文 · 西南財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院 董雅浩 王小玫 鄧博夫

一、問題的提出

2019年證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見》，標(biāo)志著我國證券市場開始從設(shè)立科創(chuàng)板入手，穩(wěn)步試點注冊制，逐步探索符合我國國情的證券發(fā)行注冊制。設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制是提升服務(wù)科技創(chuàng)新企業(yè)能力、增強市場包容性、強化市場功能的一項資本市場重大改革舉措。當(dāng)前，我國經(jīng)濟已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段。面對國內(nèi)外復(fù)雜的經(jīng)濟形勢以及經(jīng)濟下行壓力，要實現(xiàn)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、增長動力轉(zhuǎn)換，亟須實施創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略。隨著資本市場在現(xiàn)代經(jīng)濟中扮演著越來越重要的角色，如何處理資本與人力資本之間的利益分配關(guān)系尤為重要，這對上市公司尤其是以科創(chuàng)板企業(yè)為代表的科技創(chuàng)新企業(yè)的公司治理設(shè)計提出了新的挑戰(zhàn)。

值得關(guān)注的是，員工持股計劃能夠為創(chuàng)新型企業(yè)的員工激勵問題提供新的方案。以科創(chuàng)板企業(yè)為例，截至2020年12月31日，在215家科創(chuàng)板企業(yè)中，共有157家企業(yè)實行過或正在實行員工持股計劃，占比為73.02%，科創(chuàng)板企業(yè)實行員工持股計劃的現(xiàn)象較為普遍。通過手工搜集相關(guān)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，與以往其他板塊上市公司的股權(quán)激勵、員工持股計劃不同，科創(chuàng)板企業(yè)的員工持股計劃的實施對象，主要為企業(yè)的核心技術(shù)人員（科研人員）、工程師、設(shè)計師、財務(wù)人員與普通員工，并通過員工持股平臺實現(xiàn)股份授予，企業(yè)的高管僅持有極小比例的股份作為形式上的普通合伙人，負責(zé)管理和行使表決權(quán)。這一獨特的現(xiàn)象使得員工持股計劃重新回到投資者的視野，圍繞于此討論的問題是：員工持股計劃是否能夠?qū)ζ髽I(yè)的員工激勵產(chǎn)生雙重效果。一方面實現(xiàn)科技創(chuàng)新企業(yè)的員工的創(chuàng)新激勵，另一方面也使得人力資本參與企業(yè)收益的剩余分配。本文旨在對科創(chuàng)板企業(yè)員工持股計劃相關(guān)基本事實的挖掘，歸納和總結(jié)員工持股計劃在科技創(chuàng)新企業(yè)中的應(yīng)用程度，進而探尋員工激勵和人力資本分配的公司治理思路。

二、制度背景與文獻回顧

（一）我國員工持股計劃的制度背景

員工持股相關(guān)的制度雖然在1994年萌芽，但直到2005年證監(jiān)會發(fā)布《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》才正式提出上市公司可以采用股權(quán)激勵計劃對員工進行長期性的激勵。隨后，我國針對國有企業(yè)的員工持股計劃也進行了多次補充規(guī)定，例如《國有控股上市公司（境內(nèi)）實施股權(quán)激勵試行辦法》（2006）、《關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)職工持股、投資的意見》（2008）等等。

2013年，十八屆三中全會通過的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》，允許混合所有制經(jīng)濟實行企業(yè)員工持股，形成資本所有者和勞動利益共同體，使得員工持股計劃成為勞動者參與企業(yè)剩余分配的有效途徑。對此，2014年證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于上市公司實施員工持股計劃試點的指導(dǎo)意見》，標(biāo)志著中國員工持股計劃邁向了一個規(guī)范化、體系化、程序化的新時代。在此基礎(chǔ)上，《國務(wù)院關(guān)于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》（2014）、《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》（2015）、《關(guān)于國有控股混合所有制企業(yè)開展員工持股試點的意見》（2016）對員工持股的實施細則提出了規(guī)范性的要求。

