張晗菡 劉金賀 韓熙良

摘 要：點(diǎn)心債的發(fā)展是我國金融債券市場對外開放的重要一環(huán)，也是人民幣國際化的重要縮影，一定程度上反映了我國在全球的經(jīng)貿(mào)地位。本文以香港點(diǎn)心債為主要研究對象，通過研究其發(fā)展歷程與發(fā)展現(xiàn)狀，分析推動(dòng)和阻礙其發(fā)展的主要因素，并結(jié)合當(dāng)前國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)政策形勢，預(yù)判其發(fā)展趨勢。

關(guān)鍵詞：離岸人民幣債券;點(diǎn)心債;人民幣國際化

本文索引：張晗菡，劉金賀，韓熙良.<變量 2>[J].中國商論，2022（04）：-084.

中圖分類號：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2022）02（b）--03

點(diǎn)心債，是指香港地區(qū)發(fā)行的以人民幣為計(jì)價(jià)單位的債券，最初因其發(fā)行規(guī)模相較在岸人民幣債券市場規(guī)模小，不夠投資者搶購，如“點(diǎn)心”般好吃但不夠分而得名。

點(diǎn)心債市場與申根債（盧森堡發(fā)行的人民幣債券）、寶島債（中國臺灣發(fā)行的人民幣債券）、獅城債（新加坡發(fā)行的人民幣債券）等市場共同構(gòu)成了我國的離岸人民幣債券市場，是我國金融債券市場對外開放的重要一環(huán)，也是人民幣國際化的重要縮影，一定程度上反映了我國在全球的經(jīng)貿(mào)地位。當(dāng)然，近年來也有用點(diǎn)心債泛指離岸人民幣債券的表述，出于嚴(yán)謹(jǐn)考慮，本文所指的點(diǎn)心債，僅指香港地區(qū)發(fā)行的人民幣債券（含以人民幣發(fā)行和結(jié)算的點(diǎn)心債和以人民幣發(fā)行但以美元結(jié)算的合成點(diǎn)心債），不包括其他地區(qū)（如新加坡、中國臺灣等）發(fā)行的離岸人民幣債券。

1 點(diǎn)心債的發(fā)展與現(xiàn)狀

1.1 點(diǎn)心債的發(fā)展歷程

自2007年國家開發(fā)銀行在香港發(fā)行了第一筆點(diǎn)心債以來，點(diǎn)心債的發(fā)展歷程已有近14年。從其歷年的發(fā)行情況來看（見圖1），大體可分為四個(gè)階段：

第一階段：起步期（2007—2010年）

這一階段點(diǎn)心債的發(fā)展離不開境內(nèi)外的政策支持與資金保障。2007—2010年，國務(wù)院、央行、發(fā)改委、香港金融局等部門陸續(xù)出臺相關(guān)文件，從發(fā)行主體、發(fā)行審批、資金管理及資金回流等多方面為點(diǎn)心債的發(fā)行提供基礎(chǔ)保障與政策支持。

發(fā)行主體方面，從僅允許境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)赴港發(fā)行人民幣債券（2007年），拓展到在境內(nèi)有較多業(yè)務(wù)的香港企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)（2008年），再拓展到香港及海外企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)（2010年），除境內(nèi)非金融機(jī)構(gòu)外，基本實(shí)現(xiàn)了點(diǎn)心債發(fā)行人的全方位擴(kuò)容。

發(fā)行審批、資金管理等方面，境內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)不斷簡化點(diǎn)心債的發(fā)行審批流程、放寬其資金使用限制，并與香港地區(qū)簽署了人民幣的貨幣互換協(xié)議，為點(diǎn)心債市場提供了較為充裕的人民幣資金池。另外，香港地區(qū)還專門開立了人民幣賬戶，對點(diǎn)心債等人民幣資產(chǎn)投資提供便利。

在此背景下，點(diǎn)心債的發(fā)行規(guī)模由2007年的161.3億元人民幣發(fā)展至2010年的357.6億元人民幣，發(fā)行主體拓展至30多家，除國家開發(fā)銀行、中國進(jìn)出口銀行、中國銀行等金融機(jī)構(gòu)，境外金融機(jī)構(gòu)如亞洲開發(fā)銀行、匯豐銀行、俄羅斯外貿(mào)銀行、澳新銀行等也是早一批發(fā)行點(diǎn)心債的境外金融機(jī)構(gòu)。非金融機(jī)構(gòu)方面，有麥當(dāng)勞、瑞安地產(chǎn)、佳兆業(yè)、中國重汽（香港）、招商局（香港）等跨國企業(yè)與香港企業(yè)。

