周麗

【摘要】互聯(lián)網技術的革新推動了互聯(lián)網金融的迅猛發(fā)展，進而對我國金融市場產生重要影響。文章首先從第三方支付、網貸平臺、互聯(lián)網理財和數字貨幣等方面分析了當前我國互聯(lián)網金融發(fā)展現(xiàn)狀。在此基礎上，探究了互聯(lián)網金融發(fā)展對貨幣政策傳導渠道的影響機理。研究認為，我國互聯(lián)網金融呈現(xiàn)多元化發(fā)展趨勢。第三方支付和互聯(lián)網理財發(fā)展勢態(tài)較好，而網貸平臺規(guī)模呈現(xiàn)倒U型趨勢，數字貨幣發(fā)展波動較大。同時，文章認為，互聯(lián)網金融通過貨幣渠道和信貸渠道對貨幣政策的傳導產生影響。最后，文章從中央銀行、商業(yè)銀行和互聯(lián)網金融機構等部門入手，從利率市場化、貨幣供應量統(tǒng)計標準等方面提出了相關政策建議。

【關鍵詞】互聯(lián)網金融；貨幣政策；利率；貨幣供應量

【中圖分類號】F820

★基金項目：本文受教育部人文社會科學研究項目：互聯(lián)網金融與“新常態(tài)”時期的貨幣政策轉型（16YJC790153）支持。

一、我國互聯(lián)網金融發(fā)展的現(xiàn)狀概述

（一）第三方支付的發(fā)展現(xiàn)狀

第三方支付主要指的是第三者（一般是平臺）在買方付款和賣方收款中間進行收付款活動的交易方式。隨著互聯(lián)網在金融行業(yè)的不斷滲透，尤其是以支付寶為代表的第三方平臺的崛起，第三方支付出現(xiàn)了爆發(fā)式增長。圖1反映了這種增長情況。

由圖1可知，自2013年以來，我國第三方支付規(guī)模呈現(xiàn)出單邊增長趨勢。這與一般民眾的感受比較契合。第三方支付迅猛發(fā)展的時代，也是我國居民消費模式發(fā)生巨變的時代。以淘寶網為代表的網購平臺迅速占領市場，而網購平臺的不安全屬性則直接催生了第三方支付的出現(xiàn)。進一步地，民眾消費習慣的改變，一方面給網購平臺帶來巨大流量，另一方面則推動第三方支付的迅猛發(fā)展。

第三方支付一般可以分為第三方互聯(lián)網支付、第三方移動支付、銀行卡收單、預付卡發(fā)行等。從第三方支付的交易規(guī)模結構變化情況來看，銀行卡收單占比呈現(xiàn)逐年遞減趨勢，而第三方互聯(lián)網支付和第三方移動支付占比則逐年遞增。表1和圖2將第三方支付的交易占比進行了刻畫。

由表1和圖2可以發(fā)現(xiàn)，2013年第三方支付在第三方綜合支付中占比39%，而到了2016年該比例為73%，基本上翻了一倍。而根據相關測算模型估計，到2020年，第三方支付占第三方綜合支付的比例將達到91%。近年來第三方綜合支付與第三方支付的走勢基本上趨同，而且第三方支付占比呈現(xiàn)較快的增長趨勢。這意味著，第三方綜合支付的主要增長動力來自第三方支付，即第三方互聯(lián)網支付和第三方移動支付。

既然第三方綜合支付的主要增長動力來自第三方支付，而第三方支付又分為第三方互聯(lián)網支付和第三方移動支付，那么，互聯(lián)網支付和移動支付的發(fā)展狀況又是怎樣的呢？事實上，網購平臺的出現(xiàn)，一開始主要推動了互聯(lián)網支付的發(fā)展。2015年以前，第三方支付還是以互聯(lián)網支付為主，移動支付為輔；2015年以后，第三方移動支付超越第三方互聯(lián)網支付，成為推動我國第三方支付的主要力量。圖3反映了這種變化情況。

由圖3可知，2015年之前，雖然第三方互聯(lián)網支付比第三方移動支付規(guī)模大，但是，事實上兩者之間的區(qū)別并不是很大。2015年之后的情況與之形成鮮明的對比?？梢园l(fā)現(xiàn)，2015年之后，互聯(lián)網支付規(guī)模與移動支付規(guī)模之間的差距越來越大。出現(xiàn)這一現(xiàn)象，我們認為與現(xiàn)實情況是比較契合的。2015年以后，移動互聯(lián)網發(fā)展迅速，催生了一系列移動應用，這些應用給人們的衣食住行帶來前所未有的便捷，也因此改變了人們的生活、消費、投資等方式。一個鮮明的例子是，線下商城一再遇冷，而網購平臺的銷量不斷刷新紀錄。人們生活方式的變化，以及對各類APP的依賴程度加深，給移動支付帶來了爆炸式增長。

