薛宇

近期，帝科股份（300842.SZ）發(fā)布資產(chǎn)購買草案，擬以發(fā)行股份的方式購買江蘇索特100%股權(quán)，交易作價為12.47億元，同時擬定向發(fā)行股份募集配套資金3.5億元。

江蘇索特為持股型公司，上市公司收購的最終標(biāo)的為原美國杜邦旗下的Solamet?業(yè)務(wù)。然而該業(yè)務(wù)的業(yè)績主要依賴于毛利率較高的專利許可收入，隨著專利許可收入的減少，Solamet?業(yè)務(wù)的利潤大幅度下滑。標(biāo)的主營的光伏導(dǎo)電銀漿業(yè)務(wù)的利潤貢獻(xiàn)較低，尤其在2021年同行業(yè)績大幅提升的情況下，Solamet?業(yè)務(wù)當(dāng)年凈利潤預(yù)計為虧損;而自2022年起，Solamet?業(yè)務(wù)預(yù)測營業(yè)收入?yún)s呈現(xiàn)較大幅度增長，且產(chǎn)品銷售量遠(yuǎn)超現(xiàn)有產(chǎn)能，收入預(yù)測及估值很可能被夸大。此次收購業(yè)績承諾實際形同虛設(shè)，一旦標(biāo)的業(yè)績不達(dá)預(yù)期，減值風(fēng)險將由上市公司來承擔(dān)。

據(jù)收購草案，帝科股份擬通過發(fā)行股份的方式購買江蘇索特100%股權(quán)，交易對方史衛(wèi)利為上市公司控股股東、實際控制人，交易對方卓越新能、富海卓越與上市公司5%以上股東富海新材、富海二期受同一實際控制人控制，交易對方泰州索特、上海并購基金的執(zhí)行事務(wù)合伙人均為海通并購資本。本次交易完成后，泰州索特、上海并購基金合計持有上市公司股份比例預(yù)計超過5%，因此本次交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

上市公司收購江蘇索特的目的是實現(xiàn)對其擁有原杜邦集團(tuán)旗下的Solamet?業(yè)務(wù)的購買。由于江蘇索特系持股型公司，估值機(jī)構(gòu)對江蘇索特100%股權(quán)采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法進(jìn)行估值;對其旗下的Solamet?業(yè)務(wù)選取收益法估值結(jié)果作為最終估值結(jié)論。截至估值基準(zhǔn)日，江蘇索特凈資產(chǎn)賬面值為12.41億元，估值為12.82億元，增值率3.31%;Solamet?業(yè)務(wù)凈資產(chǎn)賬面值為3.44億元，收益法評估值為12.69億元，增值率268.74%。經(jīng)協(xié)商確定此次收購交易作價為12.47億元。

江蘇索特股東向帝科股份出讓其股份實際上相當(dāng)于將江蘇索特股權(quán)置換為對帝科股份的股權(quán)。2021年2月1日，江蘇索特與境外上市公司杜邦集團(tuán)簽署資產(chǎn)購買協(xié)議，收購杜邦集團(tuán)旗下的Solamet?事業(yè)部，資金來源為江蘇索特各財務(wù)投資者合計實繳出資額12.47億元，此次收購為江蘇索特帶來4.59億元商譽(yù)。

2019-2020年及2021年1-6月，Solamet?業(yè)務(wù)的凈利潤分別為1.37億元、8810萬元、1067萬元。業(yè)績承諾方史衛(wèi)利承諾，2022-2024年，Solamet?業(yè)務(wù)經(jīng)審計的合并報表中扣除非經(jīng)常性損益后的利潤數(shù)分別為5375萬元、9054萬元和1.28億元。

