鄧蘭琪 （云南工商學(xué)院 云南 昆明 651700）

一、引言

近年來對于會計(jì)信息領(lǐng)域的研究，學(xué)者除了關(guān)注會計(jì)信息的可靠性、可比性和相關(guān)性等方面以外，還逐漸關(guān)注到會計(jì)信息的透明度問題，與此同時(shí)，上市公司會計(jì)信息失真和披露信息不完整也時(shí)常困擾著投資者和相關(guān)監(jiān)管部門。大量的研究表明，委托代理問題是導(dǎo)致公司管理者粉飾報(bào)表以滿足自身利益的主要動因，而報(bào)表數(shù)據(jù)的不真實(shí)，會帶來會計(jì)信息披露質(zhì)量和盈余披露質(zhì)量的下降。

已有研究更多關(guān)注了公司財(cái)務(wù)狀況以及公司管理者自身的特征對會計(jì)信息質(zhì)量的影響，可能忽略了股票市場參與者對上市公司管理者決策的影響，而行為金融學(xué)的發(fā)展為這一領(lǐng)域的研究提供了新的思路。過去投資者行為的衡量數(shù)據(jù)難以捕捉，隨著信息技術(shù)的發(fā)展，投資者越來越善于利用搜索引擎獲取市場信息，而搜索引擎記錄的投資者搜索量則為衡量投資者關(guān)注等相關(guān)研究提供了數(shù)據(jù)來源。

與現(xiàn)有文獻(xiàn)相比，本文可能的貢獻(xiàn)在于：（1）利用百度搜索指數(shù)作為投資者關(guān)注度的代理變量，從行為金融學(xué)的視角，考察了其與上市公司盈余披露質(zhì)量之間的關(guān)系；（2）分析了管理層持股通過緩解委托代理問題，而在投資者關(guān)注與盈余披露質(zhì)量之間發(fā)揮調(diào)節(jié)作用。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）投資者關(guān)注與盈余披露質(zhì)量的關(guān)系

現(xiàn)有研究在評價(jià)會計(jì)信息質(zhì)量時(shí)，主要通過盈余管理質(zhì)量和信息披露質(zhì)量兩個(gè)角度展開，而盈余披露質(zhì)量作為衡量會計(jì)信息質(zhì)量的一個(gè)重要方面，衡量了上市公司粉飾盈余的程度（Botosan，1997；Penman，2003；Bhattacharya，Daouk & Welker，2003）。較高的盈余披露質(zhì)量通過減少報(bào)告收入與表外收入之間差異來降低股票市場的信息不對稱，進(jìn)而提高流動性并降低交易成本（Brennan &Subrahmanyam，1996；Bushman & Smith，2001），但事實(shí)上，上市公司普遍采取的盈余管理措施，會弱化其盈余披露質(zhì)量。通常情況下，盈余管理的動機(jī)可以劃分為契約動機(jī)和資本市場動機(jī)兩個(gè)主要類型，一方面，管理層通過操縱當(dāng)期盈余來提高自身業(yè)績表現(xiàn)，從而謀求更高報(bào)酬（Dechow & Skinner，2000）；另一方面，上市公司通過操縱應(yīng)計(jì)利潤來實(shí)現(xiàn)融資便利和政策便利（Barton，2001；雷光勇、劉慧龍，2007）。

隨著信息技術(shù)的不斷發(fā)展，投資者獲取外部信息的能力相比過去大幅提升，投資者關(guān)注逐漸成為影響上市公司盈余披露質(zhì)量的重要因素。首先，良好的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，特別是盈利能力影響了市場對上市公司投資前景的判斷，在短期內(nèi)顯著影響股票價(jià)格，從而影響公司市值（Ball & Brown，1968；鄭瑞璽，2009；黃燕輝、高智明、陳學(xué)識，2016）。而當(dāng)投資者關(guān)注上升時(shí)，市場對會計(jì)信息的敏感性增加，進(jìn)一步加大了管理層美化報(bào)表的動機(jī)。其次，公司盈利水平是職業(yè)經(jīng)理人的重要考核指標(biāo)，投資者對上市公司的關(guān)注自然會影響到公司管理者在市場中的形象。若公司盈利能力下降，則會影響到管理者的個(gè)人形象，并可能對其未來的職業(yè)發(fā)展以及薪酬待遇產(chǎn)生影響，這也進(jìn)一步促進(jìn)了上市公司管理者進(jìn)行盈余管理的動機(jī)（Devora，Jerónimo& Domingo，2018 ；王福勝、王也、劉仕煜，2021）。