特別強調(diào)的是，科研人員和技術(shù)骨干逐漸作為激勵的核心對象，通過實施員工持股計劃實現(xiàn)企業(yè)員工的創(chuàng)新性激勵。這在相關(guān)政策中有所體現(xiàn)，例如2016年財政部、科技部以及國資委聯(lián)合印發(fā)的《關(guān)于國有科技型企業(yè)股權(quán)和分紅激勵暫行辦法》提出了要激發(fā)廣大技術(shù)和管理人員的積極性和創(chuàng)造性，助力國有科技企業(yè)健康發(fā)展。再如，《關(guān)于國有控股混合所有制企業(yè)開展員工持股試點的意見》（2016）也對員工持股計劃的對象提出新的要求，指出參股人員應(yīng)當(dāng)為對公司經(jīng)營業(yè)績和持續(xù)發(fā)展具有較大影響的科研人員、業(yè)務(wù)骨干等。

（二）員工持股計劃的文獻綜述

員工持股計劃ESOP為公司的普通員工提供了分享企業(yè)利益的權(quán)利（黃群慧等，2014）?，F(xiàn)有文獻從員工持股計劃的動機與經(jīng)濟后果展開了研究。就上市公司實施員工持股計劃的動機而言，分為激勵動機和非激勵動機（陳運佳等，2020）。激勵動機認為，員工持股計劃有助于緩解員工與公司股東之間的代理問題，股權(quán)激勵有助于實現(xiàn)激勵相容，提升員工工作的努力程度（Beatty，1995；Hales等，2014）；非激勵動機認為，員工持股計劃的實施實際上是為了滿足企業(yè)內(nèi)部融資的需求（Ittner等，2003；Graham等，2004；Babenko等，2011；Kim 和Ouimet，2014）。

就上市公司實施員工持股計劃的經(jīng)濟后果而言，現(xiàn)有文獻集中討論了如下幾個方面：員工持股計劃發(fā)布公告的短期市場反應(yīng)（Fang等，2015；呼建光和毛志宏，2016；章衛(wèi)東等，2016；王礫等，2017；沈紅波等，2018）；員工持股計劃對員工的激勵效果（Jones和Kato，1995），例如對企業(yè)經(jīng)營績效（Bova等，2015；胡景濤等，2020）、企業(yè)創(chuàng)新水平（Chang等，2015；陳效東，2017）、財務(wù)信息質(zhì)量（陳大鵬等，2019）具有積極的治理作用。

關(guān)于員工持股的理論解釋，經(jīng)濟學(xué)和管理學(xué)主要有雙因素理論、分享經(jīng)濟理論、資產(chǎn)專用性理論和利益相關(guān)者理論。

1.雙因素理論

財務(wù)資本和人力資本共同創(chuàng)造企業(yè)的財富，但在參與剩余分配的過程中，資本占據(jù)著主導(dǎo)地位，人力資本僅憑借工資報酬分享收入，實際上會產(chǎn)生社會的不公平現(xiàn)象。Louis O.Kelsot提出的雙因素理論認為，如果給予勞動者購買公司部分股權(quán)的資格，有助于他們參與公司未來的利益分紅。

2.分享經(jīng)濟理論

Martin L. Weitzman的分享經(jīng)濟理論認為，讓勞動者參與公司所有權(quán)的分享，能夠?qū)崿F(xiàn)充分就業(yè)條件下的價格均衡，進而解決人力資本的有效激勵問題，這與實行固定工資制度的激勵機制并不相同。

3.資產(chǎn)專用性理論

Alfred Marshall 強調(diào)了人力資本對經(jīng)濟發(fā)展的重要性，新制度經(jīng)濟學(xué)將人力資本視為一種專用性的產(chǎn)權(quán)，員工作為人力資本產(chǎn)權(quán)的所有者，應(yīng)當(dāng)與公司股東享有同等的剩余索取權(quán)。

4.利益相關(guān)者理論

根據(jù)利益相關(guān)理論的解釋，員工被視為是公司的直接利益相關(guān)者，不僅要參與公司的治理，同時應(yīng)當(dāng)享有企業(yè)的剩余權(quán)益分配的權(quán)利，因為員工的利益相關(guān)程度僅次于公司的股東和管理層。

三、科創(chuàng)板企業(yè)員工持股計劃ESOP的“基本盤”數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析

