肖曼君 唐詩敏

作者簡介： 肖曼君（1964—），女，湖南望城人，博士，湖南大學(xué)金融與統(tǒng)計學(xué)院教授，研究方向：貨幣政策理論與實踐。

摘 要：基于前瞻性指引溢出效應(yīng)的相關(guān)理論，選取17個代表性新興市場國家為研究對象，運用面板向量自回歸（PVAR）模型實證分析美聯(lián)儲前瞻性指引對新興市場國家的溢出效應(yīng)。結(jié)果表明：美聯(lián)儲前瞻性指引在短期內(nèi)對新興市場國家金融市場具有一定的沖擊，在長期內(nèi)對新興市場國家經(jīng)濟增長存在滯后的正向作用。新興市場國家應(yīng)采取應(yīng)對策略，做好風(fēng)險識別和預(yù)警，加強預(yù)期管理，增強貨幣政策協(xié)調(diào)和合作，有效防范和化解外溢影響。

關(guān)鍵詞： 美聯(lián)儲;前瞻性指引;溢出效應(yīng);新興市場國家

中圖分類號：F821 文獻標(biāo)識碼： A 文章編號：1003-7217（2022）01-0027-08

一、引 言

20世紀(jì)90年代以來，各國央行普遍認識到了預(yù)期管理的重要性，開始轉(zhuǎn)變貨幣政策執(zhí)行理念，嘗試通過信息溝通等方式引導(dǎo)、協(xié)調(diào)和穩(wěn)定經(jīng)濟主體預(yù)期，預(yù)期管理在央行貨幣政策操作中逐漸占據(jù)重要位置。前瞻性指引作為預(yù)期管理的重要貨幣政策工具，也在此期間應(yīng)運而生，美聯(lián)儲于2003年首次實施了開放式的前瞻性指引，以提升當(dāng)時過低的通脹水平，提高貨幣政策有效性，但操作不頻繁。2008年金融危機時期，面對零利率下限約束問題，美聯(lián)儲重啟了前瞻性指引貨幣政策工具，且操作頻繁。截至目前，美聯(lián)儲已經(jīng)實施了開放式、基于時間和基于狀態(tài)的三種不同類型的前瞻性指引，較為有效地運用了前瞻性指引來穩(wěn)定公眾預(yù)期，調(diào)控金融市場和宏觀經(jīng)濟發(fā)展[1，2]。然而，隨著經(jīng)濟、金融全球化趨勢不斷加深，一國的貨幣政策不僅會影響本國經(jīng)濟的運行狀況，還會引發(fā)其他國家經(jīng)濟的“連鎖反應(yīng)”，因此貨幣政策的外部性不容忽視。美國作為全球經(jīng)濟發(fā)展的“領(lǐng)頭羊”之一，其貨幣政策溢出效應(yīng)更為突出，以往研究也表明美國貨幣政策會對其他國家，特別是新興市場國家產(chǎn)生巨大的影響。那么，在此情況下，美聯(lián)儲頻繁實施的前瞻性指引是否同樣對新興市場國家的金融市場和宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生影響？其影響程度如何？通過什么樣的傳導(dǎo)機制發(fā)揮作用？等等。有必要對這些問題進行關(guān)注與思考。這對于理解和豐富前瞻性指引相關(guān)理論、幫助我國等新興市場國家規(guī)避風(fēng)險和強化預(yù)期管理等具有重要的理論和現(xiàn)實意義。

二、文獻綜述

前瞻性指引是央行通過提供有關(guān)貨幣政策立場的前瞻性信息，如未來利率走勢路徑預(yù)測或承諾、通脹風(fēng)險、資產(chǎn)購買計劃時間和范圍等，引導(dǎo)公眾和市場形成符合政策意圖的預(yù)期。Eggertsson和Woodford（2003）等學(xué)者認為前瞻性指引之所以能夠產(chǎn)生效果，是因為除央行經(jīng)常使用的短期利率政策之外，前瞻性指引管理的未來短期利率預(yù)期也是影響經(jīng)濟主體進行決策的重要因素[3]。根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)假說，短期利率預(yù)期與長期利率關(guān)系密切，前瞻性指引通過影響短期利率預(yù)期，可以對長期利率形成控制，進而對消費、投資和產(chǎn)出產(chǎn)生影響[4]。

