周利

內(nèi)容提要：基于非期望產(chǎn)出的DEA-SBM模型，首先測(cè)度了家庭層面的資產(chǎn)配置效率，彌補(bǔ)了過去測(cè)度家庭效率時(shí)未考慮房產(chǎn)的不足；然后借助Tobit模型實(shí)證考察了人口老齡化對(duì)居民家庭資產(chǎn)配置效率的影響。研究結(jié)果顯示，老齡化程度的加深將抑制居民家庭資產(chǎn)配置效率的提升，且投資者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度、家庭持有商業(yè)壽險(xiǎn)是這一負(fù)向效應(yīng)的重要傳導(dǎo)渠道。從異質(zhì)性分析來看，對(duì)于低收入、西部地區(qū)家庭，以及中青年家庭和持有中高債務(wù)規(guī)模的家庭而言，老年人占比對(duì)家庭資產(chǎn)配置效率的負(fù)向效應(yīng)更明顯。進(jìn)一步討論發(fā)現(xiàn)，流動(dòng)性約束的存在放大了老齡化的負(fù)向效應(yīng)，而普及金融知識(shí)教育、增強(qiáng)社會(huì)互動(dòng)是提升家庭資產(chǎn)配置效率的有效途徑。

一、 引 言

人口老齡化是當(dāng)前中國人口結(jié)構(gòu)變遷的一個(gè)主要趨勢(shì)。國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，截至2019年末，中國的老齡化率(65歲及以上人口占總?cè)丝诘谋戎?已經(jīng)達(dá)到了12.6%，遠(yuǎn)高于聯(lián)合國劃定的老齡化標(biāo)準(zhǔn)(7%)，即將進(jìn)入深度老齡化社會(huì)(14%)。現(xiàn)階段，中國老年人的經(jīng)濟(jì)來源主要依靠家庭、公共養(yǎng)老金和財(cái)產(chǎn)性收入這三個(gè)方面，其中家庭支持為最主要來源，養(yǎng)老金次之，財(cái)產(chǎn)性收入最弱。而伴隨中國社會(huì)老齡化進(jìn)程的加速發(fā)展，居民可能遭受疾病、災(zāi)難性事故等風(fēng)險(xiǎn)的頻度提高，以家庭和養(yǎng)老金為主要支柱的養(yǎng)老方式將迎來巨大挑戰(zhàn)，而財(cái)產(chǎn)性收入作為養(yǎng)老支持的重要性正逐漸提高。中共十九大報(bào)告也指出，要積極應(yīng)對(duì)人口老齡化，同時(shí)強(qiáng)調(diào)要“拓寬居民勞動(dòng)收入和財(cái)產(chǎn)性收入渠道”，而合理有效的家庭資產(chǎn)配置是居民家庭獲取財(cái)產(chǎn)性收入的主要途徑之一。

人口老齡化背景下，家庭資產(chǎn)是否能合理配置以及資產(chǎn)回報(bào)率的高低將關(guān)系到未來的養(yǎng)老安全。而資產(chǎn)配置效率是指家庭通過最優(yōu)化組合資金投入以取得最優(yōu)資產(chǎn)回報(bào)的效果(齊明珠和張成功，2019)，但現(xiàn)實(shí)中，各類資產(chǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)差異很大，許多家庭的資產(chǎn)配置效率并不高，而有效配置家庭的資產(chǎn)組合對(duì)提高居民家庭財(cái)產(chǎn)性收入、維持養(yǎng)老安全具有重要意義。因此，如何科學(xué)地識(shí)別和測(cè)度當(dāng)前中國家庭資產(chǎn)配置的效率？人口老齡化如何影響中國家庭資產(chǎn)配置的效率、內(nèi)在的作用機(jī)理是怎樣的？對(duì)這些問題的回答具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

伴隨人口老齡化的日益加深，商業(yè)人壽保險(xiǎn)作為一種規(guī)避人身風(fēng)險(xiǎn)的重要手段逐漸受到投資者的青睞，其實(shí)質(zhì)是一項(xiàng)基于保險(xiǎn)精算技術(shù)實(shí)現(xiàn)社會(huì)資源的再分配、對(duì)長壽與死亡等人身風(fēng)險(xiǎn)予以保障的經(jīng)濟(jì)制度安排。根據(jù)中國銀保監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截止到2020年12月，人壽保險(xiǎn)的原保險(xiǎn)保費(fèi)收入為23982億元，人壽保險(xiǎn)業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中的地位越來越重要。而從微觀家庭角度來看，居民家庭對(duì)保險(xiǎn)資產(chǎn)配置的傾向亦明顯增強(qiáng)，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)公布的《中國家庭財(cái)富指數(shù)調(diào)研報(bào)告》2020年1季度數(shù)據(jù)顯示，2019年購買商業(yè)保險(xiǎn)(包括商業(yè)人壽保險(xiǎn)和商業(yè)健康保險(xiǎn)等)的居民家庭增至10.8%，其中對(duì)商業(yè)人壽保險(xiǎn)的配置意愿指數(shù)為111.6，僅略低于商業(yè)健康保險(xiǎn)的配置意愿指數(shù)(114.6)。一方面，居民可以通過購買人壽保險(xiǎn)來降低未來收入的不確定性，也更可能增加風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資；另一方面，由于保險(xiǎn)產(chǎn)品本身具有較大的現(xiàn)金價(jià)值，對(duì)其的購買反而會(huì)擠占風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資。正負(fù)兩方面的效應(yīng)同時(shí)發(fā)揮作用，人壽保險(xiǎn)的持有將對(duì)家庭資產(chǎn)配置效率產(chǎn)生何種影響仍有待進(jìn)一步探討，而以往的實(shí)證研究中常常忽略了對(duì)人壽保險(xiǎn)的關(guān)注。

