林森

【摘要】鐵路項(xiàng)目建設(shè)“跨越式”的發(fā)展帶來(lái)諸多問(wèn)題。地方鐵路建設(shè)需要大量的資金，但目前地方鐵路融資路徑受限，內(nèi)源性融資無(wú)法充分利用，鐵路投資建設(shè)資金缺口不斷加大，由地方出資主導(dǎo)的鐵路項(xiàng)目建設(shè)巨大的資金缺口如何籌措以及如何解決后續(xù)的還貸壓力，地方鐵路公司融資可持續(xù)發(fā)展路徑迫切需要研究思考。

【關(guān)鍵詞】“跨越式”發(fā)展；資金缺口；還貸壓力；發(fā)展路徑

【中圖分類號(hào)】F038.1

一、廣西地方鐵路公司籌融資現(xiàn)狀

（一）廣西鐵路建設(shè)籌融資基本情況

按照《廣西綜合交通運(yùn)輸發(fā)展“十四五”規(guī)劃》，廣西構(gòu)建“南向、北聯(lián)、東融、西合”開(kāi)放新格局，明確了“十四五”末鐵路營(yíng)業(yè)總里程達(dá)到 7000公里，其中高鐵動(dòng)車運(yùn)營(yíng)總里程達(dá)到 3000 公里，總體而言，建設(shè)資金壓力較大，經(jīng)測(cè)算，近三年僅廣西壯族自治區(qū)本級(jí)出資就需要約190億元。為籌措鐵路建設(shè)地方配套資金，廣西鐵路建設(shè)探索總結(jié)出了多渠道的籌融資模式。一是加大各級(jí)財(cái)政支持力度，實(shí)施區(qū)市共擔(dān)，按6∶4的比例籌集鐵路建設(shè)資金。其中自治區(qū)財(cái)政每年投入10億元，不足部分通過(guò)劃撥國(guó)有土地進(jìn)行開(kāi)發(fā)利用等渠道解決；鐵路沿線各市通過(guò)現(xiàn)金及土地折抵現(xiàn)金方式出資。二是加大土地融資支持力度。為支持廣西地方鐵路公司籌措自治區(qū)本級(jí)鐵路建設(shè)資金，自治區(qū)將部分國(guó)有土地使用權(quán)作價(jià)出資注入廣西地方鐵路公司，由廣西地方鐵路公司依法依規(guī)籌集鐵路建設(shè)資金。同時(shí)，自治區(qū)專項(xiàng)安排新增建設(shè)用地指標(biāo)給鐵路沿線地市，用于支持各市籌集鐵路項(xiàng)目建設(shè)配套資金。三是設(shè)立鐵路發(fā)展投資基金。2014年廣西地方鐵路公司發(fā)起設(shè)立廣西鐵路發(fā)展投資基金，總規(guī)模為200億元，作為廣西鐵路建設(shè)籌融資的有效補(bǔ)充。四是多渠道籌集資金。近十年來(lái)，廣西充分發(fā)揮地方鐵路公司的融資主體作用，通過(guò)鐵路征地拆遷項(xiàng)目銀團(tuán)貸款、資本金搭橋貸款、信托貸款、發(fā)行企業(yè)債券、設(shè)立鐵路發(fā)展基金、爭(zhēng)取國(guó)家專項(xiàng)建設(shè)基金等多渠道籌集鐵路建設(shè)資金。

（二）地方鐵路公司籌融資階段性特征

1.路網(wǎng)系統(tǒng)還不完善，對(duì)外通道還有缺失。上一輪廣西高鐵建設(shè)在全國(guó)走在前列，但“十三五”期間在建鐵路規(guī)模小，納入國(guó)家層面規(guī)劃項(xiàng)目少、大干線項(xiàng)目?jī)?chǔ)備不足等問(wèn)題較突出，北上通達(dá)中南華北和首都、南下連通越南面向東盟、西聯(lián)滇黔渝及西北地區(qū)、東進(jìn)粵港澳大灣區(qū)的對(duì)外大能力、高標(biāo)準(zhǔn)快速鐵路通道需進(jìn)一步完善，目前在建鐵路規(guī)模800公里，“十三五”后三年可能沒(méi)有大干線新開(kāi)工，2015—2017年連續(xù)三年投資量在100億元左右低位徘徊。

