□ 高 健

勝利油田東辛采油廠營1斷塊群“地下井工廠”鉆井施工現(xiàn)場。張勝剛 攝

2021年原油價格整體呈現(xiàn)上行趨勢，并且在2020年下半年油價觸底反彈的基礎上，進一步擴大漲幅，不僅完全抹平了2020年初疫情導致的油價跌幅，更回升至2018年10月的高位水平。

2021年原油價格之所以能夠保持住2020年下半年的恢復節(jié)奏，并且進一步加速上漲，主要受到“三重利好”疊加的強勢推動，分別是歐佩克+強勢減產(chǎn)周期、疫苗保護下的經(jīng)濟與需求持續(xù)復蘇、發(fā)達經(jīng)濟體寬松政策下的流動性浪潮。

除此之外，2021年三季度末四季度初原油最后一波沖高，則受到了一次能源價格聯(lián)動的影響，具體表現(xiàn)為歐洲天然氣價格暴漲，能源供應危機擔憂發(fā)酵。相應地四季度末原油價格高位回落，很大程度上歸因于能源危機擔憂的緩解，同時疊加更高傳染力的奧密克戎變異毒株出現(xiàn)，前期漲幅修復回吐。

總的來看，2020年5月至今，原油價格展開的長達一年半的上漲行情，除前期的超跌反彈外，原油基本面快速且持續(xù)收緊，為油價上漲提供了堅實基礎。不過，新冠肺炎疫情至今仍在反復，而且變異毒株此起彼伏，在油價上漲過程中多次產(chǎn)生阻力，但由于新冠病死率持續(xù)降低，金融市場對新冠肺炎疫情的擔憂程度逐步降低，對風險資產(chǎn)價格的沖擊力度逐漸減小。

原油價格季節(jié)性規(guī)律仍然明顯

原油與大多數(shù)商品類似，其需求帶有較為明顯的季節(jié)性特征。原油的下游需求，主要是進入煉廠加工，部分進入商業(yè)或者戰(zhàn)略儲備庫，極少數(shù)用于電廠直燒。因此，原油市場的季節(jié)性需求特征，與全球煉廠開工活動緊密相關。通常煉廠每年有春秋季兩個檢修高峰時段，進入檢修期煉廠開工率降低，原油加工需求則隨之減少。相反，煉廠開工率升高，原油需求進入旺季。

雖然原油市場有夏冬兩個消費旺季，但由于不同時段全球原油市場供需基本面形勢不一，再加上其他因素的影響，季節(jié)性規(guī)律在油價走勢中并非一定得到顯現(xiàn)。不過，從我們統(tǒng)計的油價月度漲跌來看，油價波動在一定程度上仍能夠符合季節(jié)性規(guī)律。

我們對2000年以來布倫特原油期貨按月進行漲跌統(tǒng)計，得出的數(shù)據(jù)顯示，一年中4～8月油價上漲概率較大，9～10月、1月和3月油價下跌的概率較大，這與季節(jié)性規(guī)律具有較高的重合性。但過去22年中，2月份上漲概率達到73%，為一年中上漲概率最大的月份。而通常2月份為春檢時段，煉廠開工負荷處于低位，油價漲跌與原油的季節(jié)性存在出入。2月通常是中國的春節(jié)時段，中國市場休市，而國際油價在該時段的上漲是否與中國春節(jié)有關，暫無有效驗證。

雖然從長周期角度來看，原油市場季節(jié)性規(guī)律較為明顯，但在特定時段中，原油季節(jié)性規(guī)律的顯現(xiàn)，首要前提是原油供求關系大體平衡。否則不論是原油供應過剩還是供不應求，都將在很大程度上抵消或者放大季節(jié)性波動規(guī)律。

進入2022年，全球原油市場將面臨內(nèi)憂外患的境況。一方面，原油自身的供應和需求均有轉空風險。具體體現(xiàn)在原油供應端復產(chǎn)節(jié)奏將加快，需求端在恢復至疫情前水平之后，全球經(jīng)濟增速放緩將導致原油需求內(nèi)生增量減少，原油平衡表將趨勢性轉弱。另一方面，在高通脹壓力之下，2022年全球主要央行將逐步進入加息周期，貨幣流動性將持續(xù)收緊。經(jīng)濟增速放緩疊加流動性收縮，將會對包括原油在內(nèi)的風險資產(chǎn)價格形成較強的外部壓力。

2022年原油供應增量可能超預期

根據(jù)現(xiàn)行減產(chǎn)協(xié)議，歐佩克+將力爭在2022年9月前退出減產(chǎn)協(xié)議。由于2021年8～12月歐佩克+增產(chǎn)幅度低于配額要求，因此，2022年9月前歐佩克+所需增產(chǎn)額度將超過配額要求。歐佩克+一直以來以需求作為參考，對產(chǎn)量配額作出適當調整，以維護全球原油市場穩(wěn)定。歐佩克+在2022年能否加速復產(chǎn)，更多地取決于對2022年全球原油需求作出何種預期判斷。