在中國自2000年正式步入老齡化社會(huì)的進(jìn)程中，老年人消費(fèi)市場(chǎng)也逐步發(fā)展起來，而當(dāng)老年人出現(xiàn)支大于收的缺口時(shí)，則將必須進(jìn)行借貸來平滑消費(fèi)以達(dá)到平衡。而債務(wù)一旦形成，便意味著其必須償還，進(jìn)而無疑增大家庭的負(fù)擔(dān)，因此本研究將其作為非期望產(chǎn)出以考察其對(duì)家庭資產(chǎn)配置決策的影響?；诖?，本文結(jié)合中國家庭金融調(diào)查(CHFS)的數(shù)據(jù)，首先運(yùn)用非期望產(chǎn)出的DEA-SBM模型測(cè)算了家庭資產(chǎn)配置效率，然后在此基礎(chǔ)上實(shí)證檢驗(yàn)人口老齡化與家庭資產(chǎn)配置效率間的影響效應(yīng)與作用機(jī)理。結(jié)果表明，人口老齡化將顯著抑制家庭資產(chǎn)配置效率的提升，并通過削弱壽險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的正向效應(yīng)而發(fā)揮作用。進(jìn)一步地，為解決模型中的內(nèi)生性，在運(yùn)用加入關(guān)鍵遺漏變量、替換核心解釋變量以及工具變量法等穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，這一基準(zhǔn)結(jié)論依然成立。這說明，中國已呈現(xiàn)顯著的老齡化社會(huì)特征，并顯著影響家庭資產(chǎn)配置效率，且其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度與壽險(xiǎn)資產(chǎn)持有的負(fù)向作用表明在關(guān)注人口結(jié)構(gòu)變動(dòng)的同時(shí)，亦需要高度關(guān)注其對(duì)投資者行為的影響。

區(qū)別于已有文獻(xiàn)，本文的主要貢獻(xiàn)在于：其一，已有的國內(nèi)研究中在考察投資組合效率時(shí)或是僅考慮了流動(dòng)資產(chǎn)，或是僅包括了金融資產(chǎn)，而本文擬在投資組合的范圍上，將房產(chǎn)納入投資組合，這一嘗試拓展了家庭資產(chǎn)配置決策領(lǐng)域的研究視野。其二，通過家庭微觀調(diào)查數(shù)據(jù)，引入基于微觀數(shù)據(jù)的非徑向DEA-SBM模型測(cè)度家庭資產(chǎn)配置的效率，可以分析微觀個(gè)體決策行為背后的影響機(jī)制，彌補(bǔ)了現(xiàn)有基于宏觀數(shù)據(jù)進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)研究的缺陷。其三，多數(shù)研究認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的變化是人口老齡化影響家庭資產(chǎn)配置的中介渠道，本文另從壽險(xiǎn)資產(chǎn)持有的視角探討人口老齡化對(duì)家庭資產(chǎn)配置效率的作用機(jī)理，有助于中國居民家庭意識(shí)到商業(yè)保險(xiǎn)的重要性，提高保險(xiǎn)在家庭資產(chǎn)中的配置比重，發(fā)揮保險(xiǎn)在優(yōu)化家庭資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)中的作用，是對(duì)已有研究的有益補(bǔ)充。

二、 文獻(xiàn)綜述

資產(chǎn)配置效率問題是微觀金融領(lǐng)域的經(jīng)驗(yàn)研究命題。而關(guān)于人口老齡化與家庭資產(chǎn)配置效率，國內(nèi)外已有相關(guān)研究圍繞其展開論述，具體來看，主要包括如下兩個(gè)維度。

其一，如何測(cè)度家庭的資產(chǎn)配置效率。已有文獻(xiàn)主要從理論和實(shí)證檢驗(yàn)兩個(gè)層面展開論述。理論上，以均值方差框架下的有效前沿度量，最早由Markowitz(1952)提出。但該理論建立在嚴(yán)格的假設(shè)條件下，且是一個(gè)單期投資模型。在此基礎(chǔ)上，Merton(1969)將單期拓展到多期。實(shí)證上，一是基于宏觀數(shù)據(jù)的度量指標(biāo)；一是基于微觀數(shù)據(jù)的度量指標(biāo)。前者主要是組合資產(chǎn)對(duì)數(shù)收益率和DEA模型。徐梅和寧薛平(2014)測(cè)算了居民家庭組合資產(chǎn)的對(duì)數(shù)收益率，構(gòu)建GARCH-M模型度量家庭組合資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，并進(jìn)而分析了宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)資產(chǎn)收益的作用。周弘和胡濤(2017)基于2016 年各省市的統(tǒng)計(jì)年鑒，引入DEA 模型分析了居民家庭資源利用效率。后者主要?dú)w為兩類：一類是選用家庭的資產(chǎn)類別和資產(chǎn)多元化指數(shù)間接衡量居民家庭的資產(chǎn)配置效率(吳衛(wèi)星等，2016)；一類是基于夏普比率直接測(cè)度居民家庭的資產(chǎn)配置效率(Grinblatt等，2011)。但由于難以獲得居民投資賬戶數(shù)據(jù)，且居民家庭復(fù)雜的異質(zhì)性特征及各不相同且難以觀察的效用函數(shù)，衡量家庭投資組合的效率依然較為困難。

