張賀

過去一年多，股價跌跌不休的PCB（印制電路板）企業(yè)，終于在2021年三季報公布后迎來了大漲。崇達技術（002815.SZ）季報公布后迎來三連板，深南電路（002916.SZ）也收獲兩連板，就連“濃眉大眼”的鵬鼎控股（002938.SZ）也在財報發(fā)布后漲停。而在此之前，三者都較上年高點，最大下跌超50%。

難道行業(yè)基本面反轉(zhuǎn)了？

在確定基本面是否反轉(zhuǎn)之前，需要了解是什么導致了股價持續(xù)下跌。

PCB作為電子元器件的支撐體，可應用于通訊、消費電子、計算機、汽車電子、工業(yè)、航空等諸多領域，素有“電子產(chǎn)品之母”之稱。不過，也正因為此，PCB行業(yè)受宏觀經(jīng)濟及下游行業(yè)的周期性波動影響比較大。在下游分布中，通訊電子（含基站、智能手機等）、計算機、汽車電子和消費電子占比最大，依次為33%、28.6%、11.2%和14.8%。

不過，近兩年除了疫情對宏觀經(jīng)濟的影響，通訊電子、消費電子需求也都有所變化。工信部數(shù)據(jù)顯示，2021H1，我國新增5G基站19萬站，同比下滑約24.9%。智能手機出貨量也并不樂觀，盡管2020下半年以來，智能手機出貨量有所回暖，但2020年全球和我國出貨量均同比下滑。

2019年全球PCB下游應用領域情況 數(shù)據(jù)來源：Prismark

而疫情影響下，缺芯的情況一直難有緩解，又進一步影響了汽車、通訊、消費電子等下游行業(yè)的需求，大眾等汽車廠商下調(diào)交貨預期和銷售預期、蘋果砍單就是缺芯所致。

需求如此，上游供給又如何呢？

PCB上游主要是覆銅板、銅箔、玻纖布、環(huán)氧樹脂等行業(yè)。根據(jù)Prismark統(tǒng)計數(shù)據(jù)，在2020年PCB的成本構成中，覆銅板占比最大，約為30%;制造費用、人工費用的成本占比也達到了20%左右;銅箔、銅球和光刻膠的成本則分別占9%、6%和3%。

據(jù)崇達技術介紹，其原材料成本占比約70%。可見，原材料價格變動對PCB企業(yè)的經(jīng)營有著不小影響。而近一年，國際銅價、石油等大宗商品價格明顯上漲，直接導致覆銅板、銅箔、環(huán)氧樹脂等原材料價格漲價。一年多來，行業(yè)龍頭建滔積層板已經(jīng)多次發(fā)布漲價函。

由于下游十分廣泛，我國PCB行業(yè)集中度偏低，僅A股就有逾20家上市公司。因此，對下游的議價能力較弱，成本無法順利向下游傳導，就只能自己消化。2021H1，深南電路、鵬鼎控股、東山精密銷售毛利率分別同比下降2.22、2.17、1.66個百分點。

需求和成本雙重擠壓，從而導致PCB企業(yè)經(jīng)營狀況受限。

不僅如此，伴隨著內(nèi)資PCB企業(yè)接連上市，以及行業(yè)頭部企業(yè)新增產(chǎn)能逐步釋放，PCB行業(yè)的市場競爭逐步加劇。除了協(xié)和電子、科翔股份、奧弘電子、四會富仕等新上市公司的募投項目，深南電路、鵬鼎控股、勝宏科技等也都有新產(chǎn)能規(guī)劃或即將投產(chǎn)。行業(yè)“內(nèi)卷”帶來的壓力不可忽視。

而在產(chǎn)能爬坡的過程中，產(chǎn)能利用率較低、折舊照常等因素又會在短期內(nèi)壓制企業(yè)估值。

情況在三季度迎來改觀，這也是PCB公司股價在三季報公布后大漲的原因。

簡單從歸母凈利潤增速和銷售毛利率兩個指標可明了。

深南電路與鵬鼎控股業(yè)績及毛利率逐季表現(xiàn) （來源：iFind）

2021Q2，深南電路和鵬鼎控股歸母凈利潤均同比下滑，其中鵬鼎控股同比下降41.7%。但三季度二者均為正增長，鵬鼎控股增速甚至達到77.86%，為近兩年最高。銷售毛利率方面，深南電路和鵬鼎控股三季度毛利率分別環(huán)比提升0.09和5.09個百分點。

這種業(yè)績改善并非個例，東山精密、崇達技術也都十分顯著。其中，東山精密歸母凈利潤增速已連續(xù)四個季度為正;崇達技術2021Q3歸母凈利潤同比增速高達101.63%，此前已經(jīng)連續(xù)四個季度同比負增長。二者Q3毛利率也分別環(huán)比提升1.65和2.79個百分點。

但是，對三季度業(yè)績的改善仍不能過于樂觀。

首先，業(yè)績的改善是相比于此前的萎靡狀態(tài)來說，并不意味著未來一定會持續(xù)。一方面，原材料上漲并不能確定到頂，國際銅價仍處于高位震蕩，高盛更是認為銅價將是油價之后又一個引爆點;另一方面，缺芯的影響也并沒有明顯緩解，蘋果公司甚至犧牲iPad訂單以滿足iPhone需要。這都將繼續(xù)影響到PCB企業(yè)的成本與需求。

行業(yè)的“內(nèi)卷”也沒有結束。

招商證券在研報中稱，通過提取其過去三年（2019-2021Q3）所跟蹤的23家產(chǎn)業(yè)鏈上下游公司數(shù)據(jù)，從產(chǎn)業(yè)調(diào)研口徑、設備廠商訂單指引、各產(chǎn)業(yè)園區(qū)投資規(guī)劃等層面估計，中國大陸的產(chǎn)能投放超過行業(yè)整體需求增速。如上文所述，不僅新股上市將帶來募投項目的投產(chǎn)，還有深南電路、鵬鼎控股等行業(yè)龍頭的擴產(chǎn)壓力。

因此，當前依然需要PCB企業(yè)“苦練內(nèi)功”，通過精細化管理來應對成本上漲帶來的壓力。同時順應行業(yè)趨勢，調(diào)整產(chǎn)品結構，加大對技術含量高的高多層板、高階HDI板、IC載板等的投入，才能真正從激烈的競爭中脫穎而出。