（一）科創(chuàng)板企業(yè)員工持股計劃實施情況普遍，呈現(xiàn)出持股比例高、持股價值高的特征

1.員工持股情況

截至2020年12月31日，在215家科創(chuàng)板企業(yè)中，共有157家公司實行過或正在實行員工持股計劃，公司占比為73.02%；相比之下，其他板塊的上市公司，實行過或正在實行員工持股計劃的企業(yè)數(shù)量占比僅為17.54%。從板塊統(tǒng)計結(jié)果可以看出，截至2020年12月31日，累計共有2152家企業(yè)在主板上市，其中實行過或正在實行員工持股計劃的企業(yè)共256家，占比為11.90%；相應(yīng)地，累計有1002家、900家企業(yè)分別在中小板、創(chuàng)業(yè)板上市，其中實行過或正在實行員工持股計劃的企業(yè)分別為263家、192家，占比分別為26.25%、21.33%。這說明，科創(chuàng)板企業(yè)實行員工持股計劃的情況較為普遍。

2.員工持股比例

由于存在同一企業(yè)多次實行員工持股計劃的情況，本文以每一次員工持股計劃為最小統(tǒng)計單位，分別對比科創(chuàng)板與其他板塊的員工持股數(shù)量占總股本的比例?？苿?chuàng)板中員工持股比例平均值為8.66%，最大值達到70.91%；而其他板塊企業(yè)的員工持股比例均值僅為1.53%。說明科創(chuàng)板企業(yè)的員工持股比例比其他板塊企業(yè)的員工持股比例更高。

圖1 科創(chuàng)板與其他板塊員工持股計劃實施情況

表1 不同板塊公司員工持股計劃實施情況

表2 科創(chuàng)板與其他板塊員工持股比例

圖2 科創(chuàng)板與其他板塊員工持股比例

表3 科創(chuàng)板與其他板塊員工持股價值

圖3 科創(chuàng)板及其他板塊員工資產(chǎn)專用性情況

3.員工持股價值

以企業(yè)實行員工持股計劃當(dāng)年的年末企業(yè)股價為計算基礎(chǔ)，科創(chuàng)板企業(yè)的員工持股總市值達到11.52億元，平均持股人數(shù)為61人，人均持股市值達到1887.82萬元；其他板塊企業(yè)的員工持股總市值為2.06億元，平均持股人數(shù)為435人，人均持股市值為47.27萬元?？梢钥闯?，科創(chuàng)板員工持股的整體價值以及人均持股所帶來的財富效用均較高。

（二）科創(chuàng)板企業(yè)員工資產(chǎn)專用性較強，呈現(xiàn)出資產(chǎn)專用性與員工持股計劃實施概率、持股比例的正相關(guān)關(guān)系

1.科創(chuàng)板企業(yè)員工資產(chǎn)專用性較強

本文以員工學(xué)歷水平作為衡量員工資產(chǎn)專用性的特征變量，通過查閱上市公司年報，根據(jù)企業(yè)本科學(xué)歷及以上員工比例進行描述性統(tǒng)計。截至2020年12月31日，在科創(chuàng)板中，擁有本科及以上學(xué)歷的員工比例為50.35%，為所有板塊中最高；創(chuàng)業(yè)板次之，本科及以上員工比例為36.64%；接著分別是主板和中小板，比例分別為32.39%、27.55%。說明在不同上市公司板塊中，呈現(xiàn)出科創(chuàng)板企業(yè)員工資產(chǎn)專用性較強的特征。

2.員工資產(chǎn)專用性與員工持股計劃實施概率

本文以本科學(xué)歷及以上的員工人數(shù)是否過半（比例大于50%）為標(biāo)準(zhǔn)，將215家科創(chuàng)板企業(yè)分為“學(xué)歷水平高”組和“學(xué)歷水平低”組?？梢钥闯?，學(xué)歷水平較高的企業(yè)，實行員工持股計劃的概率為76.85%，其員工持股占總股本比例為7.34%；學(xué)歷水平較低的企業(yè)實行員工持股計劃的概率為69.16%，其員工持股占總股本比例為5.30%，均低于學(xué)歷水平較高的企業(yè)。表明員工學(xué)歷水平越高，企業(yè)授予員工股權(quán)的概率越高、授予的比例越高。