目前大部分學(xué)者肯定了前瞻性指引對本國經(jīng)濟的有效性，Woodford（2005）認為在公眾預(yù)期方面，前瞻性指引減少了公眾與央行之間的信息不對稱，幫助公眾充分理解貨幣政策意圖[5]，同時這種效率溝通也提升了市場參與者對貨幣政策的預(yù)測能力，降低了市場預(yù)期的修正頻率和分歧[6];在金融市場方面，前瞻性指引直接影響了資產(chǎn)價格及其波動程度[7-9]，降低了金融變量對其他經(jīng)濟信息的敏感性[2];在宏觀經(jīng)濟方面，前瞻性指引穩(wěn)定了通貨膨脹預(yù)期，刺激總需求擴張[1]，減弱了危機時期零利率約束所帶來的風(fēng)險，有助于經(jīng)濟實質(zhì)性增長[10]，且效果時間比傳統(tǒng)貨幣政策更長[11]。

前瞻性指引除了影響本國經(jīng)濟運行狀況外，在經(jīng)濟和金融全球化的今天，同樣會像其他常規(guī)或非常規(guī)貨幣政策一樣存在外溢影響，部分學(xué)者認為美國等發(fā)達國家前瞻性指引會對其他國家資產(chǎn)價格產(chǎn)生影響。Hausman和Wongswan（2011）利用改進后的GSS方法研究了美聯(lián)儲貨幣政策意外對49個國家和地區(qū)資產(chǎn)價格的影響，他們發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲的“路徑意外”的確可以影響其他國家和地區(qū)的資產(chǎn)價格，且影響具有非對稱性和異質(zhì)性[12]。Moessner（2015）利用事件分析法考察了美聯(lián)儲前瞻性指引對發(fā)達國家和新興市場的資產(chǎn)價格的影響，發(fā)現(xiàn)清晰的前瞻性指引使許多國家的股票價格明顯上升[13]。姜富偉等（2019）研究了包括前瞻性指引在內(nèi)的美聯(lián)儲貨幣政策對我國資產(chǎn)價格的影響，結(jié)果顯示美聯(lián)儲前瞻性指引提高了我國債券回報，加劇了股票市場波動[14]。也有少部分學(xué)者驗證了前瞻性指引在宏觀經(jīng)濟等其他方面的溢出效應(yīng)。Jones等（2018）構(gòu)建了兩國小型開放經(jīng)濟模型分析美國和加拿大的前瞻性指引貨幣政策，指出美國的前瞻性指引會影響加拿大的產(chǎn)出和通脹程度，且幅度為常規(guī)貨幣政策的兩倍[15]。Sutherland（2020）也肯定了前瞻性指引具有溢出效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲前瞻性指引會影響加拿大的政策利率預(yù)期[16]。而對于前瞻性指引溢出效應(yīng)的傳導(dǎo)渠道，Korus（2019）證實歐央行通過信號渠道影響瑞典、挪威和丹麥的中長期債券收益率，同時可能通過國際信貸渠道和匯率渠道使瑞典和丹麥的金融市場指標(biāo)發(fā)生變化[17]。

Moessner（2015）發(fā)現(xiàn)主權(quán)評級較低的經(jīng)濟體股指漲幅更大，即說明前瞻性指引通過風(fēng)險承擔(dān)渠道進行影響，同時認為前瞻性指引可能通過國際信號渠道影響他國長期實際利率[13]。姜富偉等（2019）也持有類似觀點，認為美聯(lián)儲實施的前瞻性指引依賴風(fēng)險溢價渠道對我國債券市場進行傳導(dǎo)[14]。