其二，人口老齡化對(duì)家庭資產(chǎn)配置效率的影響。已有的關(guān)于人口老齡化與家庭資產(chǎn)配置效率的研究，尚未得到一致結(jié)論。一種觀點(diǎn)是人口老齡化與家庭資產(chǎn)配置效率間存在線性或非線性的關(guān)系(Flavin和Yamashita，2002)。在作用機(jī)理上，主要是借助風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度進(jìn)行傳遞。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為人口老齡化與家庭資產(chǎn)配置效率沒有關(guān)系(Pelizzon和Weber，2009)?？梢园l(fā)現(xiàn)，已有的研究多數(shù)采用指數(shù)替代法構(gòu)造夏普比率以測(cè)度家庭資產(chǎn)配置的效率，但還可以引入基于微觀數(shù)據(jù)的非徑向DEA-SBM模型測(cè)度資產(chǎn)配置效率；而在人口老齡化影響家庭資產(chǎn)配置效率的驅(qū)動(dòng)機(jī)制上，較多研究從風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的角度出發(fā)，忽略了其他作用機(jī)制可能帶來的影響。

而在已有的關(guān)于老齡化與家庭資產(chǎn)配置效率的影響機(jī)制上，齊明珠和張成功(2019)指出年齡的變化將改變投資者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度并進(jìn)而影響居民家庭的資產(chǎn)配置效率。事實(shí)上，除卻風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度這一影響機(jī)制外，人口老齡化的變化也可能通過影響家庭部門對(duì)商業(yè)人壽保險(xiǎn)的需求而影響家庭資產(chǎn)配置效率。對(duì)于投資者而言，人壽保險(xiǎn)是給其不確定的生命周期提供經(jīng)濟(jì)保障的特殊產(chǎn)品(王向楠等，2013)。一方面，人壽保險(xiǎn)的購買與家庭的人口年齡結(jié)構(gòu)顯著相關(guān)。Lin和Grace(2007)利用美國消費(fèi)者金融調(diào)查數(shù)據(jù)(SCF)研究發(fā)現(xiàn)年輕的消費(fèi)者更傾向于購買壽險(xiǎn)以管理其家庭的金融脆弱性，而老年群體則傾向于購買債券以替代壽險(xiǎn)。王向楠等(2013)指出家庭是否購買壽險(xiǎn)的概率與年齡間呈“倒U”型關(guān)系。另一方面，人壽保險(xiǎn)的持有將顯著影響家庭資產(chǎn)配置效率。王向楠等(2013)研究發(fā)現(xiàn)家庭中壽險(xiǎn)的持有量與股票的持有量顯著正相關(guān)，這說明資產(chǎn)配置中壽險(xiǎn)與股票呈互補(bǔ)關(guān)系，壽險(xiǎn)發(fā)揮了保障屬性?；诖?，本文提出研究假說：

H1：人口老齡化影響家庭資產(chǎn)配置效率，并將通過風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度和人壽保險(xiǎn)持有兩種渠道發(fā)揮作用。

三、 數(shù)據(jù)來源、變量選擇與描述性統(tǒng)計(jì)

1. 非期望產(chǎn)出的DEA-SBM模型

傳統(tǒng)的DEA度量方法是徑向的和角度的，難以考慮“松弛變量”對(duì)效率值的影響，也沒有考慮同時(shí)使期望產(chǎn)出增加、非期望產(chǎn)出減少的技術(shù)變化，由此計(jì)算的效率值是不準(zhǔn)確或有偏的。概括而言，主要存在如下兩方面的缺陷：第一，徑向DEA測(cè)度模型易導(dǎo)致投入要素的“擁擠”或“松弛”問題，而當(dāng)存在投入或產(chǎn)出的非零松弛時(shí)，徑向DEA模型會(huì)高估決策單位的效率值；第二，角度DEA方法僅考慮投入角度或者產(chǎn)出角度，由此導(dǎo)致測(cè)算出的效率值可能并不準(zhǔn)確?；诖?，Tone(2001)提出了非徑向、非角度的DEA-SBM模型，并在此基礎(chǔ)上了拓展了考慮非期望產(chǎn)出的效率測(cè)算。借鑒潘丹和應(yīng)瑞瑤(2013)的做法，假設(shè)有K個(gè)決策單元家庭，每個(gè)決策家庭有N種投入X、M種期望產(chǎn)出Y和I種非期望產(chǎn)出U，則家庭資產(chǎn)配置效率的DEA-SBM模型可以表示為：

(1)

(2)

(3)

(4)

(5)

2. 投入產(chǎn)出變量

(1) 產(chǎn)出變量：一是正常產(chǎn)出，選擇家庭中的財(cái)產(chǎn)凈收入?yún)⒄諏幑饨?2014)的做法，財(cái)產(chǎn)性凈收入包括金融財(cái)產(chǎn)性凈收入和非金融財(cái)產(chǎn)性凈收入，金融財(cái)產(chǎn)性凈收入包括由金融資產(chǎn)獲得的增值稅后收入；非金融財(cái)產(chǎn)性收入包括出租住房收入、土地租金收入(包括分紅)、汽車租金收入等。來衡量家庭資產(chǎn)配置的正常產(chǎn)出；二是非期望產(chǎn)出，選擇家庭中的未償債務(wù)金額作為家庭資產(chǎn)配置的非期望產(chǎn)出。

(2) 投入變量：從家庭資產(chǎn)配置的過程來看，其所投入的資源主要來自家庭自身的資源，此處選取家庭財(cái)富水平、戶主受教育程度、年齡結(jié)構(gòu)以及家庭規(guī)模這四類投入變量，關(guān)于各變量的詳細(xì)說明參見表1。

