文/吳智勤（上海大學(xué)）

一、引言

自2020年1月起，受公共衛(wèi)生的事件在全球范圍內(nèi)的影響，對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的影響充滿了不平衡性及不確定性，其對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的沖擊不可小視。事件對(duì)于市場(chǎng)中投資行為的信心的打擊也是不可避免的。創(chuàng)口的修復(fù)是需要時(shí)間的，投資者對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的期望會(huì)相應(yīng)減少，擔(dān)憂反而愈發(fā)增加。

在上述事件背景下，本文展開(kāi)了關(guān)于在發(fā)生公共衛(wèi)生事件時(shí)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行對(duì)股票價(jià)格影響的相關(guān)研究。

二、企業(yè)社會(huì)責(zé)任研究發(fā)展

（一）概念及定義

企業(yè)社會(huì)責(zé)任這一思想的出現(xiàn)最早可以追溯到19世紀(jì)，而其明確的概念則是由英國(guó)學(xué)者歐利文·謝爾頓1924年在他的著作《管理的哲學(xué)》中首次提出，社會(huì)利益應(yīng)當(dāng)高于其盈利利潤(rùn)，企業(yè)應(yīng)當(dāng)符合并遵守必要的道德準(zhǔn)則。

目前學(xué)術(shù)界對(duì)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任這一概念尚未有一個(gè)統(tǒng)一的定義，有人認(rèn)為公司履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任是出于自身道德準(zhǔn)則的影響，也有人堅(jiān)持企業(yè)社會(huì)責(zé)任目的依舊是創(chuàng)造更高的利潤(rùn)，但公司行為方面大致方向上的認(rèn)定還是趨于統(tǒng)一的，即公司應(yīng)當(dāng)在追求企業(yè)利潤(rùn)最大化的同時(shí)考慮社會(huì)效益。

（二）我國(guó)相關(guān)領(lǐng)域研究

在我國(guó)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任這一概念的引入較之國(guó)外還是相對(duì)較晚的。我國(guó)企業(yè)社會(huì)責(zé)任理念的發(fā)展研究，學(xué)術(shù)界一般接受的是楊寶良總結(jié)的“四階段論”：改革開(kāi)放之前的錯(cuò)位的企業(yè)社會(huì)責(zé)任、20世紀(jì)80年代的雙軌制階段、正值市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的九十年代以及新世紀(jì)中國(guó)加入世界貿(mào)易組織WTO后開(kāi)始的高速發(fā)展階段。[1]

在理論學(xué)術(shù)的研究上，對(duì)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任定義、內(nèi)容的明確是在1987年至1990年分別由王秋丞和袁家方提出的，由于引入的時(shí)期較晚，西方企業(yè)社會(huì)責(zé)任思想已經(jīng)由股東價(jià)值論占主導(dǎo)地位轉(zhuǎn)變成了利益相關(guān)者理論的主導(dǎo)地位，可以說(shuō)中國(guó)學(xué)者的研究從開(kāi)始便大多基于利益相關(guān)者理論。[2]

總而言之，我國(guó)企業(yè)社會(huì)責(zé)任領(lǐng)域的發(fā)展起步較晚，目前也沒(méi)有形成十分完善的標(biāo)準(zhǔn)系統(tǒng)，與西方成熟的責(zé)任體系還有一定的差距，需要向西方研究借鑒、學(xué)習(xí)。

（三）企業(yè)社會(huì)責(zé)任作用影響

針對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)公司的作用，中外學(xué)者研究最多的還是履行社會(huì)責(zé)任與公司績(jī)效以及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平這兩個(gè)方面的關(guān)系分析。中外學(xué)者都認(rèn)為企業(yè)社會(huì)責(zé)任的積極履行可以正面地提高公司的績(jī)效水平。

其實(shí)在學(xué)術(shù)界，有關(guān)企業(yè)社會(huì)責(zé)任與公司承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系有正向和反向兩種截然不同的方向討論。無(wú)論是國(guó)外學(xué)者還是中國(guó)學(xué)者，目前的主流觀念都更偏向“風(fēng)險(xiǎn)降低假說(shuō)”，即公司積極履行社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平有很好的促進(jìn)作用，兩者正相關(guān)。[3]

