文 · 中國(guó)海洋大學(xué)管理學(xué)院 謝素娟 趙園春

由來(lái)自University of Queensland(昆士蘭大學(xué))的Truck Do，Nanyang Technological University(南洋理工大學(xué))的Huai Zhang和Cornell University(康奈爾大學(xué))的Luo Zuo共同完成的論文“Rocking the boat: How relative performance evaluation affects corporate risk taking ”(《興風(fēng)作浪：相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)如何影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)》)，發(fā)表在Journal of Accounting and Economics上（2022年73冊(cè)第一期）。文章基于錦標(biāo)賽理論，分析了企業(yè)在引入相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)（relative performance evaluation，RPE）合約后，CEO的中期考核結(jié)果如何影響剩余考核期的公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為。

高管的激勵(lì)問(wèn)題一直是公司治理關(guān)注的重點(diǎn)問(wèn)題。近年來(lái)，越來(lái)越多的企業(yè)要求CEO簽署RPE合同，將其作為對(duì)CEO業(yè)績(jī)考核的一種模式。RPE合同將公司高管的薪酬與同行業(yè)公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)相關(guān)聯(lián)，使得高管薪酬水平會(huì)受到同行業(yè)中更有競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)的公司的影響，甚至是不同行業(yè)的更有野心的公司的刺激（Ball et al.，2020）。圖1展示了一個(gè)典型的RPE合約的績(jī)效支付方案。在約定的考核期內(nèi)，如果CEO不能促進(jìn)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，在行業(yè)中表現(xiàn)不佳，失去競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，則被迫離職的概率將大大增加（Jenter et al.，2014）。RPE合約給CEO帶來(lái)較大的業(yè)績(jī)壓力，同時(shí)對(duì)CEO的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)預(yù)期產(chǎn)生顯著的影響：當(dāng)RPE合約中的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)激勵(lì)減少時(shí)，高管會(huì)傾向于投資風(fēng)險(xiǎn)較低的項(xiàng)目，其風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度隨之增加（Black，2020）。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是決定企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的一項(xiàng)關(guān)鍵因素。因此，分析RPE合約對(duì)高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響具有重大意義。

圖1 允許插值的RPE合約設(shè)計(jì)

作者認(rèn)為RPE合同設(shè)計(jì)促進(jìn)了同行業(yè)CEO之間錦標(biāo)賽現(xiàn)象的出現(xiàn)。CEO薪酬分為固定部分和績(jī)效部分，當(dāng)CEO履行RPE合同并在競(jìng)爭(zhēng)中獲得勝利，會(huì)直接增加其績(jī)效薪酬。RPE合同的特點(diǎn)會(huì)充分激勵(lì)CEO，促使他們追求在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出，成為行業(yè)中的翹楚。此外，作者還特別強(qiáng)調(diào)關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)的特殊影響：當(dāng)中期業(yè)績(jī)較差時(shí)，CEO會(huì)在剩余考核期內(nèi)承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)，彌補(bǔ)較差的業(yè)績(jī)表現(xiàn)；反之，當(dāng)中期業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好時(shí)，CEO在剩余考核期內(nèi)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)發(fā)生明顯的變化。

在實(shí)證檢驗(yàn)中，作者選擇1998年至2017年間，市值排名在前750位的美國(guó)上市公司的1360份RPE合同作為研究對(duì)象，考察CEO中期考核對(duì)其后期風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)傾向的影響。為了覆蓋大部分RPE合同，作者將CEO考核期設(shè)置為3年，將中期考核設(shè)定為整個(gè)考核期間的中間時(shí)間點(diǎn)。在回歸設(shè)計(jì)中，作者用股票收益作為企業(yè)業(yè)績(jī)的衡量指標(biāo)，當(dāng)企業(yè)股票總回報(bào)率低于同行業(yè)企業(yè)的中位數(shù)時(shí)，該企業(yè)為中期業(yè)績(jī)落后者。CEO風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)由股票收益波動(dòng)率、收益波動(dòng)率兩個(gè)指標(biāo)衡量；風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)指標(biāo)在考核后期與前期的差異是文章考察的主要因變量。實(shí)證分析表明，在中期考核暫時(shí)落后的CEO會(huì)在剩余考核期承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)。具體來(lái)說(shuō)，在RPE評(píng)估期的剩余時(shí)間里，中期虧損的公司要比中期盈利的公司承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)。相對(duì)于中位數(shù)以上的公司，中位數(shù)以下的公司在RPE評(píng)估期的剩余時(shí)間里，股票收益波動(dòng)性增加了13.3%，收益波動(dòng)性增加了19.5%。當(dāng)中期虧損公司處于業(yè)績(jī)最差的一組時(shí)，上述點(diǎn)估計(jì)值變得更大。在穩(wěn)健性測(cè)試中，作者在沒(méi)有錦標(biāo)賽激勵(lì)的情況下設(shè)計(jì)了兩組安慰劑檢驗(yàn)，并沒(méi)有觀察到上述業(yè)績(jī)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的任何重大影響。這表明，實(shí)證分析的結(jié)果主要是由RPE合同引入的錦標(biāo)賽激勵(lì)所引起的。

這篇文章對(duì)理論和實(shí)務(wù)都有較大的貢獻(xiàn)。

首先，文章分析了企業(yè)場(chǎng)景中的錦標(biāo)賽激勵(lì)。作者認(rèn)為企業(yè)的晉升與錦標(biāo)賽相似，并研究了錦標(biāo)賽激勵(lì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。RPE合同是將錦標(biāo)賽激勵(lì)引入高層管理的另一種手段，并且實(shí)證結(jié)果顯示公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平會(huì)隨著公司相對(duì)于同行公司的中期業(yè)績(jī)排名而改變。文章結(jié)論拓展了高管基于競(jìng)爭(zhēng)的激勵(lì)，以及這種激勵(lì)后果的相關(guān)研究。

其次，文章拓展了相對(duì)業(yè)績(jī)考核的相關(guān)研究，分析了RPE合約如何影響高管的行為。通過(guò)識(shí)別RPE合同引起的錦標(biāo)賽的激勵(lì)措施，文章發(fā)現(xiàn)中期虧損公司的CEO在評(píng)估期的剩余時(shí)間里會(huì)承擔(dān)額外的風(fēng)險(xiǎn)。

再次，文章豐富了相對(duì)概念上的高管激勵(lì)模式研究，強(qiáng)調(diào)讓企業(yè)管理者了解企業(yè)在行業(yè)中的地位，并以行業(yè)中的優(yōu)勝者為榜樣，激勵(lì)高管提升公司業(yè)績(jī)。此外，文章結(jié)論表明企業(yè)在管理過(guò)程中，要重視中期考核機(jī)制對(duì)CEO行為的影響：當(dāng)CEO受到RPE合同激勵(lì)時(shí)，應(yīng)理性考量風(fēng)險(xiǎn)與收益以及風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司未來(lái)可持續(xù)經(jīng)營(yíng)的影響，切莫只關(guān)注當(dāng)期得失，做短視的管理者。

本文的研究結(jié)論是基于美國(guó)上市企業(yè)的高管數(shù)據(jù)，研究結(jié)論的普適性需要進(jìn)一步探討。在美國(guó)上市企業(yè)的高管薪酬設(shè)計(jì)中，績(jī)效部分普遍高于固定薪酬部分。因此，在美國(guó)上市企業(yè)中研究RPE合約能否產(chǎn)生錦標(biāo)賽激勵(lì)具有一定的可行性，但這一分析框架以及研究結(jié)論是否適用于高管績(jī)效薪酬占比較低的企業(yè)，需要進(jìn)一步論證。