到驗(yàn)證。

表3 回歸模型估計(jì)結(jié)果

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替代變量

首先，參考Biddle等衡量被解釋變量的方法，用前文定義的企業(yè)投資效率（）替代原被解釋變量（）進(jìn)行模型估計(jì)，得到的結(jié)論與原模型基本一致，較好地反映了原結(jié)論的穩(wěn)健性，具體結(jié)果見表4。

表4 Einv2替代Einv1的估計(jì)結(jié)果

其次，參考Chen 等衡量被解釋變量的方法，用前文定義的企業(yè)投資效率（）替代原被解釋變量（）進(jìn)行模型估計(jì)，得到的結(jié)論與原模型基本一致，較好地反映了原結(jié)論的穩(wěn)健性，結(jié)果見表5。

表5 Einv3替代Einv1的估計(jì)結(jié)果

此外，參考申慧慧等的相關(guān)研究，進(jìn)一步用經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的環(huán)境不確定性重新衡量中介變量，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，得到模型估計(jì)結(jié)果與原模型基本一致，反映了原結(jié)論的可靠性，結(jié)果見表6。

表6 重新衡量中介變量的估計(jì)結(jié)果

2.縮小企業(yè)樣本

表7 劃分社會(huì)責(zé)任等級(jí)后的估計(jì)結(jié)果

其次，由于企業(yè)資源有限，考慮到制造業(yè)企業(yè)十分注重且依賴研發(fā)投入，其具有的特殊性可能一定程度上會(huì)對(duì)研究結(jié)論造成影響。為了排除這一特殊情況，本文還剔除制造業(yè)企業(yè)進(jìn)行縮小企業(yè)樣本模型估計(jì)，得到的結(jié)果見表8，其與原結(jié)論基本一致，較好地驗(yàn)證了研究結(jié)論的穩(wěn)定性。

表8 剔除制造業(yè)企業(yè)樣本后的估計(jì)結(jié)果

3.年份子區(qū)間

2018年9月30日，中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)正式發(fā)布修訂后的《上市公司治理準(zhǔn)則》，強(qiáng)化上市企業(yè)社會(huì)責(zé)任和信息披露要求，有助于促進(jìn)企業(yè)與利益相關(guān)者的溝通，以市場(chǎng)機(jī)制推動(dòng)企業(yè)積極主動(dòng)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任。因此，為了排除特殊事件對(duì)研究結(jié)論造成的影響，本文剔除2019年的數(shù)據(jù)，進(jìn)行2015—2018年樣本子區(qū)間的模型估計(jì)，結(jié)果見表9，得到的結(jié)論與前文結(jié)果依然保持一致。

表9 年份子區(qū)間的估計(jì)結(jié)果

4.工具變量法

通過運(yùn)用雙向固定效應(yīng)模型控制時(shí)間效應(yīng)和個(gè)體效應(yīng)，并且控制了企業(yè)層面相關(guān)變量的影響，本文較好地緩解了遺漏變量的問題，而且也已進(jìn)行滯后項(xiàng)模型估計(jì)，在一定程度上有助于減弱逆向因果引起的內(nèi)生性問題。此外，本文還運(yùn)用工具變量法進(jìn)一步削弱內(nèi)生性問題帶來的影響，以保證研究結(jié)論的穩(wěn)定性。

首先，通過引入動(dòng)態(tài)面板模型并采用系統(tǒng)廣義矩估計(jì)（SYS-GMM），嘗試修正遺漏變量、衡量偏誤等潛在內(nèi)生性問題，削弱其對(duì)模型估計(jì)帶來的影響以提高估計(jì)效率，進(jìn)一步檢驗(yàn)結(jié)論穩(wěn)健性，相關(guān)檢驗(yàn)結(jié)果和估計(jì)結(jié)果見表10?？梢钥闯?，AR（1）檢驗(yàn)的值小于0.05，AR（2）檢驗(yàn)的值為0.757，可以接受擾動(dòng)項(xiàng)無自相關(guān)的原假設(shè)，Hansen檢驗(yàn)的值為0.239，說明并不存在過度識(shí)別問題，即滿足模型有效性。模型估計(jì)結(jié)果與原結(jié)論保持一致，驗(yàn)證了研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

