朱翔

關(guān)鍵詞：EVA模型;價(jià)值研究;中國(guó)平安;深圳發(fā)展銀行

中圖分類號(hào)：F271.4 ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A ? ? ?文章編號(hào)：1673-291X（2022）06-0085-03

隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化程度不斷推進(jìn)，金融市場(chǎng)上的不確定因素不斷增加，風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性也在不斷提高，導(dǎo)致銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)將面臨更加復(fù)雜多樣的風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)要想扎穩(wěn)腳跟，必須要不斷擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)、提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大一般可以采取兩種途徑：一是從內(nèi)部擴(kuò)張，二是從外部擴(kuò)張。在新的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，各個(gè)金融機(jī)構(gòu)紛紛選擇了對(duì)外擴(kuò)張，即并購其他企業(yè)。雖然兼并與收購的金額逐年增長(zhǎng)，但是有近一半的收購與兼并達(dá)不到預(yù)期效果。因此，對(duì)我國(guó)金融史上最大的一次并購案例（中國(guó)平安收購深圳發(fā)展銀行）進(jìn)行分析有很大的現(xiàn)實(shí)意義。

一、企業(yè)簡(jiǎn)介及并購過程

中國(guó)平安保險(xiǎn)（集團(tuán)）股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱 “中國(guó)平安”）于1988年深圳成立，是中國(guó)第一家股份制保險(xiǎn)企業(yè)，至今已發(fā)展成為融保險(xiǎn)、銀行、投資三大主營(yíng)業(yè)務(wù)為一體、核心金融與互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)并行發(fā)展的個(gè)人金融生活服務(wù)集團(tuán)之一。公司為香港聯(lián)合交易所主板及上海證券交易所兩地上市公司，股票代碼分別為2318和601318。2019年1月，中國(guó)平安以576.26億美元的品牌價(jià)值，位列全球品牌榜第14位，較2018年大幅提升15位，居全球金融業(yè)第三位，全球保險(xiǎn)品牌第一位，并居中國(guó)上榜品牌第四位。深圳發(fā)展銀行股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“深發(fā)展”）與1987年5月在深圳成立，是我國(guó)第一家股份制有限公司，也是深圳市第一家上市公司。經(jīng)過多年發(fā)展，其綜合實(shí)力較成立之初得到了很大的提高，尤其在2004年與美國(guó)新橋合作以后，一躍成為我國(guó)第一家有外國(guó)企業(yè)投資的銀行。

中國(guó)平安從2009年6月至2012年2月對(duì)深發(fā)展實(shí)施了非同一控制下的收購和深度整合。收購的方式是以“旗下非上市子公司平安銀行+現(xiàn)金置換深發(fā)展定向增發(fā)的股票”，最終深發(fā)展被吸收合并，中國(guó)平安控股深發(fā)展，并最終更名為平安銀行。整個(gè)過程分為三步：2010年5月4日，根據(jù)并購前的公告，平安集團(tuán)旗下子公司已經(jīng)對(duì)深發(fā)展進(jìn)行收購，合計(jì)收購1.45億股，占總股數(shù)的4.76%。中國(guó)平安以股票支付的方式，將向深發(fā)展大股東新橋集團(tuán)定向增發(fā)2.99億股 H 股作為對(duì)價(jià)，受讓新橋持有的深發(fā)展5.20億股股份。自此，平安保險(xiǎn)集團(tuán)持有深發(fā)展22.44%股份。2010年6月13日，深發(fā)展向平安旗下的平安壽險(xiǎn)定向增發(fā)3.80億股，平安壽險(xiǎn)以現(xiàn)金人民幣69.31億元全額收購。此時(shí)，中國(guó)平安以及旗下中國(guó)人壽共同持有深發(fā)展29.99%的股份。2010年9月2日，平安集團(tuán)宣布將以持有的深圳平安銀行90.75% 股份及 26.92 億元現(xiàn)金作為對(duì)價(jià)，認(rèn)購深發(fā)展非公開定向增發(fā)的16.39億股股份，交易完成后，平安保險(xiǎn)合計(jì)共持有深發(fā)展52.38%股份，占絕對(duì)控股地位。到了2012年，中國(guó)平安最終完成對(duì)深發(fā)展的收購，并發(fā)布公告稱：該行證券簡(jiǎn)稱正式變更為“平安銀行”。