自2021年下半年開始，歐佩克對全球原油需求的預期比EIA（美國能源信息署）和IEA（國際能源署）更為樂觀。歐佩克對2022年全球原油需求的預估較EIA和IEA高出100萬～200萬桶/日。從這個角度來看，歐佩克+已經(jīng)在為2022年加快增產(chǎn)做輿論鋪墊。疫情對全球經(jīng)濟和原油需求不足的負面影響逐步減輕，歐佩克+對未來全球原油需求的擔憂會進一步減弱。因此，我們傾向于認為，2022年歐佩克+在供應端將對原油產(chǎn)生更大的利空壓力。

此外，盡管2021年美國頁巖油主產(chǎn)區(qū)鉆機數(shù)仍然保持低速增長，但鉆機數(shù)總量持續(xù)抬升。盡管單井加權平均產(chǎn)量增速相對緩慢，老井遞減量將繼續(xù)提高，但新井產(chǎn)出增量仍然可觀，而且在覆蓋老井衰減量的同時，2022年頁巖油產(chǎn)出增量較2021年將進一步提升。伊朗核談判目前仍在繼續(xù)，伊朗原油制裁是否會被解除，將是2022年原油供應端最大的潛在風險。

2022年原油需求增速將放緩

在全球原油市場基本恢復至疫情前水平之后，2022年全球原油需求增速將重新回到經(jīng)濟內(nèi)生增長上來。全球原油需求增速與GDP增速具有較高的正相關性，兩者相關性可以達到90%以上。正常情況下，全球原油需求主要靠經(jīng)濟增速的拉動，但原油需求對GDP仍然存在彈性，即1個百分點的GDP增速所產(chǎn)生的原油需求增速并不穩(wěn)定。2004年以來，剔除2008～2009年和2020年兩個異常時段，原油需求對GDP的彈性系數(shù)在0.2～0.7。

2011年以來原油需求對GDP的彈性逐漸降低，我們認為主要原因是石油在全球能源消費結構中的占比逐漸降低。我們假定2022～2026年原油需求對GDP的彈性穩(wěn)定在均值0.4，則根據(jù)IMF（國際貨幣基金組織）對全球經(jīng)濟增速的預測來看，全球原油需求增速將降為1.3%～2%，其中2022年原油需求增量在200萬桶/日，低于三大機構367萬桶/日的預期均值，同樣遠低于2021年約500萬桶/日的增量。

2022年全球流動性將收緊

2020年下半年以來，歐美央行大規(guī)模的貨幣寬松，疊加大宗商品價格暴漲、供應鏈危機持續(xù)、發(fā)達國家勞動力短缺等，推動原材料和下游產(chǎn)品價格大幅上漲，歐美通脹壓力迅速抬升。美國去年11月CPI同比上漲6.8%，為1982年以來最高水平。通脹急速升高，推動美聯(lián)儲加快縮債步伐，并且市場普遍預期美聯(lián)儲將更快、更大幅度地加息。去年12月美聯(lián)儲會議上，所有委員均預計美聯(lián)儲將在2022年開始加息，甚至對2022年加息次數(shù)的預測中值躍升至3次。2021年俄羅斯、巴西、土耳其等國家已經(jīng)率先進入加息周期，12月中旬英國也加入加息陣營。由此來看，2022年全球貨幣政策將逐步收緊，流動性收縮將對原油市場形成負面影響，宏觀資金的流出將導致油價的利好支撐逐漸減弱。

2020年初疫情暴發(fā)之后，大宗商品跌幅比較大，僅次于美債。但在之后的復蘇過程中，大宗商品表現(xiàn)最強。截至目前，大宗商品漲幅最大，領先于美股、美國房地產(chǎn)。2022年美聯(lián)儲加息之后，全球流動性收縮，宏觀形勢趨弱的情況下，美元和美債有可能被追捧，大宗商品、美股和美國房地產(chǎn)的壓力會相對偏大。2008年至今3次大跌后，大宗商品表現(xiàn)均偏弱；大跌之后的恢復階段，前兩輪美股表現(xiàn)最強，本輪美股表現(xiàn)稍遜于商品。三輪以來，最強的資產(chǎn)表現(xiàn)基本在60%左右漲幅見頂，跌幅也基本在60%左右見底。目前大宗商品是本輪表現(xiàn)最強的資產(chǎn)，漲幅是40%，如果按照前兩次的規(guī)律，大宗商品應該還有20%左右的漲幅。但是美股和房地產(chǎn)已經(jīng)開始有拐頭的跡象，所以，本輪大宗商品還能不能兌現(xiàn)剩下的20%漲幅，目前看有很大的不確定性。至少從絕對幅度來看，大宗商品板塊基本也進入頂部階段，大趨勢存在較大的下行風險。

2004 年以來，布倫特油價主流波動區(qū)間在40～80美元/桶。而自美國頁巖油興起之后，原油的公允價值收縮到50～70美元/桶區(qū)間。2022年中東產(chǎn)油國財政盈虧平衡成本均值水平由71美元/桶降至66美元/桶，暗示歐佩克對油價的訴求存在5美元的下移彈性。但在2022年原油供應增量回歸多元化的背景下，歐佩克對油價的定價能力將會減弱。原油的成本估值將轉向頁巖油完全成本與產(chǎn)油國財政盈虧平衡所需成本組成的價格區(qū)間，即52～66美元/桶。在供求關系重回平衡的過程中，2022年原油價格的波動重心將回歸50～70美元/桶公允價值區(qū)間。而且若供應端產(chǎn)能恢復快于預期，預計波動重心將偏向于50～70美元/桶的區(qū)間下端。