表10 工具變量法的估計(jì)結(jié)果

其次，通過選取工具變量緩解反向因果內(nèi)生性問題。企業(yè)處事方式與戰(zhàn)略決策所具備的環(huán)保意識(shí)是來自長期以來企業(yè)各類內(nèi)外部因素共同作用形成的企業(yè)文化、組織文化。企業(yè)的環(huán)保意識(shí)越強(qiáng)，則其承擔(dān)環(huán)境社會(huì)責(zé)任的意愿越強(qiáng)，與企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任具有較強(qiáng)的相關(guān)性。并且環(huán)保意識(shí)與企業(yè)投資效率之間并沒有直接影響，即企業(yè)環(huán)保意識(shí)（）滿足作為工具變量的基本要求。而且，和訊網(wǎng)發(fā)布的企業(yè)環(huán)境責(zé)任評(píng)分主要考慮了企業(yè)環(huán)保意識(shí)和環(huán)保投入等因素。因此，本文將其作為工具變量企業(yè)環(huán)保意識(shí)（）的代理變量，進(jìn)行兩階段最小二乘法（2SLS）模型估計(jì)。從工具變量檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，工具變量不存在識(shí)別不足、弱工具變量等問題，不能拒絕工具變量有效，而且第一階段的回歸結(jié)果顯示，其回歸系數(shù)高度顯著且符合前文所述，即滿足相關(guān)技術(shù)性要求?；诘诙A段的估計(jì)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，社會(huì)責(zé)任承擔(dān)依然有助于提升企業(yè)投資效率，該結(jié)論與原模型得到的研究結(jié)論保持一致，較好地削弱了內(nèi)生性問題帶來的影響。

五、拓展性分析

（一）企業(yè)類型異質(zhì)性分析

從是否國有企業(yè)視角考慮。國有企業(yè)規(guī)模較大，具有較強(qiáng)的融資優(yōu)勢(shì)，與政府關(guān)系更加緊密，應(yīng)對(duì)環(huán)境不確定性能力較強(qiáng)，并且其需要主動(dòng)擔(dān)負(fù)社會(huì)責(zé)任，因此，社會(huì)責(zé)任承擔(dān)行為對(duì)國有企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定性的保險(xiǎn)效果可能較差，對(duì)其投資效率的改善作用有限。而非國有企業(yè)的經(jīng)營投資風(fēng)險(xiǎn)與不確定性一般要高于國有企業(yè)，因此其社會(huì)責(zé)任承擔(dān)行為的保險(xiǎn)效應(yīng)更強(qiáng)。

從是否家族企業(yè)視角考慮。家族企業(yè)的內(nèi)部斗爭(zhēng)會(huì)產(chǎn)生代理問題，利他主義加劇了第一類代理成本。家族高管往往會(huì)通過家族企業(yè)非效率投資謀取私利，并且家族企業(yè)還更容易面臨大股東與小股東之間的第二類代理沖突。家族控股股東往往對(duì)企業(yè)投資決策具有較大的控制權(quán)，此時(shí)企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任有助于緩解這些經(jīng)營上的不足。此外，基于社會(huì)情感財(cái)富理論，家族企業(yè)更加注重企業(yè)形象、家族聲譽(yù)等隱性社會(huì)財(cái)富，其經(jīng)營穩(wěn)定性也往往更依賴長期的合作伙伴與社會(huì)網(wǎng)絡(luò)。因此，相較于非家族企業(yè)，家族企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任對(duì)于經(jīng)營穩(wěn)定性的保險(xiǎn)效應(yīng)可能更強(qiáng)。

表11 企業(yè)類型異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果

（二）融資約束異質(zhì)性分析

企業(yè)出于融資約束差異，其社會(huì)責(zé)任承擔(dān)行為帶來的實(shí)現(xiàn)經(jīng)營穩(wěn)定性的保險(xiǎn)效應(yīng)可能存在不同，進(jìn)而對(duì)企業(yè)投資效率存在異質(zhì)性影響，因此，根據(jù)企業(yè)融資約束水平對(duì)式（5）進(jìn)行分樣本檢驗(yàn)。

