孫會(huì)會(huì)
摘要:近年來,股權(quán)質(zhì)押作為一種盛行的融資方式,在中國資本市場(chǎng)上極具普遍性。股權(quán)質(zhì)押憑借靈活性強(qiáng)、融資成本低等優(yōu)勢(shì)備受大股東的支持。文章從股權(quán)質(zhì)押動(dòng)機(jī)和股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果兩個(gè)方面對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)梳理回顧,并結(jié)合SATI3.2和Ucinet6.0進(jìn)行可視化分析,為未來的研究提供思路,以期為進(jìn)一步規(guī)范股權(quán)質(zhì)押行為提供理論和經(jīng)驗(yàn)借鑒。
關(guān)鍵詞:股權(quán)質(zhì)押;動(dòng)機(jī);經(jīng)濟(jì)后果;文獻(xiàn)綜述
一、引言
隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展,融資困難成為企業(yè)擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模之路的阻礙。近年來,股權(quán)質(zhì)押憑借靈活性強(qiáng)、融資速度快、程序簡(jiǎn)單等優(yōu)勢(shì)受到了各大企業(yè)大股東的追捧。相比于西方國家,“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象在我國較為普遍,這種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)為股權(quán)質(zhì)押在我國的盛行奠定了基礎(chǔ)。大股東將股權(quán)進(jìn)行抵押時(shí),仍然擁有控制權(quán),此時(shí)現(xiàn)金流權(quán)低于控制權(quán),控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)發(fā)生分離。大股東擁有企業(yè)的控制權(quán),對(duì)企業(yè)發(fā)展的財(cái)務(wù)決策、經(jīng)營決策等各方面有著至關(guān)重要的影響,也不應(yīng)控制所有重大決策。
自2015年以來,股權(quán)質(zhì)押的融資行為在我國資本市場(chǎng)上盛行。據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示,截至2018年12月28日,A股全市場(chǎng)質(zhì)押總市值高達(dá)4.23萬億元,質(zhì)押公司數(shù)量達(dá)到3433家,A股市場(chǎng)呈現(xiàn)出“無股不押”的狀態(tài)。股權(quán)質(zhì)押作為一把“雙刃劍”,在緩解企業(yè)或大股東融資困境的同時(shí)也使得大股東和中小股東所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加,也使市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加劇。股權(quán)質(zhì)押不僅會(huì)提高企業(yè)的融資約束水平,同時(shí)會(huì)弱化公司治理,并且可能損害各利益相關(guān)者的利益。因此,深入研究大股東股權(quán)質(zhì)押行為在理論和實(shí)踐方面都具有重要的意義。
二、股權(quán)質(zhì)押文獻(xiàn)的可視化分析
本文將文獻(xiàn)來源渠道定為中國知網(wǎng)(CNKI),對(duì)已有文獻(xiàn)進(jìn)行可視化分析。以“股權(quán)質(zhì)押”為關(guān)鍵詞和主題作為檢索條件,檢索時(shí)間設(shè)定為1995~2019年,期刊來源類別選擇核心期刊和 CSSCI進(jìn)行檢索,共檢索出149條記錄①。
(一)時(shí)間維度上的分布特征
1995年我國確立的《擔(dān)保法》明確權(quán)利質(zhì)押的標(biāo)的物可以是股票和股份,1997年國家對(duì)外商投資企業(yè)投資者的股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行了說明。此后,2007年的《物權(quán)法》再次明確了可以將股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押。為使股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)更深層次地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì),2018年對(duì)股票質(zhì)押回購業(yè)務(wù)相關(guān)的法律法規(guī)進(jìn)一步完善。自1995年股權(quán)質(zhì)押相關(guān)的擔(dān)保制度正式確立以來,股權(quán)質(zhì)押相關(guān)的法律制度經(jīng)歷了較長(zhǎng)的發(fā)展階段并不斷發(fā)展完善,為規(guī)范股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)奠定了基礎(chǔ)。