三、受事件影響的研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

基于上文中有關(guān)企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行程度與公司績(jī)效和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平關(guān)系的眾多研究，可以看出學(xué)術(shù)界普遍接受的觀點(diǎn)是公司良好的履行社會(huì)責(zé)任首先在外部社會(huì)環(huán)境中可以提高公司聲譽(yù)，增加品牌價(jià)值及公司社會(huì)影響力，積極地處理好與外部相關(guān)利益者的關(guān)系，與社會(huì)間保持更緊密的聯(lián)系，更好地適應(yīng)社會(huì)上不斷出現(xiàn)的新變化；其次在內(nèi)部公司環(huán)境中也可以優(yōu)化公司的成本資本結(jié)構(gòu)，并且與員工等內(nèi)部利益相關(guān)者良好的關(guān)系可以凝聚公司的團(tuán)結(jié)力，加深正面的企業(yè)文化影響。兩者內(nèi)外結(jié)合，使得公司無(wú)論是在未來(lái)發(fā)展，還是遇到未知事件的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力都有所提高，可以調(diào)動(dòng)更多的內(nèi)外部資源積極面對(duì)。

因此，本文合理地提出：在公共衛(wèi)生事件影響下，履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任更好的公司股價(jià)受到的負(fù)面影響更小，即企業(yè)CSR評(píng)分與股票價(jià)格變化正相關(guān)這一假設(shè)。

（二）研究方法

本文將采用事件研究法研究分析企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)公司股票價(jià)格的影響。

首先，確定本文的兩個(gè)事件期，分別是衛(wèi)生事件最早出現(xiàn)的2020年1月份，以及副事件21年11月所出現(xiàn)的階段性爆發(fā)作為輔助證明，具體的發(fā)生日分別為2020年2月3日以及2021年11月26日。

其次，對(duì)于事件窗口的選擇則為事件發(fā)生的前兩個(gè)和后一個(gè)交易日，即估算此間四日[t-2，t1]的異常收益率及累計(jì)異常收益率等數(shù)據(jù)。

最后，估計(jì)期的選擇則是為了得出企業(yè)或市場(chǎng)在沒(méi)有受到事件沖擊影響時(shí)正常的收益率，本文選取了首個(gè)事件日前210個(gè)交易日至11個(gè)交易日作為估計(jì)窗口[t-210，t-11]，在此基礎(chǔ)上構(gòu)建模型估算無(wú)事件時(shí)的正常收益率。

（三）模型構(gòu)建

本文中將采用多元回歸的分析模型進(jìn)行實(shí)證研究，分析在事件沖擊下，企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)公司股票價(jià)格的波動(dòng)影響。具體的多元回歸模型如下：

本文核心解釋變量是企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）指標(biāo)，選取的定量數(shù)據(jù)為潤(rùn)靈環(huán)球企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)，文中對(duì)于CSR指標(biāo)的計(jì)算數(shù)據(jù)使用CSR評(píng)分/100得到，表示公司履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任的比率程度。

回歸模型中其他的控制變量包括以下：資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）、賬面市值比（B/M）、固定資產(chǎn)比率（FAR）、公司規(guī)模（Assets）、企業(yè)杠桿率（LEV）。

四、事件結(jié)果影響分析

（一）事件影響分析

首先，根據(jù)市場(chǎng)模型所得到的窗口預(yù)期收益率計(jì)算模型為：

其次，根據(jù)估算出的公司預(yù)期正常收益率計(jì)算得到窗口間的累積平均異常收益率都為負(fù)值，分別是-0.0031、-0.0066、-0.0143以及-0.0482，可以看出，公共衛(wèi)生事件對(duì)公司的股票價(jià)格會(huì)產(chǎn)生負(fù)面沖擊，在整體上引起股價(jià)的下跌，特別是相較于春節(jié)前平緩的下跌幅度，在經(jīng)歷了整個(gè)春節(jié)放假的10天里，人們對(duì)于事件有關(guān)的信息有了更充足的時(shí)間去吸收并做出反應(yīng)，在節(jié)后的第一個(gè)和第二個(gè)交易日中股價(jià)發(fā)生了爆發(fā)式的下跌。事件日及其后一個(gè)交易日所受到的積壓的信息的爆發(fā)產(chǎn)生的負(fù)面影響是十分顯著的。同時(shí)，副事件的對(duì)應(yīng)時(shí)段數(shù)據(jù)也與上述數(shù)據(jù)變化程度相接近，一定程度上佐證了事件的沖擊影響?？梢?jiàn)，本次事件無(wú)論是從影響幅度還是持續(xù)時(shí)間上，都對(duì)上市公司的股票價(jià)格產(chǎn)生了較大的影響和沖擊。

