文 · 中國人民大學(xué)商學(xué)院 張曉晨

由香港城市大學(xué)的Wonjae Chang、紐約州立大學(xué)布法羅分校的Michael Dambra、科羅拉多大學(xué)博爾德分校的Bryce Schonberger和高麗大學(xué)商學(xué)院的Inho Suk共同完成的論文“Does Sensationalism Affect Executive Compensation？Evidence from Pay Ratio Disclosure Reform”（《轟動效應(yīng)會影響高管薪酬嗎？來自薪酬比例披露改革的證據(jù)》），刊發(fā)在2022年的Journal of Accounting Research期刊上。這篇論文研究了薪酬披露改革如何影響高管的薪酬。

這篇文章的研究背景基于美國證券交易委員會根據(jù)多德弗蘭克法案（the Dodd- Frank Act）于2015年8月5日通過的一項規(guī)定，要求上市公司必須在年度委托聲明書（annual proxy statement）中披露CEO薪酬與其他員工收入中位數(shù)的比例。這種薪酬披露并未提供有關(guān)高管薪酬方案的任何新信息，唯一的新信息則是公司員工薪酬的中位數(shù)。這一規(guī)則引發(fā)了關(guān)于政府干預(yù)高管薪酬必要性的爭議，并引發(fā)了對這一披露有用性的質(zhì)疑（Piwowar，2015）。作者實證檢驗了CEO薪酬水平與風(fēng)險和外部媒體針對初始薪酬比率披露（initial pay ratio disclosure）的預(yù)期審查的相關(guān)關(guān)系。

作者認(rèn)為董事會將通過三種主要方式事前調(diào)整CEO薪酬，以應(yīng)對薪酬改革的預(yù)期審查。首先，董事會可能通過提高CEO的薪酬水平（補償差異假設(shè)）來抵消薪酬披露新政策的審查給CEO帶來的預(yù)期成本?；蛘撸匠昱陡母飼o董事會而不是CEO帶來聲譽成本。此次薪酬披露改革將導(dǎo)致那些面臨復(fù)雜的內(nèi)部薪酬差距審查的公司CEO薪酬水平的下降和薪酬績效敏感性的增加（聲譽成本假設(shè)）?；蛘?，外部審查本質(zhì)上是民粹主義（populist）的，而這種審查將會導(dǎo)致注重聲譽的董事會降低CEO薪酬水平和薪酬績效敏感性（轟動效應(yīng)假設(shè)）。

為了實證確定薪酬比率披露改革對CEO薪酬的影響，作者利用了公司在財政年度末關(guān)于薪酬披露改革實施日的橫截面差異（crosssectional variation）。因為薪酬比例披露的授權(quán)在2017年12月31日或之后結(jié)束的財政年度生效，所以能夠構(gòu)建雙重差分估計（DID）來說明薪酬比例披露對初始披露公司相對于2018年末才被要求報告薪酬比例的公司（延遲報告公司）在CEO薪酬方面的影響。在模型中，作者控制了影響薪酬方案的公司特征、減輕薪酬時間趨勢影響的年度固定效應(yīng)，以及減輕公司間薪酬不可觀察和時間不變差異影響的公司固定效應(yīng)，從而分離出薪酬比率披露對新披露公司CEO的影響。

文章首先分析董事會是否在初始薪酬比率披露期間主動削減CEO總薪酬，因變量為披露在薪酬比率分子上的CEO總薪酬的自然對數(shù)。其中，作者沒有發(fā)現(xiàn)任何證據(jù)表明，在接受薪酬比率報告的公司中CEO的平均總薪酬存在差異。他們推測：要么針對薪酬比率披露對CEO和董事會進行審查的競爭效應(yīng)相互抵消，從而導(dǎo)致提高CEO薪酬作為補償性差異不可行；要么薪酬比率披露的信息內(nèi)容受限，不會對薪酬水平產(chǎn)生有意義的影響。

隨后，文章檢驗了薪酬比率披露是否影響高管薪酬對股票價格變化的敏感性（delta;Core and Guay,2002）。作者遵循大量文獻使用delta作為薪酬結(jié)構(gòu)的匯總衡量標(biāo)準(zhǔn)來評估CEO整體薪酬方案的風(fēng)險。如果董事會保護自己免受民粹主義者對激勵性薪酬的批評，則能夠觀察到改革后CEO delta的減少。而如果董事會對代價高昂的薪酬差距進行復(fù)雜審查，則應(yīng)該觀察到相反的結(jié)果。作者發(fā)現(xiàn)，與轟動效應(yīng)假設(shè)一致，相對于控制公司，受薪酬比率規(guī)定約束的公司的CEO delta在薪酬比率實施年度下降了8.0%—11.5%。這些結(jié)果與董事會通過降低CEO的股權(quán)投資組合delta來降低CEO的風(fēng)險激勵薪酬的程度一致，盡管董事會不愿主動改變CEO的總薪酬來應(yīng)對薪酬比率披露的要求。

為了進一步闡明審查在CEO delta下降背后的作用，作者把預(yù)計最可能接受外部審查的披露薪酬比率的公司進行分離。結(jié)果表明，董事會為響應(yīng)薪酬比率披露顯著降低了CEO財富對股價變化的敏感性，特別是在外部審查預(yù)計很明顯的情況下。