2.路地合作機(jī)制已經(jīng)發(fā)生重大調(diào)整。2008—2013年，廣西鐵路建設(shè)以鐵路總公司（原鐵道部以下簡(jiǎn)稱“鐵總”）出資和控股為主，合資項(xiàng)目出資比例基本是鐵總51%、廣西49%。2014年實(shí)行“分類建設(shè)”模式以來(lái)，廣西地方出資不斷增加，如貴南高鐵60%、防東鐵路項(xiàng)目70%；城際鐵路調(diào)整由地方主導(dǎo)出資和建設(shè)，如NC城際鐵路由廣西全資建設(shè)。廣西鐵路建設(shè)籌融資壓力進(jìn)一步加大，以地方主導(dǎo)和控股的鐵路項(xiàng)目建設(shè)機(jī)制需進(jìn)一步研究構(gòu)建。

3.受當(dāng)前國(guó)家金融管控政策影響，新一輪鐵路建設(shè)籌融資模式需要在政府支持下加快研究和創(chuàng)新。2017年以來(lái)，國(guó)家相繼出臺(tái)文件嚴(yán)控金融機(jī)構(gòu)債務(wù)資金投入項(xiàng)目資本金。

二、廣西地方鐵路公司鐵路籌融資面臨的問(wèn)題 及原因分析

目前全國(guó)各地都掀起了建設(shè)鐵路的高潮，但是廣西地方鐵路建設(shè)面臨最大的問(wèn)題，是如何在經(jīng)濟(jì)活躍度不高、客流量有限的廣西地區(qū)進(jìn)行融資及維持長(zhǎng)期虧損運(yùn)營(yíng)。因此，如何為廣西鐵路建設(shè)發(fā)展提供一個(gè)好的融資模式仍然是需要解決的問(wèn)題。

（一）運(yùn)營(yíng)的融資難題

目前，自主投資的城際鐵路項(xiàng)目招商引資難度大。一方面，鐵路項(xiàng)目投資回報(bào)低。鐵路項(xiàng)目建設(shè)投資大、回報(bào)周期長(zhǎng)，且廣西屬于西部欠發(fā)達(dá)、后發(fā)展地區(qū)，公共財(cái)政投入有限，項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)效益還處于培育期，吸引社會(huì)資本不夠強(qiáng)。另一方面，項(xiàng)目機(jī)制不透明，投資者缺乏自主權(quán)。項(xiàng)目建成后接軌國(guó)鐵，納入路網(wǎng)，統(tǒng)一執(zhí)行鐵路總公司的財(cái)務(wù)清算機(jī)制和路網(wǎng)集中調(diào)度制度，缺乏透明度。目前，財(cái)務(wù)清算機(jī)制是由鐵總統(tǒng)一制訂規(guī)則，統(tǒng)一清算原則，統(tǒng)一收入歸集平臺(tái)；路網(wǎng)集中調(diào)度權(quán)以及路網(wǎng)資源的配置完全掌握在鐵路總公司手中，開(kāi)行車對(duì)數(shù)、密度均需聽(tīng)從鐵總統(tǒng)一安排。此外，鐵路運(yùn)價(jià)機(jī)制的改革仍未最終落地。引進(jìn)社會(huì)資本機(jī)制的不完善、不透明，沒(méi)有足夠的自主經(jīng)營(yíng)權(quán)，喪失了對(duì)自己財(cái)產(chǎn)行使完整法人權(quán)利，也是導(dǎo)致社會(huì)資本難以進(jìn)入鐵路的根本原因之一，是社會(huì)資本入鐵的成功案例鳳毛麟角的主要原因。自我造血能力不足，鐵路項(xiàng)目占用大量資金，但目前無(wú)效益產(chǎn)出，在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整后，現(xiàn)有的涉鐵產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)薄弱，難以支撐地方鐵路公司長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)發(fā)展。

（二）融資渠道較窄

目前鐵路建設(shè)項(xiàng)目融資主要以傳統(tǒng)的融資模式為主，資金來(lái)源主要是銀行貸款等傳統(tǒng)融資工具，此外的資金來(lái)源，是地方政府自籌，中央財(cái)政撥款。同時(shí)，廣西地方鐵路公司鐵路投資項(xiàng)目資金壓力較大，投資期限較長(zhǎng)，近期難以通過(guò)盈利來(lái)實(shí)現(xiàn)公司分紅，內(nèi)源性融資嚴(yán)重不足。隨著資金量的不斷加大，傳統(tǒng)的融資模式已成為鐵路建設(shè)發(fā)展的瓶頸。鐵路項(xiàng)目投資收益難以滿足民營(yíng)資本的逐利要求。鐵路項(xiàng)目實(shí)施PPP模式艱難，民營(yíng)企業(yè)很難獲得貸款。政府融資和補(bǔ)貼不具有可持續(xù)性，廣西城際鐵路沿線城市規(guī)模較小，沿途也是小城鎮(zhèn)，運(yùn)營(yíng)效益還需要長(zhǎng)期培育。相應(yīng)的，廣西高鐵社會(huì)資本進(jìn)入的積極性不大，因?yàn)橛熬安惶珮?lè)觀。廣西經(jīng)濟(jì)活躍度不高、客流量有限，維持長(zhǎng)期虧損運(yùn)營(yíng)，需要對(duì)社會(huì)資本建立補(bǔ)貼機(jī)制。

