文/黃楠（上海大學(xué)）

一、引言

近年來(lái)，基金作為我國(guó)資本市場(chǎng)重要的參與力量，越來(lái)越受到廣大投資者的青睞。基金種類豐富多樣，可以分為股票基金、債券基金、混合基金、貨幣市場(chǎng)基金等多種類型，持倉(cāng)覆蓋多種證券產(chǎn)品，滿足不同個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者的投資需求。基金經(jīng)理作為基金的管理人，具有扎實(shí)的專業(yè)知識(shí)和豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，并且在獲取信息的速度和質(zhì)量上都具備明顯優(yōu)勢(shì)，從而更讓基金成為投資者們參與證券市場(chǎng)的重要途徑。

然而，基金經(jīng)理是否具有選股能力，基金經(jīng)理能否利用其專業(yè)技能和信息優(yōu)勢(shì)為投資者帶來(lái)超額收益，仍然是值得探究的問(wèn)題。一方面，在真實(shí)世界下，任何一個(gè)金融市場(chǎng)都不是一個(gè)強(qiáng)勢(shì)有效的金融市場(chǎng)，尤其在相關(guān)制度發(fā)展尚不健全的中國(guó)證券市場(chǎng)更是如此，市場(chǎng)上存在著較多不理性行為帶來(lái)的噪音與干擾，并且基金經(jīng)理的調(diào)倉(cāng)行為也會(huì)受到交易費(fèi)用、投資范圍等諸多限制，在這樣的情況下，基金管理人可能難以充分發(fā)揮自身的優(yōu)勢(shì)，為基金整體創(chuàng)造超額收益。因此，關(guān)于基金經(jīng)理選股能力的實(shí)證研究具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)于選股能力的衡量標(biāo)準(zhǔn)，以追求獲得超過(guò)可比市場(chǎng)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)為目標(biāo)的主動(dòng)型基金一定程度上更能夠體現(xiàn)基金經(jīng)理的真實(shí)水平，本文從主動(dòng)型基金的保留重倉(cāng)股、新進(jìn)重倉(cāng)股和剔除重倉(cāng)股的角度來(lái)切入，研究基金經(jīng)理的選股能力，希望能為相關(guān)文獻(xiàn)提供一定的借鑒。

二、文獻(xiàn)綜述

在國(guó)外對(duì)于基金經(jīng)理能力的研究中，學(xué)者們主要聚焦在選股和擇時(shí)兩個(gè)方面?；鸾?jīng)理作為基金的管理人，要不斷根據(jù)市場(chǎng)形勢(shì)變化，及時(shí)做出相應(yīng)的調(diào)整，選擇最佳的投資組合和投資時(shí)機(jī)。Treynor和Mazuy (1966)[1]首先提出通過(guò)一個(gè)二次項(xiàng)作為基金經(jīng)理選股能力和擇時(shí)能力的測(cè)度指標(biāo)。擇時(shí)能力使得基金經(jīng)理可以預(yù)測(cè)宏觀基本面與行業(yè)基本面的變化方向，從而提前對(duì)市場(chǎng)情況進(jìn)行預(yù)判，獲取超額收益。Cumby和Glen(1990）[2]在 T-M模型的基礎(chǔ)上，選用美國(guó)市場(chǎng)的基金作為分析樣本，得出基金經(jīng)理不具備擇時(shí)能力的結(jié)論。與此同時(shí)，許多學(xué)者也在對(duì)基金經(jīng)理選擇個(gè)股的能力進(jìn)行研究。Baker等(2010）[3]根據(jù)基金經(jīng)理持有和交易的股票在隨后的公司收益公告中的表現(xiàn)來(lái)構(gòu)建選股能力的衡量標(biāo)準(zhǔn)，結(jié)果表明大部分基金經(jīng)理具有一定的挑選個(gè)股的能力。

