袁燚

【關(guān)鍵詞】 大股東持股; 能源效率; 兩權(quán)分離度; 國有產(chǎn)權(quán)

【中圖分類號】 F272.4? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2022）05-0099-06

一、引言

當(dāng)前，我國能源消費(fèi)彈性系數(shù)持續(xù)反彈，能源利用效率遠(yuǎn)低于世界平均水平，能源消費(fèi)正處于轉(zhuǎn)型變革的關(guān)鍵期，面臨著前所未有的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。《“十四五”節(jié)能減排綜合工作方案》提出，要合理控制能源消費(fèi)總量，提高重點(diǎn)行業(yè)能源利用效率，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展綠色轉(zhuǎn)型。探究我國經(jīng)濟(jì)增長過程中能源效率變動及其影響因素，并采取針對性的政策與措施，對我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展與能源消費(fèi)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型具有重要的意義。現(xiàn)實(shí)中，企業(yè)是宏觀經(jīng)濟(jì)與行業(yè)經(jīng)濟(jì)的微觀主體，宏觀與行業(yè)層面能源消耗是微觀企業(yè)能源效率的集中體現(xiàn)，微觀企業(yè)能源效率的提升直接關(guān)系到我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和能源消費(fèi)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。在政府和市場兩方面力量的推動下，越來越多的企業(yè)開始披露其社會責(zé)任信息，其中包括能源消耗信息，這為評價微觀企業(yè)層面能源效率，探尋影響企業(yè)能源效率的因素提供了數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。陳釗等[1]以及Samsul et al.[2]進(jìn)行了開創(chuàng)性研究，考察了微觀層面的企業(yè)規(guī)模、研發(fā)強(qiáng)度以及國有產(chǎn)權(quán)等財務(wù)特征與產(chǎn)權(quán)主體特征對其能源效率的影響。但是，現(xiàn)有研究未能打開企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營決策的“暗箱”，從影響能源效率的企業(yè)決策主體入手，就企業(yè)決策主體特征的影響進(jìn)行充分的探討。尤其上市公司普遍存在“一股獨(dú)大”現(xiàn)象，大股東掌控著整個上市公司，是影響和控制上市公司經(jīng)營決策的關(guān)鍵人物和主要因素[3]。在現(xiàn)有制度安排與法律責(zé)任環(huán)境下，明晰大股東的行為選擇及其對公司價值的影響已成為上市公司的核心研究問題。為此，本文基于大股東持股的特征，探究大股東行為對微觀企業(yè)能源效率的影響。

筆者手工收集整理2010—2019年滬深非金融類A股上市公司社會責(zé)任報告披露的能源消耗數(shù)據(jù)，以數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法（DEA）測算的企業(yè)能源效率數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，理論分析與實(shí)證考察大股東持股對企業(yè)能源效率的影響，并基于大股東存在引發(fā)的第二重代理問題與國有上市公司的資本市場兩大特征，進(jìn)一步考察兩權(quán)分離度與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對上述影響的調(diào)節(jié)效應(yīng)，以期揭示大股東持股影響企業(yè)能源效率的異質(zhì)性，更加深入理解上述效應(yīng)的影響機(jī)理。

基于現(xiàn)有研究成果，該研究的創(chuàng)新之處主要表現(xiàn)為以下三點(diǎn)。首先，通過大股東持股這一視角打開企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營決策的暗箱，從影響能源效率的企業(yè)決策主體——大股東入手，考察了大股東持股對企業(yè)能源效率的影響，拓展了企業(yè)能源效率影響因素的經(jīng)驗(yàn)研究，深化了企業(yè)決策主體——大股東影響企業(yè)能源效率的具體機(jī)理。其次，立足于企業(yè)能源效率，通過考察大股東持股對企業(yè)能源效率的影響及其異質(zhì)性表現(xiàn)，豐富大股東持股經(jīng)濟(jì)后果的經(jīng)驗(yàn)研究，進(jìn)一步證實(shí)大股東持股對企業(yè)全方位的影響。最后，通過分析與考察大股東持股對能源效率的影響在不同兩權(quán)分離度企業(yè)與不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)（國有與民營）中的異質(zhì)性表現(xiàn)，為優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，有效規(guī)制大股東代理問題，推動企業(yè)提升能源效率，同時從企業(yè)層面破解當(dāng)前能源緊張與經(jīng)濟(jì)發(fā)展難題提供了微觀思路與經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧與假說提出

