■ 趙建輝

（中國財政科學研究院，北京 100142）

二十世紀九十年代中后期，互聯(lián)網行業(yè)的誕生和發(fā)展是人類歷史上最令人激動的事件之一，標志著人類社會全面進入了信息時代，對全球經濟的運行方式產生了重大影響。從人類文明角度看，16世紀以來大致發(fā)生了兩次科學革命和三次技術革命，合稱五次科技革命。

每一次科技革命都會催生一個新的時代，互聯(lián)網推動工業(yè)時代向信息時代穿越，移動互聯(lián)網、大數(shù)據、區(qū)塊鏈、人工智能等概念的出現(xiàn)，讓企業(yè)邊界發(fā)生了變化，也就是企業(yè)的互聯(lián)網化特征日益明顯，很多企業(yè)進化為互聯(lián)網類的企業(yè)，整個社會呈現(xiàn)傳統(tǒng)企業(yè)與互聯(lián)網類企業(yè)并存的格局。

圖1 人類社會的歷次科技革命歷程

信息時代下數(shù)量眾多的傳統(tǒng)制造型企業(yè)、服務型企業(yè)的估值和互聯(lián)網類企業(yè)之間形成了一個巨大的估值鴻溝。互聯(lián)網類企業(yè)的估值之高，讓上市公司趨之若鶩。相比國內的創(chuàng)業(yè)板市場，美國資本市場對于互聯(lián)網企業(yè)的定價更加令人咂舌。FACEBOOK、谷歌等巨頭收購創(chuàng)新的互聯(lián)網類企業(yè)所支付的天量對價，讓市盈率、市凈率甚至收入水平等投資指標完全失效。如何正確、公平地評估信息時代企業(yè)的價值，以期在風險投資、上市融資、并購、股票投資等活動中為相關決策者提供依據，是學術界和相關實務界所面臨的一大挑戰(zhàn)。

一、國內外研究文獻綜述

（一）國外傳統(tǒng)估值理論的形成與發(fā)展

從1958年到20世紀70年代后期，美國諾貝爾經濟學獲得者Modigliani 和Miller 創(chuàng)立了“MM”理論，這一理論揭示了企業(yè)價值與資本結構之間的內在關系，奠定了現(xiàn)代資本結構理論的基礎。William Sharpe、Jack Treynor 以及Jan Mossin 等人提出了資本資產定價理論（CAPM），這一理論強調了資本要求的回報與資本市場的風險相關性，并進一步揭示了其對企業(yè)價值的影響。Ross（1976）提出了套利定價理論（APT），其核心思想是假設完全競爭市場上不存在套利機會，投資者無法通過套利獲得超額利潤，因而市場價格是理性的。Tom Copeland 與Tim Koller 通過研究，于20世紀80年代末發(fā)現(xiàn)企業(yè)未來的現(xiàn)金流量是企業(yè)價值創(chuàng)造的源泉，在此基礎上提出了折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型。Black 和Scholes（1973）提出了期權定價模型，并在國外的價值評估領域廣泛使用。20世紀80年代，美國思騰思特管理咨詢公司提出了經濟增加值（EVA）模型用來評價企業(yè)的價值。Feltham 和 Ohlsom（1995）提出了剩余收益模型，認為公司的權益價值等于賬面價值與未來剩余收益折現(xiàn)值之和。

從國外的估值理論形成與發(fā)展簡史來看，西方學者在探討企業(yè)價值評估方法時，更加傾向于從定量的角度、運用各種估價模型來解決問題，但是實際應用中很多模型本身所需的假設條件無法滿足，模型中所需的各種參數(shù)無法準確獲得，這些都制約了資產評估模型的實際應用。