表1 DEA-SBM模型的主要變量

3. Tobit回歸模型

Tobit模型又稱受限因變量模型，適用于因變量y有零值，而其他值為正且連續(xù)的情況。由非期望產(chǎn)出的DEA-SBM模型計(jì)算得出的家庭資產(chǎn)配置效率介于0與1之間，且連續(xù)，因此本文將進(jìn)一步使用Tobit模型考察資產(chǎn)配置效率的影響因素，模型設(shè)定如下：

y*=β1Elder+βxX+ε,ε～N(0,δ2)

(6)

(7)

公式(6)和(7)中，y和潛變量y*均表示資產(chǎn)配置效率值，Elder表示人口老齡化的代理指標(biāo)，X表示影響資產(chǎn)配置效率的其他控制變量，誤差項(xiàng)ε服從正態(tài)分布，即ε～N(0,δ2)。

4. 數(shù)據(jù)來源與主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

微觀家庭層面數(shù)據(jù)來自西南財(cái)經(jīng)大學(xué)2013年、2015年和2017年在全國范圍內(nèi)開展的中國家庭金融調(diào)查(China Household Finance Survey，以下簡稱CHFS)。CHFS的數(shù)據(jù)涵蓋了家庭的人口統(tǒng)計(jì)特征、資產(chǎn)與負(fù)債、收入與消費(fèi)、保險(xiǎn)與保障等各方面的微觀信息，全面反映了居民家庭的基本狀況，同時(shí)也詳細(xì)詢問了家庭銀行存款、股票、債券、基金、銀行理財(cái)、互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)?shù)雀黝惤鹑谫Y產(chǎn)的持有情況，為本文的研究提供了良好的數(shù)據(jù)支撐。本文使用的省級(jí)層面經(jīng)濟(jì)變量數(shù)據(jù)來自中國統(tǒng)計(jì)年鑒。限于篇幅，本文不再給出主要變量的統(tǒng)計(jì)特征描述，如有需要，可向作者索要。

四、 實(shí)證分析

1. 家庭資產(chǎn)配置效率測(cè)算及其分布

基于規(guī)模報(bào)酬可變、非投入產(chǎn)出導(dǎo)向的DEA-SBM模型，本文測(cè)算了2013年、2015年和2017年中國各家庭資產(chǎn)配置效率，并求得這三年的家庭資產(chǎn)配置效率的均值為0.422，距離效率前沿面仍存在改進(jìn)空間。圖1匯報(bào)了2015年和2017年中國各省份居民家庭資產(chǎn)配置效率與老年撫養(yǎng)比的關(guān)系?？梢园l(fā)現(xiàn)：一方面，從2015年到2017年，絕大部分省份的家庭資產(chǎn)配置效率出現(xiàn)了提升，但內(nèi)蒙古、吉林、江西、河南與海南這五個(gè)省份的效率卻出現(xiàn)了下滑，且對(duì)應(yīng)著老年撫養(yǎng)比的上升；另一方面，天津、廣東、重慶、四川和云南這五個(gè)省份的老年撫養(yǎng)比出現(xiàn)了下滑，而其對(duì)應(yīng)的家庭資產(chǎn)配置效率卻呈現(xiàn)上升之勢(shì)。這說明，人口老齡化將影響家庭資產(chǎn)配置效率，但具體影響方向如何，仍需下文實(shí)證部分的進(jìn)一步檢驗(yàn)。

圖1 各省家庭資產(chǎn)配置效率與老年撫養(yǎng)比

2. 基準(zhǔn)回歸

本部分采用Tobit模型以檢驗(yàn)人口老齡化對(duì)家庭資產(chǎn)配置效率的影響。表2報(bào)告了相應(yīng)的回歸結(jié)果。表2中的第(1)列顯示，當(dāng)模型中僅控制了省份經(jīng)濟(jì)變量、省份固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)時(shí)，老年人占比與家庭資產(chǎn)配置效率統(tǒng)計(jì)顯著負(fù)相關(guān)。進(jìn)一步地，表2中的第(2)列和第(3)列的結(jié)果顯示，當(dāng)模型中依次增加了戶主特征變量和家庭特征變量后，老年人占比的增加依然顯著降低家庭的資產(chǎn)配置效率。這意味著家庭的資產(chǎn)配置效率呈現(xiàn)顯著的生命周期效應(yīng)，即人口老齡化程度的加深將不利于家庭資產(chǎn)配置效率的提升，進(jìn)而無益于家庭財(cái)產(chǎn)性收入的增加。對(duì)此的解釋是，家庭的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置種類和金額在戶主退休之后開始趨于減少，由此導(dǎo)致單位風(fēng)險(xiǎn)的投資收益下降，即資產(chǎn)配置效率的下降。柴時(shí)軍(2017)基于2011年的CHFS數(shù)據(jù)也發(fā)現(xiàn)，年齡與中國居民家庭資產(chǎn)配置效率呈顯著的非線性關(guān)系，隨著年齡的增長，家庭資產(chǎn)配置效率呈先上升后下降之勢(shì)。

表2 人口老齡化對(duì)家庭資產(chǎn)配置效率的影響：基準(zhǔn)回歸

(續(xù)表)

