吳媛圓 章雁 （副教授/博士后）（上海海事大學經濟管理學院 上海 201306）

一、引言

委托代理問題是公司治理中不可回避的問題，限制性股票可以很好地解決這一問題，留住公司的關鍵性人才，調動團隊的積極性，完善公司內部治理機制，促進公司持續(xù)健康發(fā)展。相較于國外，我國限制性股票起步較晚、發(fā)展較慢，隨著資本市場的不斷完善，越來越多的上市公司公布了限制性股票激勵計劃，高管在滿足一定行權條件和服務期限條件的情況下，可以得到相應的公司股票，但同時高管為了滿足行權條件可能會進行盈余管理行為，從而對公司的長遠發(fā)展產生不利影響。因此，探討限制性股票下的盈余管理行為有著重要的現實意義。

國內外學者對股權激勵與盈余管理行為進行了較多研究。Minchuang Kim（2015）通過選取大量的樣本進行實證分析，發(fā)現股權激勵下的高管往往比沒有實施激勵計劃的高管更愿意努力工作去提升企業(yè)價值。曹曉麗（2017）等分析得出，出于報酬契約、資本市場等動機，無論企業(yè)業(yè)績是否良好，管理層都傾向于實施盈余管理行為來平滑收益。隨著對這兩種行為探討的不斷深入，學者發(fā)現股權激勵與盈余管理之間存在一定的關聯。劉銀國（2018）等發(fā)現，管理層盈余管理的意圖會因為具有激勵性質的股權激勵計劃的開展得到進一步增強，且盈余管理的程度與股權激勵的條件有著很大關系。張江凱（2020）等選取2014—2017年實施股票激勵計劃的上市公司為樣本，研究發(fā)現高管的權力越大，進行負向的應計利潤和真實活動的盈余管理就越顯著。

二、J公司及其限制性股票概況

J科技股份有限公司于2017年在上交所上市，是一家專業(yè)從事體外診斷試劑和醫(yī)療器械研發(fā)、生產、銷售的現代高新技術企業(yè)。隨著人們對于心腦血管疾病危害認識的加深以及國家醫(yī)保覆蓋面的擴大，其主營業(yè)務領域為POCT（即時診斷）的產品——心腦血管類產品正好迎合市場發(fā)展，J公司所處的細分行業(yè)前景十分光明。生物原料制備、技術研發(fā)和產品等多重優(yōu)勢使得公司快速發(fā)展，構建多方位銷售渠道，積極開拓海外業(yè)務，使其銷售額處于同行業(yè)前列。

2017年，公司公布了限制性股票激勵計劃，擬向激勵對象授予的限制性股票總量為113.7880萬股。其中，首次授予限制性股票88.9175萬股，占本次授予權益總額的78.14%。限制性股票以公司業(yè)績和個人考核作為指標，來源為定向增發(fā)的公司A股普通股股票，分為三期授予，三期解除限售。如表1所示，公司業(yè)績授予條件為以2016年凈利潤為基數，每年經審計扣除非經常性損益的凈利潤增長不低于30%、60%、130%。若公司達成既定的利潤目標，激勵對象可以每股28.9元的價格購買相對應的股票。若激勵對象未通過考核標準，公司將統(tǒng)一回購相關股票。從本次限制性股票的考核指標內容看，本次限制性股票的發(fā)行兼顧公司未來戰(zhàn)略、經營目標與個人工作績效，能夠更好地達成激勵效果，以實現公司長遠發(fā)展的目標。

表1 J公司2017年發(fā)行的限制性股票公司業(yè)績考核指標

三、動因及業(yè)績分析

由于公司限制性股票的限售期為三年，其解鎖要求公司業(yè)績部分以凈利潤為指標。本文回顧了激勵計劃發(fā)售前兩年的凈利潤及增長率，如表2所示，公司2015、2016年的凈利潤增長率分別為23.6%、27.11%。由此推算，假設公司以當時的盈利水平維持發(fā)展，要想解鎖限制性股票還是有一定困難的。因此，此次限制性股票的解鎖條件給了激勵對象一定的壓力，高管有動機進行盈余管理行為。