（二）國內估值理論相關研究成果

隨著我國經濟與世界經濟融合的進一步加深，國內學者也開始重視企業(yè)價值評估理論的研究，并且也取得了很多有價值的成果。

李小榮，薛艾珂（2017）以545 份評估報告為樣本進行分析，結果發(fā)現(xiàn)，以收益法、市場法和資產基礎法為最終評估方法的分別有397 份29 份和117 份，占比分別為72.84%、5.32% 和21.47%[1]。這表明我國企業(yè)目前價值評估的主流方法是收益法，其他方法在實務中具體應用還較少。方曉成，李姚礦（2010）認為：企業(yè)價值評估模型CBCV（customer-based corporate valuation model）建立在與顧客相關的現(xiàn)金流和傳統(tǒng)財務元素基礎上的，以客戶數(shù)量的增長預期代替了現(xiàn)金流的期望增長率，適用于以顧客關系類高度虛擬資產為主的網絡公司[2]。陳玉榮，吳洪杰（2014）從平衡計分卡的四個維度出發(fā)，對中小型網絡公司的價值評估模型中引入突變級數(shù)法，增加了評價結果的客觀性[3]。劉力鋼，劉建基（2017）從價值鏈和知識管理雙重視角分析了企業(yè)基于大數(shù)據進行價值創(chuàng)造的路徑，認為基于大數(shù)據的價值增值評估模型應采用自由現(xiàn)金流量法進行估計[4]。此外，一些學者還針對互聯(lián)網企業(yè)運營不確定性較高的特征，運用較先進的數(shù)學理論結合相應的統(tǒng)計方法進行研究。金輝，金曉蘭（2016）運用模糊數(shù)學中的貼近原則從創(chuàng)業(yè)板中選取同行業(yè)公司，采用PB 和PE 估值法通過計算價值轉換乘數(shù)分別評估新三板案例企業(yè)，通過構建特征指標模糊集最終確定可比公司，結果表明PE 估值法在對新三板信息技術企業(yè)的估值過程中更接近于企業(yè)的實際價值[5]。

（三）既有文獻評述

從學者們的研究來看，現(xiàn)有研究注意到互聯(lián)網企業(yè)的價值創(chuàng)造機理與傳統(tǒng)企業(yè)不同，并進行了一些有益探索，得出了一些有意義的研究成果。但是現(xiàn)有文獻沒有考慮信息時代企業(yè)商業(yè)模式的變化對于企業(yè)價值的影響，文獻羅列了大量的價值影響因素，沒有抓住信息時代企業(yè)的核心價值驅動因素（即：用戶流量），且忽視了信息時代企業(yè)中潛藏著價值巨大的無形資產（即：技術、數(shù)據、知識），從而造成評估模型與企業(yè)經營模式不匹配，根據已有評估模型計算出的企業(yè)價值與實際的交易價格相差較大的問題。有的學者陷入“模型復雜性與準確性呈正比”的誤區(qū)，一味追求模型的復雜性、華麗性，導致模型過于復雜，變量過多，可操作性不強，并且估值結果對變量的敏感性太高，影響了模型的適用性。

為克服以上缺陷，本文從信息時代企業(yè)的商業(yè)模式入手，剖析傳統(tǒng)估值模型對于信息時代企業(yè)價值的評估局限性，通過實證分析、經驗分析發(fā)掘出影響企業(yè)價值的核心驅動因素，以此為基礎，構建估值模型，力爭使估值模型與企業(yè)商業(yè)模式相匹配，提高企業(yè)估值的準確性與可操作性。

二、信息時代企業(yè)的主要商業(yè)模式

信息時代，企業(yè)與企業(yè)之間、企業(yè)與政府之間、企業(yè)與金融機構之間以及企業(yè)與相關社會團體之間的信息系統(tǒng)集成度越來越高，越來越多的業(yè)務通過網絡來實現(xiàn)動態(tài)處理，企業(yè)已成為整個社會互聯(lián)網鏈條的一個重要部件，已無法脫離互聯(lián)網而游離于整個社會之外，相比傳統(tǒng)的互聯(lián)網企業(yè)，這一類企業(yè)可稱之為互聯(lián)網類企業(yè)，信息技術的飛速發(fā)展，使得企業(yè)產生了有別于傳統(tǒng)運營模式的新的商業(yè)模式。

（一）網絡社區(qū)+電商模式

互聯(lián)網的出現(xiàn)，打破了空間限制，傳統(tǒng)的實體渠道的商業(yè)模式逐漸失效，取而代之的是線上的關系網絡，通過微博、微信、論壇等相互聯(lián)系又可以實現(xiàn)幾何級數(shù)擴張的網絡社區(qū)，企業(yè)（發(fā)起人）可以快速積累用戶，在達到一定的活躍度后，然后再植入電商業(yè)務獲得收益。