3. 內(nèi)生性討論與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

盡管表2的基準(zhǔn)回歸結(jié)果顯示，老年人占比的上升將顯著阻礙家庭資產(chǎn)配置效率的提升，但這一負(fù)向關(guān)系可能由于雙向因果問題的存在而導(dǎo)致估計(jì)有偏。一方面，資產(chǎn)配置效率高的家庭可能更有能力花費(fèi)更多的金錢與精力來照顧長輩，進(jìn)而可能更多地選擇與父母同住；另一方面，資產(chǎn)配置效率低(高)的家庭可能受限于家庭經(jīng)濟(jì)條件而選擇減少(增加)生育數(shù)量，進(jìn)而有可能影響家庭規(guī)模，并最終影響老年人占比的測(cè)量。同時(shí)，雖然老年人占比更多地受家庭規(guī)模的影響，在家庭資產(chǎn)配置效率決定方程中相對(duì)外生，但老年人占比和家庭資產(chǎn)配置效率也可能同時(shí)受其他共同因素的影響，比如當(dāng)個(gè)體自身能力較強(qiáng)或其性格較為樂觀外向時(shí)，其更能有效配置家庭資產(chǎn)和進(jìn)行投資(柴時(shí)軍，2017)，同時(shí)也更有能力照料父母以及選擇與父母同住的傾向也更大，但能力與性格特征是難以觀測(cè)和度量的，因此，上述的基準(zhǔn)估計(jì)也可能由于遺漏變量問題而導(dǎo)致內(nèi)生性偏誤。基于此，本部分將首先選擇工具變量法進(jìn)行內(nèi)生性問題的討論。借鑒Lewbel(2012)的做法，本文構(gòu)造一個(gè)同時(shí)滿足外生性與內(nèi)生性條件的異方差工具變量，表3中的第(3)列報(bào)告了相應(yīng)的工具變量檢驗(yàn)結(jié)果。此外，為控制模型中不隨時(shí)間變動(dòng)的遺漏變量對(duì)回歸結(jié)果的影響，我們利用面板數(shù)據(jù)特征，在方程中同時(shí)控制年份和家庭固定效應(yīng)進(jìn)行雙向固定效應(yīng)回歸，以期消除部分內(nèi)生性問題，相應(yīng)的回歸結(jié)果見表3中的第(2)列。此外，為了檢驗(yàn)以上實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文將老年人占比替換為老年撫養(yǎng)比，回歸結(jié)果由表3中的第(1)列所示。如表3中的第(1)列、第(2)列和第(3)列的結(jié)果所示，人口老齡化的回歸系數(shù)依然顯著為負(fù)，這表明人口老齡化抑制家庭資產(chǎn)配置效率的結(jié)論是穩(wěn)健的。

表3 人口老齡化對(duì)家庭資產(chǎn)配置效率的影響：內(nèi)生性討論與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

4. 影響機(jī)制

現(xiàn)有文獻(xiàn)提出了人口結(jié)構(gòu)的變化主要通過影響投資者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度而對(duì)家庭資產(chǎn)配置效率產(chǎn)生影響，表現(xiàn)為年齡越大，風(fēng)險(xiǎn)厭惡越強(qiáng)，即年齡可能通過改變風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合，使得人口老齡化系統(tǒng)性影響金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)而影響家庭資產(chǎn)配置效率。對(duì)此的解釋是：一方面，老年人多的家庭，其面臨的健康風(fēng)險(xiǎn)將越大，Rosen和Wu(2004)指出健康狀況差的家庭將更少持有風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)，因此，老年人占比較高的家庭，其相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度將發(fā)生改變。另一方面，郭凱明等(2016)指出，家庭撫養(yǎng)比的上升意味著個(gè)體需要對(duì)贍養(yǎng)老人承擔(dān)更多的責(zé)任，進(jìn)而將影響其風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度。如果家庭資產(chǎn)配置效率低，可能帶來承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)獲得低收益，進(jìn)而將顯著降低老人福利，個(gè)人由于擔(dān)心資產(chǎn)配置失敗則更將不愿承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。基于此，本文選用CHFS問卷中對(duì)投資者風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的衡量指標(biāo)CHFS問卷中相應(yīng)的問題是“如果您有一筆資產(chǎn)，您愿意選擇哪種投資項(xiàng)目？”，依次的回答與取值為：高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的項(xiàng)目(賦值為5)；略高風(fēng)險(xiǎn)、略高回報(bào)的項(xiàng)目(賦值為4)；平均風(fēng)險(xiǎn)、平均回報(bào)的項(xiàng)目(賦值為3)；略低風(fēng)險(xiǎn)、略低回報(bào)的項(xiàng)目(賦值為2)；不愿意承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)(賦值為1)。，構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度與老年人占比的交互項(xiàng)，表4中第(1)列的回歸結(jié)果顯示，風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度與老年人占比的交互項(xiàng)統(tǒng)計(jì)顯著為負(fù)，說明人口老齡化的加深確實(shí)可能通過降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好而降低家庭的資產(chǎn)配置效率。

事實(shí)上，人口結(jié)構(gòu)的變動(dòng)還可能通過影響壽險(xiǎn)需求而對(duì)家庭資產(chǎn)配置效率產(chǎn)生影響。一方面，人壽保險(xiǎn)的購買與家庭的人口年齡結(jié)構(gòu)顯著相關(guān)。Browne和Kim(1993)基于跨國比較的視角發(fā)現(xiàn)老年撫養(yǎng)比與人身壽險(xiǎn)需求正相關(guān)。另一方面，人壽保險(xiǎn)的持有將顯著影響家庭資產(chǎn)配置效率。Lin和Grace(2007)利用美國消費(fèi)者金融調(diào)查數(shù)據(jù)(SCF)研究發(fā)現(xiàn)年輕的消費(fèi)者更傾向購買壽險(xiǎn)以管理其家庭的金融脆弱性，而老年群體則傾向于購買債券以替代壽險(xiǎn)。王向楠等(2013)的研究指出家庭中壽險(xiǎn)的持有量與股票的持有量顯著正相關(guān)，進(jìn)而影響家庭資產(chǎn)配置效率?；诖?，本文根據(jù)CHFS問卷中關(guān)于家庭商業(yè)保險(xiǎn)的購買信息，構(gòu)造家庭是否持有商業(yè)人壽保險(xiǎn)的虛擬變量，并將其與老年人占比這一變量進(jìn)行交互，表4中第(2)列的回歸結(jié)果顯示，是否持有商業(yè)人壽保險(xiǎn)與老年人占比的交互項(xiàng)統(tǒng)計(jì)顯著為負(fù)，說明人口老齡化的加深確實(shí)可能通過減少對(duì)人身壽險(xiǎn)的持有而抑制家庭資產(chǎn)配置效率的提升。對(duì)此的解釋是，當(dāng)個(gè)體年齡達(dá)到一定臨界值后，人壽保險(xiǎn)公司將不愿意接收這部分群體，進(jìn)而導(dǎo)致家庭中壽險(xiǎn)資產(chǎn)持有的下降。