股權(quán)質(zhì)押融資方式一直受到資本市場(chǎng)的重視,同時(shí)隨著股權(quán)質(zhì)押相關(guān)法律法規(guī)的不斷健全,股權(quán)質(zhì)押在資本市場(chǎng)和學(xué)術(shù)界受到了同等程度的關(guān)注。股權(quán)質(zhì)押研究文獻(xiàn)的時(shí)間分布情況如圖1所示。
圖1中表明,自1995年以來股權(quán)質(zhì)押研究文獻(xiàn)數(shù)量總體表現(xiàn)出持續(xù)上升趨勢(shì)。1995~2014年對(duì)于股權(quán)質(zhì)押的研究呈現(xiàn)出穩(wěn)定的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2014年之后股權(quán)質(zhì)押研究增長(zhǎng)速度持續(xù)上升,并在2018年呈現(xiàn)出直線式增長(zhǎng)。2018年發(fā)布的《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法(2018年修訂)》使得股權(quán)質(zhì)押受關(guān)注的程度大幅提升。根據(jù)中國證券登記結(jié)算的數(shù)據(jù),2018年6月月底,全A質(zhì)押股份占總股本比例大于30%的個(gè)股數(shù)量達(dá)到 774 只,達(dá)到了近幾年的高點(diǎn)。2019 年隨著市場(chǎng)反彈,大量高質(zhì)押比例個(gè)股紛紛解除質(zhì)押,引起了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。
(二)期刊類別維度上的分布特征
對(duì)于學(xué)術(shù)界的研究而言,發(fā)表于CSSCI期刊的文獻(xiàn)既能反映出某研究領(lǐng)域的熱點(diǎn)問題,也能在一定程度上反映股權(quán)質(zhì)押研究的文章質(zhì)量和學(xué)術(shù)價(jià)值。圖2展示了1995~2019年CSSCI期刊和核心期刊的文獻(xiàn)數(shù)量分布情況①。
從圖2中可以看出,從整體上看,核心期刊和CSSCI期刊文獻(xiàn)數(shù)量呈現(xiàn)出上升趨勢(shì),且相比于CSSCI期刊文獻(xiàn)數(shù)量,核心期刊的文獻(xiàn)數(shù)量處于領(lǐng)先地位。由此可以看出,股權(quán)質(zhì)押的研究還未進(jìn)一步進(jìn)入更高質(zhì)量的研究階段,因此在保持文獻(xiàn)數(shù)量不斷累積發(fā)展的過程中也需要拓展股權(quán)質(zhì)押的研究深度和廣度。
(三)研究方法的分布
對(duì)本文檢索所得到的149篇文獻(xiàn)樣本的研究方法進(jìn)行分類整理。本文主要從實(shí)證研究、規(guī)范研究/概念性研究、案例研究三個(gè)方面進(jìn)行分析整理。通過表1可以發(fā)現(xiàn)實(shí)證研究的文獻(xiàn)占絕大多數(shù)(65.77%),其次是規(guī)范研究/概念性研究(30.2%),案例研究的文獻(xiàn)較少(4.03%)。由此看來,實(shí)證研究在股權(quán)質(zhì)押研究方法中較為普遍,相比其他研究方法,實(shí)證研究更加能夠?yàn)楣蓹?quán)質(zhì)押研究結(jié)論提供經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的支持。
1. 實(shí)證研究
采取實(shí)證研究方法的文獻(xiàn)大都以能夠獲得數(shù)據(jù)的中國A股上市公司為研究對(duì)象。文章通常將股權(quán)質(zhì)押作為解釋變量來檢驗(yàn)股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司價(jià)值、企業(yè)創(chuàng)新、盈余管理、股利政策等方面的影響。在目前的實(shí)證研究中,文章主要采用虛擬變量(股權(quán)質(zhì)押行為存在與否)和質(zhì)押比例作為衡量股權(quán)質(zhì)押的指標(biāo),是否有其他指標(biāo)可以衡量股權(quán)質(zhì)押,尚需進(jìn)一步探討。
2. 規(guī)范研究/概念性研究
規(guī)范研究/概念性研究提供了關(guān)于股權(quán)質(zhì)押研究的討論、總結(jié)和建議。這些文章研究股權(quán)質(zhì)押相關(guān)的法律問題、股權(quán)質(zhì)押制度、股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)和防范、股權(quán)質(zhì)押的現(xiàn)狀等。這類文章大都基于國家已經(jīng)頒布的相關(guān)制度和資本市場(chǎng)上股權(quán)融資現(xiàn)狀加以分析,其中有少量文章回顧了以前的文獻(xiàn)。例如,祝兵等根據(jù)對(duì)已有文獻(xiàn)進(jìn)行了回顧與述評(píng)指出股權(quán)質(zhì)押已有研究成果較多且增速較快,但研究結(jié)論存在沖突。