但從歷史業(yè)績來看，Solamet?業(yè)務(wù)或許很難實現(xiàn)上述承諾值。2019-2020年及2021年1-6月，Solamet?業(yè)務(wù)的營業(yè)收入分別為7.81億元、6.19億元、3.62億元，其中主營業(yè)務(wù)收入分別為6.57億元、5.03億元、3.40億元，其他業(yè)務(wù)收入分別為1.24億元、1.16億元、2180萬元，主要為專利許可收入，各期分別為1.13億元、7726萬元、零元。由于專利許可收入的占比及毛利率較高，毛利貢獻(xiàn)要大于主營業(yè)務(wù)，經(jīng)計算Solamet?業(yè)務(wù)各期主營業(yè)務(wù)毛利分別為9964萬元、5573萬元、3946萬元，其他業(yè)務(wù)毛利分別為1.08億元、7988萬元、257萬元。2021年上半年由于專利許可收入為零，標(biāo)的資產(chǎn)其他業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的毛利也大幅降低。

2019-2020年及2021年1-6月，Solamet?業(yè)務(wù)的凈利潤分別為1.37億元、8810萬元、1067萬元，逐年降低，尤其2021年上半年下降迅速。前后對比可知，Solamet?業(yè)務(wù)的盈利更加依賴于專利許可收入，雖然2021年上半年Solamet?業(yè)務(wù)的主營業(yè)務(wù)收入同比增長45.68%，但隨著專利許可收入的驟降，公司凈利潤也隨之大幅度下降。

對于專利許可收入大幅下降的原因，草案并沒有做出說明，但是可以看到，Solamet?業(yè)務(wù)各報告期末長期應(yīng)收款（全部系應(yīng)收客戶專利許可費(fèi)用）賬面余額分別為1.27億元、7047萬元和6030萬元，亦是逐年下降。即便未來專利許可收入可貢獻(xiàn)一定業(yè)績，恐怕也不及2019年或2020年相應(yīng)水平。

Solamet?業(yè)務(wù)主業(yè)經(jīng)營情況不佳，利潤逐年下滑，但評估機(jī)構(gòu)卻給出了比較樂觀的盈利預(yù)測。

2020年及2021年1-6月，Solamet?業(yè)務(wù)模擬報表主營業(yè)務(wù)收入較上年同期變動分別為-23.47%和45.68%，全口徑主營業(yè)務(wù)收入較上年同期變動分別為-9.03%和-23.61%，整體而言有所下降，對此公司表示其原因包括：杜邦集團(tuán)擬出售Solamet?業(yè)務(wù)，一定程度收縮資源投入;Solamet?業(yè)務(wù)的主要海外客戶受新冠疫情影響開工率受到波及，因此對Solamet?業(yè)務(wù)2020年及2021年上半年的產(chǎn)品銷售產(chǎn)生不利影響;部分國產(chǎn)銀漿企業(yè)實現(xiàn)技術(shù)突破并快速搶占市場。

第二個理由或許站不住腳。報告期內(nèi)Solamet?業(yè)務(wù)境外銷售收入占光伏銀漿產(chǎn)品總收入的比例分別為3.95%、28.01%和61.44%，大幅度提升，實際上這些境外客戶關(guān)系多為從美國杜邦其他主體轉(zhuǎn)移而來。

境內(nèi)客戶銷售收入的下降或許是Solamet?業(yè)務(wù)業(yè)績不佳的重要原因，按照上文的解釋，很可能因為其市場份額已被其他國內(nèi)同行所搶占。2019-2020年和2021年1-6月，Solamet?業(yè)務(wù)前五大客戶銷售收入占比分別為82.46%、68.03%、67.45%，逐年下降。例如，晶澳太陽能原為Solamet?業(yè)務(wù)2019年第一大客戶，銷售收入為2.9億元，此后下降至1.49億元、3746萬元;江蘇順風(fēng)、中來光電等客戶的采購金額也是呈現(xiàn)下滑。

從利潤端來看，報告期內(nèi)Solamet?業(yè)務(wù)凈利潤逐年下滑，尤其2021年上半年，其光伏銀漿業(yè)務(wù)收入雖同比增長近50%，但貢獻(xiàn)的凈利潤卻是寥寥，僅有1067萬元。本次收購?fù)瓿珊?，上市公?021年上半年基本每股收益將由0.68元降至0.43元，收購反而拖累了上市公司業(yè)績。