表4 人口老齡化對(duì)家庭資產(chǎn)配置效率的影響：影響機(jī)制

5. 異質(zhì)性檢驗(yàn)

根據(jù)受訪者以及其家庭的特征差異，本部分重點(diǎn)考察不同收入水平、不同區(qū)域、不同年齡結(jié)構(gòu)以及不同債務(wù)規(guī)模的家庭在資產(chǎn)配置效率方面受人口老齡化影響的異質(zhì)性。

王聰?shù)?2017)基于中國家庭金融調(diào)查數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)富水平正向影響家庭在房產(chǎn)、股票、基金等資產(chǎn)上的配置?；诖耍覀儗颖炯彝サ目偸杖氚凑沼傻偷礁哌M(jìn)行排序，并均分為三組，回歸結(jié)果見表5中的第(1)列至第(3)列。結(jié)果顯示，相較于中高收入群體，老年人口占比對(duì)低收入群體的負(fù)向影響程度更大；但對(duì)于中高收入群體，老年人占比對(duì)資產(chǎn)配置效率的影響無顯著差異。這一方面說明，高收入群體家庭在資產(chǎn)配置方面更為占優(yōu)，因?yàn)檫@部分家庭通常較少受流動(dòng)性約束的制約，相對(duì)于低收入家庭來說能夠更為合理地配置資產(chǎn)(柴時(shí)軍，2017)。另一方面，呂學(xué)梁和吳衛(wèi)星(2017)也指出居民參與股票和基金投資的概率與收入間呈顯著的倒U型關(guān)系，即當(dāng)收入水平達(dá)到一定水平后，收入進(jìn)一步增加反而會(huì)帶來風(fēng)險(xiǎn)投資的降低，由此部分解釋了中高收入群體在資產(chǎn)配置效率上的無差異。為了研究家庭資產(chǎn)配置效率的人口老齡化效應(yīng)在不同區(qū)域間的異質(zhì)性，本文分組估計(jì)了東、中、西三個(gè)區(qū)域(1)CHFS調(diào)查項(xiàng)目中涉及的東部地區(qū)包括北京、天津、河北、遼寧、山東、上海、江蘇、浙江、廣東；中部地區(qū)包括山西、黑龍江、吉林、安徽、江西、河南、湖北、湖南；西部地區(qū)包括廣西、重慶、四川、云南、貴州、陜西、甘肅以及青海。的資產(chǎn)配置效率差異，回歸結(jié)果見表5中的第(4)列至第(6)列。結(jié)果表明，老齡化程度加深對(duì)中部、西部地區(qū)家庭資產(chǎn)配置效率的邊際效應(yīng)更大，這部分歸因于中國金融市場(chǎng)在區(qū)域間的非均衡發(fā)展，較之中西部地區(qū)，東部地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)金融市場(chǎng)相對(duì)活躍，股票基金市場(chǎng)更為成熟，從而弱化了老齡化對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資的負(fù)向效應(yīng)(王聰?shù)龋?017)。

表5 人口老齡化對(duì)家庭資產(chǎn)配置效率的影響：基于收入與區(qū)域的分組

根據(jù)生命周期理論，個(gè)體年齡差異將顯著影響投資者的金融市場(chǎng)參與及投資組合決策，即伴隨人口年齡結(jié)構(gòu)的演變，投資者對(duì)各類金融工具的偏好亦將相應(yīng)發(fā)生改變，最終影響家庭的資產(chǎn)配置效率?；诖耍疚陌凑諔糁髂挲g把投資者分為三類：39歲以下；39歲到55歲之間；55歲到75歲之間。表6中第(1)列至第(3)列的估計(jì)結(jié)果顯示，家中老人數(shù)的增加將顯著抑制中青年居民的資產(chǎn)配置效率，其中對(duì)于青年居民家庭的邊際影響更大。這可能是由于，老年人占比的上升將增大家庭面臨的健康風(fēng)險(xiǎn)，使得家庭的投資策略偏向保守，更加關(guān)注資產(chǎn)投資的安全性和便捷性，進(jìn)而表現(xiàn)為單位風(fēng)險(xiǎn)的投資收益下降與資產(chǎn)配置效率的降低。此外，家庭是否借貸及借貸規(guī)模也將影響投資組合的有效性。Barakova等(2014)指出更強(qiáng)的借貸能力意味著家庭能夠有更多的資金投資于各類資產(chǎn)，但呂學(xué)梁和吳衛(wèi)星(2017)則發(fā)現(xiàn)過高的債務(wù)規(guī)模形成的償債負(fù)擔(dān)會(huì)導(dǎo)致家庭持有更多的流動(dòng)性資產(chǎn)和預(yù)防性儲(chǔ)蓄，削弱了家庭進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資的能力?；诖耍覀儼凑占彝ビ袩o借貸以及借貸的規(guī)模大小進(jìn)行了分組回歸，結(jié)果見表6中第(4)列至第(7)列，結(jié)果顯示，人口老齡化對(duì)中高債務(wù)規(guī)模家庭資產(chǎn)配置效率的負(fù)向影響更大，這說明過高的債務(wù)規(guī)模對(duì)家庭金融資產(chǎn)配置產(chǎn)生了顯著的擠出效應(yīng)；而對(duì)于無借貸家庭以及低債務(wù)規(guī)模的家庭而言，老年人占比對(duì)家庭資產(chǎn)配置效率的負(fù)向影響相對(duì)較小，這說明適度地加杠桿有助于家庭盤活低收益資產(chǎn)，帶動(dòng)家庭資源的跨期配置。