在國(guó)內(nèi)的研究中，學(xué)者們對(duì)于股票型基金的研究較多，唐運(yùn)舒和陳雨虹（2014）[4]研究結(jié)果表明我國(guó)社會(huì)保障基金具有顯著的選股能力。并且不同市場(chǎng)狀態(tài)下基金的選股能力也有所不同：宋賀、房嚴(yán)和常維（2020）[5]的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國(guó)開放式基金經(jīng)理的選股能力存在時(shí)變性，在上升期具備選股能力，在下跌期不具備選股能力。許啟發(fā)，侯奇華，蔣翠俠（2017）[6]則認(rèn)為基金經(jīng)理普遍不具有選股能力，牛市時(shí)基金經(jīng)理能夠更好地對(duì)股票進(jìn)行選擇。王華，朱博雅（2016）[7]表明我國(guó)社保基金在不同市場(chǎng)區(qū)間均具有顯著的選股能力。總得來(lái)說(shuō)，學(xué)界對(duì)于基金經(jīng)理是否具備選股能力也尚未有定論，并且大多學(xué)者都從基金整體業(yè)績(jī)作為切入點(diǎn)，作為評(píng)判基金經(jīng)理能力的重要依據(jù)，但對(duì)基金經(jīng)理選股能力的真正衡量標(biāo)準(zhǔn)仍然討論不足。

三、研究設(shè)計(jì)

本文將主動(dòng)型基金的所有重倉(cāng)股分為新進(jìn)重倉(cāng)股、保留重倉(cāng)股與被剔除重倉(cāng)股。新進(jìn)重倉(cāng)股指相對(duì)于上一季度，基金經(jīng)理新納入重倉(cāng)股組合的股票；保留重倉(cāng)股為本季度重倉(cāng)股組合中與上一季度相同的重倉(cāng)股；而被剔除重倉(cāng)股則為存在于上一季度重倉(cāng)股組合，但在該季度被剔除的股票。如果新進(jìn)重倉(cāng)股在未來(lái)能獲得高于保留重倉(cāng)股及被剔除重倉(cāng)股的超額回報(bào)率，且被剔除重倉(cāng)股呈現(xiàn)較差的超額回報(bào)率，則可以說(shuō)明基金經(jīng)理呈現(xiàn)較為優(yōu)秀的選股能力。為了減少單只股票帶來(lái)的個(gè)體特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)，并且衡量跟蹤重倉(cāng)股組合動(dòng)態(tài)策略的長(zhǎng)期有效性，筆者分別建立了新進(jìn)重倉(cāng)股、保留重倉(cāng)股與被剔除重倉(cāng)股等權(quán)重投資組合作為主要研究對(duì)象。

本文選擇2005年第一季度至2020年第三季度的所有主動(dòng)型基金為研究對(duì)象，比較主動(dòng)型股票基金保留重倉(cāng)股、新進(jìn)重倉(cāng)股與被剔除重倉(cāng)股的超額回報(bào)率來(lái)研究基金經(jīng)理的選股能力。其中，主動(dòng)型基金名單、基金前五大重倉(cāng)股、重倉(cāng)股月回報(bào)率和滬深300股指月回報(bào)率均來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。本文以滬深300股指月回報(bào)率為基準(zhǔn)，計(jì)算從下一季度第一個(gè)交易日開始并持有一段時(shí)間的超額收益率。持有期收益率和超額收益率的具體計(jì)算公式如下：

本文選用T=1,2,3,4，即分別討論在持有一個(gè)季度、兩個(gè)季度、三個(gè)季度、四個(gè)季度的不同情況下，主動(dòng)型基金新進(jìn)重倉(cāng)股、保留重倉(cāng)股及被剔除重倉(cāng)股組合超額收益率的差異，并且進(jìn)行假設(shè)為均值等于零的t檢驗(yàn)，通過(guò)t檢驗(yàn)的結(jié)果即可以判斷基金經(jīng)理所選擇的股票能否獲得顯著高于市場(chǎng)的超額回報(bào)。

四、實(shí)證分析

在進(jìn)行t檢驗(yàn)之前，本文先對(duì)2005年第一季度至2020年第三季度的市場(chǎng)整體概況做簡(jiǎn)單的整理與歸納，圖1是2005年第一季度至2020年第三季度期間保留重倉(cāng)股（type1）、新進(jìn)重倉(cāng)股(type2)與被剔除重倉(cāng)股(type3)的數(shù)量變化，從圖中可以發(fā)現(xiàn)，新進(jìn)重倉(cāng)股組合與被剔除重倉(cāng)股組合的數(shù)量相對(duì)接近且都高于保留重倉(cāng)股組合的數(shù)量，說(shuō)明主動(dòng)型基金的重倉(cāng)股組合一直變化較大，基金經(jīng)理每個(gè)季度都在大幅度地調(diào)整組合策略，因此，研究基金經(jīng)理是否具有選股能力對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)變得更為重要。