表4 科創(chuàng)板員工學(xué)歷水平與員工持股計劃

表5 科創(chuàng)板及其他板塊的員工人均貨幣薪酬水平

圖4 科創(chuàng)板及其他板塊的員工貨幣薪酬水平

圖5 科創(chuàng)板企業(yè)員工持股計劃與研發(fā)投入

（三）科創(chuàng)板企業(yè)員工持股計劃的財富效用并未擠占貨幣薪酬

考慮到員工的貨幣薪酬和股權(quán)薪酬之間的替代關(guān)系，實施員工持股計劃可能會帶來擠占員工貨幣薪酬的負面效應(yīng)。本文對科創(chuàng)板及其他板塊公司的員工貨幣薪酬水平進行描述性統(tǒng)計，從員工人均貨幣薪酬的角度看：科創(chuàng)板的最高，員工人均貨幣薪酬達到20.70萬元；其次是主板，員工人均貨幣薪酬為17.23萬元；接著是創(chuàng)業(yè)板和中小板，員工人均貨幣薪酬分別為15.36萬元、14.20萬元?？苿?chuàng)板實施員工持股計劃的情況雖然更為普遍、員工持股的價值較高，但員工貨幣薪酬水平并未受到擠占，與其他板塊公司相比，科創(chuàng)板員工人均貨幣薪酬水平依然保持高位。

（四）科創(chuàng)板企業(yè)員工持股計劃明顯提高了公司研發(fā)投入

科創(chuàng)板企業(yè)主要是符合國家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場認可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)。那么員工持股計劃的實施是否有助于提高企業(yè)的創(chuàng)新能力，本文以企業(yè)的研發(fā)投入作為企業(yè)創(chuàng)新能力的表征進行描述性統(tǒng)計。研發(fā)投入采用企業(yè)的資產(chǎn)總額去規(guī)?；梢钥吹?，在科創(chuàng)板企業(yè)中有員工持股計劃的企業(yè)，其研發(fā)投入為5.18%；無員工持股計劃的企業(yè)該比例為3.63%?？苿?chuàng)板企業(yè)員工持股計劃對研發(fā)投入的提升作用明顯。

圖6 科創(chuàng)板企業(yè)員工持股計劃與企業(yè)價值

（五）科創(chuàng)板企業(yè)員工持股計劃對企業(yè)價值的提升作用明顯

如果企業(yè)創(chuàng)造的價值大于投入的資產(chǎn)的成本，表明企業(yè)為社會創(chuàng)造了價值，是“財富的創(chuàng)造者”；反之，則浪費了社會資源，是“財富的縮水者”。根據(jù)托賓的理論觀點，本文以Tobin's Q衡量企業(yè)價值，并進行描述性統(tǒng)計。在科創(chuàng)板企業(yè)中有員工持股計劃的公司，企業(yè)價值為2.23；無員工持股計劃的企業(yè)價值為2.10?？苿?chuàng)板企業(yè)員工持股計劃對企業(yè)價值的提升作用明顯，更多地為社會創(chuàng)造了價值。

四、共同富裕視角下的治理啟示

2021年8月中央財經(jīng)委員會第十次會議中強調(diào)，要在高質(zhì)量發(fā)展中促進共同富裕，正確處理效率和公平的關(guān)系，構(gòu)建初次分配、再分配、三次分配協(xié)調(diào)配套的基礎(chǔ)性制度安排?？苿?chuàng)板企業(yè)作為我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的排頭兵，對員工持股計劃的再實踐能夠給資本市場制度設(shè)計提供些許借鑒。根據(jù)本文的基本事實挖掘，科創(chuàng)板企業(yè)員工持股計劃有效激勵了員工的創(chuàng)新精神，增強了企業(yè)的市場價值，且員工持股帶來的財富效用并未擠占貨幣薪酬，而是與企業(yè)收益再分配的配套協(xié)調(diào)。以上基本事實說明，隨著產(chǎn)業(yè)升級、技術(shù)創(chuàng)新與進步，企業(yè)的成敗不再僅依賴于資本投入與少數(shù)的企業(yè)家精神，市場化推動下的創(chuàng)新發(fā)展使得員工在企業(yè)中的地位上升終將成就其參與企業(yè)價值分配。以上事實無疑彌合并注解了中國特色的社會主義共同富裕的本質(zhì)、核心目標(biāo)以及根本原則。