（一）文獻(xiàn)回顧

對于能源效率影響因素的研究，現(xiàn)有文獻(xiàn)多從省際區(qū)域?qū)用媾c行業(yè)層面加以探討。已有研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級[4]、經(jīng)濟(jì)集聚[5]有助于提升能源效率，而政府干預(yù)[6]則不利于能源效率的提高。隨著企業(yè)層面能源數(shù)據(jù)的披露，學(xué)者們開始關(guān)注微觀層面特征與因素對企業(yè)能源效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)，規(guī)模大[1]、研發(fā)創(chuàng)新投入多[2]以及非國有[1]的企業(yè)能源利用效率更高。馮曉晴等[7]基于企業(yè)社會責(zé)任的視角，研究發(fā)現(xiàn)大股東能夠發(fā)揮有效的公司治理作用，提升企業(yè)社會責(zé)任績效，但未涉及企業(yè)能源效率。

對于大股東持股比例的經(jīng)濟(jì)后果影響方面，已有研究證實(shí)了大股東持股對公司投資效率[8]、環(huán)保投入[3]、現(xiàn)金持有[9]、股價崩盤風(fēng)險[10]等財務(wù)與資本市場表現(xiàn)的影響。吳昊■等[11]、溫薇等[12]研究發(fā)現(xiàn)，大股東持股也會影響企業(yè)盈余管理與審計行為。

綜上，關(guān)于企業(yè)能源效率影響因素方面，微觀因素研究相對較少，包括大股東持股特征因素。另外，不同股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)和不同所有制企業(yè)的大股東因?qū)?jīng)濟(jì)利益的訴求不一導(dǎo)致其對能源效率的影響可能也不盡相同。因此，深入分析微觀企業(yè)大股東持股對企業(yè)能源效率的影響，在理論層面與政策制定優(yōu)化上都具有重要意義。

（二）理論分析與假說提出

鑒于大股東的“經(jīng)濟(jì)人”屬性，企業(yè)經(jīng)營決策自然要以大股東經(jīng)濟(jì)利益為出發(fā)點(diǎn)?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)能源效率提高有助于提升企業(yè)財務(wù)績效與市場價值，確保大股東經(jīng)濟(jì)利益的實(shí)現(xiàn)。具體而言，一方面，企業(yè)提升能源效率有助于縮短投資回收期，獲得稅收減免，降低運(yùn)營成本，提高生產(chǎn)效率，增加產(chǎn)品產(chǎn)出，并獲得較高的財務(wù)回報與環(huán)境效益[13];另一方面，企業(yè)通過工業(yè)化與信息化融合等手段實(shí)現(xiàn)節(jié)能與提高能效，有助于獲得地方政府的政策與資金支持，強(qiáng)化企業(yè)的財務(wù)實(shí)力與市場競爭優(yōu)勢。此外，隨著綠色消費(fèi)的逐漸興起，基于綠色信任因素，消費(fèi)者會更加偏好“碳標(biāo)簽”等節(jié)能低碳型產(chǎn)品[14]。企業(yè)降低能耗不僅有助于提升產(chǎn)品的市場競爭力，還更易獲得媒體的正面報道，傳遞企業(yè)良好社會責(zé)任形象的信號，獲得投資者的青睞，進(jìn)而提升公司的財務(wù)績效與市場價值[15]。

鑒于企業(yè)能源效率提升對財務(wù)績效與市場價值的積極影響，作為“經(jīng)濟(jì)人”的大股東會出于自身利益追求，采取積極的能源戰(zhàn)略，提升能源效率。隨著大股東持股比例增加，大股東經(jīng)濟(jì)利益的訴求動機(jī)會更為突出，其提升企業(yè)能源效率的意愿也會更加強(qiáng)烈[3]。同時，大股東持股作為一種治理機(jī)制能夠有效抑制管理層構(gòu)建企業(yè)帝國的機(jī)會主義行為[10]?？毓晒蓶|持股比例越高，其參與公司經(jīng)營決策并監(jiān)督管理層行為活動的動機(jī)就越強(qiáng)烈，進(jìn)而有助于抑制管理者代理問題引發(fā)的企業(yè)低投資效率與低運(yùn)行效率，包括企業(yè)能源效率。綜上，隨著大股東持股比例增加，大股東提升企業(yè)能源效率的動機(jī)與能力更強(qiáng)，進(jìn)而有助于推動企業(yè)能源效率的提升。鑒于此，提出假設(shè)1。