（三）近幾年無(wú)運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流入

地方鐵路建成投入運(yùn)營(yíng)初期基本虧損，需要幾年之后才能達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)，部分鐵路項(xiàng)目處于建設(shè)期，尚未取得投資收益，導(dǎo)致地方鐵路投資收益較低且未來(lái)具有不確定性，近期也很難有現(xiàn)金流回流。地方城際鐵路項(xiàng)目建成開(kāi)通后，因運(yùn)量不足以支撐，難以實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目盈虧平衡，將承受較大的虧損壓力，盈利分紅可能性很小，內(nèi)源性融資渠道承受較大的壓力。

三、廣西地方鐵路融資可持續(xù)發(fā)展路徑研究

（一）引入社會(huì)資本

1.設(shè)立基礎(chǔ)設(shè)施投資基金

創(chuàng)新鐵路建設(shè)基金，引入社會(huì)資本。通過(guò)基金的市場(chǎng)化運(yùn)作產(chǎn)生效益，可以實(shí)現(xiàn)對(duì)鐵路建設(shè)補(bǔ)虧或貼息的有效補(bǔ)充。鐵路企業(yè)可以通過(guò)與銀行、基金公司等機(jī)構(gòu)共同設(shè)立基礎(chǔ)設(shè)施投資基金，可采用債權(quán)、股權(quán)以及“債+股”混合等多種方式投資于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)?；鹂刹捎糜邢藓匣锘蚱跫s型基金的法律形式，相比傳統(tǒng)融資模式，基礎(chǔ)設(shè)施投資基金具有期限長(zhǎng)，資金交付方式靈活的特點(diǎn)。鐵路企業(yè)的出資資金與社會(huì)資本堅(jiān)持“同股同權(quán)”原則，基金各出資人利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，考慮到鐵路基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目具有投資規(guī)模大、期限長(zhǎng)、收益低等特點(diǎn)，為提高社會(huì)投資人參與項(xiàng)目投資的積極性，可以允許財(cái)政或企業(yè)出資的收益部分對(duì)社會(huì)資本按一定的比例進(jìn)行讓利。設(shè)立的基礎(chǔ)設(shè)施基金管理公司通過(guò)引導(dǎo)基金可自主選擇銀行、證券、保險(xiǎn)、大型國(guó)企、優(yōu)質(zhì)民企等社會(huì)資本合作設(shè)立直投項(xiàng)目子基金、行業(yè)子基金、地市子基金等，設(shè)立子基金可采取認(rèn)繳制，各出資人根據(jù)合伙協(xié)議出資，由基金管理公司與社會(huì)資本出資人協(xié)商確定引導(dǎo)基金與社會(huì)資本的出資比例。

2.引進(jìn)PPP融資發(fā)展路徑

通常是將基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的設(shè)計(jì)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、維護(hù)等大部分工作交由社會(huì)資本承擔(dān)，社會(huì)資本通過(guò)建設(shè)運(yùn)營(yíng)獲得合理回報(bào)。通過(guò)推行PPP等多渠道融資模式，引導(dǎo)、鼓勵(lì)社會(huì)資本參與到鐵路建設(shè)，一方面，可以發(fā)揮社會(huì)資本參與的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，通過(guò)對(duì)鐵路建設(shè)項(xiàng)目的盈利水平進(jìn)行更為客觀、全面的評(píng)判，使市場(chǎng)發(fā)揮資源配置的主導(dǎo)作用，進(jìn)而提升區(qū)域交通網(wǎng)絡(luò)的布局效率；另一方面，社會(huì)資本的參與，可以有效緩解鐵路建設(shè)項(xiàng)目的資金籌措壓力，有效減輕鐵路建設(shè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)。通過(guò)引入社會(huì)資本參與項(xiàng)目股權(quán)投資，在緩解地方政府出資壓力同時(shí)，有利于發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制作用，促進(jìn)科學(xué)決策，并集成多方優(yōu)勢(shì)，借助社會(huì)投資方先進(jìn)的經(jīng)營(yíng)管理理念提高項(xiàng)目公司管理水平，提升項(xiàng)目效益。具體推進(jìn)PPP模式時(shí)，主要需要關(guān)注解決鐵路特許經(jīng)營(yíng)期、項(xiàng)目建設(shè)安全質(zhì)量監(jiān)督、項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制、明確參與各方的權(quán)責(zé)、充分引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制、明確對(duì)各參與方的監(jiān)管與激勵(lì)等。PPP模式落地后，對(duì)于項(xiàng)目后續(xù)的籌融資、項(xiàng)目貸款，可以采取按照股比提供擔(dān)保的方式，更好地發(fā)揮社會(huì)資本的撬動(dòng)作用。

