程喆

2018年9月，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會提出“更加重視打通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，提高服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力和水平”;2021年1月，中國人民銀行工作會議提出工作目標(biāo)“穩(wěn)健的貨幣政策更加靈活適度……健全市場化利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制，深化貸款市場報(bào)價(jià)利率改革，帶動存款利率市場化。”貨幣政策傳導(dǎo)效率直接關(guān)系到服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有效性，研究貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制對于破解民營企業(yè)和小微企業(yè)“融資難、融資貴”問題具有重要意義。本文通過梳理我國貨幣政策目標(biāo)、工具和途徑，結(jié)合近幾年我國貨幣政策傳導(dǎo)效率，分析我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制存在的不足并提出建議，為疫情時(shí)代經(jīng)濟(jì)社會持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展提供一定建議。

貨幣政策是國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策中最主要的政策類型之一，由中央銀行負(fù)責(zé)制定和實(shí)施，主要是為了實(shí)現(xiàn)年度經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，通過運(yùn)用數(shù)量型（如存款準(zhǔn)備金、信貸規(guī)模等）和價(jià)格型（如利率、匯率等）政策工具，調(diào)控貨幣的供給和需求，從而影響國家經(jīng)濟(jì)宏觀運(yùn)行態(tài)勢，實(shí)現(xiàn)特定的經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)。貨幣政策根據(jù)不同的松緊程度的不同，可大致表述為緊縮、寬松和穩(wěn)?。ㄟm度）三種類型，貨幣政策的體系框架主要包括貨幣政策目標(biāo)、工具和效果等。

一、貨幣政策框架

（一）貨幣政策的目標(biāo)

貨幣政策目標(biāo)從實(shí)現(xiàn)的過程看，可分為操作目標(biāo)、中介目標(biāo)和最終目標(biāo)。中央銀行運(yùn)用貨幣政策工具直接影響和控制操作目標(biāo)，然后通過可觀測、可控制、較強(qiáng)相關(guān)性的中介目標(biāo)傳導(dǎo)至最終目標(biāo)。

我國貨幣政策最終目標(biāo)是保持貨幣幣值穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。2019年中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出“穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，保持流動性合理充裕，改善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，提高直接融資比重，解決好民營企業(yè)和小微企業(yè)融資難融資貴的問題”，這說明我國的貨幣政策將繼續(xù)聚焦經(jīng)濟(jì)增長，通過改善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，著力解決金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中的痛點(diǎn)和難點(diǎn)問題，從而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量的發(fā)展。

（二）貨幣政策的工具

貨幣政策工具是中央銀行為達(dá)到貨幣政策目標(biāo)而采取的手段，按使用的經(jīng)常程度可分為常規(guī)工具和非常規(guī)工具。目前常規(guī)使用的貨幣政策工具通常包括公開市場操作、再貼現(xiàn)、存款準(zhǔn)備金、利率政策等。2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)以后，各國根據(jù)政策調(diào)控目標(biāo)，對常規(guī)政策工具進(jìn)行了一些改革，主要體現(xiàn)在擴(kuò)大交易對手和抵押品范圍，放寬了與中央銀行發(fā)生交易的條件，向金融市場更便捷注入流動性。除此之外，各國還創(chuàng)設(shè)了非常規(guī)的貨幣政策工具，比如經(jīng)常聽到的“量化寬松”貨幣政策工具等。

目前我國的貨幣政策工具主要有公開市場操作、存款準(zhǔn)備金、再貸款與再貼現(xiàn)、常備借貸便利、利率政策、匯率政策、道義勸告和窗口指導(dǎo)等，絕大部分屬于常規(guī)政策工具。

（三）貨幣政策實(shí)踐

金融危機(jī)爆發(fā)后，美國、日本等國迅速出臺了經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，以雙松的宏觀經(jīng)濟(jì)政策與貨幣政策相互配合，采取了各種靈活多樣的政策工具，有效地遏制了經(jīng)濟(jì)陷于更深的衰退。例如金融危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲綜合運(yùn)用貨幣政策工具以緩解金融危機(jī)對美國經(jīng)濟(jì)的沖擊：一是大幅降低利率水平，不斷放松銀根。美聯(lián)儲首先采取了常規(guī)的降息手段，逐步放松銀根，以求擴(kuò)大市場信貸供應(yīng)量。另外，美聯(lián)儲在下調(diào)聯(lián)邦基金利率的同時(shí)，還不斷地降低再貼現(xiàn)利率水平;二是實(shí)行量化寬松的貨幣政策，直接向市場注入資金。美國實(shí)施的量化寬松貨幣政策，既是美聯(lián)儲的救市實(shí)踐，更是一項(xiàng)理論創(chuàng)新;三是不斷推出貨幣創(chuàng)新工具，擴(kuò)大市場信貸供給。美聯(lián)儲除了直接大規(guī)模購買國債及機(jī)構(gòu)債券的計(jì)劃和行動外，還創(chuàng)新了大量的貨幣政策工具，如短期貸款拍賣、主交易商信用工具、定期證券借貸工具等，以增加市場的信貸供給，這也是美聯(lián)儲實(shí)施量化寬松貨幣政策的具體體現(xiàn)和重要途徑。