H1：大股東持股比例對企業(yè)能源效率具有顯著的正向影響。

轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，上市公司普遍存在金字塔結(jié)構(gòu)，造成了大股東現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離。大股東兩權(quán)分離度不同，其“掏空”上市公司、侵占中小股東利益的動機(jī)也存在差異。承繼H1的分析邏輯，當(dāng)大股東兩權(quán)分離程度較低時，高持股比例的大股東更傾向通過提高能源效率，提升企業(yè)經(jīng)營業(yè)績與市場價值，獲取與控制權(quán)相應(yīng)的控制權(quán)收益;當(dāng)大股東兩權(quán)分離程度增加時，現(xiàn)金流權(quán)的降低會弱化高持股比例大股東通過提升能源效率獲取控制權(quán)收益的意愿，大股東會更傾向借助關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)重組等“掏空行為”獲取控制權(quán)私有收益[16]。因此，兩權(quán)分離度越高，大股東利益侵占越嚴(yán)重，大股東持股對包括能源效率在內(nèi)的企業(yè)生產(chǎn)運(yùn)行效率的積極影響將會被弱化，據(jù)此提出假設(shè)2。

H2：隨著兩權(quán)分離度增加，大股東持股比例對企業(yè)能源效率的正向影響會逐步被弱化。

國有企業(yè)在追求經(jīng)濟(jì)目標(biāo)過程中，還需要承擔(dān)兩類政治性目標(biāo)：其一是服從宏觀調(diào)控，承擔(dān)就業(yè)與維護(hù)社會穩(wěn)定等政策性負(fù)擔(dān);其二是在“晉升錦標(biāo)賽”體制下，追求GDP增長率的政治晉升目標(biāo)。盧馨等[17]指出，國有企業(yè)的管理者具有準(zhǔn)官員身份，其為了獲得政治晉升，會引發(fā)過度投資等行為，導(dǎo)致國有企業(yè)（包括能源效率在內(nèi)）的運(yùn)營效率偏低。另外，能源要素的初始分配權(quán)和定價權(quán)尚未完全市場化，國有大股東持股比例越高，意味著企業(yè)與政府間存在越為密切的關(guān)系，能以更低的價格獲取更多的能源，甚至可以用廉價的能源替代資本和勞動，進(jìn)而導(dǎo)致能源邊際產(chǎn)出更低，能源效率更為低下[18]。與此相比，非國有企業(yè)核心管理者往往是其控股股東，出于自身利益最大化的考慮，一方面更傾向基于企業(yè)價值與大股東利益最大化的目標(biāo)進(jìn)行投資決策，其中包括通過提高能源效率進(jìn)而提升企業(yè)經(jīng)營業(yè)績與市場價值;另一方面，其更希望在節(jié)能降耗層面有良好的表現(xiàn)以獲得政府的支持與投資者的青睞。據(jù)此，提出假設(shè)3。

H3：相比非國有企業(yè)，國有企業(yè)大股東持股比例對其能源效率的正向影響相對較弱。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

以2010—2019年滬深非金融類A股上市公司為樣本，手工收集整理其能源消耗信息，共獲得626個樣本，具體分布如表1所示。為避免極端值對研究結(jié)果的影響，對所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%的縮尾處理。相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫，使用軟件Stata 16.0進(jìn)行處理。

（二）變量定義與模型設(shè)計

1.變量定義

（1）能源效率的操作性計量

借鑒陳釗等[1]以及羅朝陽等[4]的做法，采用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法（DEA）測算企業(yè)能源效率?？紤]到微觀數(shù)據(jù)的可得性和相關(guān)財務(wù)信息的披露，投入指標(biāo)包括固定資產(chǎn)凈額、支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金、研發(fā)投入金額以及萬元產(chǎn)值能耗，產(chǎn)出指標(biāo)包括營業(yè)收入和凈利潤，將各數(shù)據(jù)代入模型并用Matlab進(jìn)行編程計算。