依據(jù)上述分析，本文提出以下假設(shè)：

H1：投資者關(guān)注與盈余披露質(zhì)量之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

通常情況下投資者關(guān)注難以直接計(jì)量，除了采用問卷調(diào)查的方法，以往文獻(xiàn)主要通過尋找一些代理變量來對投資者關(guān)注進(jìn)行衡量。早期研究較多地以與媒體相關(guān)的指標(biāo)作為投資者關(guān)注度的測度，Chan（2003）將報(bào)紙頭條新聞作為投資者關(guān)注度的代理變量，研究了其與股價(jià)波動的關(guān)系；Engelberg（2012）通過節(jié)目收視率來衡量股票受關(guān)注的程度，并發(fā)現(xiàn)了該指標(biāo)與股票換手率之間的正相關(guān)關(guān)系。而對于股票市場投資者而言，除了媒體新聞外，分析師出具的研究報(bào)告也是重要的參考來源。

隨著互聯(lián)網(wǎng)的普及，投資者獲取互聯(lián)網(wǎng)信息的能力大幅上升，且成為了普通投資者獲取信息的主要渠道，相比于新聞等代理變量，利用搜索量數(shù)據(jù)來直接衡量投資者對上市公司主動關(guān)注程度的方法逐漸為學(xué)者所采納。Da el al.（2011）較早地采用了Google Trends搜索量作為投資者關(guān)注度的代理變量，實(shí)證檢驗(yàn)了其與股票成交量和收益率之間的相關(guān)性。而由于我國的搜索引擎市場當(dāng)中，百度搜索常居于市場份額首位，俞慶進(jìn)等（2012）和張繼德等（2014）也分別利用百度搜索指數(shù)實(shí)證檢驗(yàn)了投資者關(guān)注與股票流動性和價(jià)格之間的相關(guān)性。依據(jù)上述分析，本文將投資者關(guān)注按照不同的測量方式劃分為：通過主動搜索引起的投資者關(guān)注，通過新聞引起的投資者關(guān)注，以及通過研究報(bào)告引起的投資者關(guān)注三種類型，并提出以下假設(shè)：

H1a：通過主動搜索引起的投資者關(guān)注與盈余披露質(zhì)量之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系；

H1b：通過新聞引起的投資者關(guān)注與盈余披露質(zhì)量之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系；

H1c：通過研究報(bào)告引起的投資者關(guān)注與盈余披露質(zhì)量之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（二）管理層持股的調(diào)節(jié)效應(yīng)

學(xué)術(shù)界對于管理層持股的研究大多來源于委托代理問題，且大多數(shù)研究發(fā)現(xiàn)管理層持股與會計(jì)信息質(zhì)量之間具有顯著的相關(guān)性，但二者關(guān)系是正相關(guān)還是負(fù)相關(guān)尚未得到相對一致的結(jié)論。而委托代理問題對會計(jì)信息質(zhì)量的影響，同樣會影響投資者關(guān)注與盈余披露質(zhì)量之間的關(guān)系。一方面，由于利益趨同效應(yīng)，管理層持股比例較高會減少代理成本，使得管理層進(jìn)行盈余管理的可能性降低（Datta et al.，2001；Baker & Mueller，2002）。同時(shí)，由于委托代理問題的緩解，使管理者更注重公司的長期穩(wěn)健發(fā)展，而不是短期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的表現(xiàn)，從而因投資者關(guān)注度上升而粉飾報(bào)表的可能性較低。另一方面，由于管理層持股比例通常較低，股權(quán)激勵難以起到預(yù)期效果，導(dǎo)致管理層持股降低了上市公司的會計(jì)信息質(zhì)量（唐英凱、王野，2009）。同樣地，委托代理問題的加劇則可能導(dǎo)致管理層更加重視短期業(yè)績表現(xiàn)，通過掩蓋公司實(shí)際的經(jīng)濟(jì)行為和經(jīng)營業(yè)績來謀求自身利益。