表6 人口老齡化對(duì)家庭資產(chǎn)配置效率的影響：穩(wěn)健性檢驗(yàn)

五、 進(jìn)一步的討論

進(jìn)一步地，根據(jù)上述的分析，人口老齡化背景下應(yīng)該如何有效地緩解老年人數(shù)增加對(duì)家庭資產(chǎn)配置效率的負(fù)向效應(yīng)呢？

制約家庭資產(chǎn)有效配置的因素之一便是借貸約束。當(dāng)投資者遭受借貸約束時(shí)，其不得不降低對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資的需求，甚至導(dǎo)致部分投資者完全不參與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資。此外，隨著年齡的增長，投資者由于預(yù)期其未來收入流下降，理性人也將減少風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資。Paxson(1990)指出借貸約束將影響家庭在流動(dòng)性資產(chǎn)與非流動(dòng)性資產(chǎn)之間的配置：外生的流動(dòng)性約束將導(dǎo)致投資者持有更多的流動(dòng)性資產(chǎn)；內(nèi)生的流動(dòng)性約束將使得投資者配置更多的非流動(dòng)性資產(chǎn)，因?yàn)榉橇鲃?dòng)性資產(chǎn)可以充當(dāng)?shù)盅何?。呂學(xué)梁和吳衛(wèi)星(2017)指出借貸約束會(huì)降低家庭進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資的概率和深度。因此，借鑒甘犁等(2018)的做法，我們構(gòu)造一個(gè)虛擬變量(Constrain)，以家庭中的金融資產(chǎn)是否大于兩個(gè)月收入來度量流動(dòng)性約束，如果取值為1則意味著金融資產(chǎn)小于兩個(gè)月的收入，家庭受到流動(dòng)性約束；取值為0則意味著金融資產(chǎn)大于兩個(gè)月的收入?；貧w結(jié)果見表7。結(jié)果顯示，相較于不受流動(dòng)性約束的家庭，老年人占比對(duì)受流動(dòng)性約束家庭的資產(chǎn)配置效率的負(fù)向邊際效應(yīng)更大。這意味著，金融可得性是影響家庭資產(chǎn)配置的重要因素之一，如果家庭在遭受信貸約束的同時(shí)又面臨老年人占比的上升，其利用金融市場(chǎng)進(jìn)行跨期配置資源的能力將極大地被削弱，由此帶來家庭資產(chǎn)配置效率更大幅度地下滑。

表7 人口老齡化與家庭資產(chǎn)配置效率：流動(dòng)性約束

金融知識(shí)作為一種重要的人力資本將對(duì)家庭財(cái)務(wù)決策產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。現(xiàn)實(shí)中，不同家庭的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置呈現(xiàn)明顯的異質(zhì)性，部分家庭的資產(chǎn)組合配置明顯要優(yōu)于另外一些居民家庭，而有些家庭并不擁有有效的資產(chǎn)組合，且承擔(dān)了過多的風(fēng)險(xiǎn)(吳衛(wèi)星等，2016)。進(jìn)一步地，Campbell(2006)指出盡管許多家庭可以找到適合其復(fù)雜投資問題的解決方案，但也有少部分家庭存在從不參與風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)、非多元化的風(fēng)險(xiǎn)投資組合以及不能進(jìn)行再貸款等投資錯(cuò)誤，但接受金融知識(shí)教育可以有效地降低這一類錯(cuò)誤的發(fā)生。理論上來看，金融素養(yǎng)水平越高，市場(chǎng)主體更能充分識(shí)別出金融市場(chǎng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，更能做出正確的投資方案，更有可能借助投資組合的多樣化以分散和防控金融市場(chǎng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，即意味著金融知識(shí)水平與家庭資產(chǎn)配置有效性正相關(guān)?；诖耍梃b尹志超等(2014)的做法，從受訪者對(duì)利率計(jì)算、通貨膨脹和投資風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)問題的回答，利用因子分析法構(gòu)造金融知識(shí)指標(biāo)，并按照由低到高將樣本家庭劃分為低、次低、次高、高金融知識(shí)四組。表8給出了相應(yīng)的回歸結(jié)果。表8中第(1)列至第(4)列的回歸結(jié)果顯示，只有當(dāng)戶主的金融知識(shí)達(dá)到一定水平時(shí)，其才能更有效地配置家庭資產(chǎn)，更有能力應(yīng)對(duì)老年人數(shù)增加對(duì)家庭資產(chǎn)配置效率的負(fù)向影響。特別地，表8中第(5)列和第(6)列的結(jié)果顯示，金融知識(shí)的積極作用對(duì)受流動(dòng)性約束的家庭表現(xiàn)更為明顯。這意味著，具備更高金融知識(shí)水平的投資者，其財(cái)富管理能力也更強(qiáng)，更擅于調(diào)整家庭資產(chǎn)組合以追求資產(chǎn)增值，進(jìn)而能夠緩解人口老齡化對(duì)家庭資產(chǎn)配置的抑制作用。