二、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制

（一）貨幣政策傳導(dǎo)途徑

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是指中央銀行運(yùn)用貨幣政策工具影響中介指標(biāo)，進(jìn)而最終實(shí)現(xiàn)既定政策目標(biāo)的傳導(dǎo)途徑與作用機(jī)理。目前貨幣政策傳導(dǎo)的途徑主要有利率傳導(dǎo)機(jī)制、信貸傳導(dǎo)機(jī)制、資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制和匯率傳導(dǎo)機(jī)制。

2020年我國社會融資規(guī)模存量金額為284.75萬億元，其中，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款余額為171.6萬億元;對實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的外幣貸款折合人民幣余額為2.1萬億元;委托貸款余額為11.06萬億元;信托貸款余額為6.34萬億元;未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票余額為3.51萬億元;企業(yè)債券余額27.55萬億元;政府債券余額46.05萬億元;非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資余額8.25萬億元。由此可見我國貨幣政策傳導(dǎo)的主要渠道是信貸市場。

（二）我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制歷史過程及國內(nèi)外貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制對比

改革開放以來，我國貨幣政策體系從嚴(yán)重壓制階段經(jīng)過不斷釋放、深化、成熟和完善，逐步從以直接調(diào)控為主向間接調(diào)控為主轉(zhuǎn)變，逐漸形成了以貨幣政策最終目標(biāo)、中介目標(biāo)、貨幣政策工具構(gòu)成的貨幣政策框架體系，但與西方貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制相比還是存在一定差異。經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、市場環(huán)境、運(yùn)行機(jī)制的不同，導(dǎo)致在貨幣政策傳導(dǎo)渠道、媒介和載體上也存在不同，例如西方貨幣政策的中介目標(biāo)是利率，我國目前實(shí)際上仍然主要依靠信貸渠道發(fā)揮作用;西方國家市場體系已相對成熟、完整和開放，市場之間互相連通，金融市場是傳遞貨幣政策實(shí)現(xiàn)宏觀調(diào)控意圖的重要場所，而我國市場體系暫時(shí)還不健全，市場分割現(xiàn)象依然存在，貨幣政策通過金融市場傳導(dǎo)到企業(yè)和居民容易失真，貨幣政策目標(biāo)不易于通過金融體系擴(kuò)散到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中。

三、我國近年來貨幣政策傳導(dǎo)效率

（一）近幾輪貨幣政策傳導(dǎo)產(chǎn)生的影響

近年來我國貨幣政策整體呈現(xiàn)穩(wěn)健靈活的態(tài)勢，對于宏觀經(jīng)濟(jì)的影響時(shí)滯更長。1998年，為應(yīng)對亞洲金融危機(jī)，寬松的貨幣政策通過降低存貸款利率和存款準(zhǔn)備金率，增加貨幣供應(yīng)量，配合財(cái)政為建設(shè)項(xiàng)目提供流動性。2010年隨著中央工作會議提出實(shí)施“穩(wěn)健的貨幣政策”，此后20年間貨幣政策雖然根據(jù)經(jīng)濟(jì)情況靈活調(diào)整，但始終都堅(jiān)持穩(wěn)健的主基調(diào)。但隨著2008年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)和2012年歐洲債務(wù)危機(jī)等外部影響疊加前期擴(kuò)張性財(cái)政刺激的影響下，2013年至2016年期間影子銀行、產(chǎn)業(yè)基金以及信托等渠道為政府融資提供便利，土地出讓金、城投債成為投資基建的主要資金來源，債務(wù)危機(jī)、產(chǎn)能過剩等問題開始凸顯。