表2 J公司2015—2019年凈利率及其增長率分析 單位：萬元

公司于2017年上市后基于2016年凈利潤的增長率分別為35.32%、74.68%、135.71%，其中2017年增長率與限制性股票下的公司目標業(yè)績接近，2019年剛好達成第三個解除限售期的業(yè)績考核目標，即以2016年凈利潤為基數增長130%。具體來看，根據2019年第三季度報表顯示，公司實現的扣非歸母凈利潤為1.72億元，缺口1.23億元。再縱向比較歷史數據，公司2017年和2018年第四季度，收入占全年的比重分別為32%和34%，利潤占全年的比重分別為29%和28%，而在2019年，這兩個數字分別為35%和48%。種種數據不得不讓人懷疑公司有盈余管理之嫌。

四、盈余管理途徑分析

（一）應收賬款的大幅增加

公司如果采用賒銷方式進行銷售，會產生大量的應收賬款，在收入增長的同時，凈利潤增加。2017年，國家開始推行藥品采購“兩票制”，即藥品從藥廠、經銷商最后到醫(yī)院整個流通環(huán)節(jié)開兩次發(fā)票，資金流通環(huán)節(jié)的減少使得對營業(yè)收入的變動分析顯得尤為重要。由表3數據可知，公司2016—2019年的營業(yè)收入增長率分別為25.11%、32.37%、40.09%、41.09%，但應收款卻從2016年的19.95%增長到2019年的198.23%，應收賬款的增長速度遠遠大于營業(yè)收入的增長速度。結合公司的銷售政策，公司主要采用經銷商模式進行銷售，也存在少量直銷模式。另外，公司的信用政策是對部分信譽較高、銷售額較大或者業(yè)務增長較快的客戶給予一定的信用期，對其他客戶則是采用先收款后發(fā)貨的業(yè)務模式，為了防止經銷商竄貨，公司對經銷商收取押金。

表3 J公司2016—2019年營業(yè)收入及應收賬款分析 單位：萬元

由表4數據可以發(fā)現，2015年公司收取了大量的押金，公司90%的應收賬款是以一年為主，從理論上來說2015—2016年的應收賬款應該得到大幅增長，但實際上2016年應收賬款增長率只有19.95%，轉折點在股權激勵計劃公告的2017年，增長率達到84.91%；同理，在2018年押金銳減的情況下，2019年的應收賬款卻激增。對此，公司在2019年年報中解釋稱2019年的應收賬款較年初增長主要是業(yè)績增長、部分新醫(yī)院客戶信用期放寬等共同影響所致，這個理由在同業(yè)競爭激烈的今天存在一定的合理性，也從側面證實了公司放寬了銷售政策。因此，一年以上的應收賬款也開始大幅增加，應收款收不回來，且總金額越來越多，這種能夠在短期內提升公司業(yè)績、損害公司長期發(fā)展能力的方式，使人有理由懷疑公司利用應收賬款來提高收入，實現目標凈利潤，以達成限制性股票的解鎖條件。

表4 J公司2015—2019年押金、保證金變動情況 單位：萬元

（二）研發(fā)支出會計政策變更

研發(fā)支出資本化和費用化的選擇能夠直接影響到凈利潤的金額，資本化的研發(fā)支出使得當期費用減少，從而提高公司的凈利潤，是很多上市公司調節(jié)盈余的重要手段之一。大量的研發(fā)支出使得公司在化學發(fā)光、生化檢測等方面均有重要進展，2016年披露后續(xù)進展的項目共28項，截至2018 年，公司有后續(xù)進展的在研項目占比64.3%，完成率45%。如表5所示，截至2018年底，公司將所有的研發(fā)支出費用化，體現了公司在研發(fā)支出會計處理上的謹慎性。同時，研發(fā)支出全部費用化能夠直接帶來凈利潤的減少，公司敢于全部費用化是對經營情況和未來發(fā)展的自信，這也相當于給投資者吃了一顆“定心丸”。但這種情況在剛剛達成“及格線”的2019年發(fā)生了變化，公司自2019年起開始對部分研發(fā)支出資本化，且并未對此信息做出相關披露。因為研發(fā)支出資本化條件的改變，在限制性股票解鎖條件達成后的2020年資本化金額仍持續(xù)加大，達到了1 604.59萬元，資本化比重為13.48%，更凸顯了公司盈余管理的痕跡。