表8 人口老齡化對(duì)家庭資產(chǎn)配置效率的影響：金融知識(shí)的作用

柴時(shí)軍(2017)指出由親友關(guān)系形成的社會(huì)資本可以顯著促進(jìn)家庭資產(chǎn)配置效率的提升。這是因?yàn)椋阂环矫?，個(gè)體通過其擁有的社會(huì)資本可以更為方便地獲取更多的市場(chǎng)信息，或者借助與關(guān)系網(wǎng)絡(luò)成員的直接溝通和交流來影響個(gè)體的資產(chǎn)配置決策。另一方面，社會(huì)資本作為一種風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，有助于降低家庭資產(chǎn)配置過程中遭受的信貸約束，并使得個(gè)體能以更低的成本獲取信貸支持，進(jìn)而有利于家庭實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)組合的優(yōu)化配置。基于此，我們選擇家庭的禮金收入以測(cè)度家庭社會(huì)資本的多寡，并按照禮金收入的高低將其劃分為低、次低、次高、高四組。表9中第(1)列至第(4)列的回歸結(jié)果顯示，只有當(dāng)社會(huì)資本達(dá)到一定程度后，其才能顯著緩解人口老齡化加深對(duì)資產(chǎn)配置的不利影響。進(jìn)一步地，表9中第(5)列至第(6)列的回歸結(jié)果顯示，對(duì)于受流動(dòng)性約束的家庭而言，高社會(huì)資本對(duì)家庭資產(chǎn)配置的積極作用更加突出。

表9 人口老齡化對(duì)家庭資產(chǎn)配置效率的影響：社會(huì)資本的作用

綜上可以發(fā)現(xiàn)，流動(dòng)性約束的存在將惡化老年人占比對(duì)家庭資產(chǎn)配置效率的負(fù)效應(yīng)，而通過普及金融知識(shí)教育、提高社會(huì)資本可以有效降低流動(dòng)性約束的負(fù)向作用，并進(jìn)而有助于家庭資產(chǎn)配置效率的提高。

六、 結(jié)論與政策性建議

本文運(yùn)用西南財(cái)經(jīng)大學(xué)CHFS在2013年、2015年和2017年的微觀調(diào)查數(shù)據(jù)研究了人口老齡化對(duì)居民家庭資產(chǎn)配置效率的影響。與傳統(tǒng)的通過構(gòu)建投資組合有效前沿或者計(jì)算夏普率衡量效率的研究方法不同，本文利用考慮非期望產(chǎn)出的DEA-SBM模型來測(cè)度家庭的資產(chǎn)配置效率；并在此基礎(chǔ)上，采用Tobit模型做回歸分析，結(jié)果顯示：人口老齡化將顯著抑制家庭資產(chǎn)配置效率，并主要通過影響家庭的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度、壽險(xiǎn)資產(chǎn)持有來影響其資產(chǎn)配置效率。且在進(jìn)行Lewbel工具變量、替換老齡化衡量指標(biāo)、面板固定效應(yīng)回歸等穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，基準(zhǔn)實(shí)證結(jié)果仍然成立。異質(zhì)性分析的結(jié)果顯示，人口老齡化對(duì)家庭資產(chǎn)配置效率的影響存在顯著的收入、區(qū)域、年齡結(jié)構(gòu)以及債務(wù)規(guī)模的差異。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，流動(dòng)性約束將惡化老年人占比對(duì)家庭資產(chǎn)配置效率的負(fù)效應(yīng)，而通過普及金融知識(shí)教育、提高社會(huì)資本可以有效降低流動(dòng)性約束的負(fù)向作用?；诖?，本文給出了以下建議。

第一，老年群體的增加將顯著抑制家庭的資產(chǎn)配置效率，這說明金融機(jī)構(gòu)可適當(dāng)加大對(duì)老年人的關(guān)注，借助專業(yè)的市場(chǎng)調(diào)研，向老年群體推出更多樣化的金融產(chǎn)品；加快金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，拓寬居民家庭的資產(chǎn)配置渠道。

第二，發(fā)展和完善商業(yè)人壽保險(xiǎn)市場(chǎng)，分散老齡化加深的壓力。商業(yè)保險(xiǎn)和社會(huì)保障可以使家庭的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為外部風(fēng)險(xiǎn)，從而成為家庭重要的風(fēng)險(xiǎn)分散工具。在人口老齡化程度日趨加深的當(dāng)代，壽險(xiǎn)產(chǎn)品的推廣和完善將有很大的市場(chǎng)潛力，也為壽險(xiǎn)業(yè)發(fā)揮社會(huì)服務(wù)功能提供了廣泛的市場(chǎng)空間，使其成為社會(huì)保險(xiǎn)的有效補(bǔ)充。

第三，普及居民家庭的金融知識(shí)教育，加大人力資本和社會(huì)資本投資，并以此增強(qiáng)居民家庭的財(cái)富管理能力。根據(jù)本文的研究結(jié)論，家庭的金融知識(shí)教育和豐富的社會(huì)資本將顯著提高居民家庭的資產(chǎn)配置效率，這就要求居民家庭進(jìn)行相關(guān)金融知識(shí)的學(xué)習(xí)和培訓(xùn)，增強(qiáng)社會(huì)互動(dòng)，以此進(jìn)一步提升居民家庭的財(cái)富管理能力，從而有助于家庭建立正確的財(cái)富配置理念。