陳庭強（博士生導(dǎo)師），石麗麗，楊青浩

一、引言

2014年“11超日債”的違約是我國出現(xiàn)的首例債券違約，這一違約打破了我國債券市場“剛性兌付”的神話。近幾年來，我國債券市場上出現(xiàn)了許多債券違約事件，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2020年我國債券市場新增違約債券規(guī)模達1253.75億元。從違約數(shù)量上看，新增違約債券113只；從違約主體來看，違約發(fā)行人共36家，反映了企業(yè)債券違約風(fēng)險正在急劇提高。此外，隨著資本市場以及經(jīng)濟技術(shù)的迅速發(fā)展，為了更好地順應(yīng)發(fā)展大趨勢，企業(yè)之間通過不同關(guān)聯(lián)方式形成了越來越緊密的聯(lián)系，構(gòu)成了彼此間相互聯(lián)系的復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)[1-3]，加大了企業(yè)之間的相互影響，但也潛在地為債券違約風(fēng)險在企業(yè)間傳染提供了路徑和渠道。

企業(yè)間通過交叉持股、企業(yè)集團信用關(guān)聯(lián)、信貸擔(dān)保和供應(yīng)鏈關(guān)系等形成多層級、多屬性、流量多維度的交易關(guān)系，構(gòu)成企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)[4-6]。其中，多層級性體現(xiàn)在企業(yè)通過相互間的業(yè)務(wù)交易、資產(chǎn)交易以及人際關(guān)系交易形成了水平方向和垂直方向的信用交易行為；多屬性體現(xiàn)在企業(yè)基于不同的目標(biāo)通過多種關(guān)聯(lián)方式形成關(guān)聯(lián)關(guān)系，這些差異化的關(guān)聯(lián)方式使得企業(yè)間信用交易行為具有多重屬性；流量多維度體現(xiàn)在企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)具有交易關(guān)聯(lián)、資產(chǎn)關(guān)聯(lián)以及人際關(guān)聯(lián)等[1]。在信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中，一家企業(yè)的債券違約通過多種維度與多種渠道沖擊其相關(guān)聯(lián)企業(yè)財務(wù)狀況，而其相關(guān)聯(lián)企業(yè)的財務(wù)狀況變化也會通過多維度和多渠道進一步?jīng)_擊其他與之相關(guān)聯(lián)企業(yè)的財務(wù)狀況以及違約狀況。企業(yè)一旦發(fā)生內(nèi)部或者外部沖擊，比如應(yīng)收賬款無法收回、外部環(huán)境影響下企業(yè)資產(chǎn)價格快速下跌和融資成本突然增加而無法順利獲取融資時，債券違約風(fēng)險或者企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險將會在企業(yè)間發(fā)生并相互傳染，即一方主體出現(xiàn)違約，債券違約風(fēng)險將通過信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)直接或者間接傳導(dǎo)給其他信用關(guān)聯(lián)企業(yè)，在債券市場形成債券違約風(fēng)險的“多米諾骨牌效應(yīng)”。在企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中，在經(jīng)濟下行或者出現(xiàn)突發(fā)情況時，企業(yè)間的各種交易會加劇風(fēng)險的傳染。例如在資產(chǎn)交易中，債券信用評級的降低導(dǎo)致債權(quán)人產(chǎn)生悲觀的投資情緒，從而債權(quán)人降低續(xù)債的可能性，這會加劇債務(wù)人資金鏈的斷裂，而債務(wù)人的資金鏈斷裂和債券價格的下跌可能導(dǎo)致債權(quán)人產(chǎn)生財務(wù)危機[7]。在經(jīng)濟下行時，聯(lián)合擔(dān)保的企業(yè)發(fā)生財務(wù)危機會引發(fā)通貨緊縮和信用收斂，導(dǎo)致大量企業(yè)被債務(wù)拖垮，其相關(guān)聯(lián)的債權(quán)人因此陷入財務(wù)困境[3]。因此，企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)的存在增加了企業(yè)債券違約風(fēng)險的管理難度，也削弱了監(jiān)管部門的監(jiān)管效果。

綜上所述，企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)為債券違約風(fēng)險傳染提供了重要渠道，也加劇了債券違約風(fēng)險的傳染，嚴(yán)重影響了債券違約風(fēng)險管理。所以，有必要厘清企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)的結(jié)構(gòu)特征及其作用下債券違約風(fēng)險傳染的原因與機制，為實務(wù)界防控企業(yè)債券違約風(fēng)險傳染提供理論指導(dǎo)。鑒于此，本文采用文獻分析和理論推演的方法來剖析企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)的結(jié)構(gòu)及其特征，發(fā)現(xiàn)企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)具有多層級、多屬性、流量多維度等結(jié)構(gòu)特征；從交叉持股、企業(yè)集團信用關(guān)聯(lián)、公司間信貸擔(dān)保和企業(yè)間供應(yīng)鏈關(guān)系等四個方面闡釋了企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)下債券違約風(fēng)險的形成機制；并對企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)下債券違約風(fēng)險的傳染機制進行了探析。