（二）“免費”商業(yè)模式

新技術的發(fā)展促成了“免費”商業(yè)模式大行其道，如果一個網站的用戶數(shù)量足夠多（超過100萬），則分攤到單個用戶上的運營成本將非常小，由于信息技術革新的速度非?？欤瑤?、儲存設備、計算能力的價格等都在急劇下降，所以當用戶量繼續(xù)擴張時，每個用戶承擔的成本最終也將接近0。一個典型的網站通常遵循“1%”法則，1%的用戶付費，而99%的用戶免費，但這1%的用戶支付的費用又取決于99%的免費用戶的數(shù)量，如果免費用戶的數(shù)量越多，則付費用戶支付的費用也就越多，網站所獲得的收益也就越多。

（三）平臺商業(yè)模式

平臺商業(yè)模式創(chuàng)造價值邏輯是通過各類企業(yè)間信息系統(tǒng)的集成來滿足用戶的“一站式”體驗，通過集成平臺的方式降低各參與方的交易成本，充分發(fā)揮信息時代信息系統(tǒng)的協(xié)同效應，提高各參與方的收益。平臺商業(yè)模式廣泛應用于搜索引擎、網絡社交等新興領域，以及零售業(yè)、電信行業(yè)、交通運輸?shù)葌鹘y(tǒng)領域。

三、傳統(tǒng)的企業(yè)估值模型與信息時代企業(yè)的運營模式不匹配

信息時代企業(yè)的商業(yè)模式決定了其價值創(chuàng)造模式，也賦予了其不同于傳統(tǒng)企業(yè)的成長特點。與傳統(tǒng)行業(yè)相比，信息時代企業(yè)的成長速度驚人，企業(yè)成長速度快尤如一把雙刃劍，企業(yè)可以快速成為超級企業(yè)，也可以快速步入滅亡，信息時代企業(yè)的運營模式使得傳統(tǒng)估值模型產生了諸多局限性。

（一）現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型應用受到限制

信息時代企業(yè)創(chuàng)業(yè)門檻較低，產品競爭激烈，但行業(yè)發(fā)展符合定馬太效應，即強者愈強，弱者愈弱，只有少數(shù)的企業(yè)能活下來，并且做大做強。以電商領域為例，國內電商平臺數(shù)以萬計，但做得比較成功的寥寥可數(shù)，只有淘寶天貓、京東、唯品會以及蘇寧易購等，即使騰訊旗下的易迅網、拍拍網都慘遭出售，而一號店也是幾番易主，總體來看，電商平臺的破產率竟然高達98%以上。

通過以上分析可以看出，信息時代企業(yè)由于自身的風險較高，各年現(xiàn)金流量以及其增長率很難確定，現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型會存在很大的主觀性以及由此帶來的不確定性。另一方面，信息時代企業(yè)有著較強的規(guī)模經濟效應，處于導入期或成長期初期的企業(yè)，通常會經歷較長時間的虧損期，而現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型通常更適用于處于成熟期，且現(xiàn)金流為正的企業(yè)。此外，現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型通常分為二階段模型或三階段模型，也就是假設企業(yè)是永續(xù)經營，初始階段增長較快，但后續(xù)階段增長較慢，企業(yè)運營平穩(wěn)后保持一個永續(xù)的增長率。但是信息時代企業(yè)由于風險很大，從而遭受破產清算的可能性也要大于傳統(tǒng)企業(yè)，因此現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的永續(xù)增長假設也就與信息時代企業(yè)的實際運營周期不一致，從而導致估值不準確，影響相應的利益相關者決策。

（二）市盈率模型應用受到限制

正如前文所述，信息時代企業(yè)處于導入期或者成長期，很多都處于微利及虧損階段，而且經營具有較大的不確定性，而市盈率模型要求企業(yè)凈利潤為正，且有穩(wěn)定或穩(wěn)定增長的盈利能力。

以美團公司為例，美團成立十年來幾乎沒有盈利過，2015年、2016年、2017年以及2018年美團調整后虧損分別為59 億元、54 億元、28 億元、85.17 億元，但截至2019年12月20日北京時間9點54 分，美團市值依然達到了5 969 億港元，對于這樣一家凈利潤長期為負的企業(yè)，顯然市盈率指標失去了作用，無法用于價值評估。

（三）市凈率模型應用受到限制

信息時代企業(yè)的資產構成以輕資產為主，沒有傳統(tǒng)企業(yè)的機器設備以及廠房等固定資產，取而代之的是技術、數(shù)據流量、客戶流量、信息系統(tǒng)以及人力資本等成為企業(yè)的主要生產要素，也就是無形資產占比很大，但是在現(xiàn)行的財務核算制度下，如用戶資源、員工的創(chuàng)新能力、品牌價值等，這些資產價值較難確定，而基于會計準則的穩(wěn)健性、謹慎性，很多無形資產并未能反應到企業(yè)的財務報表中，因此財務報表中的凈資產并不是企業(yè)真正的凈資產，從而依據報表中凈資產計算出的企業(yè)價值與企業(yè)實際價值存在差距，并且無法在報表中反映的無形資產越多，估計價值偏離實際價值的差距也就越大，從而造成使用市凈率指標沒有實際意義。