表5 J公司2016—2019年研發(fā)支出資本化金額 單位：萬元

（三）預收賬款異常變動

預收賬款是一個負債科目，在企業(yè)實現銷售的情況下可以轉化為收入，如果想要對預收賬款實現盈余管理，管理層可以調節(jié)預收賬款變現的時點，從而實現當期收入的增加。2016—2019年新收入準則還沒有實施，因此公司在年報中仍以預收賬款列示。如表6所示，自2016年起公司進入快速擴張階段，預收賬款占收入的比重也在增加，分別為3.77%、5.4%、5.93%、4.1%。奇怪的是，2019年在營業(yè)收入增長41%的情況下，預收賬款出現了減少的情況，而公司所處的POCT行業(yè)近年來正處于快速發(fā)展階段，因此預收賬款的變化具有不合理性，這一現象同時也佐證了公司2019年提升凈利潤的盈余管理行為。

表6 J公司2016—2019年預收款項金額分析 單位：萬元

五、盈余管理后期影響分析

（一）凈利潤首現“負增長”，不再延續(xù)往日輝煌

通過圖1對2016—2020年凈利潤增長率進行分析，可以發(fā)現實施限制性股票激勵計劃對公司的長遠發(fā)展產生了影響。2017—2019年，公司管理層為了達成業(yè)績，通過盈余管理手段使得凈利潤保持了相對穩(wěn)定的增長速度，但業(yè)績達成之后，公司的凈利潤在2020年出現了負增長。公司的主營業(yè)務收入是由試劑類產品貢獻的，國家衛(wèi)健委多次發(fā)文要求各縣級及以上二甲、三甲醫(yī)院建立發(fā)熱門診，這為公司POCT業(yè)務的增長奠定了良好基礎，因此新冠疫情對公司主營業(yè)務產品的供給量影響不大，這也說明了公司2019年的盈余管理行為還是給2020年的發(fā)展帶來了一定的壓力，過快的發(fā)展假象并未給公司提供持續(xù)的發(fā)展動力。

圖1 J公司凈利潤增長率變動情況

（二）壓縮毛利空間，盈利能力走低

剖析公司的毛利率構成，由表7數據可以發(fā)現，2019年公司主營業(yè)務收入新增代理業(yè)務的披露，公司將三年毛利率大幅度走低和營業(yè)成本的提高都歸因于代理業(yè)務。但事實上公司歷年年報的主營業(yè)務中都有代理業(yè)務的存在，2018年代理業(yè)務歸類在其他項目中，2019年的單列新增披露應該是代理業(yè)務量和金額的激增所致。以2020年為例，代理業(yè)務的毛利率為37.65%，而公司主要產品試劑的毛利率為87.74%，公司在年報中并未披露有關代理業(yè)務的相關信息，但不可否認的是，這項代理業(yè)務的出現為2019年提供了4 346.69萬元的毛利，可以說對達成2019年的業(yè)績指標功不可沒。不難發(fā)現，這項代理業(yè)務拉低了公司整體的毛利率水平，同時卻在大規(guī)模發(fā)展，有損公司長期的盈利能力。

表7 J公司2016—2020年毛利率的構成情況

（三）應收激增帶來危機，財務壓力陸續(xù)顯現

自2017年起，公司的應收賬款大幅增長，與此對應，公司的應收賬款周轉率也在逐年降低。如表8所示，對比同屬體外診斷領域的萬孚生物與明德生物，2020年兩家公司的周轉率高出J公司兩倍左右。2020年公司年報解釋道公司積極參與新冠疫情防控工作，對某些區(qū)域的客戶放寬賬期。應收賬款周轉率低說明公司的資金過度呆滯在應收賬款上，不斷向下游壓貨，加之存在壞賬的情況，嚴重影響了公司的資金運轉和未來的償債能力。大量的應收賬款說明公司的競爭力下降，不得已開啟了先發(fā)貨后收款的賒銷模式，如果收款信用期不斷延長，營業(yè)收入的增加依賴于應收賬款的增長，以犧牲現金流的方式換來收入的增長，公司終將不堪重負。