3. 案例研究
目前我國關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的案例研究較少,6篇案例研究中分別涉及到了不同行業(yè)的企業(yè)。李永偉和李若山通過分析明星電力發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押下大股東通過“隧道挖掘”侵占中小股東利益。周運(yùn)蘭等以華誼兄弟為例說明了在股價(jià)大跌的情形下,股權(quán)質(zhì)押所面臨的風(fēng)險(xiǎn)加劇。來愛梅在東田藥業(yè)的案例中基于不完全契約理論指出股權(quán)質(zhì)押增加了商業(yè)銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)。李洪濤在華映科技的案例中分析得出股權(quán)質(zhì)押會(huì)影響公司總體價(jià)值。綜上看來,股權(quán)質(zhì)押的案例研究中缺乏理論基礎(chǔ)和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持,因此案例研究得出的研究結(jié)論的適用性較弱。
(四)可視化統(tǒng)計(jì)分析
對(duì)本文所得到的149篇文獻(xiàn)運(yùn)用SATI3.2和Ucinet6.0,對(duì)我國股權(quán)質(zhì)押研究成果進(jìn)行可視化分析。首先利用SATI3.2軟件分析得到關(guān)鍵詞頻次統(tǒng)計(jì)結(jié)果,以便可視化網(wǎng)絡(luò)分析和更好的突出各個(gè)階段的研究重點(diǎn),剔除頻次為“2”以下的關(guān)鍵詞,結(jié)合Ucinet6.0軟和Netdraw數(shù)據(jù)分析程序,繪制出可視化網(wǎng)絡(luò)分析圖。
由圖3可以看出,股權(quán)質(zhì)押處于中心節(jié)點(diǎn)的位置,已有文獻(xiàn)中,市值管理、盈余管理、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)等經(jīng)濟(jì)后果受到了較高的關(guān)注度,且股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新、審計(jì)費(fèi)用、非效率投資等密切聯(lián)系。同時(shí),公司治理與股權(quán)質(zhì)押的相關(guān)研究存在著普遍的聯(lián)系。此外,1995~2019年間學(xué)術(shù)界的研究主要集中在如控制權(quán)轉(zhuǎn)移、市值管理、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)等經(jīng)濟(jì)后果,相比之下,與股權(quán)質(zhì)押相關(guān)的法律政策、股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī)等相關(guān)的研究較少。
三、文獻(xiàn)綜述
(一)股權(quán)質(zhì)押概述
所謂股權(quán)質(zhì)押,就是指出質(zhì)人以其擁有的股權(quán)為質(zhì)押標(biāo)的物而設(shè)立的一種質(zhì)押形式。除了保持大股東的控制權(quán)以外,股權(quán)質(zhì)押融資還存在以下優(yōu)勢(shì):首先,股權(quán)質(zhì)押的過程并不會(huì)影響其對(duì)質(zhì)押股權(quán)應(yīng)享有的權(quán)力;其次,相比于質(zhì)押其他標(biāo)的物,股權(quán)質(zhì)押不僅融資效率高,而且對(duì)質(zhì)押物的評(píng)估費(fèi)用等的融資成本低;最后,股權(quán)質(zhì)押融資過程的審批流程簡(jiǎn)單。
大股東的股權(quán)質(zhì)押行為根據(jù)其質(zhì)押股權(quán)進(jìn)行融資的策略和目的可以分為主動(dòng)質(zhì)押和被動(dòng)質(zhì)押。主動(dòng)質(zhì)押可以使大股東獲得更高的收益,主要用于企業(yè)未來投資,被動(dòng)質(zhì)押則往往在大股東出現(xiàn)財(cái)務(wù)問題時(shí)發(fā)生。目前我國對(duì)股權(quán)質(zhì)押行為的研究大多是被動(dòng)質(zhì)押的情況,并且被動(dòng)質(zhì)押通常對(duì)企業(yè)產(chǎn)生不利影響。
(二)股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī)