綜上所述，國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于前瞻性指引的研究成果豐富，為后續(xù)的研究提供了基礎(chǔ)。然而，現(xiàn)有的研究主要集中考察前瞻性指引的有效性，有關(guān)前瞻性指引溢出效應(yīng)的研究并不多，有部分學(xué)者試圖研究美國等發(fā)達國家前瞻性指引的溢出效應(yīng)，但多為國際金融市場方面的短期影響研究，宏觀經(jīng)濟方面的長期影響研究不足，同時較少系統(tǒng)地分析前瞻性指引溢出效應(yīng)的傳導(dǎo)渠道。因此，本文梳理了前瞻性指引溢出效應(yīng)的傳導(dǎo)機制，編制前瞻性指引指數(shù)，運用PVAR模型從金融市場和宏觀經(jīng)濟兩方面研究美聯(lián)儲前瞻性指引對新興市場國家的溢出效應(yīng)。

三、前瞻性指引溢出效應(yīng)的傳導(dǎo)機理

貨幣政策溢出效應(yīng)源于學(xué)者們對兩國間宏觀經(jīng)濟政策相關(guān)性問題的研究，其本質(zhì)上就是貨幣政策的外部性。根據(jù)外部性的正負，溢出效應(yīng)可以分為“與鄰有益”的正向溢出效應(yīng)和“以鄰為壑”的負向溢出效應(yīng)兩種。前瞻性指引屬于貨幣政策之中的一種，理論上也具有外部性，存在溢出效應(yīng)。如圖1所示，當(dāng)一國在實施維持低利率政策的正向前瞻性指引時，在使公眾預(yù)期發(fā)生變化，長期利率下降，影響本國的經(jīng)濟運行情況后，還會通過各種傳導(dǎo)渠道或者途徑，對其他國家的經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生正向或負向的影響。與傳統(tǒng)貨幣政策的傳導(dǎo)渠道相比，前瞻性指引溢出效應(yīng)的傳導(dǎo)渠道既相同又存在不同。目前來看，前瞻性指引溢出效應(yīng)傳導(dǎo)渠道尚缺乏完整系統(tǒng)的理論體系，結(jié)合已有國內(nèi)外文獻資料，總結(jié)歸納出以下四個前瞻性指引溢出效應(yīng)的傳導(dǎo)渠道。

國際信號渠道是指當(dāng)一國央行尤其是發(fā)達國家央行提供有關(guān)未來貨幣政策立場的前瞻性信息時，比如聲明將在接下來一段時間內(nèi)保持低利率政策不變，面對這一正向的信號，其他國家央行的預(yù)期和溝通情緒會發(fā)生變化，選擇跟進或不跟進采取相應(yīng)利率措施，進而導(dǎo)致利率下降或利差擴大，投資變化，影響本國經(jīng)濟發(fā)展。匯率渠道是指在實施浮動匯率制度的國家，該國央行實施正向前瞻性指引時，長期利率下降，在其他國家沒有及時調(diào)整利率的情況下，匯率會被動升高，進而引起貿(mào)易狀況惡化。資產(chǎn)價格渠道是指當(dāng)一國實施正向前瞻性指引時，長期利率下降，收益率降低，逐利資本將流入利率相對更高的其他國家，資本供給增加導(dǎo)致其他國家產(chǎn)生“泡沫”，資產(chǎn)價格升高;同時，對于其他國家而言，前瞻性指引可能意味著該國央行對其經(jīng)濟前景不樂觀，認為需要延長低利率政策實施時間來達到額外的政策效果，導(dǎo)致投資者的風(fēng)險厭惡提高，要求更高的風(fēng)險溢價來進行補償，在此情況下，其他國家的收益率上升，資產(chǎn)價格相應(yīng)走高。國際信貸渠道是指當(dāng)一國央行實施正向前瞻性指引時，長期利率下降，流動性增加，外資銀行母公司可以獲取更多成本低廉的資金，其他國家外資銀行由于受到母公司的控制和管理，資金也相應(yīng)地更加充足，因此會更樂意增加當(dāng)?shù)仄髽I(yè)信貸供給，也更愿意承擔(dān)風(fēng)險，選擇借款給資本結(jié)構(gòu)更加脆弱、違約率更高的企業(yè)，進而影響其他國家的信貸市場情況，促使實體經(jīng)濟變化。但是只有當(dāng)實施前瞻性指引國家的外資銀行在其他國家所占份額足夠大時，該渠道才能夠顯著地發(fā)揮作用。