二、企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)的結(jié)構(gòu)特征

隨著經(jīng)濟全球化和信息技術(shù)的發(fā)展，現(xiàn)代企業(yè)間通過各種關(guān)聯(lián)關(guān)系形成了緊密的聯(lián)系，這種關(guān)聯(lián)結(jié)構(gòu)成為企業(yè)間債券違約風(fēng)險形成與傳染的重要渠道和路徑[8，9]，其網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性成為債券違約風(fēng)險傳染的重要影響因素。企業(yè)之間基于不同的經(jīng)濟利益形成了具有多層級、多屬性、流量多維度特征的信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)，這種信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)比傳統(tǒng)意義上的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)更加復(fù)雜，超網(wǎng)絡(luò)中任一信用主體發(fā)生債券違約，都會造成債券違約風(fēng)險通過復(fù)雜的網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)關(guān)系快速擴散和蔓延，并呈現(xiàn)出以下特征：

第一，企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)的多層級性體現(xiàn)在其信用關(guān)聯(lián)的水平和垂直結(jié)構(gòu)上，企業(yè)之間通過信貸擔(dān)保業(yè)務(wù)和交叉持股業(yè)務(wù)形成水平方向的信用網(wǎng)絡(luò)。同時，企業(yè)之間通過上下游供應(yīng)鏈交易關(guān)系和企業(yè)集團的母子公司信用關(guān)系形成垂直方向的信用網(wǎng)絡(luò)（如圖1所示）。企業(yè)往往通過相互間的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)、資產(chǎn)交易以及人際關(guān)系，形成具有多層級特點的企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)[8，10]。在這樣多層級性的企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中，一家企業(yè)發(fā)生財務(wù)危機從而導(dǎo)致債券違約，將會通過水平方向和垂直方向在信用網(wǎng)絡(luò)中迅速傳染其他關(guān)聯(lián)企業(yè)，其他具有債權(quán)債務(wù)或者信用關(guān)聯(lián)的企業(yè)必將受到違約企業(yè)的影響，可能引發(fā)應(yīng)收賬款無法收回等違約行為，甚至導(dǎo)致資金鏈斷裂，從而引發(fā)債券違約風(fēng)險。

圖1 企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)特征

第二，企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)的多屬性體現(xiàn)在企業(yè)間各種關(guān)聯(lián)關(guān)系的多元化。在企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中，企業(yè)間交叉持股、企業(yè)集團、信用擔(dān)保和供應(yīng)鏈關(guān)系等形成多類別信用關(guān)聯(lián)關(guān)系，既相互獨立又相互影響[11]。企業(yè)通常會以一種或者多種關(guān)聯(lián)方式與其他企業(yè)形成信用關(guān)聯(lián)關(guān)系從而降低企業(yè)成本、提高企業(yè)競爭力，以期獲取更多利潤。但是關(guān)聯(lián)關(guān)系的多元化在為企業(yè)帶來更多利潤的同時，也會加快違約風(fēng)險的傳播速度和加大違約風(fēng)險的傳播范圍。例如一家企業(yè)在與其他企業(yè)同時有交叉持股、集團企業(yè)關(guān)系、信用擔(dān)保和供應(yīng)鏈關(guān)系的情況下，如果發(fā)生了外部突發(fā)事件導(dǎo)致其資金鏈斷裂，那么與其交叉持股和有集團企業(yè)關(guān)系的企業(yè)資金必定受到影響，為其擔(dān)保的企業(yè)可能會面臨或有負(fù)債變成真實負(fù)債的問題，與其有供應(yīng)鏈關(guān)系的企業(yè)可能無法收回應(yīng)收賬款從而產(chǎn)生財務(wù)危機。這些異質(zhì)性的多屬性信用關(guān)聯(lián)給債券違約風(fēng)險傳染提供了可選擇的路徑以及渠道[10]。

第三，企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)具有流量多維度性。包含資產(chǎn)關(guān)聯(lián)、交易關(guān)聯(lián)和人際關(guān)聯(lián)等多重維度[12]。這三種關(guān)聯(lián)關(guān)系存在于企業(yè)所有的經(jīng)營活動中，并對企業(yè)的經(jīng)營產(chǎn)生巨大的影響。當(dāng)企業(yè)發(fā)生財務(wù)危機時，與該企業(yè)有資產(chǎn)、交易、人際相關(guān)的企業(yè)都無法獨善其身，會或多或少受到其違約風(fēng)險的沖擊，如果自身的財務(wù)狀況可以抵擋沖擊就不會發(fā)生違約風(fēng)險，一旦自身財務(wù)狀況不足以抵擋沖擊，則自身也會產(chǎn)生違約風(fēng)險，此時風(fēng)險又會向與之相關(guān)聯(lián)的企業(yè)繼續(xù)蔓延。企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)的流量多維度性使各信用主體之間形成相互關(guān)聯(lián)的緊密聯(lián)系，給債券違約風(fēng)險傳染提供了多種可選擇的路徑及渠道，網(wǎng)絡(luò)中一方信用主體發(fā)生債券違約，其風(fēng)險將沿著多維度的網(wǎng)絡(luò)路徑迅速蔓延，最終可能導(dǎo)致整個信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)（如圖1所示）的信用風(fēng)險。