二、運(yùn)用EVA對(duì)中國(guó)平安并購深圳發(fā)展銀行的并購價(jià)值進(jìn)行研究

EVA即經(jīng)濟(jì)增加值，能夠全面地、真正地衡量企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)創(chuàng)造價(jià)值和實(shí)際利潤(rùn)，判斷債權(quán)人與投資者是否獲得了預(yù)期的利潤(rùn)。與會(huì)計(jì)科目的利潤(rùn)不同，會(huì)計(jì)上計(jì)算的企業(yè)最終利潤(rùn)是指稅后利潤(rùn)，稅后利潤(rùn)并沒有全面地、真正地反映企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的最終盈利或創(chuàng)造的價(jià)值，因?yàn)樗鼪]有考慮資本成本或資本費(fèi)用，而EVA指標(biāo)考慮到資本成本或資本費(fèi)用，對(duì)會(huì)計(jì)利潤(rùn)改造，體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)，所以可以能夠全面地、真正地衡量企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)創(chuàng)造價(jià)值和實(shí)際利潤(rùn)。EVA是企業(yè)資本收益與資本成本之間的差額，其基本公式為：

EVA=NOPAT-TC*WACC

其中，NOPAT為稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，TC為總投入資本，WACC為加權(quán)平均資本成本。

在本文的并購案例中，需要運(yùn)用EVA這一指標(biāo)分別評(píng)估參與并購的雙方企業(yè)各自經(jīng)濟(jì)增加值的變化，即中國(guó)平安與深發(fā)展在并購后各自經(jīng)濟(jì)增加值的變化，以此來判斷并購活動(dòng)的價(jià)值與意義。中國(guó)平安收購深發(fā)展發(fā)生在2009年，結(jié)束在2012年，本文選取并整理了2009—2013年這五年中國(guó)平安與平安銀行的財(cái)務(wù)報(bào)表，分別計(jì)算NOPAT、TC以及WACC。

（一）稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（NOPAT）

稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)=（利潤(rùn)+財(cái)務(wù)費(fèi)用+所得稅費(fèi)用）×（1-T）+少數(shù)股東損益+研發(fā)費(fèi)用+遞延所得稅負(fù)債+商譽(yù)-遞延所得稅資產(chǎn)-稅后非經(jīng)常性損益

通過計(jì)算得到中國(guó)平安2009—2013年的NOPAT分別為1 097 275萬元、1 306 625萬元、2 696 900萬元、3 899 600萬元和4 785 100萬元。平安銀行2009—2013年的NOPAT分別為308 612.53萬元、404 196.45萬元、1601 006.15萬元、1 864 872.4萬元和1 814 325萬元。

（二）計(jì)算總投入資本（TC）

TC=權(quán)益資本+債務(wù)資本+投入資本總額調(diào)整項(xiàng)

權(quán)益資本=普通股權(quán)益+少數(shù)股東權(quán)益

債務(wù)資本=短期借款+應(yīng)付債券+長(zhǎng)期借款

投入資本總額調(diào)整項(xiàng)=研發(fā)費(fèi)用+遞延所得稅負(fù)債-遞延所得稅資產(chǎn)+商譽(yù)-無形資產(chǎn)-稅后非經(jīng)常性損益

計(jì)算結(jié)果如表1所示。

（三）加權(quán)平均資本成本（WACC）

WACC=債務(wù)資本比重×稅后債務(wù)資本成本+權(quán)益資本成本×權(quán)益資本比重

第一步，計(jì)算債務(wù)資本比重和權(quán)益資本比重。由表1可知，債務(wù)資本、權(quán)益資本和資本總額，計(jì)算得知2009—2013年中國(guó)平安債務(wù)資本比重分別為20.15%、15.31%、19.22%、19.9%和27.47%，權(quán)益比重為79.85%、84.69%、80.78%、80.1%和72.53%;2009—2013年平安銀行債務(wù)資本比重分別31.61%、22.03%、17.56%、15.94%和6.74%，權(quán)益比重為68.39%、77.97%、82.44%、84.06%、93.26%。

第二步，計(jì)算稅后債務(wù)資本成本。2009—2013年短期借款利率為5.31%、5.81%、6.56%、6%和6%，長(zhǎng)期借款利率為5.4%、5.85%、6.65%、6.15%和6.15%，應(yīng)付債券利率都為5.6%。平安銀行在2009—2013年的長(zhǎng)期借款與短期借款均為0，在這五年間，平安銀行的稅后債務(wù)資本成本為5.6%，中國(guó)平安2009—2013年稅后債務(wù)資本成本計(jì)算結(jié)果如表2所示。

第三步，計(jì)算權(quán)益資本成本。本文選用2009—2013年我國(guó)GDP增長(zhǎng)速率作為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，選取2009—2013年5年期加權(quán)平均國(guó)債利率作為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，β為股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，用來衡量市場(chǎng)波動(dòng)性，數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫。權(quán)益資本成本的計(jì)算過程如表3所示。