四、實證分析

以MSCI新興市場指數(shù)、《博鰲亞洲論壇新興經(jīng)濟體發(fā)展2019年度報告》“E11國”和東盟國家為標(biāo)準(zhǔn)，剔除了伊斯蘭金融國家和數(shù)據(jù)不完整、獲取難的國家后，選取了中國、南非、印度、韓國、泰國、菲律賓、新加坡、越南、巴西、智利、哥倫比亞、墨西哥、秘魯、捷克、匈牙利、波蘭和俄羅斯17個代表性的新興市場國家為研究樣本，建立PVAR模型進行實證分析。

（一）模型選擇

由于所選取的代表性新興市場國家有17個，涉及面板數(shù)據(jù)，考慮到如果簡單地選擇傳統(tǒng)VAR模型則只能考慮到對單個國家的影響，而如果不采用傳統(tǒng)VAR模型選擇橫截面模型則不能對樣本國家開展動態(tài)分析，因此實證分析采用Love和Zicchino（2006）[18]提出的面板向量自回歸（PVAR）模型。PVAR模型設(shè)定如下：

其中，Yit代表6個內(nèi)生變量組成的向量{FGt，SIit，ERit，GBit，CPIit，GDPit}，i代表不同樣本國家，t代表不同月份，F(xiàn)Gt為前瞻性指引變量，SIit為股票市場指數(shù)變量，ERit為匯率變量，GBit為利率變量，CPIit為通貨膨脹變量，GDPit為產(chǎn)出變量;Yit-j代表滯后j階的向量，Γj代表滯后j階向量的待估計參數(shù)矩陣;αi代表不同樣本國家的固定效應(yīng)，βt代表不同樣本國家的時間效應(yīng)，εit代表隨機擾動項。

（二）變量選擇與數(shù)據(jù)說明

在前文分析基礎(chǔ)上，綜合考慮后選擇了6個變量代表新興市場國家的金融市場和宏觀經(jīng)濟方面，由于外資銀行信貸數(shù)據(jù)獲取難，加上美國在部分國家如我國外資銀行份額小，影響有限，對國際信貸渠道暫不做深入探討，具體變量如下：

1.前瞻性指引變量（FG）。前瞻性指引的測度方法目前來看主要有賦值法、提取因子法和文本分析法。由于賦值法相對較粗糙，提取因子法適用于前瞻性指引效果的短期分析，選用了Hansen和McMahon（2015）[19]的文本分析方法，通過構(gòu)建前瞻性指引指數(shù)作為前瞻性指引的代理變量。首先，人工篩選了2008年12月-2019年12月FOMC聲明中的前瞻性指引段落，篩選借鑒Campbell等（2012）[1]和Delis等（2020）[20]的標(biāo)準(zhǔn)，主要為包括未來利率走勢路徑、通脹風(fēng)險、資產(chǎn)購買計劃時間范圍信息的段落;其次，對前瞻性指引聲明中所含的貨幣政策立場進行賦值，依照Hansen和McMahon（2015）[19]和Delis等（2020）[20]學(xué)者的賦值標(biāo)準(zhǔn)，對指引中包含明顯寬松措辭，利率在中性利率水平以下賦值為擴張性1，包含緊縮措辭，利率在中性利率水平以上賦值為緊縮性-1，其他情況則賦值為0，形成變量DFGt;緊接著，統(tǒng)計了前瞻性指引段落總單詞數(shù)，形成變量SFGt;然后，以Hansen和McMahon（2015）文中的不確定性單詞表為依據(jù)[19]，統(tǒng)計了不確定性單詞數(shù)占前瞻性指引段落總單詞數(shù)比例，形成不確定性指數(shù)UFGt;最后，根據(jù)公式（2）得出前瞻性指引指數(shù)。