（二）網絡借貸平臺的發(fā)展現(xiàn)狀

全世界第一家網絡借貸平臺于2005年誕生于英國，2007年，拍拍貸上線，標志著網絡借貸平臺在中國開始出現(xiàn)。但是，受到政策因素的影響，早期的網絡借貸平臺發(fā)展緩慢，成交量也比較低。隨著互聯(lián)網技術、信息通信技術的不斷發(fā)展，互聯(lián)網與金融的結合更加緊密，網絡借貸平臺開始受到人們的追捧。網絡借貸平臺的快速發(fā)展始于2014年，與第三方支付迅猛發(fā)展的時間點相近。圖4顯示了近年來我國網絡借貸平臺的成交量變化情況。

由圖4可以發(fā)現(xiàn)，從2014年一季度開始，網貸平臺規(guī)模經歷了兩輪快速擴張，第一輪是2014年一季度至2015年三季度，經過短暫調整后，2016年一季度，網貸平臺開啟了第二輪快速擴張，直到2017年三季度，才開始出現(xiàn)調整并延續(xù)至今?？偟膩砜?，2017年三季度以前，網貸平臺呈現(xiàn)出較為迅猛的擴張態(tài)勢。事實上，在網貸平臺高收益（10%至20%的回報）的吸引下，人們紛紛開始實施第二次“資產轉移”，轉移的方向是從余額寶到網貸平臺，而上一次“資產轉移”的方向則是從銀行到余額寶。不可否認，網貸平臺作為一項重要的金融創(chuàng)新產品，確實給人們提供了較大的便利，幫助一些中小企業(yè)解決了融資難問題，也給普通投資者帶來了高于一般利率的回報，但是，盲目的擴張還是引發(fā)了一系列風險，出現(xiàn)了平臺失聯(lián)（微銘投資、點貸誠金）、提現(xiàn)困難（搖財樹、口貸網）、暫停運營（皇金所、一貸添交）等問題，給廣大投資者帶來了嚴重的財產損失。圖5展示了2016年以來P2P平臺數量的變化趨勢。

對比圖5與圖4可以發(fā)現(xiàn)一個很有趣的現(xiàn)象。由圖4可知，2017年三季度以來，網絡借貸平臺成交量出現(xiàn)了持續(xù)萎縮，這種狀態(tài)一直延續(xù)至今。而由圖5可知，早在2017年一季度，P2P平臺似乎已經提前意識到了危機，這段時間的新增平臺數量達到前后一段時間的低谷。雖然新增平臺數量在2017年第二季度和第三季度出現(xiàn)反彈，但是，隨后就開始了斷崖式下跌。在新增平臺數出現(xiàn)斷崖式下跌的同時，新增問題平臺數量卻在明顯提高，而且這種趨勢目前還在延續(xù)。

（三）互聯(lián)網理財的發(fā)展現(xiàn)狀

與第三方支付一道興起的還有互聯(lián)網理財。2013年，余額寶橫空出世，引發(fā)了一次“資產轉移”運動，也促使傳統(tǒng)金融機構開始轉變其業(yè)務結構，各類“寶寶”相繼誕生，豐富了人們的投資選擇。由于互聯(lián)網理財主要投資于貨幣基金等風險較低的產品，因此，與網貸相比，前者的風險明顯要小很多?？梢灶A見，互聯(lián)網理財規(guī)模將處于平穩(wěn)增長態(tài)勢。圖6報告了近年來我國互聯(lián)網理財用戶的規(guī)模及其占比。

由圖6可以發(fā)現(xiàn)，互聯(lián)網理財用戶規(guī)模確實處于平穩(wěn)增長的態(tài)勢。2015年，我國互聯(lián)網理財用戶規(guī)模接近9000萬人，而到了2018年二季度，該規(guī)模擴張到1.7億人，幾乎翻了一倍。與此同時，互聯(lián)網理財用戶占總體網民比例也處于逐步上升趨勢。2015年，互聯(lián)網理財用戶占總體網民比例為13.1%，而到了2018年二季度，該比例上升至21%。不論是用戶規(guī)模的穩(wěn)步擴張，還是用戶占比的逐步上升，均反映了我國互聯(lián)網理財行業(yè)發(fā)展依然較為穩(wěn)定，而且正朝著更加良性的方向在發(fā)展。