為解決這些問題，2016年開始，政府開始強(qiáng)調(diào)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，同時(shí)加強(qiáng)對政府債務(wù)規(guī)模的管控。宏觀調(diào)控政策也正式進(jìn)入新常態(tài)，通過穩(wěn)健的貨幣政策配合積極的財(cái)政政策進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)防控。貨幣政策在總量調(diào)控的基礎(chǔ)上，通過具有中國特色的反周期“定向?qū)捤伞敝Y(jié)構(gòu)優(yōu)化。2019年以來，伴隨著復(fù)雜多變的國內(nèi)外形勢，“去杠桿”已調(diào)整為總體要求的“穩(wěn)杠桿”。尤其是2020年以來受疫情影響，貨幣政策在穩(wěn)健的總基調(diào)上，多次通過再貸款再貼現(xiàn)、降準(zhǔn)和公開市場操作等方式向市場釋放流動性，在實(shí)現(xiàn)“六穩(wěn)”的基礎(chǔ)上促進(jìn)經(jīng)濟(jì)深化發(fā)展。

（二）我國貨幣政策傳導(dǎo)效率

從近年貨幣政策傳導(dǎo)的影響來看，經(jīng)濟(jì)上行期政策傳導(dǎo)較為有效，經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期尤其是2017年以來政策效果不足，部分實(shí)體經(jīng)濟(jì)得不到及時(shí)充分的支持，結(jié)構(gòu)性問題日益凸顯。在國有經(jīng)濟(jì)體預(yù)算軟約束的情況下，盡管近年來貨幣當(dāng)局一直通過貨幣數(shù)量和政策引導(dǎo)等方式嘗試引導(dǎo)市場利率下行，但民營和小微經(jīng)濟(jì)體融資難融資貴的問題始終未能順利解決。一方面大多數(shù)民營和中小微企業(yè)處于產(chǎn)業(yè)鏈末端，生命周期普遍較短，抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱，銀企之間存在明顯的信息不對稱，貸款風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較高。另一方面，國有經(jīng)濟(jì)體、房地產(chǎn)等經(jīng)濟(jì)主體始終是金融機(jī)構(gòu)信貸重點(diǎn)支持對象，即使監(jiān)管部門力圖通過普惠金融等結(jié)構(gòu)性貨幣政策進(jìn)行引導(dǎo)，民營小微經(jīng)濟(jì)主體的貨幣資源占有量仍然有限。而國有經(jīng)濟(jì)體預(yù)算剛性不足、房地產(chǎn)企業(yè)高杠桿輕資產(chǎn)的經(jīng)營模式，都使得他們對利率接受度較高，使得我國融資利率始終遠(yuǎn)高于人民銀行初始投放的成本，這也使得在利率定價(jià)中沒有主動權(quán)的民營小微經(jīng)濟(jì)體被迫接受較高基準(zhǔn)下的利率水平。

2020年為應(yīng)對疫情影響，人民銀行通過降準(zhǔn)、中期借貸便利、再貸款、再貼現(xiàn)等工具，共推出 9 萬多億元貨幣支持措施。價(jià)格上前瞻性引導(dǎo)中期借貸便利和公開市場操作中標(biāo)利率下降 30 個(gè)基點(diǎn)，帶動市場利率中樞下行，1 年期貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）同步下行。從實(shí)際情況來看，LPR的持續(xù)下行引導(dǎo)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款利率明顯下降，2020年12月企業(yè)貸款加權(quán)平均利率為4.61%，創(chuàng)有統(tǒng)計(jì)以來新低。改革后貨幣政策向貸款利率的傳導(dǎo)效率顯著增強(qiáng)。但由于小微企業(yè)貸款利率定價(jià)受風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等多因素影響，受LPR影響的相關(guān)性弱于大中型企業(yè)，LPR定價(jià)機(jī)制需進(jìn)一步完善細(xì)化，部分急需融資的民營小微企業(yè)仍然難以獲得信貸支持，而同時(shí)部分流動性充足的經(jīng)濟(jì)實(shí)體甚至通過利用融資資金購買理財(cái)?shù)确绞教兹±睿赐度雽?shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)作中，貨幣政策效果呈現(xiàn)邊際遞減的趨勢。