第二階段：快速發(fā)展期（2011—2014年）

這一階段點(diǎn)心債的快速發(fā)展主要由于境內(nèi)外人民幣債券相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施的不斷完善，以及人民幣的持續(xù)升值及升值預(yù)期，共同助推了點(diǎn)心債市場需求的高漲。

2011—2014年，央行、商務(wù)部陸續(xù)出臺文件對境外人民幣投資、結(jié)算、回流等方面做出更為明確清晰的指示與指引，推動(dòng)點(diǎn)心債市場需求進(jìn)一步提升。期間，國家發(fā)改委于2012年允許境內(nèi)非金融機(jī)構(gòu)赴港發(fā)行點(diǎn)心債（點(diǎn)心債發(fā)行主體至此已全面放開），進(jìn)一步推動(dòng)了境內(nèi)企業(yè)赴港發(fā)行點(diǎn)心債的熱度。這一階段，人民幣持續(xù)升值、離岸人民幣債券利率低于在岸等因素也共同助推了點(diǎn)心債市場的快速發(fā)展。

截至2014年，點(diǎn)心債的發(fā)行規(guī)模增至1911.15億元人民幣，發(fā)行主體涉及46個(gè)國家和地區(qū)的企業(yè)及機(jī)構(gòu)，發(fā)債主體的所屬行業(yè)也持續(xù)增加，拓展到工業(yè)、房地產(chǎn)、娛樂業(yè)等領(lǐng)域。

第三階段：萎縮期（2015—2017年）

這一階段，中美經(jīng)濟(jì)和貨幣政策的分化、國內(nèi)匯率機(jī)制改革，是導(dǎo)致點(diǎn)心債大幅萎縮并持續(xù)低迷的主要原因。

實(shí)際上，自2014年美國經(jīng)濟(jì)向好、美聯(lián)儲退出量化寬松并步入加息通道（2015年），國際資金的投資方向便開始向美元相關(guān)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，點(diǎn)心債的國際需求持續(xù)下降。另外，中國經(jīng)濟(jì)由高速增長開始放緩，貨幣政策也開始轉(zhuǎn)向?qū)捤?，離岸相較在岸的人民幣債券利率優(yōu)勢逐漸消失，境內(nèi)企業(yè)赴港發(fā)債需求大幅縮減。中美經(jīng)濟(jì)和貨幣政策的持續(xù)分化下，人民幣貶值壓力持續(xù)積累。

2015年8月11日，我國央行突然宣布調(diào)整人民幣對美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制，將定價(jià)權(quán)交由市場供求決定（811匯改）。此前積累的人民幣貶值壓力，加上當(dāng)時(shí)國內(nèi)市場仍未從剛剛發(fā)生的6月股災(zāi)中恢復(fù)過來，造成股、匯市場情緒聯(lián)動(dòng)，匯改后人民幣匯率接連跌停，并正式跌入了持續(xù)貶值的通道。人民幣匯率持續(xù)走低，境內(nèi)外利差收窄，點(diǎn)心債的吸引力大幅下降，發(fā)行規(guī)模大幅萎縮，自此陷入了持續(xù)低谷。

第四階段：重啟期（2018年至今）

這一階段，人民幣匯率開始轉(zhuǎn)為雙向波動(dòng)，央行的加入大幅增加了點(diǎn)心債的市場規(guī)模。

2018年9月，中國人民銀行與香港金融管理局簽署了《關(guān)于使用債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)發(fā)行中國人民銀行票據(jù)的合作備忘錄》，建立了在香港發(fā)行中央銀行票據(jù)的常態(tài)機(jī)制，開啟了在香港發(fā)行離岸央行票據(jù)之路。2019年，央行在港發(fā)行的人民幣央行票據(jù)規(guī)模高達(dá)1500億元，開啟了助推點(diǎn)心債市場發(fā)展之路。近年來，人民幣匯率開始轉(zhuǎn)為雙向波動(dòng)或波動(dòng)趨升，中國債券加入國際債券指數(shù)等措施也對點(diǎn)心債的發(fā)行起到了一定的積極影響。

1.2 點(diǎn)心債的發(fā)展現(xiàn)狀

目前，點(diǎn)心債市場仍較為低迷，發(fā)行主體主要為中國財(cái)政部、中國人民銀行、中國政策性銀行、香港金融機(jī)構(gòu)，以及少量房地產(chǎn)、工業(yè)等非金融行業(yè)企業(yè)。點(diǎn)心債的買方仍以境內(nèi)外大型金融機(jī)構(gòu)或國家主權(quán)基金等為主，一般均持有到期，故點(diǎn)心債的發(fā)行期限仍以短期居多，二級市場交易與流通性較差。另外，從點(diǎn)心債的定價(jià)來看，非國有企業(yè)的融資成本仍較高（如旭輝控股2020年發(fā)行的三年期點(diǎn)心債利率高達(dá)5.85%），或與國際評級機(jī)構(gòu)因不了解國內(nèi)企業(yè)而出具較低信用等級評定有關(guān)。