表8 J公司應收賬款周轉率及同行業(yè)對比

由于應收賬款金額的急劇增加，使人不得不擔憂公司銷售的回款能力，因此，本文選取凈利潤現金含量這一指標來進行分析，該指標越低，說明公司的財務壓力越大，該指標持續(xù)的走低將會使公司進入入不敷出的狀態(tài)。根據下頁表9數據顯示，2017—2019年公司的凈利潤現金含量一直處于較低值，相較于2016年，限制性股票激勵計劃公告后幾年該指標持續(xù)下滑，即公司一直在盈利，但沒有現金流入，這些都可以歸因于公司近年來存貨占據大量資金、應收賬款增速過快等加速擴張的行為。公司的生產和銷售模式一旦形成，在短時間內很難改變。因此，在激勵計劃已經結束的2020年，公司的凈利潤現金含量依舊下降12.95%。

表9 2016—2020年公司凈利潤現金含量及變動情況 單位：萬元

（四）帶來“利好”消息，短暫提升公司估值

POCT在我國尚處于發(fā)展初期。我國人口眾多，醫(yī)療資源差距較大，在國家的大力扶植下，公司在POCT的細分市場上占有了一席之地，也因此得到了投資者的青睞。2017—2019年由于限制性股票的激勵，公司凈利潤迅速增加，市值從上市時的26億元上升到41億元。本文選取了PEG值對公司估值狀況進行了分析。

PEG估值法認為當一家公司的市盈率等于收益增長，即PEG值等于1時，公司的股票定價是合理的，高估則會大于1，低估則小于1。由于公司在2017年上市，因此對2017年以后的估值進行了整理。根據圖2顯示，公司2017—2019年的PEG值分別為1.31、0.86、3.6。正是由于公司的盈余管理行為給投資者帶來了“利好”消息，極大地增加了投資者對公司發(fā)展的信心，從而導致市值被高估。但盈余管理過后的2020年，公司的PEG值出現斷崖式下跌，至2020年底跌至-1.36。由此可見，盈余管理不能長期掩飾公司業(yè)績增長乏力的現狀。

圖2 2017—2020年J公司PEG估值變動分析

六、總結與建議

（一）總結

綜上所述，J公司通過2017年限制性股票激勵計劃的實施，以及一系列盈余管理行為，改善了公司2017—2019年的“賬面價值”，向投資者傳遞了看似有用的信息，使得公司在三年里得到了“快速發(fā)展”，公司的市值也得到大幅提升。但在盈余管理的背后，也給公司帶來了不可忽視的問題，而這些問題也體現在限制性股票解鎖后的公司營運情況中，使得公司各項指標不再展現出以往的優(yōu)秀成績，甚至出現了倒退的情況。

（二）建議

如何使限制性股票發(fā)揮其真正的激勵與約束作用，同時避免盈余管理行為的發(fā)生，需要公司的“自治”與市場的監(jiān)管。就本案例來分析，結合J公司的特征，本文提出相關建議：一是設定合理的公司業(yè)績行權標準，使得限制性股票的解鎖條件可以合理實現，能夠真正激勵高管達到行權條件，而不是利用盈余管理去掩飾公司的經營狀況。二是加入指標考核標準，使公司在運行過程中向著既定的戰(zhàn)略目標發(fā)展，保持良好的發(fā)展、盈利、營運能力，避免出現過度追求業(yè)績而忽略公司當下真實的運行情況和未來的可持續(xù)健康發(fā)展。三是完善準則與加強外部監(jiān)管，縮小盈余管理的可操作空間，完善上市公司的信息披露細則，細化不同行業(yè)的會計披露重點，加強監(jiān)察力度，著眼于公司運行的真實情況，在保護投資者利益的同時，提升公司的價值，維護資本市場的健康發(fā)展。