（四）數字貨幣的發(fā)展現(xiàn)狀

早在1982年，美國計算機科學家和密碼學家David Chaum就提出了密碼網絡支付系統(tǒng)（ecash）成為數字貨幣發(fā)展的根源。然而，數字貨幣真正廣泛傳播并發(fā)揮重要影響力還是在比特幣出現(xiàn)之后。2008年11月，中本聰發(fā)表了開創(chuàng)性論文《比特幣：一種點對點式的電子現(xiàn)金系統(tǒng)》，宣布了比特幣的誕生。中本聰設計比特幣的初衷是希望這一全新的加密貨幣能夠擺脫各國政府的控制，并取代美元、歐元，甚至全球貨幣的地位。

2010年4月，比特幣首次公開交易，市場價格為0.03美元，這種較低的價格一直維持了兩年左右，說明人們一開始對這一新興貨幣產品缺乏信心。到了2013年，比特幣市場價格開始出現(xiàn)暴漲，雖然這種暴漲很不穩(wěn)定，價格波動幅度非常大（賈麗平，2013），但是，總體上還是開啟了價格緩慢上漲模式。

比特幣市場價格暴漲始于2017年。2017年年初，比特幣的市場價格還只有1100美元左右，而到了2017年12月18日，比特幣市場價格最高達到18 737.6美元，刷新了數字貨幣估值的新紀錄。與此同時，比特幣的交易量也呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。圖7展示了比特幣公開交易以來的成交量情況。由圖7可知，比特幣交易量經歷了多年的沉寂，在2017年一季度忽然爆發(fā)，由8.8億美元漲到2017年四季度的839.72億美元，成交量翻了近100倍?？梢园l(fā)現(xiàn)，2017年以來的這一輪比特幣上漲，是一個量價齊升的過程，而且比特幣的市場價格和交易量幾乎同時達到最高點后開始下降。截止到2018年三季度，比特幣交易量的下降趨勢依然較為明顯。

總的來說，從誕生之日起，比特幣就引發(fā)了巨大的爭議，而且，其去中心化的特性以及中本聰的無政府主義傾向，促使多國政府對比特幣交易進行限制。未來，比特幣的前景依然比較渺茫。然而，中國相關部門還是鼓勵金融創(chuàng)新并支持貨幣數字化。

二、互聯(lián)網金融影響貨幣政策傳導的機理

（一）互聯(lián)網金融影響貨幣政策傳導的貨幣渠道

1.利率渠道

利率渠道的主要傳導機制可以簡要概述如下：實施擴張性貨幣政策，貨幣供應量增加，導致真實利率下降，進而引起投資的上升，投資上升引起支出的增加，進而帶來總收入的增加?；ヂ?lián)網金融的發(fā)展，對利率渠道的影響比較復雜。一方面，互聯(lián)網金融的發(fā)展，拓寬了企業(yè)和投資者的融資渠道，一旦央行實施緊縮性貨幣政策，貨幣供應量減少，真實利率上升，此時，企業(yè)和投資者在銀行機構處融資成本更高，在沒有其他融資選擇的時候，可能會選擇減少投資，實現(xiàn)貨幣政策的有效傳導，然而，互聯(lián)網金融的存在，促使企業(yè)和投資者有了更多的融資渠道，當銀行貸款利率較高時，企業(yè)和投資者可以選擇一些融資平臺進行融資，保證其投資規(guī)模不會減小，從而影響到了貨幣政策傳導的有效性。從另一方面看，由于當前我國對利率還有一定程度的管制，互聯(lián)網金融的“攪局”，對于推動我國利率市場化有一定的作用，這樣間接又促進了貨幣政策傳導機制的流暢。

2.資產價格渠道（股票價格渠道）

經典利率渠道主要關注銀行等金融機構，而資產價格渠道強調了金融市場的存在，這就將利率與資產價格實現(xiàn)了連接。在資產價格渠道中，貨幣供應量的增加，導致實際利率減少，進而引起金融市場中股票價格上升，然后帶來Q（托賓）的上升，Q越大，意味著重新投資效益越高，所以，Q的上升，帶來投資的上升，最后帶來總收入的增加。然而，引入互聯(lián)網金融后，資產價格渠道將受到影響。具體來說，當利率減少，投資者可能將資金投向P2P等具有較高收益的網貸平臺，從而影響了股票價格的上升，使資產價格渠道的傳導變得不夠順暢。