對指數(shù)在[-1，1]區(qū)間內(nèi)進行了標(biāo)準(zhǔn)化，未有FOMC公告的月份用上一個月的數(shù)值補充。從圖2中可以看到，前瞻性指引指數(shù)在樣本區(qū)間內(nèi)有一定的波動，2008年12月美聯(lián)儲實施了最大的正向前瞻性指引（擴張性），而后因為2018年下半年聯(lián)邦基金利率已回調(diào)至中性利率之上，美聯(lián)儲明確表示修改貨幣政策立場由寬松至緊縮，刪除了有關(guān)寬松措辭，前瞻性指引指數(shù)顯著轉(zhuǎn)向負值，一度達到最小值，隨著2019年下半年前瞻性指引表明進行“重大調(diào)整”以支持經(jīng)濟擴張，兩次大幅降息，貨幣政策立場趨于寬松，又重新回升至正值。

2.金融市場方面變量：股票市場指數(shù)變量（SI），選用新興市場國家股票市場綜合指數(shù)的月收盤價作為股票市場指數(shù)的代理變量。匯率變量（ER），選用直接標(biāo)價法下的新興市場國家貨幣對美元匯率作為匯率變量的代表，匯率下降時說明美元貶值，新興市場國家貨幣升值。利率變量（GB），選用新興市場國家的十年期國債收益率作為利率的替代變量。

3.宏觀經(jīng)濟方面變量：美聯(lián)儲前瞻性指引可能會在影響國內(nèi)變量后，通過各種渠道作用于國外變量，最終影響其他國家的長期經(jīng)濟發(fā)展。通貨膨脹變量（CPI），運用新興市場國家的CPI指數(shù)作為通貨膨脹變量的代表。產(chǎn)出變量（GDP），產(chǎn)出能夠很好地反映一國經(jīng)濟增長情況，也是多數(shù)學(xué)者選擇的研究指標(biāo)，由于新興市場國家的月度國內(nèi)生產(chǎn)總值數(shù)據(jù)缺乏，使用季度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化成月度數(shù)據(jù)不一定準(zhǔn)確，因此選用新興市場國家工業(yè)生產(chǎn)總值的同比增速作為產(chǎn)出的代理變量。

以金融危機后美聯(lián)儲重啟前瞻性指引的時間為起點，選取2008年12月-2019年12月作為樣本區(qū)間，樣本數(shù)據(jù)具體來源見表1。為了消除異方差問題和便于后續(xù)分析，參考多位學(xué)者做法，對樣本數(shù)據(jù)進行初步處理，各國股票市場指數(shù)月收盤價、各國貨幣對美元匯率和各國CPI指數(shù)取對數(shù)后差分，經(jīng)濟含義代表該月股指收益率、該月匯率收益率和該月實際通貨膨脹率，各國國債收益率取環(huán)比值。樣本數(shù)據(jù)的缺失值使用多重插補法進行補齊。所有存在季節(jié)趨勢的序列均進行了季節(jié)調(diào)整。實證部分采用EViews 8和Stata 15軟件，PVAR模型使用連玉君博士和Love博士的PVAR2軟件包。

（三）實證檢驗

1.平穩(wěn)性檢驗。

為了避免產(chǎn)生“偽回歸”問題，對所選取的變量進行了平穩(wěn)性檢驗。其中，前瞻性指引變量為時間序列，采用ADF方法檢驗其是否存在單位根，而其余5個變量為面板數(shù)據(jù)，采用LLC方法、IPS方法檢驗其是否存在單位根。表2結(jié)果顯示，在1%的顯著性程度下，F(xiàn)G變量通過了ADF檢驗，SI變量、ER變量、GB變量、CPI變量和GDP變量也通過了LLC和IPS兩種檢驗，拒絕了存在單位根的原假設(shè)，表明上述6個變量是平穩(wěn)序列，可以進行后續(xù)分析。