圖1 保留重倉(cāng)股（type1）、新進(jìn)重倉(cāng)股(type2)與被剔除重倉(cāng)股(type3)的數(shù)量變化

表1則展示了所有t檢驗(yàn)的檢驗(yàn)結(jié)果，從中可以得到一些結(jié)論。首先，在不同持有期下，保留重倉(cāng)股組合、新進(jìn)重倉(cāng)股組合和被剔除重倉(cāng)股組合CAR的均值分別在0.04、0.08、-0.005附近波動(dòng)，且均在統(tǒng)計(jì)上顯著，這說(shuō)明基金經(jīng)理人保留了表現(xiàn)良好的股票，引入了表現(xiàn)優(yōu)秀的股票，剔除了表現(xiàn)略差的股票，保留重倉(cāng)股與新進(jìn)重倉(cāng)股能夠獲得顯著高于市場(chǎng)的超額回報(bào)。同時(shí)，對(duì)新進(jìn)重倉(cāng)股組合和保留重倉(cāng)股組合的超額收益之差進(jìn)行的t檢驗(yàn)也說(shuō)明，新進(jìn)重倉(cāng)股的表現(xiàn)顯著優(yōu)于保留重倉(cāng)股的表現(xiàn)。而基金經(jīng)理人引入新進(jìn)重倉(cāng)股、剔除重倉(cāng)股的這一行為所帶來(lái)CAR的均值為0.0723、0.0935、0.0870，且均在1%的水平下顯著，這表明主動(dòng)型基金經(jīng)理是具有顯著的正向的選股能力的，能夠選擇業(yè)績(jī)較好的股票作為新進(jìn)重倉(cāng)股并剔除相對(duì)表現(xiàn)不好的成分股，其選股能夠?yàn)榛饚?lái)更高的收益。

表1 主動(dòng)型基金重倉(cāng)股等權(quán)重組合的超額收益率（CAR）比較

T=4時(shí)，保留重倉(cāng)股組合、新進(jìn)重倉(cāng)股組合和被剔除重倉(cāng)股組合的期末累積資產(chǎn)分別為0.0416、0.0888和-0.0053?？梢钥闯觯L(zhǎng)期采用跟蹤新進(jìn)重倉(cāng)股的策略能夠在較大程度上獲得超越保留基金重倉(cāng)股和被剔除重倉(cāng)股組合的收益。新進(jìn)-保留、新進(jìn)-被剔除的CAR均值為0.0472、0.0941，均在1%的水平下顯著，也同樣說(shuō)明了主動(dòng)型基金經(jīng)理具有顯著的正向的選股能力。

五、結(jié)語(yǔ)

本文通過(guò)主動(dòng)型股票基金保留重倉(cāng)股、新進(jìn)重倉(cāng)股與被剔除重倉(cāng)股的超額回報(bào)率來(lái)研究基金經(jīng)理的選股能力。我們發(fā)現(xiàn)，在不同持有期下，保留重倉(cāng)股組合、新進(jìn)重倉(cāng)股組合和被剔除重倉(cāng)股組合CAR的均值顯著大于0，新進(jìn)重倉(cāng)股組合和保留重倉(cāng)股組合的超額收益之差與新進(jìn)重倉(cāng)股組合和被剔除重倉(cāng)股組合的超額收益之差也顯著大于0，這都表明主動(dòng)型基金經(jīng)理具有顯著的正向的選股能力。本文的研究結(jié)論豐富了關(guān)于基金經(jīng)理選股能力的相關(guān)研究，同時(shí)也為投資者提供了一定建議，中小投資者可以通過(guò)采取跟蹤主動(dòng)型股票基金新進(jìn)重倉(cāng)股的方法，每季度在基金的持倉(cāng)數(shù)據(jù)披露后，投資于基金經(jīng)理選取的新進(jìn)重倉(cāng)股,以獲得更高、更穩(wěn)定的投資收益。