3.匯率渠道

匯率渠道與其他渠道的最大差異是它考慮的是開放經濟。在開放經濟中，匯率的變動會對凈出口產生影響，進而影響總收入。貨幣政策傳導機制的匯率渠道如下：擴張的貨幣政策，帶來貨幣供應量的增加，進而導致利率下降，之后影響國際資本對人民幣的需求下降（套利空間被擠壓），導致人民幣匯率下降，使得中國出口商品價格更加便宜，推動凈出口增加，進而帶來總收入的增加。隨著互聯(lián)網金融的發(fā)展，這種情況正在逐步變化?；ヂ?lián)網金融的發(fā)展，為國際資本提供了更多的投資或者套利機會，此時，利率往匯率方向的傳導渠道受到影響，進而影響到后續(xù)的凈出口以及總收入的變動，最后對貨幣政策傳導機制的匯率渠道產生不利影響。

（二）互聯(lián)網金融影響貨幣政策傳導的信貸渠道

1.銀行貸款渠道

貨幣政策傳導機制的銀行貸款渠道可以描述如下：如果實施緊縮的貨幣政策（例如提高存款準備金率），那么銀行存款將下降，這就直接導致銀行放貸規(guī)模的下滑，信貸規(guī)模的下降，導致企業(yè)投資量減少，最后使得總收入減少。在該渠道中，作為資產一方的銀行降低放貸規(guī)模，迫使企業(yè)降低投資，最后達到抑制經濟過熱等貨幣政策目標。但是，互聯(lián)網金融的快速發(fā)展，使得企業(yè)與投資者不再那么被動。當銀行縮減放貸規(guī)模，企業(yè)可以尋求互聯(lián)網金融平臺，實現(xiàn)自身的融資需求。如此一來，貨幣政策傳導機制的銀行貸款渠道將受阻。

2.資產負債表渠道

資產負債表渠道同樣也關注資產方銀行的經濟活動。具體表現(xiàn)為，當實施了緊縮的貨幣政策，貨幣供應量減少，利率上升，股票價格下降，上市公司市值蒸發(fā)，凈值下降，資產負債表惡化，此時，銀行將降低對該類企業(yè)的信貸規(guī)模，迫使其降低投資，實現(xiàn)總收入降低。這個過程中，銀行對信貸規(guī)模的控制依然起到了重要的作用。與銀行貸款渠道類似，互聯(lián)網金融的發(fā)展也對資產負債表渠道產生了較大影響?；ヂ?lián)網金融的發(fā)展，使得一些企業(yè)即使資產負債表情況比較糟糕，但是，仍然可以在銀行貸款之外獲得一定的融資和貸款，維持其投資規(guī)模，從而阻礙了貨幣政策傳導機制的資產負債表渠道。

三、我國互聯(lián)網金融發(fā)展的對策建議

前文從第三方支付、互聯(lián)網理財、網貸平臺和數字貨幣等方面對互聯(lián)網金融的發(fā)展現(xiàn)狀進行了較為全面的分析，在此基礎上，剖析了互聯(lián)網金融發(fā)展對貨幣政策傳導機制的影響。筆者認為，我國互聯(lián)網金融呈現(xiàn)多元化發(fā)展態(tài)勢。一方面，第三方支付（尤其是第三方移動支付）和互聯(lián)網理財呈現(xiàn)較快發(fā)展趨勢，而且這種發(fā)展趨勢有望在近幾年繼續(xù)保持；另一方面，網貸平臺發(fā)展開始呈現(xiàn)倒U型趨勢，從2014年一季度到2017年三季度，網貸平臺發(fā)展迅猛，隨后開始進行調整，這種調整狀態(tài)延續(xù)至今。

（一）引導互聯(lián)網金融的健康發(fā)展，加大金融創(chuàng)新支持力度

1.積極鼓勵低風險互聯(lián)網金融業(yè)務

以第三方支付、互聯(lián)網理財等為代表的低風險互聯(lián)網金融產品或工具，為人們的生活帶來便捷，為投資者提供了更多的投資選擇。為了加大金融創(chuàng)新支持力度，應當選擇性地積極鼓勵互聯(lián)網金融的發(fā)展，并適時進行監(jiān)管，避免互聯(lián)網理財等落入高風險陷阱。同時，在鼓勵互聯(lián)網金融機構積極拓展業(yè)務的同時，也應支持傳統(tǒng)金融機構的互聯(lián)網化和移動互聯(lián)網化，使整個互聯(lián)網金融行業(yè)更加包容、健康、持續(xù)發(fā)展。