根據(jù)草案，Solamet?業(yè)務(wù)2021年7-12月及2022-2027年的預(yù)測營業(yè)收入分別為2.27億元、9.55億元、15.32億元、21.87億元、28.22億元、31.18億元、32.57億元，同比增速分別為-52%、62%、60%、43%、29%、10%、5%;預(yù)測凈利潤分別為-1610萬元、5375萬元、9054萬元、1.28億元、1.67億元、1.84億元、1.93億元，2023-2027年同比增速分別為68.44%、41.24%、30.3%、10.37%、4.92%。

2021年7-12月，Solamet?業(yè)務(wù)預(yù)測收入同比下降52%，2021年預(yù)測凈利潤為-543萬元。在業(yè)績虧損的情況下，2022年起Solamet?業(yè)務(wù)預(yù)測收入及凈利潤卻是高速增長，與歷史業(yè)績反差巨大。

草案中，Solamet?業(yè)務(wù)的預(yù)測銷量已超過其現(xiàn)有的產(chǎn)能。據(jù)預(yù)測，2021年7-12月及2022-2027年Solamet?業(yè)務(wù)光伏導(dǎo)電銀漿銷量分別為44.21噸、187.70噸、304.98噸、437.79噸、567.22噸、630.91噸、658.94噸。草案顯示，東莞索特的Solamet?業(yè)務(wù)現(xiàn)有光伏導(dǎo)電銀漿產(chǎn)能僅為400噸/年。

需要說明的是，東莞索特現(xiàn)有產(chǎn)線只承擔(dān)了50%左右的Solamet?光伏導(dǎo)電漿料的生產(chǎn)，剩余部分由原杜邦臺灣工廠及美國波多黎各工廠生產(chǎn)，而杜邦臺灣工廠和波多黎各工廠僅將業(yè)務(wù)及客戶資源轉(zhuǎn)移至東莞索特，但未向江蘇索特轉(zhuǎn)移相關(guān)產(chǎn)線與生產(chǎn)人員，因此杜邦臺灣工廠和波多黎各工廠的產(chǎn)能不納入統(tǒng)計。此種情況下，遠(yuǎn)高于現(xiàn)有產(chǎn)能的預(yù)測銷量又是從何而來，由此得到Solamet?業(yè)務(wù)的整體估值是否偏高？

此外值得注意的是，Solamet?業(yè)務(wù)供應(yīng)商的變化是否會對其主營業(yè)務(wù)成本產(chǎn)生影響還有待公司給出進(jìn)一步的說明。2019-2020年及2021年1-6月，Solamet?業(yè)務(wù)的第一大供應(yīng)商均為關(guān)聯(lián)方DEMI（美國杜邦內(nèi)部采購平臺），采購產(chǎn)品主要是銀粉等，各期采購占比分別為96.86%、67.31%、54.14%，逐年降低。那么Solamet?業(yè)務(wù)從杜邦剝離出來會帶來采購成本的提升嗎？

如上文所述，帝科股份實控人史衛(wèi)利做出業(yè)績承諾，承諾Solamet?業(yè)務(wù)于2022-2024年實現(xiàn)的凈利潤分別不低于5375萬元、9054萬元和1.28億元，若低于凈利潤承諾數(shù)，史衛(wèi)利將以其本次交易中取得的發(fā)行股份為限向公司提供業(yè)績補(bǔ)償與減值補(bǔ)償。但需要注意的是，史衛(wèi)利該交易所獲股份對價僅為1000萬元。

也就是說，帝科股份此次收購的業(yè)績承諾實際上幾乎是形同虛設(shè)。一旦標(biāo)的業(yè)績不達(dá)預(yù)期，減值風(fēng)險將由帝科股份的股東來承擔(dān)。此次收購中，江蘇索特原股東將其股份“置換”為帝科股份，或許對于其財務(wù)投資人而言是一個不錯的選擇，但反觀上市公司股東，則可能承擔(dān)更高的風(fēng)險。

截至發(fā)稿，帝科股份未回復(fù)《證券市場周刊》記者的采訪。