3.鐵路沿線土地綜合開(kāi)發(fā)收益權(quán)資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化融資主要是基于項(xiàng)目底層資產(chǎn)的獲利能力、現(xiàn)金流入能力等，社會(huì)資本在選擇投資資產(chǎn)證券化項(xiàng)目時(shí)，主要會(huì)結(jié)合項(xiàng)目資產(chǎn)在未來(lái)一定時(shí)期內(nèi)，是否能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流入，以保證投資者的利益，獲得穩(wěn)定的投資回報(bào)，而位于省會(huì)及地級(jí)城市的鐵路沿線土地一般具有較好的綜合開(kāi)發(fā)價(jià)值，能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流收益，對(duì)于此部分的收益權(quán)，通過(guò)采用資產(chǎn)證券化等途徑，將融資渠道進(jìn)一步拓展，從而獲得項(xiàng)目資金的支持。

（二）實(shí)施土地開(kāi)發(fā)內(nèi)源性融資

根據(jù)《關(guān)于支持鐵路建設(shè)實(shí)施土地綜合開(kāi)發(fā)的意見(jiàn)》（國(guó)辦發(fā)〔2014〕37號(hào)），在鐵路財(cái)務(wù)效益較差的情況下，鐵路項(xiàng)目可采取相應(yīng)政策措施促進(jìn)項(xiàng)目可持續(xù)發(fā)展，如土地開(kāi)發(fā)補(bǔ)償措施，即在項(xiàng)目實(shí)施之前，政府先賦予項(xiàng)目公司以土地開(kāi)發(fā)權(quán)，項(xiàng)目公司則以較低價(jià)格去獲得土地，等后續(xù)建成項(xiàng)目或者建成車站，再出讓升值后的土地，用土地的溢價(jià)進(jìn)一步補(bǔ)貼投資、運(yùn)營(yíng)的虧損，從而保障項(xiàng)目建設(shè)與運(yùn)營(yíng)資金需求。政府補(bǔ)貼將根據(jù)項(xiàng)目未來(lái)實(shí)際運(yùn)營(yíng)情況由項(xiàng)目公司向政府進(jìn)行申請(qǐng)。

以鐵路項(xiàng)目建設(shè)為契機(jī)，發(fā)揮項(xiàng)目公司作為鐵路沿線土地權(quán)屬主體的作用，結(jié)合鐵路項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營(yíng)需求及各地塊實(shí)際情況，以適當(dāng)方式參與房地產(chǎn)、物流地產(chǎn)、城鎮(zhèn)綜合體、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等業(yè)態(tài)開(kāi)發(fā)，創(chuàng)造較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流和利潤(rùn)，成為鐵路產(chǎn)業(yè)發(fā)展的源動(dòng)力。包括：

1.充分用好用活鐵路沿線土地綜合開(kāi)發(fā)政策

結(jié)合鐵路項(xiàng)目實(shí)際籌融資方案，測(cè)算鐵路建設(shè)及運(yùn)營(yíng)期的資金需求與缺口，以此為依據(jù)加強(qiáng)與各級(jí)政府的溝通談判，發(fā)揮政策紅利，爭(zhēng)取獲得更多的土地開(kāi)發(fā)收益反哺鐵路項(xiàng)目建設(shè)及運(yùn)營(yíng)。

2.對(duì)鐵路沿線土地資源進(jìn)行分析篩查，爭(zhēng)取優(yōu)質(zhì)資源

聘請(qǐng)專業(yè)中介機(jī)構(gòu)，對(duì)鐵路項(xiàng)目沿線各站點(diǎn)可提供的土地資源進(jìn)行資源篩查，選取優(yōu)質(zhì)地塊與各地政府簽訂綜合開(kāi)發(fā)框架協(xié)議，并盡早明確土地綜合開(kāi)發(fā)收益反哺鐵路項(xiàng)目的路徑和具體措施。主動(dòng)參與高鐵新城等優(yōu)質(zhì)片區(qū)開(kāi)發(fā)規(guī)劃編制，以可進(jìn)可退原則介入土地一級(jí)開(kāi)發(fā)。