（四）市銷率模型應用受到限制

市銷率未能反映成本的變化，主要適用于成本率較低的企業(yè)，或者銷售成本率趨同的傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)。而信息時代企業(yè)運營前期，通常要經歷一個“燒錢期”，其成本投入是巨大的，成本是影響企業(yè)現(xiàn)金流和企業(yè)價值的重要因素之一，故該方法對于信息時代企業(yè)價值評估也有著較大的不適用性。

綜上所述，信息時代移動互聯(lián)網、大數(shù)據、人工智能等概念的出現(xiàn)，讓新的信息技術不再是一個行業(yè)的專享，而成為了一種企業(yè)運營的基本生產要素，這些不太容易在財務報表中體現(xiàn)出來的要素，都是信息時代企業(yè)估值的關鍵因素，亟需有針對性的、能反映這些要素價值的以及與企業(yè)運營模式相匹配的估值模型。

四、實證分析

為了發(fā)掘出信息時代互聯(lián)網類企業(yè)價值的核心驅動因素，本文以證監(jiān)會2012 版行業(yè)分類選取信息傳輸、軟件和信息技術服務業(yè)為樣本進行實證研究，建立相應的估值模型，以企業(yè)價值為因變量，以影響企業(yè)價值的財務指標及非財務指標為自變量進行多元線性回歸，對影響企業(yè)價值的傳統(tǒng)變量進行檢驗，探討傳統(tǒng)變量對互聯(lián)網類企業(yè)價值的解釋能力，為構建新的估值模型創(chuàng)造基礎。

（一）研究設計

1.實證模型中財務指標選取的理論依據

（1）償債能力約束

如果企業(yè)的負債較高，則企業(yè)還本付息的壓力較大，如果企業(yè)無法按時償付，就會引發(fā)財務危機，甚至有可能遭受到破產清算，此時企業(yè)的價值就會大打折扣。所以企業(yè)的償債能力與企業(yè)的價值呈反向變動，償債能力越強，則企業(yè)出現(xiàn)財務危機的可能性就越小，相應的企業(yè)的價值也會越大。企業(yè)的償債能力可以分為短期償債能力與長期償債能力，衡量短期償債能力的指標包括：流動比率、現(xiàn)金比率等，衡量長期償債能力的指標包括長期負債權益比率等。

（2）盈利能力約束

從經濟角度講，盈利是企業(yè)存在的基本意義，企業(yè)的價值由企業(yè)未來盈利能力決定，盈利能力強，則企業(yè)價值越大，所以企業(yè)的盈利能力與企業(yè)的價值呈正向變動，反映企業(yè)盈利能力約束的相關指標主要包括資產報酬率等。

（3）資產運營能力約束

資產運營能力反映了等量資本所能賺取收入的能力，資產運營能力強，則表明企業(yè)的資產使用效率高，等量資本可以帶來更多的收入，企業(yè)的價值也相應較高。所以企業(yè)的資本運營能力與企業(yè)價值呈正向變動，衡量資產運營能力的指標包括應收賬款周轉率以及總資產周轉率等。

（4）杠桿效應

從財務角度來講，企業(yè)存在經營杠桿、財務杠桿以及綜合杠桿三種杠桿，不同的杠桿反映了不同的風險，經營杠桿反映的是企業(yè)的經營風險，財務杠桿反映的是財務風險，綜合杠桿反映的是企業(yè)的總風險，風險越大，企業(yè)經營的不確定性越大，遭受損失的可能性越大，從而企業(yè)的價值也就越小，因此，企業(yè)的價值與杠桿效應成反比。

（5）現(xiàn)金流創(chuàng)造能力

現(xiàn)金流就是企業(yè)的“血液”，現(xiàn)金流支撐著企業(yè)價值，如果現(xiàn)金流創(chuàng)造能力差，則企業(yè)“血液”循環(huán)就不順暢，企業(yè)就會陷入財務危機，企業(yè)價值也會大大減少，從而企業(yè)價值與其現(xiàn)金流創(chuàng)造能力呈正比。衡量企業(yè)現(xiàn)金創(chuàng)造能力的指標有營業(yè)利潤現(xiàn)金凈含量以及全部現(xiàn)金回收率等。