為保證結(jié)論的可靠性，本文采用以下兩種方式度量企業(yè)融資約束進(jìn)行分樣本檢驗(yàn)：第一，根據(jù)企業(yè)規(guī)模大小進(jìn)行樣本劃分，企業(yè)規(guī)模是金融部門自由信貸配置的關(guān)鍵考察要素，一定程度上反映了企業(yè)融資約束水平，故而將變量企業(yè)規(guī)模（）大于中位數(shù)的企業(yè)（大規(guī)模企業(yè)）歸為低融資約束組，小于中位數(shù)的企業(yè)（小規(guī)模企業(yè)）則為高融資約束組。第二，考慮到融資約束WW 指數(shù)較為全面地考察了企業(yè)自身財(cái)務(wù)特征與外部行業(yè)特征，更具有廣泛的代表性，本文還選用其衡量企業(yè)融資約束水平（），并根據(jù)大小進(jìn)行樣本劃分。該指數(shù)參考Whited 等的方法計(jì)算，數(shù)值越大，說明企業(yè)的融資約束水平越高，故而將變量企業(yè)融資約束（）小于樣本W(wǎng)W 指數(shù)中位數(shù)的企業(yè)歸為低融資約束組，大于中位數(shù)的企業(yè)則為高融資約束組。

其中，用現(xiàn)金流對(duì)總資產(chǎn)的占比衡量，是分紅時(shí)取值為1 的虛擬變量，用長期負(fù)債對(duì)總資產(chǎn)的占比衡量，用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)值衡量，代表企業(yè)所處行業(yè)的銷售增長率，則是企業(yè)自身的銷售增長率，各變量系數(shù)為Whited等的計(jì)算結(jié)果。

融資約束差異下社會(huì)責(zé)任承擔(dān)對(duì)企業(yè)投資效率異質(zhì)性影響的分組估計(jì)結(jié)果見表12。分樣本檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，低約束組的企業(yè)社會(huì)責(zé)任承擔(dān)行為對(duì)其提高企業(yè)投資效率的影響更大，高約束組的企業(yè)帶來的影響反而更小甚至并不顯著。這從側(cè)面說明社會(huì)責(zé)任承擔(dān)行為通過信號(hào)機(jī)制與聲譽(yù)機(jī)制改善融資約束水平進(jìn)而影響企業(yè)投資效率的效應(yīng)較小，更多地通過為企業(yè)贏得廣泛的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)和豐富的政治資源，降低外部經(jīng)營環(huán)境不確定性進(jìn)而提升投資效率，因而低約束組企業(yè)的保險(xiǎn)效應(yīng)轉(zhuǎn)化效果更高，其投資效率改善作用更大，這也進(jìn)一步體現(xiàn)了社會(huì)責(zé)任承擔(dān)行為之于企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定的保險(xiǎn)效應(yīng)的重要性與本研究探討的必要性。

表12 融資約束異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果

（三）經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)異質(zhì)性分析

企業(yè)出于經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)差異，其社會(huì)責(zé)任承擔(dān)行為帶來的實(shí)現(xiàn)經(jīng)營穩(wěn)定性的保險(xiǎn)效應(yīng)可能存在不同，進(jìn)而對(duì)企業(yè)投資效率存在異質(zhì)性影響，因此，根據(jù)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平對(duì)式（5）進(jìn)行分樣本檢驗(yàn)。

常見的衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的指標(biāo)主要有盈利波動(dòng)性、股票回報(bào)波動(dòng)性和負(fù)債比率等，考慮到中國股票市場(chǎng)波動(dòng)性較大且本文側(cè)重于企業(yè)經(jīng)營方面的探討，因此參考余明桂等的研究，用企業(yè)的盈利波動(dòng)性衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，并借鑒其方法進(jìn)行計(jì)算。

其中，為企業(yè)相應(yīng)年度經(jīng)行業(yè)年度平均值調(diào)整得到的息稅前利潤（）與當(dāng)年末資產(chǎn)總額（）的比率，然后進(jìn)一步滾動(dòng)計(jì)算企業(yè)在每一觀測(cè)時(shí)段內(nèi)的標(biāo)準(zhǔn)差和極差，即為用以衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的變量和其數(shù)值越大，說明企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)更高?？紤]到中國上市公司的高管任期一般為3年，本文選擇以每3年為一個(gè)觀測(cè)時(shí)段，包括當(dāng)年和前兩年。此外，代表在觀測(cè)時(shí)段內(nèi)的年度，取值1～3，代表某行業(yè)內(nèi)企業(yè)的總數(shù)量，代表該行業(yè)的第家企業(yè)。

