任蘭琪

摘 要：自愿性信息披露與資本市場密切相關，是資本市場信息的重要來源，研究其影響因素有利于提高資本市場效率。多個大股東作為一種普遍存在的股權結構，對于公司治理有重大意義，很可能作用于企業(yè)自愿性信息披露水平。文章從多個大股東對企業(yè)的影響、自愿性信息披露的影響和自愿性信息披露的影響因素三方面對現(xiàn)有文獻進行歸納總結，指明目前已有研究成果中針對多個大股東對自愿性信息披露影響的空白，為日后的相關研究提供思路參考。

關鍵詞：自愿性信息披露;多個大股東

一、引言

上市公司的信息披露與資本市場的有效性有關，可劃分為自愿性信息披露和強制性信息披露。已有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)管理層自愿性信息披露可提供66%的會計信息。所以充分的自愿性信息披露，對于降低委托代理成本，緩解資本市場內的信息不對稱問題，提高資源配置效率具有重要意義。

在中國等新興市場國家，資本市場信息不對稱問題仍非常嚴重，不論是內容還是質量，大部分管理層都只愿意按證券法規(guī)最低要求來進行披露，無法滿足資本市場的需求?；谖覈Y本市場現(xiàn)狀和充分的自愿性信息披露的作用，研究企業(yè)自愿性信息披露的影響因素對資本市場具有重要意義。

股權結構決定著企業(yè)治理結構，從而影響企業(yè)的行為和績效。隨著社會的生產(chǎn)化、資本化，企業(yè)的股權結構呈現(xiàn)出分散化、持股大眾化的特點，多個大股東的股權結構普遍存在。2014年起，我國多個大股東的公司就已達到30%且逐年遞增，多個大股東的存在越來越普遍，所處地位也越來越重要。由于多個大股東可以對企業(yè)施加重大影響，且多個大股東作為企業(yè)的利益相關者直接受益于企業(yè)的盈余預測，企業(yè)的自愿性信息披露又以盈余預測為主要指標，因此有理由推測，多個大股東可能會對企業(yè)的自愿性信息披露產(chǎn)生影響。

因此，文章通過歸納分析現(xiàn)在對于多個大股東和自愿性信息披露的相關研究成果，提出尚未解決或者具有研究思考價值的問題，為以后關于多個大股東對企業(yè)自愿性信息披露的影響的進一步研究提供可借鑒的思路。

二、理論基礎

多個大股東作為企業(yè)的直接利益相關者，具有提高企業(yè)價值和股東回報，最大化股東收益的強烈動機。根據(jù)委托代理理論，公司的價值會因代理成本的存在而被永久折損。自愿性信息披露有利于降低委托代理成本，進而提升公司價值。而根據(jù)競爭性資本市場理論和信號理論，自愿性信息披露可以在競爭性資本市場中向投資者傳遞積極信號，取得投資者信任，對于公司的投融資具有重要意義，進而提升企業(yè)價值。所以在多個大股東的股權結構下，自愿性信息披露水平可能會得到進一步提高。

另外，由于市場上存在多個大股東，同時也存在很多中小投資者，中小投資者能夠獲取的市場信息更少，無法和管理者形成對等話語權，只能通過企業(yè)的自愿性信息披露來進行投資決策。此時多個大股東可能與上市企業(yè)管理層結成利益同盟，降低資本市場的信息環(huán)境透明度，從而共同侵害中小投資者利益。因此多個大股東為了謀取私利，也可能有動機降低自愿性信息披露水平。

三、文獻綜述

現(xiàn)有文獻中主要圍繞著多個大股東對企業(yè)產(chǎn)生的影響、自愿性信息披露的影響、自愿性信息披露的影響因素三個方面進行了探究，故文章將從這三個角度歸納梳理文獻。

1.多個大股東對企業(yè)的影響

多個大股東是普遍存在的企業(yè)股權結構，對公司治理產(chǎn)生重要影響。文章主要從企業(yè)價值、企業(yè)社會責任、融資成本、風險承擔能力等角度出發(fā)梳理現(xiàn)有文獻對于多個大股東對企業(yè)產(chǎn)生的影響的研究成果。

從企業(yè)價值來看，現(xiàn)有研究（Maury and Pajuste，2005）顯示，多個大股東對企業(yè)價值產(chǎn)生了積極影響。研究結果表明，首先，投票權的更平等分配會提高公司價值。如果內部人士的行為和權力不能受到挑戰(zhàn)，他們會更加趨向于轉移隱藏利潤和獲取私人利益。其次，如果最大股東持有的投票權多于股權，公司價值就會下降。最后，在家族控制的企業(yè)中，另一個非家族所有者持有的較高表決權股份會提高企業(yè)價值。這些結果很好地證實了某些股東的聯(lián)合會降低獲取私人利益的成本，而在多個大股東的股權結構下，主要大股東的可競爭性可以限制少數(shù)股東的侵占，進而提升企業(yè)價值。此外賈鋼、李婉麗（2008）也發(fā)現(xiàn)多個大股東可以提高公司價值，公司價值是影響外部投資者收益的重要因素，它的提升有助于保護中小股東的利益。