（三）我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中存在的主要問題

一是我國貨幣政策主要通過信貸市場傳導(dǎo)，但目前信貸機(jī)構(gòu)結(jié)構(gòu)的不平衡導(dǎo)致貨幣政策傳導(dǎo)的不平衡。截至2020年末，我國銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)有4604家，各項(xiàng)貸款金額合計(jì)178.4萬億元，其中主要集中在中國工商銀行、中國建設(shè)銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、國家開發(fā)銀行、交通銀行和中國郵政儲蓄銀行，七家中資大型銀行各項(xiàng)貸款金額合計(jì)81.32億元。上述銀行資金雄厚、網(wǎng)點(diǎn)眾多，議價(jià)能力強(qiáng)，同時(shí)由于國有銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好更為保守，導(dǎo)致中小民營企業(yè)在信貸融資過程中處于劣勢地位，部分急需融資的民營小微企業(yè)仍然難以獲得信貸支持。

二是資金市場不健全，同時(shí)長短期資金市場存在分割，貨幣政策傳導(dǎo)不通暢。目前我國短期資金的貨幣市場已形成了初步規(guī)范統(tǒng)一的格局，但總體來講還不成熟、不健全，尚不能充分發(fā)揮其貨幣政策傳導(dǎo)中介的功能，而長期資金市場的資本市場存在同樣問題，在傳導(dǎo)貨幣政策時(shí)也會出現(xiàn)障礙。最為關(guān)鍵的是兩個(gè)市場還無法充分自由流動，資金價(jià)格失衡，無法形成有效的中介目標(biāo)，操作目標(biāo)的意圖在傳導(dǎo)最終目標(biāo)時(shí)易失真，導(dǎo)致貨幣政策對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響大打折扣。

三是由于金融機(jī)構(gòu)發(fā)展不平衡、市場一體化程度低，造成利率傳導(dǎo)機(jī)制受阻。2016年馬駿等通過 DSGE模型證明，“由于貸款的數(shù)量控制（合意貸款規(guī)模）、存款準(zhǔn)備金率過高、企業(yè)軟預(yù)算約束和債券市場流動性不足等制約，我國利率傳導(dǎo)還不夠通暢”;2018年何曉貝等人通過實(shí)證模型分析顯示，“我國債券市場的利率傳導(dǎo)機(jī)制已經(jīng)初步建立，但通過銀行體系的傳導(dǎo)機(jī)制仍很弱，阻礙短期市場利率向貸款利率傳導(dǎo)的原因包括短期利率波動較大，難以成為政策利率，商業(yè)銀行的存貸款定價(jià)仍主要依賴存貸款基準(zhǔn)利率”。

四、疏通我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的建議

一是加快金融市場一體化建設(shè)進(jìn)程，擴(kuò)寬貨幣政策傳導(dǎo)的渠道。建議基于現(xiàn)實(shí)情況創(chuàng)新出連接不同金融市場的產(chǎn)品，逐個(gè)放開;加大直接融資規(guī)模，縮短貨幣政策傳導(dǎo)的路徑。通過構(gòu)建自由的、多層次的市場，為不同類型企業(yè)提供適當(dāng)?shù)娜谫Y市場，加強(qiáng)企業(yè)尤其是小微企業(yè)民營企業(yè)的獲得感。

二是加強(qiáng)財(cái)政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)性，著力解決預(yù)算軟約束的隱性背書問題，通過宏觀審慎監(jiān)督體系引導(dǎo)銀行信貸調(diào)整投放結(jié)構(gòu)。通過政府債務(wù)清理、國有企業(yè)經(jīng)營預(yù)算管理優(yōu)化等方式進(jìn)一步提高國企經(jīng)營市場化，提高其對利率的敏感性。同時(shí)通過加強(qiáng)MPA體系的運(yùn)用，引導(dǎo)銀行信貸更多地投放到經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)。

三是加強(qiáng)宏觀監(jiān)管，以監(jiān)管促成效，以監(jiān)管促改革。監(jiān)管部門應(yīng)關(guān)注商業(yè)銀行在執(zhí)行中央銀行各項(xiàng)貨幣政策的措施和效果，防控金融風(fēng)險(xiǎn)、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和深化改革發(fā)展等方面存在的突出問題，例如定向降準(zhǔn)資金是否有效支持小微企業(yè)、民營企業(yè);是否存在向小微企業(yè)、民營企業(yè)制定歧視性利率或亂收費(fèi)提高融資成本等問題。此外關(guān)注商業(yè)銀行在執(zhí)行相關(guān)政策過程中遇到的難點(diǎn)，結(jié)合經(jīng)濟(jì)環(huán)境變動情況，實(shí)時(shí)反饋給政策制定部門，提升貨幣政策的時(shí)效性。

（作者單位：湖南警察學(xué)院）