3.分步實(shí)施各地塊的綜合開(kāi)發(fā)

結(jié)合各地塊供地條件、市場(chǎng)前景、開(kāi)發(fā)時(shí)機(jī)及鐵路項(xiàng)目籌融資等因素，制定各地塊的合理開(kāi)發(fā)時(shí)序、開(kāi)發(fā)方案。編制招商策劃方案，靈活采取自主開(kāi)發(fā)、委托開(kāi)發(fā)、合作開(kāi)發(fā)等模式，土地開(kāi)發(fā)與土地運(yùn)營(yíng)相結(jié)合，實(shí)現(xiàn)開(kāi)發(fā)價(jià)值最大化。

4.加快推進(jìn)廣西鐵路建設(shè)土地綜合開(kāi)發(fā)進(jìn)程

加快推進(jìn)相關(guān)工作，探索“鐵路建設(shè)+土地綜合開(kāi)發(fā)”等模式，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)好鐵路規(guī)劃和城市規(guī)劃的關(guān)系，與地方政府建立鐵路項(xiàng)目土地綜合開(kāi)發(fā)雙贏的模式，鐵路沿線的優(yōu)質(zhì)土地資產(chǎn)優(yōu)先配套用于鐵路建設(shè)資金籌措、運(yùn)營(yíng)補(bǔ)虧等。如通過(guò)規(guī)劃藍(lán)線劃定鐵路沿線綜合開(kāi)發(fā)土地，根據(jù)地塊和市場(chǎng)環(huán)境與地方政府進(jìn)一步規(guī)劃土地開(kāi)發(fā)運(yùn)作模式，按市場(chǎng)方式分期開(kāi)發(fā)鐵路站場(chǎng)周邊的土地，發(fā)揮項(xiàng)目公司作為鐵路沿線土地權(quán)屬主體的作用，結(jié)合鐵路項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營(yíng)需求及各地塊實(shí)際情況，以適當(dāng)方式參與房地產(chǎn)、物流地產(chǎn)、城鎮(zhèn)綜合體、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等業(yè)態(tài)開(kāi)發(fā)，創(chuàng)造較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流和利潤(rùn)，給地方鐵路內(nèi)源性融資帶來(lái)基礎(chǔ)性條件。

（三）引進(jìn)供應(yīng)鏈金融工具

鐵路公司可以將具有一定規(guī)模的應(yīng)付賬款，通過(guò)保理公司實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化，發(fā)行反向保理ABS產(chǎn)品募集資金，此模式下鐵路公司可延長(zhǎng)應(yīng)付賬款的賬期，為公司正常營(yíng)運(yùn)、鐵路項(xiàng)目建設(shè)籌集必要的資金，解決建設(shè)資金緊缺的問(wèn)題。

具體實(shí)現(xiàn)方式是核心企業(yè)依靠其在整個(gè)供應(yīng)鏈中的強(qiáng)勢(shì)地位，協(xié)調(diào)多個(gè)債權(quán)人，將其享有核心企業(yè)（廣西地方鐵路公司）應(yīng)收賬款的債權(quán)轉(zhuǎn)讓/代理給保理公司，保理公司作為原始權(quán)益人/代理人，以其對(duì)單一債務(wù)人（也就是核心企業(yè)）的債權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)起資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。對(duì)于鐵路建設(shè)企業(yè)而言，通過(guò)反向保理，將應(yīng)付上游供應(yīng)商賬款的賬期進(jìn)行延長(zhǎng)，一般在原有付款期限上再延長(zhǎng)1年。鑒于反向保理ABS對(duì)于最終遞延結(jié)算部分的應(yīng)付賬款使用無(wú)限制，由此節(jié)約下的應(yīng)付款項(xiàng)可用于公司營(yíng)運(yùn)、鐵路項(xiàng)目建設(shè)等，亦可用作鐵路項(xiàng)目的資本金出資。在成本方面，發(fā)行反向保理ABS，實(shí)際成本控制與供應(yīng)商讓渡部分利益（即中介機(jī)構(gòu)的部分成本轉(zhuǎn)嫁給上游供應(yīng)商）、企業(yè)內(nèi)部資金管理利用水平（機(jī)會(huì)成本）等相關(guān)，給予企業(yè)一定的降低融資成本空間，同時(shí)可以實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈金融上下游企業(yè)的多贏，保障供應(yīng)鏈、產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定發(fā)展。

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