2.模型中非財務指標選取的理論依據

（1）會計信息質量

在不完美市場中，企業(yè)內部管理層與外部投資者之間存在信息不對稱，管理層掌握著更多的公司信息，外部投資者主要通過企業(yè)的信息披露來獲得相關信息，并根據注冊會計師的報告來判斷會計信息的質量，注冊會計師會根據企業(yè)財務信息的客觀性與公允性對其財務報告出具不同意見類型的審計報告，如果企業(yè)有盈余管理行為通常表明企業(yè)處于財務困境，管理層的誠信較差，企業(yè)的風險較大，從而其價值也就越小。企業(yè)操縱利潤的金額越大、性質越嚴重，注冊會計師越有可能出具非標準意見類的審計報告，因此，如果標準無保留的審計意見取值為1，其他意見類型取值為0，則企業(yè)價值與注冊會計師出具的審計報告意見類型成正比。

（2）代理理論

企業(yè)中存在多種代理關系，既有股東與管理層之間的代理關系，也有股東與債權人之間的代理關系。

就股東與管理層的代理關系而言，管理層通過道德風險以及逆向選擇使股東遭受損失，而解決代理問題的方法主要有兩個，一個是監(jiān)督，如果可以有效地對管理層進行監(jiān)督，就可以減少相應的代理成本，提升企業(yè)價值。如果企業(yè)股權集中，存在大股東，則大股東出于自身利益，有監(jiān)督管理層的動力，如果流通股份較高，則容易造成公司股權分散，從而公司的控制權分散，分散的股東一方面沒有動力，另一方面也沒有能力對管理層進行有效監(jiān)督，管理層實際上是公司的控制者，其本身有機會主義的傾向，容易從自身的角度出發(fā)，從事經營管理活動，造成企業(yè)價值損失，因此，從代理成本的角度來看，企業(yè)價值與流通股比率呈反比。此外，如果公司有機構投資者，由于機構投資者通常由專業(yè)化的人士構成，其選擇目標企業(yè)時需要綜合考慮其收益與風險，如果機構投資者占比較大，通常表明企業(yè)未來前景較好，相應的企業(yè)價值較高，因此企業(yè)價值與機構投資者持股比率呈正比。

（3）知識經濟理論

信息時代，財務部門將向企業(yè)戰(zhàn)略核心位置推進，財務的職能已經從財務管理延伸到提升企業(yè)整體價值。市場經濟的發(fā)展加速了競爭，要想在競爭的環(huán)境下取得成功，就必須具有核心競爭力，如果說新技術是構成核心競爭力的硬實力，那么運用新技術對企業(yè)的現(xiàn)金流、收購兼并、資源配置以及風險管控等進行管理以提升企業(yè)整體績效的專業(yè)財務人員就是構建企業(yè)核心競爭力的軟實力。

財務總監(jiān)作為企業(yè)的財務負責人，如果其知識儲備無法與信息時代企業(yè)的戰(zhàn)略相匹配，則其決策也就無法與企業(yè)的發(fā)展狀況相匹配，無法與經濟、社會的發(fā)展相匹配，就會導致企業(yè)財務出現(xiàn)方向上的錯誤，從而對企業(yè)的經營產生重大影響，導致企業(yè)的發(fā)展無法取得預期的效果而使價值受損，反之，財務總監(jiān)的知識儲備越豐富，則企業(yè)價值提升的可能性就越大，因此，企業(yè)價值與財務總監(jiān)的專業(yè)能力呈正比，財務總監(jiān)的知識儲備很大程度上取決于其教育背景與年齡。

（二）模型中解釋變量的選取

本文按國泰安數(shù)據庫證監(jiān)會2012 版行業(yè)分類選取信息傳輸、軟件和信息技術服務業(yè)2009-2018年相關數(shù)據為樣本進行實證研究，研究過程中所需的相關數(shù)據來自國泰安數(shù)據服務中心以及證監(jiān)會、上交所、深交所、中國人民銀行以及國家統(tǒng)計局數(shù)據中心等網站。根據前文所述影響企業(yè)價值的相關理論，本文選取了解釋變量用于實證檢驗，見表1。