股權(quán)質(zhì)押作為一種便捷的融資方式,可以使得大股東在不喪失企業(yè)控制權(quán)的情況下獲得融資,將“經(jīng)濟(jì)存量”轉(zhuǎn)化為“經(jīng)濟(jì)能量”。徐壽福等將股票市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)與股權(quán)質(zhì)押的研究相聯(lián)系,研究發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格被高估及信貸市場(chǎng)條件寬松時(shí)大股東傾向于更大規(guī)模的股權(quán)質(zhì)押,從而達(dá)到融資目的。股權(quán)質(zhì)押實(shí)質(zhì)上也是一種借款行為,與普通的借款不同的是,在股權(quán)質(zhì)押中,債權(quán)人不僅會(huì)面臨著債務(wù)人的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn),還會(huì)面臨質(zhì)押品的價(jià)值下降的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)質(zhì)押品的價(jià)值下降至債權(quán)人的最低承受能力時(shí),債權(quán)人則會(huì)要求債務(wù)人增加抵押物或者追加保證金來降低風(fēng)險(xiǎn),否則質(zhì)權(quán)人有權(quán)將該部分股權(quán)平倉,則大股東面臨著喪失企業(yè)控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn),這與謝德仁、廖柯(2018)的研究結(jié)論一致?,F(xiàn)有文獻(xiàn)研究得出股權(quán)質(zhì)押的兩大動(dòng)機(jī)分別為獲取資金和掏空。艾大力和王斌研究發(fā)現(xiàn)大股東的質(zhì)押股權(quán)行為導(dǎo)致控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離,大股東在保持控制權(quán)的情況下獲取資金,有更強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)掏空上市公司。李永偉、李若山通過分析明星電力公司展示了大股東的“隧道挖掘”行為。由此看來,當(dāng)大股東在面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移和嚴(yán)重的財(cái)務(wù)困境(股權(quán)質(zhì)押、股權(quán)凍結(jié))的情況下,其股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī)在于占用企業(yè)的資金。
(三)股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果
股權(quán)質(zhì)押看似是股東個(gè)人行為,實(shí)質(zhì)上是侵占上市公司資金,存在著一種利用“隧道”行為掏空的動(dòng)機(jī)。此外,大股東雖然不直接參與公司經(jīng)營,但大股東在公司決策過程中占主導(dǎo)地位,可通過影響管理層的決策和行為來損害公司利益。
1. 股權(quán)質(zhì)押與控制權(quán)轉(zhuǎn)移
在質(zhì)押股權(quán)時(shí),若大股東償還債務(wù)的能力不足,那么當(dāng)股價(jià)跌破預(yù)警線或者平倉線時(shí),一旦質(zhì)權(quán)人對(duì)質(zhì)押股權(quán)進(jìn)行出售,大股東就會(huì)喪失控制權(quán)。因此,控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)隨著股價(jià)的變化而變化,尤其是當(dāng)股價(jià)持續(xù)下跌時(shí),控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)加大??毓晒蓶|極其看重對(duì)企業(yè)的控制權(quán),當(dāng)公司發(fā)行股票時(shí),他們可以通過認(rèn)購新股來維持或者更改其所有權(quán),并且可以通過股票回購的形式維持股價(jià)以此來避免控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移從掌控企業(yè)中獲取極大利益。事實(shí)上,大股東股權(quán)質(zhì)押是一種暫時(shí)性的融資行為,增強(qiáng)大股東的還本付息能力能有效地緩解控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。
2. 股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)價(jià)值