從數(shù)據(jù)來看，截至2021年7月27日，香港地區(qū)點(diǎn)心債存量規(guī)模2757.71億元人民幣，存量債券只數(shù)141只，涉及46個(gè)發(fā)行主體。從債券類型上看，金融債、央行票據(jù)、國債和企業(yè)債分別占存量點(diǎn)心債規(guī)模的35.92%、30.82%、23.68%和9.57%。從期限來看，近兩年內(nèi)到期的占比超過50%。從評級情況來看，有主體評級的債券只數(shù)為44只，涉及發(fā)行主體17家，但有債券評級的債券只數(shù)僅為6只，涉及發(fā)行主體5家，境內(nèi)外評級機(jī)構(gòu)給出的級別差異較大，如目前旭輝控股的存量點(diǎn)心債信用等級為BB（惠譽(yù)國際），但主體級別為BBB-（聯(lián)合），中國銀行的點(diǎn)心債信用等級為Ba1（穆迪），但主體級別為AAA（中誠信）。實(shí)則不利于點(diǎn)心債的合理定價(jià)，也不利于點(diǎn)心債市場的健康發(fā)展。

2 影響點(diǎn)心債發(fā)展的主要因素

2.1 推動(dòng)點(diǎn)心債發(fā)展的主要因素

從外部因素來看，點(diǎn)心債的發(fā)展符合金融債券市場對外開放的發(fā)展戰(zhàn)略，是人民幣國際化的發(fā)展縮影。對此，相關(guān)推動(dòng)措施有：（1）監(jiān)管政策文件的指引。境內(nèi)外監(jiān)管機(jī)構(gòu)配套出臺了一系列文件，如對點(diǎn)心債發(fā)行主體的條件持續(xù)放開，對境外融資發(fā)行的審批條件、發(fā)行審批、資金管理及資金回流等方面做出明確指示或提供便利渠道。（2）互通機(jī)制、基礎(chǔ)設(shè)施的搭建。包括與香港金管局在互聯(lián)互通、交易清算結(jié)算等基礎(chǔ)設(shè)施平臺的搭建與完善，如債券通等。（3）海外資金池的提供。與香港等離岸市場簽署人民幣的貨幣互換協(xié)議、推動(dòng)離岸人民幣中心的建立，保障離岸市場的人民幣保持充裕，為點(diǎn)心債的發(fā)行與交易提供充足的流動(dòng)性。（4）繼財(cái)政部和政策性銀行之后，央行也于2018年開啟了持續(xù)在港發(fā)行人民幣債券之路，而且金額巨大，很大程度上向市場傳遞出國家層面對點(diǎn)心債市場發(fā)展的信心與重視。

從內(nèi)部因素、債券本身價(jià)值來看：（1）對于債券投資者，點(diǎn)心債的投資價(jià)值、潛在的超額收益是推動(dòng)其市場需求的主要原因。尤其在全球市場貨幣寬松環(huán)境下（如2015年美聯(lián)儲加息前及本輪的全球量化寬松），人民幣資產(chǎn)的相對價(jià)值優(yōu)勢便成為全球金融機(jī)構(gòu)爭搶配置的主要?jiǎng)恿?。另外，?dāng)人民幣處于波動(dòng)升值或有升值預(yù)期時(shí)，持有人民幣債券帶來的潛在超額收益也是推動(dòng)其需求增長的重要?jiǎng)恿?。?）對于債券發(fā)行人，有境內(nèi)業(yè)務(wù)的跨國企業(yè)及海外業(yè)務(wù)的境內(nèi)企業(yè)，是（除政策性機(jī)構(gòu)外）點(diǎn)心債發(fā)行的主要群體，當(dāng)然，在境外融資利率低于境內(nèi)市場利率時(shí)（如2015年之前），也能夠吸引境內(nèi)企業(yè)以降低融資成本為目的通過點(diǎn)心債進(jìn)行融資。