表1 影響企業(yè)價值的相關變量

續(xù)表

（三）主要的實證結果與分析

1.主成分分析實證結果

首先對影響企業(yè)價值的12 個財務指標進行主成分分析，找出其中的核心因子。

由表2可以看出，本例中KMO 的取值為0.542，表明較適合進行因子分析，Bartlett 顯著性為0.000，說明數(shù)據來自正態(tài)分布總體，適合進一步分析。

表2 KMO 檢驗和Bartlett 檢驗結果

從表3可以看出，初始特征值一欄中顯示前5個特征值大于1，前5 個公因子的方差占所有主成分方差的66.267%，由此可見，選前5 個公因子基本可以替代原來變量的大部分信息。

表3 解釋的總方差

從表4可以看出，第1 個成分中流動比率與現(xiàn)金比率最高，反映了企業(yè)的短期償債能力，第2 個因子中應收賬款周轉率TTM、應付賬款周轉率TTM以及總資產周轉率TTM 最高，反映了企業(yè)的經營能力以及資產使用效率，第3 個因子中財務杠桿、經營杠桿與總杠桿最高，反映了企業(yè)的風險水平，第4 個因子中資產報酬率TTM、營業(yè)利潤現(xiàn)金凈含量TTM 以及全部現(xiàn)金回收率最高，反映了企業(yè)的盈利能力以及盈利質量，第5 個因子中長期負債權益比率最高，反映了企業(yè)的長期負債率。

表4 旋轉后的因子載荷矩陣

2.回歸分析

以托賓Q 值A 作為因變量來代表示公司價值，以上述5 個公因子的得分作為為財務指標自變量，再結合其它6 個非財務指標自變量進行多重線回歸分析，運用逐步回歸法，相關結果如下：

從表5可以看出，模型調整后R 平方為0.002，說明方程的解釋能力很弱。

表5 擬合過程表

從表6可以看出，經過逐步回歸，只有1 個變量進入了模型，當顯著性水平為0.05 時，模型1 相伴概率P 值均小于顯著性水平，即拒絕總體回歸系數(shù)均為0 的原假設。因此，最終的回歸方程應該包括這1 個解釋變量，且方差的擬合效果很好。

表6 方差分析

從表7可以看出，模型1 中常數(shù)以及1 個解釋變量的回歸系數(shù)t 檢驗的相伴概率P 值都小于顯著性水平0.05，因此拒絕原假設，認為解釋變量與被解釋變量的線性關系是顯著的，應該保留在方程中。

表7 回歸方程的系數(shù)表

模型1 的共線性診斷為：容忍度沒有出現(xiàn)很小的數(shù)，方差膨脹因子沒有出現(xiàn)很大的數(shù)，說明方程中各解釋變量之間沒有出現(xiàn)共線性問題。綜上所述，最終的回歸方程為：

托賓Q 值A=4.345-0.182×因子得分5

從回歸方程來看，信息類企業(yè)的價值影響因素中，因子得分5 的系數(shù)為負，說明企業(yè)的價值與該指標呈反方向變動關系，由于因子得分5 反映的是企業(yè)的長期負債率，說明企業(yè)的長期負債率越高，則企業(yè)的價值越小。

通過以上實證分析可以看出，傳統(tǒng)的財務指標對信息類企業(yè)價值的解釋能力非常弱。信息時代企業(yè)的運營方式以及盈利模式與信息類企業(yè)有較大的相似性，因此傳統(tǒng)的估值模型對信息時代企業(yè)價值的解釋能力非常弱，亟需新的與其運營特點相匹配的估值模型。

五、信息時代互聯(lián)網類企業(yè)的估值模型

信息時代互聯(lián)網類企業(yè)應結合具體商業(yè)模式，找出影響企業(yè)價值的核心驅動變量進行價值評估，才能提高估值結果的準確性。

（一）市量率（市價/用戶流量）模型

信息時代，新技術代表著先進的生產力，也代表著更大的創(chuàng)造價值的能力，投資者有理由對新技術的前景保持樂觀，在追求新技術帶來的高收益的同時，也愿意承擔與之相匹配的高風險?；ヂ?lián)網類公司把產品與營收分離，免費產品拉來了用戶，廣告商在企業(yè)平臺上向用戶推銷產品，企業(yè)向廣告商收取廣告費，實現(xiàn)“羊毛出在豬身上”的營收模式，對于互聯(lián)網類公司來講，賣產品是手段，獲得用戶、獲得數(shù)據，形成用戶數(shù)據特征，實現(xiàn)跨界的融合，經營的用戶的行為數(shù)據賺取利潤是其終極目標。而這一模式實現(xiàn)的前提之一就是要依托海量用戶帶來的規(guī)模經濟效應，雖然在培育用戶的過程中也就是企業(yè)設立初期往往沒有利潤，要通過免費模式等來吸引用戶，但只要用戶流量超過盈虧臨界點，由于新增用戶邊際成本近乎于零，所以每一新增用戶帶來的收益基本上都是凈收益。