企業(yè)價(jià)值的高低與上市公司資金的數(shù)量有著密切的聯(lián)系,大股東占用企業(yè)資金時(shí)對(duì)企業(yè)的價(jià)值會(huì)產(chǎn)生影響。對(duì)于股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系,我國學(xué)者目前并未得出一致的研究結(jié)論。艾大力、王斌認(rèn)為大股東股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致的控制權(quán)轉(zhuǎn)移會(huì)影響企業(yè)的穩(wěn)定性進(jìn)而造成企業(yè)價(jià)值受損。鄭國堅(jiān)等通過研究發(fā)現(xiàn)即使存在外部監(jiān)管力量和內(nèi)部制衡力量,大股東股權(quán)質(zhì)押仍然會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值造成負(fù)面影響,但公司治理可以降低負(fù)面影響的程度。然而,部分學(xué)者從研究中發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押并不一定會(huì)導(dǎo)致公司價(jià)值下降。大股東自身的利益與質(zhì)押股權(quán)的價(jià)值緊密相關(guān),因此理性的大股東不會(huì)存在強(qiáng)烈的掏空動(dòng)機(jī),他們會(huì)盡量約束自己的行為避免賣空造成的股價(jià)下跌,為了避免控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移,企業(yè)會(huì)采取更強(qiáng)的激勵(lì)來改善公司業(yè)績(jī)。夏婷等從直接作用路徑和間接作用路徑多維度考察股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司價(jià)值的影響,得出股權(quán)質(zhì)押有利于公司價(jià)值的提升。
由上述分析可以看出,股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響的已有研究結(jié)論并未達(dá)成一致。
3. 股權(quán)質(zhì)押與公司決策行為
股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司經(jīng)營決策行為的影響主要體現(xiàn)在投資行為、盈余管理、股利政策、稅收規(guī)避、信息披露等方面。大股東往往會(huì)通過盈余管理、股利政策和稅收規(guī)避的方式改善公司業(yè)績(jī)和緩解股價(jià)下行的壓力,相比于送轉(zhuǎn)行為,通過盈余管理來達(dá)到市值管理的目的面臨著更大的風(fēng)險(xiǎn)。此外,投資決策的轉(zhuǎn)變也能緩解股價(jià)下跌壓力。為了達(dá)到穩(wěn)定股價(jià)的目的,企業(yè)更希望向外界傳遞出公司利好的消息,因此股權(quán)質(zhì)押公司通過操控披露信息的時(shí)機(jī),以此來間接提升股價(jià),化解股價(jià)下跌的危機(jī)。由此可以看出,大股東股權(quán)質(zhì)押后對(duì)投資行為、盈余管理、稅收規(guī)避、信息披露等進(jìn)行干預(yù)的最終目的都是減輕股價(jià)下跌壓力、防止控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移。
四、總結(jié)與展望
通過上述對(duì)大股東股權(quán)質(zhì)押的文獻(xiàn)進(jìn)行回顧,可以發(fā)現(xiàn),已有文獻(xiàn)的研究成果中,股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)造成的經(jīng)濟(jì)后果的研究結(jié)論也并未完全統(tǒng)一。由于大股東股權(quán)質(zhì)押所獲融資款可能用于緩解個(gè)人財(cái)務(wù)困境,亦可以用于企業(yè)發(fā)展,從現(xiàn)有質(zhì)押公告中無法獲取大股東股權(quán)質(zhì)押后的資金動(dòng)向或用途,因此質(zhì)押股權(quán)融得資金的去向也是未來值得研究的方向。此外,我國對(duì)股權(quán)質(zhì)押研究的角度較為單一,鮮有文獻(xiàn)從其他利益相關(guān)者的角度研究股權(quán)質(zhì)押對(duì)其造成的影響及中小股東如何應(yīng)對(duì)大股東在質(zhì)押股權(quán)期間的利益侵占行為等。同時(shí),監(jiān)管部門如何有效遏制大股東的利益侵占行為來保護(hù)中小股東的利益??偟膩砜?,股權(quán)質(zhì)押的研究方向還需進(jìn)一步拓展,更好地為上市公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所及監(jiān)管部門提供科學(xué)依據(jù)。
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(作者單位:四川師范大學(xué))
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