4.格蘭杰因果檢驗。

在最優(yōu)滯后階為3階的情況下進行格蘭杰因果檢驗。從表5結(jié)果可以看出，在1%和10%的顯著性程度下分別拒絕了原假設(shè)，表明美聯(lián)儲前瞻性指引是各國股票市場指數(shù)、匯率、利率和實際產(chǎn)出的格蘭杰因果原因，與上文的分析相符合，初步判斷美聯(lián)儲前瞻性指引能夠影響新興市場國家的金融市場和經(jīng)濟增長，構(gòu)成了因果關(guān)系。通貨膨脹變量檢驗結(jié)果不具備顯著性，沒有通過檢驗，表明美聯(lián)儲前瞻性指引并不是通貨膨脹的格蘭杰因果原因。但需要注意的是，格蘭杰因果檢驗只代表統(tǒng)計意義上的動態(tài)相關(guān)關(guān)系，實際經(jīng)濟意義上的因果關(guān)系還需要進一步判斷。

5.脈沖響應(yīng)函數(shù)分析。

圖3為美聯(lián)儲前瞻性指引一個標(biāo)準(zhǔn)差大小的正向沖擊下，股票市場指數(shù)（SI）、匯率（ER）、利率（GB）、通貨膨脹（CPI）和產(chǎn)出（GDP）變量的動態(tài)反應(yīng)。其中橫軸為沖擊時間長度，縱軸為受到影響程度大小，中間的實線代表脈沖響應(yīng)函數(shù)，兩邊的虛線代表正負兩倍標(biāo)準(zhǔn)差的偏離帶。

從圖3中可以看出，在股票市場方面[見圖3（a）]，美聯(lián)儲前瞻性指引對新興市場國家股票市場指數(shù)存在正向影響。股指收益率在受到前瞻性指引正向沖擊后，第1期影響顯著為正且達到最大值，隨后產(chǎn)生波動，但一直保持正值，直到第5期之后影響緩慢下降。這表明，當(dāng)美聯(lián)儲實施正向的前瞻性指引，會通過資產(chǎn)價格渠道影響新興市場國家的股票市場，股票市場價格會明顯上升。

在匯率方面[見圖3（b）]，美聯(lián)儲前瞻性指引會促使新興市場國家貨幣升值，提高新興市場國家匯率波動性，證實了匯率傳導(dǎo)渠道的有效性。新興市場國家匯率在受到美聯(lián)儲前瞻性指引沖擊后，匯率收益率出現(xiàn)小幅正值，但并不顯著，這可能是由于匯率每日波動存在限制，加上新興市場各國對匯率存在一定的干預(yù)和管制，導(dǎo)致出現(xiàn)輕微滯后，第2期影響迅速轉(zhuǎn)為負值，直到第5期影響趨于平緩。

在利率方面[見圖3（c）]，美聯(lián)儲前瞻性指引對新興市場國家利率存在負向影響。新興市場國家的利率在受到美聯(lián)儲前瞻性指引沖擊后，利率環(huán)比值在前期為負值，即相較于上一期利率明顯降低[21]，第1期時負向影響最大，隨后負向影響明顯減小，第3期左右轉(zhuǎn)為正值，第5期后影響回到初始值附近。這表明，當(dāng)美聯(lián)儲實施正向的前瞻性指引后，長期利率下降，其他新興市場國家在接收到寬松信號后會調(diào)整自身的利率水平，短期內(nèi)利率下降，即可以通過國際信號渠道進行傳導(dǎo)。

在宏觀經(jīng)濟方面，美聯(lián)儲前瞻性指引對新興市場國家實際產(chǎn)出有一定的滯后影響，但對通貨膨脹的影響并不顯著[見圖3（d）]。實際產(chǎn)出在受到前瞻性指引沖擊后，出現(xiàn)一個小幅的負向趨勢，第3期后轉(zhuǎn)正且正向影響逐漸增大，第12期左右達到最大值，之后影響逐漸減小[見圖3（e）]。這表明，當(dāng)美聯(lián)儲實施正向的前瞻性指引后，短期內(nèi)新興市場國家的經(jīng)濟可能產(chǎn)生一定的波動，但隨著前瞻性指引實施時間的增加，最終能夠起到推動新興市場國家經(jīng)濟發(fā)展的作用。而通脹不顯著的原因可能在于部分國家可能受國內(nèi)因素影響較大（如俄羅斯），加上新興市場國家可能會存在回溢效應(yīng)，導(dǎo)致結(jié)果并不明顯。