（2）能源消耗強(qiáng)度的操作性計量

借鑒陳釗等[1]的研究設(shè)計，企業(yè)能源利用效率變量還可以采用逆指標(biāo)能源消耗強(qiáng)度加以計量，即采用企業(yè)能源消耗量與企業(yè)營業(yè)收入的比值，其中上市公司能源消耗采用統(tǒng)一的噸標(biāo)準(zhǔn)煤進(jìn)行計量。

模型中解釋變量與控制變量定義如表2所示。

2.模型設(shè)計

借鑒陳釗等[1]、Samsul et al.[2]的研究設(shè)計，構(gòu)建模型1對H1進(jìn)行相應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)?；贖1，初步預(yù)期模型1中Top1i，t-1對EEi，t的回歸系數(shù)顯著為正，對Energyinti，t的回歸系數(shù)顯著為負(fù)。同時，基于模型1，分別引入兩權(quán)分離度（Seperationi，t-1）、國有產(chǎn)權(quán)（Soei，t-1）及其與（Topi，t-1）的交乘項(xiàng)，進(jìn)行H2和H3的實(shí)證檢驗(yàn)。

EEi，t（Energyinti，t）=β0+β1Top1i，t-1+β2-10Controlsi，t-1+∑Industry+∑Year+εi? ? （1）

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

表3是核心變量描述性統(tǒng)計結(jié)果。能源效率（EEi，t）均值為0.525，能源消耗強(qiáng)度（Energyinti，t）均值為0.365噸/萬元，大股東持股（Top1i，t-1）均值為0.357，分布較為均勻。另外，通過計算相關(guān)變量的Pearson相關(guān)系數(shù)發(fā)現(xiàn)，大股東持股（Top1i，t-1）與企業(yè)能源效率（EEi，t）相關(guān)系數(shù)為0.149，在1%的水平顯著為正，與企業(yè)能源消耗強(qiáng)度（Energyinti，t）相關(guān)系數(shù)為-0.200，在1%的水平內(nèi)顯著為負(fù)，初步與H1相一致（限于篇幅，未予列示）。

（二）多元回歸實(shí)證檢驗(yàn)

表4中Panel A列示了H1的檢驗(yàn)結(jié)果。其中，列（1）以EEi，t作為被解釋變量，結(jié)果顯示，Top1i，t-1回歸系數(shù)在5%的水平顯著為正。列（2）以Energyinti，t作為被解釋變量，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，Top1i，t-1的回歸系數(shù)在10%的水平顯著為負(fù)。上述結(jié)果表明大股東持股能夠提升企業(yè)能源效率，降低企業(yè)能源消耗強(qiáng)度，進(jìn)而支持H1。

H2的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果如表4中Panel B所示。其中，列（3）所示Top1i，t-1回歸系數(shù)在10%水平內(nèi)顯著為正，而交乘項(xiàng)Top1i，t-1×Seperationi，t-1回歸系數(shù)在10%水平內(nèi)顯著為負(fù)，說明兩權(quán)分離度越高，企業(yè)大股東持股對企業(yè)能源效率的正向影響越弱，進(jìn)而支持H2。列（4）以Energyinti，t作為被解釋變量，回歸結(jié)果顯示，交乘項(xiàng)Top1i，t-1×Seperationi，t-1回歸系數(shù)在10%水平內(nèi)顯著為正，繼續(xù)支持H2。

H3的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果如表4中Panel C所示。其中，列（5）所示，Top1i，t-1回歸系數(shù)在5%的水平顯著為正，而交乘項(xiàng)Top1i，t-1×Soei，t-1回歸系數(shù)在10%水平顯著為負(fù)，說明相比非國有企業(yè)，國有企業(yè)大股東持股對提升企業(yè)能源效率的積極影響較弱，進(jìn)而支持H3。列（6）以Energyint作為被解釋變量，交乘項(xiàng)Top1i，t-1×Soei，t-1回歸系數(shù)則在1%的水平顯著為正，繼續(xù)表明國有企業(yè)大股東持股對企業(yè)能源消耗強(qiáng)度的降低作用相對較弱，依然支持H3。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)