基于上述分析，本文提出以下競爭性假設(shè)，檢驗(yàn)管理層持股對投資者關(guān)注與盈余披露質(zhì)量之間關(guān)系的影響：

H2a：管理層持股會促進(jìn)投資者關(guān)注與盈余披露質(zhì)量的關(guān)系。

H2b：管理層持股會抑制投資者關(guān)注與盈余披露質(zhì)量的關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究對象與數(shù)據(jù)來源

本文以2016—2020年滬深A(yù)股上市公司為樣本，研究投資者關(guān)注與上市公司盈余披露質(zhì)量的關(guān)系，以及管理層持股對二者之間關(guān)系的影響。選取的研究對象剔除了ST股、*ST股以及金融行業(yè)。數(shù)據(jù)來自百度指數(shù)、Wind數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫，由于百度指數(shù)并未收錄所有的股票簡稱，為了保證數(shù)據(jù)完整性，最終篩選出930家樣本公司，共有4 524個(gè)觀察值。

（二）研究變量

1.因變量。本文參考了Bhattacharya，Daouk & Welker（2003）的方法，使用盈余激進(jìn)度（Earning Aggressiveness，EA）作為衡量盈余披露質(zhì)量的代理變量。盈余激進(jìn)度衡量的是上市公司推遲確認(rèn)損失和提前確認(rèn)收入的傾向，從而使得當(dāng)期應(yīng)計(jì)利潤增加，其衡量公式為：

其中，EA表示上市公司的盈余激進(jìn)度，ACC表示應(yīng)計(jì)項(xiàng)目，Asset表示上期期末的總資產(chǎn)，△CA表示流動資產(chǎn)變動額，△CL表示流動負(fù)債變動額，Cash表示經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量，△STD表示一年內(nèi)到期的長期負(fù)債變動額，△DEP表示計(jì)提的固定資產(chǎn)累計(jì)折舊和無形資產(chǎn)累計(jì)攤銷變動額，△TP表示應(yīng)交稅費(fèi)變動額。盈余激進(jìn)度越大，表明上市公司越有可能通過調(diào)整盈余項(xiàng)目來操縱應(yīng)計(jì)利潤，進(jìn)而提高當(dāng)期報(bào)告的利潤水平，同時(shí)也掩蓋了公司實(shí)際的經(jīng)營業(yè)績，降低了盈余披露質(zhì)量。

2.自變量。本文選擇了百度搜索指數(shù)（BSI）、新聞（NEWS）以及研究報(bào)告（REP）作為自變量投資者關(guān)注度的代理變量。其中百度搜索指數(shù)為上市公司簡稱的每日搜索量數(shù)據(jù)，并將其轉(zhuǎn)換為年平均搜索指數(shù)的自然對數(shù)；新聞是指上市公司每年被新聞提及總數(shù)的自然對數(shù)；研究報(bào)告是指上市公司每年被研究報(bào)告提及總數(shù)的自然對數(shù)。

3.調(diào)節(jié)變量。本文選擇管理層持股（MH）作為調(diào)節(jié)變量，管理層持股是指董事會、監(jiān)事會和高級管理人員等全部管理層的持股數(shù)量總和與上市公司總股數(shù)的比值，并且不重復(fù)計(jì)算兼任人員的持股數(shù)量。

4.控制變量。為了控制樣本公司的其他特征，本文引入了公司規(guī)模（SIZE）、盈利能力（ROE）、財(cái)務(wù)杠桿（LEV）、營業(yè)增長率（SALES）和營業(yè)現(xiàn)金流（CFO）作為控制變量。

具體見表1。

表1 研究變量表

（三）研究模型

基于上述分析，為了驗(yàn)證H1以及其子假設(shè)H1a—H1c，建立回歸模型（1）：

其中，IA是指投資者關(guān)注，包括百度搜索指數(shù)BSI、新聞 NEWS和研究報(bào)告REP，industry為行業(yè)控制變量，year為年度控制變量。

其次，為了驗(yàn)證H2a、H2b，本文將調(diào)節(jié)變量及其與自變量的交乘項(xiàng)引入回歸模型（1）中，以檢驗(yàn)管理層持股的調(diào)節(jié)效應(yīng)，建立回歸模型（2）：