基于計(jì)算得到的相關(guān)衡量指標(biāo)，本文采用以下兩種分樣本方式進(jìn)行企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)異質(zhì)性檢驗(yàn)：第一，根據(jù)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)變量大小進(jìn)行分類，將變量數(shù)值小于樣本中位數(shù)的企業(yè)歸為低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)組，大于中位數(shù)的企業(yè)則為高經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)組；第二，根據(jù)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)變量大小進(jìn)行分類，將變量數(shù)值小于樣本中位數(shù)的企業(yè)歸為低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)組，大于中位數(shù)的企業(yè)則為高經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)組。

經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)差異下社會(huì)責(zé)任承擔(dān)對(duì)企業(yè)投資效率異質(zhì)性影響的分組回歸估計(jì)結(jié)果見表13。分樣本檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，低風(fēng)險(xiǎn)組的企業(yè)社會(huì)責(zé)任承擔(dān)行為對(duì)其提高企業(yè)投資效率的影響更大，高風(fēng)險(xiǎn)組的企業(yè)帶來的影響反而更小甚至并不顯著。根據(jù)前文理論分析，企業(yè)社會(huì)責(zé)任承擔(dān)所獲得經(jīng)營穩(wěn)定性的保險(xiǎn)效應(yīng)是基于贏得廣泛社會(huì)網(wǎng)絡(luò)和豐富政治資源的，而風(fēng)險(xiǎn)的差異可能導(dǎo)致社會(huì)責(zé)任發(fā)揮作用的成本以及原本資源的配置發(fā)生變化，使得高風(fēng)險(xiǎn)組企業(yè)社會(huì)責(zé)任承擔(dān)行為的保險(xiǎn)效應(yīng)失效，反而加劇了企業(yè)自身的負(fù)擔(dān)，即相較于低風(fēng)險(xiǎn)組，高風(fēng)險(xiǎn)組企業(yè)的社會(huì)責(zé)任承擔(dān)行為對(duì)其投資效率的提升幅度更小甚至失去作用。

表13 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果

六、結(jié)論與建議

本文基于2015—2019年中國上市企業(yè)面板數(shù)據(jù)，從經(jīng)營穩(wěn)定性的保險(xiǎn)效應(yīng)分析視角出發(fā)，實(shí)證分析社會(huì)責(zé)任承擔(dān)、環(huán)境不確定性與企業(yè)投資效率三者的內(nèi)在聯(lián)系。研究發(fā)現(xiàn)，社會(huì)責(zé)任有助于企業(yè)減小投資偏離程度，提升企業(yè)投資效率，而且社會(huì)責(zé)任承擔(dān)存在保險(xiǎn)效應(yīng)機(jī)制，其通過降低環(huán)境不確定性促進(jìn)企業(yè)投資效率的提升。在進(jìn)行一系列內(nèi)生性和穩(wěn)健性檢驗(yàn)之后結(jié)論依然成立。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，不同類型企業(yè)社會(huì)責(zé)任承擔(dān)行為帶來的實(shí)現(xiàn)經(jīng)營穩(wěn)定性的保險(xiǎn)效應(yīng)存在差別，進(jìn)而對(duì)企業(yè)投資效率存在異質(zhì)性影響，具體表現(xiàn)在社會(huì)責(zé)任承擔(dān)對(duì)家族企業(yè)和非國有企業(yè)的作用效果更強(qiáng)。此外，低融資約束組和低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)組的企業(yè)社會(huì)責(zé)任承擔(dān)行為對(duì)其提高企業(yè)投資效率的影響更大，高融資約束組和高經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)組的企業(yè)帶來的影響反而更小甚至并不顯著，即社會(huì)責(zé)任承擔(dān)行為通過信號(hào)機(jī)制與聲譽(yù)機(jī)制改善融資約束水平進(jìn)而影響企業(yè)投資效率的效應(yīng)較小，更多地通過為企業(yè)贏得廣泛的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)和豐富的政治資源，降低外部經(jīng)營環(huán)境不確定性進(jìn)而提升投資效率，而企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的差異導(dǎo)致社會(huì)責(zé)任發(fā)揮作用的成本以及原本資源的配置發(fā)生了變化，反而加劇了企業(yè)自身的負(fù)擔(dān)，使得高風(fēng)險(xiǎn)組企業(yè)社會(huì)責(zé)任承擔(dān)行為的保險(xiǎn)效應(yīng)失效。