綜上所述，用戶流量決定了互聯(lián)網類企業(yè)的收益，因此用戶流量才是信息時代企業(yè)的核心資產，是影響企業(yè)價值的關鍵變量，對于企業(yè)估值時就必然要充分考慮這一關鍵變量的影響，要根據用戶流量來估計其價值，可以通過計算市量率（市價/客戶流量）這一指標來對其進行估值，通過求出一組同行業(yè)企業(yè)的平均市量率，然后乘以目標公司的用戶流量即可求出其價值，這一模型通俗易懂，操作簡便，與互聯(lián)網類企業(yè)運營模式匹配性高，未來有望成為對互聯(lián)網類企業(yè)進行估值的主流模型。

（二）無形資產——用戶流量轉化系數(shù)模型

無形資產通常指依附于企業(yè)所持有的權利而無實體存在的資產，互聯(lián)網類企業(yè)的價值很大部分是由技術、知識所創(chuàng)造的，這部分價值也就是無形資產的價值，由于無形資產未來產生的效益價值具有高度不確定性，且大多數(shù)無形資產不能與企業(yè)的有形資產分離，因而正確的估計出這部分的價值是互聯(lián)網類企業(yè)價值評估的關鍵。

既然互聯(lián)網類企業(yè)的價值是由固定資產與以新技術、新模式為代表的無形資產共同創(chuàng)造的，那么就可以先假設企業(yè)沒有運用新技術以及新模式等無形資產進行運營，從而可以得出一個企業(yè)價值，可稱之為基礎價值，然后再加上新技術以及新模式等無形資產創(chuàng)造的價值，這部分可稱之為無形資產價值，二者之和就是新的運營模式下企業(yè)的價值。因此，我們可以將互聯(lián)網類企業(yè)的價值分為兩部分，得出以下公式：

信息時代互聯(lián)網類企業(yè)價值=基礎價值+無形資產價值=傳統(tǒng)運營模式企業(yè)平均資產回報折現(xiàn)價值+互聯(lián)網類企業(yè)運營模式給企業(yè)帶來的超額回報折現(xiàn)價值

上述公式中的超額價值就是互聯(lián)網類企業(yè)無形資產的價值，可用以下方法來進行估值：

首先，算出傳統(tǒng)運營模式下一組同行業(yè)企業(yè)的平均的資產回報率（ROA）,然后用新的運營模式下目標企業(yè)的資產回報率減去傳統(tǒng)運營模式下企業(yè)的平均資產回報率，得到超額資產回報率，再以超額回報率乘以目標企業(yè)的資產得到超額回報，這部分超額回報就是無形資產創(chuàng)造的；然后，再將其用目標企業(yè)的加權平均資本成本（WACC）進行折現(xiàn)，即可得到無形資產價值，即超額價值；最后，再加上傳統(tǒng)運營模式的企業(yè)平均回報折現(xiàn)價值即可得到總價值。傳統(tǒng)運營模式企業(yè)平均資產回報折現(xiàn)價值可按以下方法進行計算：先以傳統(tǒng)運營模式下企業(yè)平均資產回報率乘以目標企業(yè)資產算出平均資產回報，然后再按傳統(tǒng)運營模式下企業(yè)的加權平均資本成本（WACC）進行折現(xiàn)即可得出價值。

由于不同的互聯(lián)網類企業(yè)其用戶流量轉化率也有所差異，例如：互聯(lián)網行業(yè)平均的用戶流量轉化率為3%，Amazon（亞馬遜）的用戶流量轉化率可以達到15%，是同行的5 倍，因此對其估值時就要考慮這一差異，就要在同業(yè)平均的無形資產價值的基礎上乘以相應的流量轉化系數(shù)，本企業(yè)的流量轉化系數(shù)=本企業(yè)的流量轉化率/同業(yè)平均的流量轉化率，以Amazon 為例，其流量轉化率為同行的5 倍，因此其流量轉化系數(shù)就是5。包含流量轉化系數(shù)的公式可以表示為：信息時代互聯(lián)網類目標企業(yè)價值=基礎價值+無形資產價值×本企業(yè)用戶流量轉化系數(shù)。