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)列示在表2中，其中因變量盈余激進(jìn)度標(biāo)準(zhǔn)差較大，表明樣本相對分散，覆蓋范圍廣。對于自變量而言，樣本公司被新聞提及的數(shù)量總體高于被研究報(bào)告提及的數(shù)量，有的上市公司并沒有被分析師的研究報(bào)告所提及，且被研究報(bào)告提及數(shù)量的標(biāo)準(zhǔn)差較大，表明不同上市公司受分析師關(guān)注的程度分布相對離散。除此之外，所選取樣本公司管理層持股比例較低，說明滬深A(yù)股上市公司具有兩權(quán)分離特征，但同時(shí)也可能引起更顯著的委托代理問題。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析

本文主要變量之間的相關(guān)系數(shù)列示在表3中，兩兩變量之間相關(guān)系數(shù)多小于0.5，表明變量之間存在的相關(guān)程度較弱，每一個(gè)變量都可以獨(dú)立解釋因變量的關(guān)聯(lián)程度。

表3 相關(guān)性分析

（三）投資者關(guān)注對盈余披露質(zhì)量的影響

回歸模型（1）的系數(shù)估計(jì)結(jié)果列示在表4中，其中列（1）、（2）和（3）分別表示以百度搜索指數(shù)、新聞和研究報(bào)告作為自變量的回歸模型。在控制了其他相關(guān)因素之后，投資者關(guān)注與盈余激進(jìn)度均表現(xiàn)為顯著正相關(guān)，值得注意的是，盈余激進(jìn)度作為代理變量與盈余披露質(zhì)量為負(fù)相關(guān)，因此系數(shù)估計(jì)結(jié)果顯示投資者關(guān)注與盈余披露質(zhì)量負(fù)相關(guān)。這一結(jié)果表明，無論投資者對上市公司的主動關(guān)注度增加，還是因新聞和分析師研究報(bào)告引起投資者對上市公司的關(guān)注度增加，都會導(dǎo)致公司管理層通過盈余管理粉飾報(bào)表，從而使盈余披露質(zhì)量下降，驗(yàn)證了本文的H1以及其子假設(shè)H1a—H1c。

表4 基準(zhǔn)模型回歸結(jié)果

除此之外，控制變量的回歸系數(shù)估計(jì)結(jié)果顯示了公司財(cái)務(wù)特征對盈余披露質(zhì)量的影響。部分結(jié)果與現(xiàn)有相關(guān)領(lǐng)域文獻(xiàn)的研究結(jié)論不同（周澤將，2007；張程睿，2008），一方面企業(yè)規(guī)模與盈余披露質(zhì)量之間不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，另一方面企業(yè)的盈利能力和營業(yè)收入增長與盈余披露質(zhì)量為顯著負(fù)相關(guān)，而與現(xiàn)有研究結(jié)論差異的原因可能是本文所使用的代理變量——盈余激進(jìn)度忽略了公司主營業(yè)務(wù)收入在短期內(nèi)快速增加的情況所致。

（四）管理層持股的調(diào)節(jié)效應(yīng)

回歸模型（2）的系數(shù)估計(jì)結(jié)果列示在表5中，其中BSI_MH、NEWS_MH和REP_MH分別表示用百度指數(shù)、新聞和研究報(bào)告衡量的投資者關(guān)注與管理層持股的交乘項(xiàng)，用以檢驗(yàn)管理層持股的調(diào)節(jié)效應(yīng)。為了節(jié)省篇幅，省略了控制變量的系數(shù)估計(jì)結(jié)果。從表5回歸結(jié)果來看，各回歸模型的交乘項(xiàng)系數(shù)均小于0，其中百度搜索指數(shù)與管理層持股、研究報(bào)告與管理層持股的交乘項(xiàng)系數(shù)分別在1%和10%的水平上顯著為負(fù)。上述回歸結(jié)果表明，管理層持股顯著抑制了投資者主動關(guān)注與盈余披露質(zhì)量之間的關(guān)系，支持了管理層持股比例上升能夠緩解委托代理問題的觀點(diǎn)。此外，引起調(diào)節(jié)效應(yīng)顯著性差異的原因，可能是新聞和研究報(bào)告數(shù)量只能被動衡量投資者關(guān)注度，其估計(jì)結(jié)果難以相對準(zhǔn)確地檢驗(yàn)管理層持股的調(diào)節(jié)效應(yīng)。相比之下，使用投資者對上市公司的搜索量數(shù)據(jù)對投資者關(guān)注進(jìn)行直接衡量更為精確。因此，上述結(jié)果支持了本文的H2b，并拒絕了其對立假設(shè)H2a。