6.穩(wěn)健性檢驗。為了盡可能保證實證結(jié)果的可靠性，采用更換變量的檢驗方法進行穩(wěn)健性檢驗。在采用文本分析法編制前瞻性指引指數(shù)時，如前文變量選擇和數(shù)據(jù)說明中所述，第一步，對前瞻性指引聲明中所含的貨幣政策立場進行賦值形成變量DFGt;第二步，通過統(tǒng)計前瞻性指引段落總單詞數(shù)形成變量SFGt，但為明確所選取前瞻性指引段落的份額，這里將其替換為計算前瞻性指引段落總單詞數(shù)占當(dāng)月FOMC聲明總單詞數(shù)的比例;第三步，統(tǒng)計了不確定性單詞數(shù)占前瞻性指引段落總單詞數(shù)比例，形成不確定性指數(shù)UFGt; 由此，第一步和第三步保持不變，形成新的前瞻性指引指數(shù)FG。更換前瞻性指引變量后，實證結(jié)果顯示，面對美聯(lián)儲前瞻性指引的正向沖擊，脈沖響應(yīng)變化趨勢基本與前文相同，股票市場指數(shù)、利率和匯率在短期內(nèi)的反應(yīng)甚至更為劇烈?；谝陨辖Y(jié)果，實證結(jié)果大體是穩(wěn)健的、可靠的。

五、結(jié)論與建議

以上研究表明：（1）在短期內(nèi)，美聯(lián)儲前瞻性指引會對新興市場國家的金融市場產(chǎn)生明顯的沖擊，能夠提高新興市場國家的股價，促使貨幣升值，長期利率下調(diào)，同時加大金融市場的波動程度。這也證實了國際信號渠道、資產(chǎn)價格渠道和匯率渠道的傳導(dǎo)是有效的。（2）在長期內(nèi)，美聯(lián)儲前瞻性指引對新興市場國家的經(jīng)濟增長存在一定的正向作用，即當(dāng)美聯(lián)儲發(fā)布正向前瞻性指引時，在通過上述渠道影響新興市場國家的金融市場后，利率下調(diào)，資本市場繁榮，投資增加，會逐漸傳導(dǎo)至宏觀經(jīng)濟變量，最終溫和地推動新興市場國家的經(jīng)濟增長。

盡管美聯(lián)儲前瞻性指引并不是完全“以鄰為壑”，但面對短期的沖擊和風(fēng)險，新興市場國家應(yīng)當(dāng)采取策略來防范和化解前瞻性指引外溢影響。首先，由于前瞻性指引會加劇股價、匯率和利率波動，各國央行應(yīng)當(dāng)練好“內(nèi)功”，完善好現(xiàn)有的金融市場監(jiān)管機制，做好前瞻性指引風(fēng)險的識別和預(yù)警，引導(dǎo)市場參與者提前預(yù)判對沖風(fēng)險，或者采用適當(dāng)?shù)哪嬷芷谡{(diào)節(jié)平抑市場波動;其次，前瞻性指引本質(zhì)上是預(yù)期管理的貨幣政策工具，各國央行應(yīng)當(dāng)加強預(yù)期管理，注重信息溝通，特別是我們國家，應(yīng)該通過建立現(xiàn)代中央銀行制度，設(shè)定預(yù)期管理目標(biāo)，拓寬溝通渠道，增加口頭溝通頻次，并與其他貨幣政策工具打好“組合拳”，以靈活應(yīng)對美聯(lián)儲前瞻性指引，提高貨幣政策的前瞻性和有效性;最后，解決前瞻性指引溢出效應(yīng)這一外部性問題不能依靠某個國家“單打獨斗”，各國央行應(yīng)當(dāng)加強貨幣政策的國際協(xié)調(diào)合作，新興市場國家要多關(guān)注美國等發(fā)達國家實施的前瞻性指引，同時內(nèi)部之間也要減少貨幣政策分化，深化區(qū)域合作，構(gòu)建好區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展防護網(wǎng)，最大限度地降低前瞻性指引產(chǎn)生的負面影響。

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（責(zé)任編輯：厲 亞）

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