（三）期權定價模型

信息時代以其特有的技術更新規(guī)律決定了企業(yè)的存續(xù)周期，相比以前，企業(yè)的存續(xù)周期變短，永續(xù)估值模型已不太適用于信息時代企業(yè)的估值。信息時代新技術本身更替的頻率較快，一旦有較大影響的技術突破，則對運用舊技術的企業(yè)來講，就意味著或是產品落后、或是服務無法滿足用戶的新需求、或是兩者皆有，從而造成企業(yè)經營風險加劇，若無法及時實現(xiàn)技術升級，則企業(yè)生存就會受到威脅，每一次技術革新都意味著一批新的企業(yè)誕生，同時也意味著一批舊的企業(yè)被淘汰。

前文實證表明，信息類企業(yè)的價值與企業(yè)的負債率相關性最強，所以包含負債變量的估值模型就更具有針對性，其結果也更準確，而期權定價模型正好是充分考慮了股東與債權人之間的博弈，充分考慮了負債對企業(yè)價值的影響，因此較適用于信息類企業(yè)的價值評估，從而也適用于信息時代互聯(lián)網類企業(yè)。

期權是購買方支付一定的期權費后所獲得的在未來某一時點或時間段購買或出售一定數(shù)量基礎商品（underlying assets)的選擇權。早在1900年，法國金融專家勞雷斯·巴舍利耶發(fā)表了第一篇關于期權定價的文章。此后，伴隨著期權市場的迅速發(fā)展，期權定價模型的研究取得了突破性進展，其中最其名的就是布萊克—斯克爾斯定價模型亦可稱為布萊克—斯克爾斯—默頓定價模型。期權定價模型基于對沖證券組合的思想，投資者可建立期權與其標的股票的組合來保證確定報酬。期權的價值=內在價值+時間價值，看漲期權與看跌期權的內在價值又有所區(qū)別?？礉q期權在某一時點T 的內在價值=標的資產在時點T 的價值-執(zhí)行價格，而看跌期權在某一時點T 的內在價值=執(zhí)行價格-標的資產在時點T 的價值，當期權到期后，則時間價值為零，期權的價值=內在價值。

股東的股權可以看作是以公司資產為標的物的看漲期權，在這份期權中，債權人擁有公司并向股東出售看漲期權，股東買入按執(zhí)行價格（負債到期本利和）購買公司的看漲期權。假設公司資產當前價值為V0，公司所有發(fā)行在外債券都是零息債券，全部債務都在1年后到期，并且債券的面值為D，首先，從資產負債表的角度來看，那么1年后股東的權益價值等于1年后公司的資產價值減去負債價值，也就是V1-D（其中V1公司資產1年后價值，而D是零息債券到期本利和）。其次，從期權的角度來看，由于公司的全部債務都是1年期的零息債券，那么1年后看漲期權的內在價值等于V1-D（其中V1是標的物到期日的價值，而D 是執(zhí)行價格），可以看出一年后的權益價值正好等于期權的內在價值，那么現(xiàn)在權益的價值就可以根據現(xiàn)在期權的價值進行評估，而企業(yè)權益價值通過布萊克—斯克爾斯定價模型可以較容易地求出。

雖然布萊克—斯克爾斯定價模型本身具有較嚴格的假設，在一定程度上影響了其估值結果的準確性，但是在信息時代，隨著金融市場進一步完善，模型本身的假設條件逐步得到滿足，期權、期貨等衍生金融工具的運用日趨成熟，這就為期權估值理論的應用提供了堅實的基礎，借助于期權估值模型，可以較客觀地反映信息時代互聯(lián)網類企業(yè)的價值。

六、結論及局限性

目前，信息時代互聯(lián)網類企業(yè)的估值體系尚未成熟，仍處于探索階段，在相當長一個時期內，信息時代企業(yè)價值評估方式將呈現(xiàn)多樣化，由于企業(yè)自身的商業(yè)模式也在不斷創(chuàng)新，更加劇了對其估值的難度，本文構建的估值模型提供了一個有益的參考，未來企業(yè)價值評估模型應當進一步擴展為權衡各要素對企業(yè)貢獻的綜合評估模型，這也是信息時代互聯(lián)網類企業(yè)估值模型需要變革的主要方向。