從企業(yè)社會責任的角度，王海妹等（2014）認為股權結構會一定程度上影響企業(yè)社會責任。研究表明，外資參股和機構持股對企業(yè)承擔社會責任有顯著的正向影響，高管持股則具有顯著的負向影響。不同的公司所有權結構可能會導致不同的承擔企業(yè)社會責任的動機，所以通過引導上市公司改善股權結構，可以促進企業(yè)承擔更多社會責任。

從融資成本的角度，（Attig et al.，2013）發(fā)現(xiàn)多個大股東與現(xiàn)金持有價值之間的正相關關系。多個大股東的存在和控制企業(yè)的能力可能會降低股權融資的成本，提高企業(yè)的權益融資價值，增加企業(yè)的風險承擔能力，進而緩解企業(yè)的代理問題，并減少控股股東和少數(shù)股東之間的信息不對稱。

2.自愿性信息披露的影響

第一，提高公司流動性（Healy et al.，1999）。對于自愿性信息披露程度較高的公司，會減少與投資者的信息不對稱，使其可以相對信任股票交易是公平的，提高公司股票的流動性。相比于披露評級較低的公司，披露評級較高的公司與同期和未來收益的股價關聯(lián)較高（Gelb and Zarowin，2002）。這說明自愿性信息披露對公司的流動性有著重要的影響。

第二，降低資本成本。一些資產(chǎn)定價模型表明，增加披露可以降低股本成本。而在已有研究中提供了股權資本成本與披露水平之間關聯(lián)的直接證據(jù)，并指出了其影響的程度。對于分析師關注度相對較低的公司樣本，證據(jù)表明，披露程度越高權益資本成本越低。支持披露水平和權益資本成本之間負關聯(lián)的理論研究遵循了兩個相關的方向。第一，更大程度的披露提高了股票市場的流動性，從而通過降低交易成本或增加對公司證券的需求來降低股本成本。這一系列研究包括Demsetz（1968年）、Copeland和Galai（1983年）、Glosten和Milgrom（1985年）、Amihud和Mendelson（1986年）以及Diamond和Verrecchia（1991年）。第二，克萊因和巴瓦（1976年）、巴里和布朗（1985年）、科爾斯和洛文斯坦（1988年）、漢達和林恩（1993年）、科爾斯等人（1995年）和克拉克森等人（1996年）的研究都表明，更大程度的披露可以降低投資者對資產(chǎn)回報或收益分布參數(shù)的估計所產(chǎn)生的估計風險。也就是說，當信息較低時，“真實”參數(shù)存在較大的不確定性。如果估計風險是不可分散的，投資者要求對這一額外的風險因素進行補償，進而提高資本成本。

第三，增加市場分析師對公司的追蹤分析（Lang and Lundholm，1993）。在已有研究中公布了對公司披露實踐的評估，并提供證據(jù)表明，根據(jù)披露信息中收益和回報變量的衡量，分析師對公司規(guī)模和業(yè)績的評級在增加，收益和回報之間的相關性在降低，在當前或未來期間發(fā)行證券的財務報告準則較高。雖然美國證券交易委員會的強制性披露要求為許多財務披露提供基本框架和最低標準，但在確定實際提供的信息方面仍有相當大的自由度。一些公司的年度和季度報告遠遠超出了要求的披露范圍，而其他報告則極其嚴格。因而分析師會在財務分析師的報告中匯總這種廣泛的信息披露，并有動機進一步進行追蹤分析。

3.自愿性信息披露的影響因素

已有文獻中對于自愿性信息披露的影響因素有眾多角度，包括公司資產(chǎn)結構、股權結構、盈利能力和外部環(huán)境等多個方面。從自愿性信息披露的影響因素來看，文章主要歸納為以下主要因素：

（1） 公司規(guī)模：投資者會更關注規(guī)模較大的公司，規(guī)模較大的公司會承擔更大的訴訟成本。規(guī)模越大越能夠吸引投資者關注，自愿性披露信息更多;

（2） 債務杠桿：企業(yè)負債水平越高，代理問題就越嚴重，而自愿性信息披露可以有效降低委托代理成本，緩解代理問題，因此擁有高債務杠桿的企業(yè)就有更大的動機披露企業(yè)信息資源;

（3） 固定資產(chǎn)：企業(yè)固定資產(chǎn)越多，說明該企業(yè)所在行業(yè)的進入壁壘越高，信息披露的專有化成本越低，企業(yè)會更愿意披露信息（Haniffa and Cooke，2002）;