本文聚焦社會(huì)責(zé)任承擔(dān)、環(huán)境不確定性與企業(yè)投資效率三者的內(nèi)在聯(lián)系，發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任存在實(shí)現(xiàn)經(jīng)營穩(wěn)定性保險(xiǎn)效應(yīng)進(jìn)而提高了自身投資效率的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，為說服企業(yè)主動(dòng)承擔(dān)責(zé)任、改善投資效率提供了理論依據(jù)與有益思考。基于研究結(jié)論，提出如下政策建議：

第一，企業(yè)應(yīng)該摒棄“履行社會(huì)責(zé)任是企業(yè)經(jīng)營負(fù)擔(dān)”的老觀念、舊思想，認(rèn)識(shí)到社會(huì)責(zé)任承擔(dān)對(duì)于經(jīng)營穩(wěn)定性的保險(xiǎn)效應(yīng)，將承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的行為轉(zhuǎn)化成企業(yè)的一種主動(dòng)選擇。這要求將企業(yè)社會(huì)責(zé)任理念融于企業(yè)核心價(jià)值觀，把其作為企業(yè)文化的重要部分，提高員工對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的認(rèn)知，而且進(jìn)一步建立健全績效評(píng)價(jià)體系，將社會(huì)責(zé)任績效納為考慮因素。此外，將企業(yè)社會(huì)責(zé)任落實(shí)到日常的企業(yè)行為決策之中，并且將社會(huì)責(zé)任同企業(yè)的發(fā)展規(guī)劃結(jié)合起來，將其視為企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要部分，營造良好的履行社會(huì)責(zé)任氛圍。

第二，企業(yè)還應(yīng)當(dāng)切實(shí)關(guān)注與維護(hù)利益相關(guān)者的利益，采取定時(shí)定期發(fā)布企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告等措施提高信息披露能力，加強(qiáng)與利益相關(guān)者之間的聯(lián)系與溝通。除了構(gòu)建和諧的企業(yè)內(nèi)部環(huán)境，還需注重上下游產(chǎn)業(yè)鏈上伙伴的合作共贏，并且也要增進(jìn)與政府的溝通交流，與此同時(shí)，完善企業(yè)社會(huì)責(zé)任內(nèi)外部溝通協(xié)調(diào)機(jī)制，提高企業(yè)經(jīng)經(jīng)營發(fā)展的透明度，進(jìn)而獲取利益相關(guān)者的認(rèn)可與支持，通過贏得廣泛的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)和豐富的政治資源，充分發(fā)揮企業(yè)社會(huì)責(zé)任承擔(dān)行為帶來的經(jīng)營穩(wěn)定性保險(xiǎn)效應(yīng)，降低外部經(jīng)營環(huán)境不確定性進(jìn)而提升投資效率。

第三，社會(huì)責(zé)任承擔(dān)對(duì)不同的企業(yè)存在異質(zhì)性影響，企業(yè)應(yīng)當(dāng)結(jié)合自己的經(jīng)營特點(diǎn)與狀況制定合適有效的社會(huì)責(zé)任發(fā)展戰(zhàn)略，建立并完善企業(yè)社會(huì)責(zé)任協(xié)作機(jī)制，進(jìn)而推動(dòng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的發(fā)展。非國有企業(yè)更應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到企業(yè)社會(huì)責(zé)任的意義和履行的必要性，提高自身投資效率以實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，與此同時(shí)，政府也應(yīng)該盡量解決相關(guān)積極履責(zé)企業(yè)的后顧之憂，從稅收、信貸、土地、榮譽(yù)等方面給予政策支持，在社會(huì)上形成鼓勵(lì)非國有企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的輿論環(huán)境、政策環(huán)境，緩解中國企業(yè)投資效率普遍不高的狀況。

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