第四步，計(jì)算WACC。根據(jù)上述數(shù)據(jù)可知，中國(guó)平安2009—2013年WACC分別為11.3%、10.87%、12.84%、10.9%和10.8%;平安銀行2009—2013年WACC分別為10.45%、10.35%、11.35%、9.87%、16%。

（四）計(jì)算EVA

根據(jù)EVA的計(jì)算公式可知，中國(guó)平安2009—2013年經(jīng)濟(jì)增加值為-7 938.20萬元、-39 396.78萬元、279 313.75萬元、1 250 959.06萬元以及1 530 380.76萬元。

平安銀行在2009—2013年經(jīng)濟(jì)增加值分別為13 766.33萬元、-18 368.69萬元、563 206.67萬元、874 125.53萬元和-71 590.78萬元。

從中國(guó)平安2009—2013年EVA數(shù)據(jù)看出，雖然在收購的前期，中國(guó)平安的經(jīng)濟(jì)增加值為負(fù)數(shù)，但是在之后的3年期間中國(guó)平安迅速實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)增加值由負(fù)到正。并且從這五年期經(jīng)濟(jì)增加值的總量來看，中國(guó)平安在此次收購事件中，獲得的收益要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于損益。

雖然平安銀行的經(jīng)濟(jì)增加值在這五年期間有負(fù)有正，但是總的經(jīng)濟(jì)增加值是正的，并且體量較大。所以，平安銀行在本次收購事件中也是獲益的。

結(jié)語

企業(yè)并購的目的就是并購后競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)，合并后公司的價(jià)值得到提高。本文通過對(duì)中國(guó)平安收購深發(fā)展的并購價(jià)值研究發(fā)現(xiàn)，本次并購取得了成功。

首先，此次并購的價(jià)值主要來源于并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)，主要有三個(gè)方面：財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)以及管理協(xié)調(diào)效應(yīng)。財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)幫助中國(guó)平安及深發(fā)展在財(cái)務(wù)方面帶來了收益;經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)提高了兩個(gè)企業(yè)充分資源使用效率和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力;管理協(xié)同效應(yīng)則幫助兩個(gè)企業(yè)節(jié)省管理費(fèi)用、提高企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率，通過管理人員的重新配置、業(yè)務(wù)整合可以使企業(yè)的離職率得到降低。其次，在并購后的5年時(shí)間內(nèi)，中國(guó)平安與深發(fā)展的經(jīng)濟(jì)增加值有正有負(fù)，但是兩者的經(jīng)濟(jì)增加值總量都是顯著為正，實(shí)現(xiàn)了并購的協(xié)同效應(yīng)。

參考文獻(xiàn)：

[1] ?Arturo Estrella，Mixing and matching：Prospective financial sector mergers and market valuation[J].Journal of Banking and Finance，2001，（12）.

[2] ?Ioannis Asimakopoulos and Panayiotis P.Athanasoglou，Revisiting the merger and acquisition performance of European banks[J].International Review of Financial Analysis，2013，（29）.

[3] ?郭漫.企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及其管理研究——以中國(guó)平安收購深圳發(fā)展銀行為例[J].財(cái)會(huì)通訊，2013，（30）：97-101.

[4] ?郭茂佳.我國(guó)保險(xiǎn)公司并購銀行的思考[J].保險(xiǎn)研究，2014，（9）：3-10.

[5] ?胡挺，劉娥平.中國(guó)商業(yè)銀行海外并購經(jīng)濟(jì)后果研究——以招商銀行并購永隆銀行為例[J].金融論壇，2009，（12）：37-42.

[6] ?李恒，吳維庫.我國(guó)銀行保險(xiǎn)戰(zhàn)略聯(lián)盟模式選擇與并購財(cái)富效應(yīng)影響——基于AHP與Event study分析法的實(shí)證研究[J].保險(xiǎn)研究，2013，（7）：22-33.

[7] ?劉明坤.中國(guó)商業(yè)銀行海外并購的動(dòng)因、機(jī)遇與戰(zhàn)略[J].金融論壇，2011，（5）：37-42.

[8] ?劉思宇.中國(guó)平安并購深發(fā)展銀行的協(xié)同效應(yīng)研究[D].廣州：廣東工業(yè)大學(xué)，2018.

[9] ?牛保茗，羅伊睿.中國(guó)平安并購深發(fā)展的協(xié)同效應(yīng)分析[J].經(jīng)營(yíng)與管理，2016，（7）：34-36.

[10] ?孫浩.中國(guó)平安并購深發(fā)展銀行的協(xié)同效應(yīng)研究[D].重慶：西南政法大學(xué)，2017.

[11] ?張丹，衛(wèi)桐.基于EVA模型的企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究——以水晶光電為例[J].商業(yè)會(huì)計(jì)，2020，（19）：82-84.

3615500589237