（二）動(dòng)因結(jié)果分析

根據(jù)上文所計(jì)算的各時(shí)間段累積異常收益率，在之后的研究中選取了 值最大最顯著的時(shí)間段（-1，1）的企業(yè)累計(jì)異常收益率作為被解釋變量，參考之前建立的多元回歸模型進(jìn)行計(jì)算，并控制了行業(yè)固定效應(yīng)，得到的回歸系數(shù)依次為0.053、0.097、-0.03、-0.006、3.46e-14以及 -0.241，可以看出在受到事件的沖擊影響時(shí)，履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任更好的公司，由于平時(shí)所擔(dān)當(dāng)?shù)墓蓶|責(zé)任和客戶責(zé)任，面對(duì)負(fù)面的影響依舊可以為投資者及客戶帶去積極地信心；同樣更好的諸如合法納稅、安全生產(chǎn)等社會(huì)責(zé)任的履行都使得公司能與政府、社區(qū)的聯(lián)系更緊密、關(guān)系更融洽，事件發(fā)生時(shí)受到的各方面支持也會(huì)更大更有優(yōu)勢(shì)；良好的責(zé)任管理能力也可以使得公司自身在組織應(yīng)對(duì)時(shí)更為的從容，更容易調(diào)動(dòng)更多的資源。

在其他的相關(guān)變量的回歸統(tǒng)計(jì)中，資產(chǎn)回報(bào)率和公司規(guī)模的回歸系數(shù)都為正，它們與公司股價(jià)的波動(dòng)成正相關(guān)，而公司的賬面市值比、固定資產(chǎn)率以及杠桿率則與股價(jià)變化負(fù)相關(guān)。

（三）各行業(yè)差異性分析

為進(jìn)一步研究分析不同行業(yè)公司在面對(duì)本次事件時(shí)，履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任的程度對(duì)公司股票價(jià)格的影響，本文中將按照國(guó)家頒布的《國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類》，把上述747家上市公司分為了20個(gè)門類，并且剔除了觀察值小于30家公司的行業(yè)以及金融行業(yè)，余下共計(jì)7個(gè)行業(yè)。另外，特別將制造業(yè)中的C27醫(yī)藥制造業(yè)單獨(dú)分析研究。

在上述八個(gè)行業(yè)分類里，受沖擊影響最大的是房地產(chǎn)業(yè)以及交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)，其累積異常收益率分別為-0.059以及-0.047。為防止事件的蔓延，人們的出行受到了極大的限制，無(wú)論是出行距離還是時(shí)間都大幅地降低，居家時(shí)間大大提高，在這一情況下人們對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)這種非剛性需求的有關(guān)產(chǎn)業(yè)的依賴幾乎降到了冰點(diǎn)。

受到負(fù)面影響相對(duì)較小的是信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)以及批發(fā)和零售業(yè)，其異常收益率分別為 -0.015、-0.027以 及 -0.027， 這類行業(yè)的共同點(diǎn)是即使事件發(fā)生，但不會(huì)導(dǎo)致人們的需求量的減少，反而由于居家生活時(shí)間的增加，人們主觀上對(duì)于網(wǎng)絡(luò)、水電等需求的依賴相應(yīng)增加。

相較于市場(chǎng)整體0.0412的累積異常收益率，采礦業(yè)和制造業(yè)（除醫(yī)藥制造）的累積異常收益率是處于市場(chǎng)平均水平的，這兩個(gè)行業(yè)分別屬于第一和第二產(chǎn)業(yè)，受影響波動(dòng)不大，與市場(chǎng)整體表現(xiàn)的受影響程度大致相當(dāng)。由于產(chǎn)業(yè)的特殊性，醫(yī)藥制造業(yè)在公共衛(wèi)生事件的沖擊下反而取得了較高的正累積異常收益率，尤其是衛(wèi)生材料及醫(yī)藥用品制造業(yè)的公司極為顯著。