表5 調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文考慮了投資者關(guān)注與盈余披露質(zhì)量之間可能存在的反向因果的內(nèi)生性問題。通常情況下，投資者會將上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為其投資決策的重要依據(jù)，因此經(jīng)過調(diào)整的盈余數(shù)據(jù)也可能對投資者關(guān)注造成影響。一方面，如果上市公司的利潤增長迅速，則更可能吸引分析師、媒體和投資者的注意力，從而導(dǎo)致投資者關(guān)注的變化；另一方面，由于投資者通常更容易關(guān)注業(yè)績波動較大的公司，當(dāng)盈利水平下滑時(shí)，管理者可能為了避免市場對公司產(chǎn)生悲觀預(yù)期，而對應(yīng)計(jì)利潤進(jìn)行調(diào)整使其變化較小，進(jìn)而導(dǎo)致投資者不會對此產(chǎn)生過多的關(guān)注。

為了檢驗(yàn)上述研究可能存在的內(nèi)生性問題，本文通過工具變量法進(jìn)行檢驗(yàn)。在實(shí)際操作過程中，由于百度搜索引擎的市場份額遠(yuǎn)高于其他搜索引擎，而除新聞和研究報(bào)告外，較難找到其他可以恰當(dāng)衡量投資者關(guān)注的代理變量，因此本文使用自變量的滯后期作為工具變量，使用二階差分GMM方法進(jìn)行估計(jì)。

本文將自變量投資者關(guān)注的滯后2至3期作為工具變量，同時(shí)考慮到總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率、銷售增長率以及經(jīng)營凈現(xiàn)金流量與盈余激進(jìn)度之間可能存在的內(nèi)生性問題，本文還將相關(guān)控制變量的滯后2至3期納入工具變量集，剩下的控制變量則視作外生變量。為節(jié)省篇幅，本文僅將基準(zhǔn)回歸模型的二階差分GMM估計(jì)結(jié)果列示在表6中，并省略了控制變量的系數(shù)估計(jì)結(jié)果。從估計(jì)結(jié)果可以看出，盡管系數(shù)與OLS估計(jì)的結(jié)果有所差異，但同樣表明了投資者關(guān)注與盈余披露質(zhì)量之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，進(jìn)一步支持了投資關(guān)注上升會引起盈余披露質(zhì)量下降的觀點(diǎn)，因此本文的研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

六、結(jié)語

本文以滬深A(yù)股上市公司為研究對象，實(shí)證檢驗(yàn)了投資者關(guān)注與上市公司盈余披露質(zhì)量的關(guān)系，并討論了管理層持股的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究結(jié)果表明：（1）投資者關(guān)注與盈余披露質(zhì)量之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，且經(jīng)過GMM回歸檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，投資者關(guān)注上升時(shí)會引起盈余披露質(zhì)量下降。不僅如此，對于以百度搜索指數(shù)、新聞數(shù)量和研究報(bào)告數(shù)量為測度的投資者關(guān)注而言，均表現(xiàn)出其與盈余披露質(zhì)量之間的顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。（2）本文繼續(xù)考察了管理層持股對投資者關(guān)注與盈余披露質(zhì)量之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，結(jié)果顯示，管理層持股比例上升緩解了委托代理問題，顯著抑制了因投資者關(guān)注上升而導(dǎo)致的盈余披露質(zhì)量下降，支持了利益趨同效應(yīng)的觀點(diǎn)。

基于實(shí)證研究結(jié)論，本文提出以下研究建議：第一，由于市場變化以及上市公司對財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的公布不可避免地會引起投資者關(guān)注的上升，因此為了降低管理層通過調(diào)整應(yīng)計(jì)利潤來粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表、掩蓋公司經(jīng)營真實(shí)情況，可以適當(dāng)采取股權(quán)激勵措施，提高管理層持股比例，通過緩解委托代理問題來抑制因投資者關(guān)注上升引起的盈余披露質(zhì)量下降。第二，由于盈余管理掩飾了公司的實(shí)際盈利水平，可能帶來市場不穩(wěn)定并讓上市公司面臨道德風(fēng)險(xiǎn)，因此監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以進(jìn)一步優(yōu)化上市公司信息披露制度，引導(dǎo)審計(jì)方完善對利潤項(xiàng)目的評估和審查，以提高市場整體的盈余披露質(zhì)量。