（4） 公司業(yè)績：盈余預測是企業(yè)自愿性信息披露的主要部分，這會影響市場對于該企業(yè)的盈利判斷。此外，自愿性信息披露有利于獲取投資者信任，擴大公司股票市場價值，所以業(yè)績好的公司更傾向于向市場提供更多的信號，提高自己的投融資價值，因而會更有意愿進行自愿性信息披露;

（5） 企業(yè)所有權結構：因為管理者會因為管理經(jīng)營不善而被公司解雇，所以為了提高公司業(yè)績和價值，避免被市場低估，管理者有動機通過減少自愿性信息披露水平向市場隱瞞不利消息，從而保證自己的利益。企業(yè)所有權結構越分散，股東對管理者監(jiān)管越弱，加劇了管理者隱瞞的可能，從而降低自愿性信息披露;

（6） 獨立董事比例：越高比例的獨立董事越會促進企業(yè)自愿性信息披露;

（7） 董事長和總經(jīng)理兩職合一：管理者有傾向通過降低自愿性信息披露水平向市場隱瞞不利消息，兩職合一會削弱董事會的監(jiān)督力度，加劇這種隱瞞行為的出現(xiàn);

（8） 審計情況：高質量審計機構有利于企業(yè)自愿性信息披露;

（9） 股權結構：外資持股和機構持股對企業(yè)自愿性信息披露有正向影響，而高管持股對企業(yè)自愿性信息披露有負向影響;

（10）政治關聯(lián)：由于與政治關聯(lián)企業(yè)擁有相對較低的融資需求和訴訟風險，缺乏對產(chǎn)品市場的關注，所以一般會有較低的自愿性信息披露水平（Hang et al.，2018）;

（11）法律環(huán)境：較低的訴訟風險，會減少公司自愿性信息披露的可能性和頻率。

四、文獻述評和總結

1.文獻述評

從以上文獻成果中可以看出，首先自愿性信息披露在管理者決策中占有重要地位，對公司和資本市場產(chǎn)生重大影響。已有學者發(fā)現(xiàn)，自愿性信息披露對于提高公司流動性、降低資本成本和增加市場分析師對公司的分析都具有正向作用，進而可以有利于提高公司價值。所以通過自愿性信息披露水平的合理決策，可以讓公司實現(xiàn)價值的更大化。而針對要如何影響自愿性信息披露水平，即自愿性信息披露的影響因素，已有學者發(fā)現(xiàn)機構投資者等公司治理機制可以促使企業(yè)進行更多、更精確的自愿性信息披露。由于更多的自愿性信息披露降低了機構投資者的信息搜集成本，同時也提升了公司的股票流動性，降低了機構投資者的交易成本，因此機構投資者傾向于要求公司提供更多的自愿性信息披露。且現(xiàn)有文獻也都主要圍繞機構投資者如何影響公司的盈余預測行為進行探究。此外，也有學者提出了公司規(guī)模、財務杠桿、固定資產(chǎn)、政治關聯(lián)等多方面的影響因素并進行相關性的研究。但對于自愿性信息披露這一資本市場信息來源的重要手段，并未就其影響因素和帶來的影響達成統(tǒng)一，依然處于多元化認知的狀態(tài)。

同時，從已有文獻中我們可以看出，多個大股東作為當今資本市場普遍存在的股權結構，對于公司治理可以施加重大影響，進而影響企業(yè)決策。自愿性信息披露水平作為決策中的一環(huán)，很大可能也會受到多個大股東的影響。但是從以上文獻綜述中可以發(fā)現(xiàn)，已有的研究從各個角度對多個大股東對企業(yè)和市場的影響以及自愿性信息披露的影響因素進行了分析，卻忽略了股權結構中普遍存在的大股東對企業(yè)自愿性信息披露的影響，目前尚未有文獻試圖探究這兩者之間可能存在的強相關性，針對性地研究多個大股東對企業(yè)自愿性信息披露的影響。

總的來說，對于自愿性信息披露的研究已經(jīng)很豐碩，有關多個大股東的治理效應也從多個角度（如：權益資本成本、投資效率、財報質量等）展開了實證研究。但是有關多個大股東對自愿性信息披露的影響的研究卻尚未有學者涉足，有關多個大股東對自愿性信息披露的作用機理還有待探求。未來的研究或許可以以此為切入點，豐富關于多個大股東對企業(yè)產(chǎn)生影響的研究，同時為自愿性信息披露提供新的決策支撐依據(jù)。

2.總結

文章從多個大股東產(chǎn)生的影響、自愿性信息披露的影響和自愿性信息披露的影響因素三個方面論證多個大股東與自愿性信息披露的關系，對現(xiàn)有關于二者的研究文獻總結并分析，并指明目前已有研究成果中針對多個大股東對自愿性信息披露影響的空白領域，提出以上市公司自愿性信息披露水平為研究方向，借此深入挖掘多個大股東和企業(yè)透明度、內外部治理的關系這一假設，以期進一步加深我們對于這兩者的認識，豐富多個大股東和自愿性信息披露的相關文獻。

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