進(jìn)一步研究不同行業(yè)間公司履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)事件發(fā)生期內(nèi)股票價(jià)格變動(dòng)的影響力度差異，在八個(gè)行業(yè)分類中，采礦業(yè)、制造業(yè)、電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)以及交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)這五類行業(yè)的CSR回歸系數(shù)都為正數(shù)，分別 為 0.066、0.052、0.078、0.17以 及0.08。這幾類行業(yè)對(duì)于與利益相關(guān)者之間關(guān)系的緊密聯(lián)系尤為重視，采礦業(yè)、制造業(yè)等行業(yè)對(duì)于產(chǎn)品上下游之間的運(yùn)轉(zhuǎn)模式以及對(duì)象相對(duì)更為固定，平時(shí)利益相關(guān)者之間契約關(guān)系的良好體現(xiàn)在事件發(fā)生時(shí)帶來(lái)了可靠、穩(wěn)定的回報(bào)和支持。

在剩下的三個(gè)CSR指標(biāo)與股票價(jià)格為負(fù)相關(guān)性的行業(yè)中，醫(yī)藥制造業(yè)以及信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)這兩個(gè)行業(yè)由于需求的增加，使得企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)的影響力度大大減少。甚至在公司履行社會(huì)責(zé)任以及環(huán)境責(zé)任的過(guò)程中，會(huì)占用更多的資源而相對(duì)減少了主營(yíng)業(yè)務(wù)資源的投入，導(dǎo)致了兩者負(fù)相關(guān)性結(jié)果的出現(xiàn)。而對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)來(lái)說(shuō)，由于本身利益相關(guān)者中客戶、伙伴等關(guān)系的不固定性，使得其在本次事件中反饋得到的支持力度并不大，同樣的履行程度相較于其他行業(yè)所獲得的正面效益更少。

五、結(jié)語(yǔ)

結(jié)果表明，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的水平與其股票價(jià)格的變化關(guān)系正相關(guān)，且影響力較為顯著，當(dāng)然，價(jià)格的變化程度同時(shí)也與公司資產(chǎn)回報(bào)率等其他因素有一定顯著的影響關(guān)系。最后，不同行業(yè)受企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行的影響程度的結(jié)果表明，制造業(yè)以及電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)這兩個(gè)行業(yè)在面對(duì)事件沖擊時(shí)，對(duì)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行水平這一指標(biāo)的依賴性最為顯著。

通過(guò)上述分析，本文肯定了企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任在應(yīng)對(duì)突發(fā)事件時(shí)積極、正面的影響作用。公司應(yīng)當(dāng)在平日的企業(yè)運(yùn)作過(guò)程中，重視到企業(yè)社會(huì)責(zé)任的重要性、關(guān)鍵性。同時(shí)，考慮到中國(guó)國(guó)情的因素影響，由于西方偏向企業(yè)為導(dǎo)向的完全自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，公司本身的管理理念可以很大程度影響社會(huì)整體的觀點(diǎn)偏向；而在我國(guó)，政府會(huì)在市場(chǎng)中扮演參與度更高的角色，相關(guān)政策的扶持對(duì)市場(chǎng)中公司的運(yùn)行管理的影響也就顯得更為顯著。因此，政府與企業(yè)應(yīng)當(dāng)雙管齊下，共同努力，建立良好的企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行環(huán)境。

相關(guān)鏈接

公共衛(wèi)生具體包括對(duì)重大疾病，尤其是傳染?。ㄈ缃Y(jié)核、艾滋病、SARS、新冠肺炎等）的預(yù)防、監(jiān)控和治療；對(duì)食品、藥品、公共環(huán)境衛(wèi)生的監(jiān)督管制，以及相關(guān)的衛(wèi)生宣傳、健康教育、免疫接種等，例如對(duì)SARS的控制預(yù)防治療屬于典型的公共衛(wèi)生職能范疇。公共衛(wèi)生文化是公共衛(wèi)生領(lǐng)域信奉并付諸實(shí)踐的價(jià)值理念。伍連德（1879年3月10日-1960年1月21日），為中國(guó)的現(xiàn)代醫(yī)學(xué)建設(shè)與醫(yī)學(xué)教育、公共衛(wèi)生和傳染病學(xué)作出了開(kāi)創(chuàng)性貢獻(xiàn)。