為減輕模型潛在的內(nèi)生性問題，借鑒王化成等[10]的研究設(shè)計方法，選取省份層面與行業(yè)層面其他上市公司第一大股東持股比例均值作為企業(yè)大股東持股比例的工具變量，采用兩階段回歸方法再次進(jìn)行實(shí)證分析。表5列（2）與列（3）結(jié)果顯示，在控制內(nèi)生性問題后，Top1i，t-1回歸系數(shù)至少在10%的水平繼續(xù)顯著，與表4中Panel A保持一致，繼續(xù)支持H1。

2.剔除利潤為負(fù)樣本的檢驗(yàn)

DEA評價效率過程中，負(fù)值利潤對企業(yè)能源效率評價結(jié)果具有重要的影響，這可能影響上述實(shí)證結(jié)果。鑒于此，剔除利潤為負(fù)的企業(yè)樣本（記為PEEi，t），重新進(jìn)行上述回歸，結(jié)論依然保持一致（限于篇幅，未予報告）。

3.基于能源效率提升企業(yè)價值的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

以企業(yè)能源效率以及能源消耗強(qiáng)度作為解釋變量，考察企業(yè)能源效率或能源消耗強(qiáng)度是否會對企業(yè)價值產(chǎn)生重要影響。具體而言，采用市賬比（MBi，t）作為企業(yè)價值的計量指標(biāo)，以全樣本企業(yè)能源效率（EEi，t-1）、剔除利潤為負(fù)樣本的企業(yè)能源效率（PEEi，t-1）以及企業(yè)能源消耗強(qiáng)度（Energyinti，t-1）作為解釋變量，同時還控制反映企業(yè)基本面的相關(guān)因素（包括上市年限、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模、每股股利、投資機(jī)會、獲利能力、管理費(fèi)用率與經(jīng)營性凈現(xiàn)金流量因素）。表6列示的回歸結(jié)果顯示，企業(yè)能源效率的提升最終能夠提高企業(yè)的價值，進(jìn)一步支撐上述假設(shè)的成立。

五、結(jié)論與啟示

該研究基于2010—2019年滬深非金融類A股上市公司社會責(zé)任報告，通過手工收集整理報告中披露的能源消耗數(shù)據(jù)，理論分析與實(shí)證考察大股東持股對企業(yè)能源效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)，隨著大股東持股比例增加，大股東基于自身利益的追求以及對管理者的監(jiān)督效應(yīng)，提升企業(yè)能源效率的動機(jī)與能力更強(qiáng)，從而推動企業(yè)能源效率的提升，表現(xiàn)為大股東持股比例對企業(yè)能源效率具有顯著的促進(jìn)作用。進(jìn)一步研究還發(fā)現(xiàn)：大股東兩權(quán)分離度越高，大股東利益侵占越嚴(yán)重，大股東持股對包括能源效率在內(nèi)的企業(yè)生產(chǎn)運(yùn)行效率的積極影響將越會被弱化;相比非國有企業(yè)，國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)主體缺位，其管理者同時追求政治目標(biāo)和經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，同樣會使得國有企業(yè)大股東持股比例對其能源效率的積極影響較弱?；诂F(xiàn)有的研究成果，該研究揭示了大股東持股對企業(yè)能源效率的影響，拓展了企業(yè)能源效率影響因素的研究，同時豐富了大股東持股經(jīng)濟(jì)后果的經(jīng)驗(yàn)研究，有助于深化理解大股東持股對企業(yè)全方位的影響。

基于上述實(shí)證結(jié)果，該研究還具有重要的實(shí)踐借鑒意義。一方面，基于大股東持股對企業(yè)能源效率的提升效應(yīng)，企業(yè)應(yīng)當(dāng)重視與規(guī)范大股東的決策行為，積極發(fā)揮大股東在節(jié)能降耗中的主導(dǎo)作用，弱化兩權(quán)分離程度，強(qiáng)化大股東對企業(yè)經(jīng)濟(jì)利益與市場價值的訴求，增強(qiáng)其提升企業(yè)能源效率與公司價值的動力。另一方面，地方政府作為國有企業(yè)的控股股東，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步弱化對國有企業(yè)的干預(yù)，避免企業(yè)從事低效率的投資行為，促進(jìn)國有企業(yè)資產(chǎn)保值增值。

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