2.合理引導高風險互聯(lián)網金融業(yè)務

在積極鼓勵低風險互聯(lián)網金融業(yè)務的同時，應加大對高風險業(yè)務的監(jiān)管。近年來，P2P行業(yè)頻頻爆雷，尤其是2018年二季度以來，新增問題平臺數量大大增加。對此，相關部門應當加大監(jiān)管力度，對行業(yè)風險進行警示，盡最大可能避免投資者的資產損失。同時，也應合理對陸金所等平臺進行引導，對其資金來源和去向進行較為嚴格的審查和監(jiān)管，支持平臺進行穩(wěn)健性投資業(yè)務，降低業(yè)務風險，確保投資者獲得穩(wěn)健收益。

（二）優(yōu)化貨幣供應量的統(tǒng)計口徑，提升央行貨幣管控能力

1.改善貨幣供應體系統(tǒng)計計算維度

不論是貨幣渠道還是信貸渠道，互聯(lián)網金融對貨幣政策傳導機制的影響，從最根本上來說，是增加了金融市場上的貨幣供給，但目前央行并沒有較為精確地統(tǒng)計這部分貨幣供給的規(guī)模，從而使得央行通過貨幣供應量這一中介目標進行調控時，貨幣政策傳導達不到預期效果。貨幣供應量這一重要中介目標（夏斌和廖強，2001），其作用相當關鍵。較好的應對辦法是，從根源上把互聯(lián)網金融機構的平臺有效資金納入貨幣供應量的計算體系中，確保貨幣政策傳導機制的暢通。

2.促進傳統(tǒng)金融機構內在業(yè)務改革

除了在央行層面對貨幣供應量統(tǒng)計維度進行更新，也應重視傳統(tǒng)機構的應對。具體來說，傳統(tǒng)金融機構應當積極開發(fā)多元化金融產品，以滿足投資者的廣泛需求。同時，應當全面開展機構完善工作，推動傳統(tǒng)業(yè)務與新金融業(yè)務的融洽合作和對接。通過這些措施的實行，提高傳統(tǒng)金融機構的效率，增強其金融產品的吸引力，從而有效降低新興互聯(lián)網金融機構和平臺的沖擊，并在央行貨幣政策傳導過程中發(fā)揮關鍵的連接作用。

（三）增強互聯(lián)網金融利率敏感度，推動貨幣政策有效傳導

1.提高互聯(lián)網金融機構利率敏感度

如果推動貨幣供應量統(tǒng)計體系的更新是一種使互聯(lián)網金融機構被動地納入貨幣政策傳導機制中，那么提高互聯(lián)網金融機構的利率敏感度，則是使其主動接入貨幣政策傳導機制中的重要舉措。一旦互聯(lián)網金融機構對基準利率的反應與傳統(tǒng)金融機構相差無幾，那么，可以預見，貨幣政策可以在傳統(tǒng)金融機構和互聯(lián)網金融機構兩條路徑上實現(xiàn)有效傳導，并最終實現(xiàn)貨幣政策的最終目標。

2.推動基準利率的市場化改革進程

在互聯(lián)網金融出現(xiàn)之前，我國貨幣政策傳導機制也存在一些問題，一個主要原因是利率的市場化程度不足。為了使貨幣政策能夠更加有效，使其傳導路徑更加流暢，也應當進一步推動利率市場化改革。與改革貨幣供應量統(tǒng)計方法類似，利率市場化實質上是促進利率更真實地反映金融市場的資本價格和融資成本。這種利率市場化，不僅包含傳統(tǒng)金融機構的經濟行為，更重要的是將互聯(lián)網金融等市場力量也納入分析系統(tǒng)中，從而使貨幣政策傳導更加流暢，政策效果更加顯著。

主要參考文獻：

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[2]蔣瑛琨，劉艷武，趙振全.貨幣渠道與信貸渠道傳導機制有效性的實證分析：兼論貨幣政策中介目標的選擇[J].金融研究，2005（5）：70-79.

[3]盛松成，吳培新.中國貨幣政策的二元傳導機制：“兩中介目標，兩調控對象”模式研究[J].經濟研究，2008，43（10）：37-51.

[4]夏斌，廖強.貨幣供應量已不宜作為當前我國貨幣政策的中介目標[J].經濟研究，2001（8）：33-43.

3988500589244