但是，CEO delta這一指標(biāo)也存在缺陷。它并不能直接反映某一年包含在薪酬比率分子中的CEO薪酬獎勵的價值，從而無法識別董事會修改高管薪酬合同的機制。為了闡明董事會降低CEO薪酬方案風(fēng)險以應(yīng)對預(yù)期審查的機制，文章研究了薪酬披露改革對CEO薪酬的5個組成部分影響：工資、現(xiàn)金獎金、股票獎勵、期權(quán)獎勵以及所有其他工資。這5個組成部分也是薪酬比例的分子。作者通過截面數(shù)據(jù)推斷，在對薪酬比率進行更嚴(yán)格的預(yù)期審查的公司中，董事會通過減少股票獎勵來降低CEO財富對股票價格變化的敏感性。

除了調(diào)整CEO的薪酬組合之外，董事會還可以調(diào)整激勵計劃的獎勵特點來限制外部審查。作者利用Equilar（高管薪酬調(diào)查公司）提供的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)初始薪酬比率披露公司在改革后將用于獎勵現(xiàn)金獎金和股權(quán)的非財務(wù)績效指標(biāo)納入CEO合同的可能性增加。更具體地說，作者發(fā)現(xiàn)最初披露的公司更有可能在改革后的 CEO激勵計劃中包含以利益相關(guān)者為導(dǎo)向的目標(biāo)（例如多樣性、員工敬業(yè)度）。文章將薪酬合同中的這些變化解釋為董事會依賴更多針對利益相關(guān)者的指標(biāo)，以進一步降低從外部各方產(chǎn)生負(fù)面反饋的可能性。

在檢驗了公司事前調(diào)整CEO薪酬以保護董事會聲譽免受來自民粹主義的預(yù)期審查后，為了確定薪酬比率披露是否真的導(dǎo)致了對CEO薪酬的更多審查，作者研究了CEO薪酬與媒體報道之間的事后關(guān)系。樣本測試的結(jié)果表明，在薪酬比率制度下，CEO薪酬與代理委托書提交當(dāng)天的媒體報道之間的關(guān)系明顯更強。有趣的是，媒體報道集中在由公司基本面解釋的CEO薪酬部分，與圍繞薪酬比率披露的最初媒體報道一致。該披露相對簡單（更易引發(fā)轟動效應(yīng)）且面向公眾。

作者進一步發(fā)現(xiàn)，在披露CEO薪酬比率后的一個月內(nèi)，CEO薪酬更高的公司，媒體文章的語氣更為負(fù)面。其中，CEO的股票和其他薪酬獎勵受到更多負(fù)面媒體報道，而這符合董事會試圖通過減少CEO薪酬方案中更有可能受到民粹主義審查的部分來減輕媒體對高管的審查。這些調(diào)整減少了初始薪酬比率報告期間對CEO薪酬組成部分的依賴。

最后，作者測試檢驗了股東對薪酬披露的反應(yīng)。與媒體報道相比，個人投資者與機構(gòu)投資者都以相對知情的方式表達了他們對薪酬差距的不滿。然而這些不利反應(yīng)沒有促使董事會主動降低CEO的總薪酬或提高平均薪酬與績效的敏感性。因此，delta在強制披露后的下降表明，薪酬改革很大程度上對CEO薪酬產(chǎn)生了意想不到的影響。

文章以多種方式為高管薪酬研究做出了貢獻。首先，文章增加了研究薪酬披露與CEO薪酬之間關(guān)系的文獻。作者沒有發(fā)現(xiàn)任何證據(jù)表明CEO的薪酬水平會隨著薪酬比率的改革而增加。盡管CEO薪酬水平的變化有限，但作者發(fā)現(xiàn)CEO財富對薪酬披露改革引發(fā)的股價變化的敏感度大幅下降，尤其是在薪酬比率披露受到更嚴(yán)格審查的公司以及CEO薪酬中最受媒體關(guān)注的部分。這一證據(jù)支持了預(yù)期的媒體報道薪酬差距在確定CEO薪酬方面的重要作用，擴展了媒體報道對CEO薪酬及其組成部分作用的研究。其次，薪酬披露改革使作者能夠研究董事會如何修改薪酬合同以應(yīng)對公司內(nèi)部（而不是公司之間）的薪酬差異。這在文獻中未被充分研究。盡管作者的證據(jù)表明董事會通過改變CEO薪酬的組成部分（而不是改變整體薪酬水平）來應(yīng)對薪酬比率披露帶來的預(yù)期審查，但作者發(fā)現(xiàn)股東對公司內(nèi)部薪酬差距做出負(fù)面反應(yīng)的證據(jù)，尤其是當(dāng)這種差距與公司的基本面無關(guān)。就此而言，本文增加了關(guān)于公司內(nèi)部薪酬差距的經(jīng)濟后果的文獻。再次，文章的發(fā)現(xiàn)與政策密切相關(guān)。與Boone、Starkweather 和 White（2021）一樣，作者提供了一些關(guān)于強制披露CEO薪酬比率的后果的初步證據(jù)。但前者主要關(guān)注代理聲明披露選擇，本文關(guān)注董事會如何應(yīng)對CEO薪酬結(jié)構(gòu)的實際變化。文章給直接限制CEO薪酬的薪酬比率提供了有限的支持。