2.2 近幾年點(diǎn)心債發(fā)展緩慢的主要原因

結(jié)合2015年以來點(diǎn)心債發(fā)行的大幅萎縮及其背景原因分析可知，首先，811匯改調(diào)整后的人民幣大幅貶值及之后的持續(xù)貶值，是近年來點(diǎn)心債市場低迷的主要原因;其次，境內(nèi)外債券市場互聯(lián)互通機(jī)制雖在持續(xù)完善，但至今境內(nèi)對資金流動(dòng)仍有一定管制要求，一定程度上降低了點(diǎn)心債市場的發(fā)行與流通;最后，在岸人民幣國際債券如熊貓債、其他離岸市場人民幣債券（如申根債、寶島債、獅城債等）的發(fā)行，也一定程度上分流了香港點(diǎn)心債的市場。具體如下：

對境內(nèi)發(fā)債企業(yè)而言，赴境外融資可以發(fā)行美元等外幣債券，也可發(fā)行人民幣債券，若美元等其他幣種的融資成本更低時(shí)（尤其處于寬松的貨幣環(huán)境時(shí)），對發(fā)行人而言將是更優(yōu)的選擇。另外，國內(nèi)對資金流通等仍有一定管制要求，除因國際業(yè)務(wù)等產(chǎn)生的必要需求外，若境內(nèi)融資利率未顯著高于境外，則大部分境內(nèi)機(jī)構(gòu)在境內(nèi)融資的便利性會更高。實(shí)際上，國際評級機(jī)構(gòu)對境內(nèi)較多非國有企業(yè)的較低信用等級評定（級別偏低，融資利率偏高）也很大程度上打擊了境內(nèi)企業(yè)發(fā)行點(diǎn)心債券的積極性。

對境外發(fā)債企業(yè)而言，其債務(wù)融資工具的可選擇空間更大?？梢栽诰惩獍l(fā)行人民幣債券（早期僅有香港市場，但自2012年以來已陸續(xù)拓展到倫敦、中國臺灣、新加坡、盧森堡、南非等幾乎全球各主要金融中心），也可以到境內(nèi)發(fā)行熊貓債（2017年債券通北向通的開放為熊貓債的發(fā)行提供了較大便利）。

對投資者而言，若存在人民幣債券資產(chǎn)配置的需求，可直接購買境內(nèi)人民幣債券（債券通北向通開放后，更加便利），也可以購買熊貓債，相較之下，除非有較高的利率優(yōu)勢，點(diǎn)心債的吸引力并不顯著。

3 結(jié)語

從未來一兩年來看，預(yù)計(jì)點(diǎn)心債的投資需求、發(fā)行意愿均將大幅上升。一方面，新冠疫情以來全球持續(xù)處于零利率或負(fù)利率的超寬松貨幣環(huán)境下，新興國家如印度等國的經(jīng)濟(jì)修復(fù)速度遠(yuǎn)慢于中國，造成人民幣資產(chǎn)價(jià)值持續(xù)上升，點(diǎn)心債投資需求也相應(yīng)上升。另外，美聯(lián)儲加息或發(fā)生在2022年及以后，間接給點(diǎn)心債等離岸人民幣債券市場的快速發(fā)展提供了“窗口期”。另一方面，境內(nèi)與香港地區(qū)的監(jiān)管部門仍在合力持續(xù)推進(jìn)金融債券市場互聯(lián)互通機(jī)制、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的持續(xù)優(yōu)化與完善。其中，可以預(yù)見的重大成果為2021年計(jì)劃開通的“債券通—南向通”，將給境內(nèi)資金參與境外投融資活動(dòng)提供極大便利，勢必助推點(diǎn)心債的市場發(fā)展。

長期來看，點(diǎn)心債的發(fā)展是中國金融債券市場對外開放發(fā)展的重要一環(huán)，是人民幣國際化進(jìn)程的重要縮影，一定程度上反映了中國在全球的經(jīng)貿(mào)地位。隨著中國國際地位的提升、金融債券市場的持續(xù)對外開放及人民幣的長期波動(dòng)向好，預(yù)計(jì)均將有利于香港點(diǎn)心債市場的長遠(yuǎn)發(fā)展。

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Research on the Status Quo， Development and Prospect of Dim Sum Bonds

in Hong Kong

Dagong Global Credit Rating Co.，Ltd. Beijing 100089

ZHANG Hanhan LIU Jinhe HAN Xiliang

Abstract： The development of dim sum bonds is an important part of the opening-up of China’s financial bond market， as well as an important microcosm of the internationalization of the RMB， and to a certain extent reflects China’s economic and trade status in the world. This study takes Hong Kong dim sum bonds as the main research object. By studying its development history and status quo， it analyzes the main factors that promote and hinder its development， and combines the current domestic and foreign economic policy situation to predict its development trend.

Keywords： offshore RMB bonds; dim sum bonds; RMB internationalization