在如圖1所示具有多層級、多屬性、流量多維性等特征的企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中，若一家企業(yè)違約，債券違約風(fēng)險將以水平與垂直的多重方式在企業(yè)間進行交互傳染，債券違約風(fēng)險傳染的范圍和深度在企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)的多層級交互作用下會加劇，造成整個信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中的關(guān)聯(lián)主體相繼違約，形成“多米諾骨牌效應(yīng)”，從而造成嚴(yán)重的信用危機，甚至可能引起金融危機的爆發(fā)。

三、基于企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)的債券違約風(fēng)險形成機制

在企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中，企業(yè)間交叉持股、企業(yè)集團信用關(guān)聯(lián)、信用擔(dān)保和供應(yīng)鏈關(guān)系是形成企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)多層級性的基礎(chǔ)，是超網(wǎng)絡(luò)的多屬性和流量多維度性特征形成的關(guān)鍵，同時也是債券違約風(fēng)險形成與傳染的客觀載體。因此，本文從企業(yè)間交叉持股、企業(yè)集團信用關(guān)聯(lián)、企業(yè)間信貸擔(dān)保以及供應(yīng)鏈關(guān)系四個角度剖析企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)下債券違約風(fēng)險的形成機制。

（一）基于企業(yè)間交叉持股的債券違約風(fēng)險形成機制

在企業(yè)間交叉持股信用關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)中，由于宏觀環(huán)境的作用，其穩(wěn)定性既受到市場風(fēng)險的影響，又受到交叉持股企業(yè)管理層個人決策風(fēng)險的影響[13]。在市場風(fēng)險和個人風(fēng)險的影響下，交叉持股的企業(yè)債券價格發(fā)生異動，影響投資者的信心，引起債券價格下跌，從而導(dǎo)致企業(yè)的財務(wù)狀況受到負(fù)面影響，進而引發(fā)企業(yè)債券違約風(fēng)險。此外，在實體經(jīng)濟中，微觀因素的不確定性也會引發(fā)債券價格波動，從而導(dǎo)致企業(yè)的財務(wù)狀況受到負(fù)面影響，引發(fā)企業(yè)債券違約風(fēng)險。同時，企業(yè)間交叉持股在一定程度上還有可能打破原來公司治理結(jié)構(gòu)的平衡[14]。通過交叉持股方式強化控制，大股東的控制權(quán)有可能左右企業(yè)的決策，而公司原有內(nèi)部治理機制的作用往往被弱化，甚至削弱公司治理互相制約的機制，一旦大股東的控制權(quán)被放大，其很有可能不顧及小股東、債權(quán)人等相關(guān)方的利益，此時公司若出現(xiàn)外部突發(fā)情況或者發(fā)生財務(wù)危機，大股東將會只顧及自身利益，而不顧公司可能面臨債券違約風(fēng)險甚至破產(chǎn)風(fēng)險。而且，這對債權(quán)公司和小股東公司的財務(wù)也會造成負(fù)面影響，從而也可能產(chǎn)生債券違約風(fēng)險。

在企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中，如果交叉持股的企業(yè)中有一方發(fā)生債券違約風(fēng)險，則風(fēng)險將從水平和垂直方向在多層級的關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中迅速蔓延，傳導(dǎo)給企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中的各個信用主體，進而在整個網(wǎng)絡(luò)中形成債券違約風(fēng)險。

（二）基于企業(yè)集團信用關(guān)聯(lián)的債券違約風(fēng)險形成機制

在企業(yè)集團網(wǎng)絡(luò)中，各子公司都是獨立的法人，因此子公司為了虛增利潤會同第三方企業(yè)簽訂虛假購銷合同，而母公司為了集團整體的利益會通過關(guān)聯(lián)交易對子公司進行控制，在必要時會犧牲子公司的利益，導(dǎo)致子公司資金鏈斷裂，出現(xiàn)財務(wù)危機甚至發(fā)生債券違約。由于企業(yè)集團各子公司之間通過資產(chǎn)重組和租賃擔(dān)保等方式形成相互關(guān)聯(lián)，一個子公司的違約風(fēng)險必然通過集團網(wǎng)絡(luò)在其他子公司間蔓延，最終影響母公司的財務(wù)狀況，導(dǎo)致母公司的債券違約，這樣債券違約風(fēng)險就會在整個集團網(wǎng)絡(luò)中形成。另外，由于企業(yè)集團內(nèi)部關(guān)聯(lián)復(fù)雜，在與銀行或者其他企業(yè)進行交易時，其信息披露不規(guī)范會導(dǎo)致信息不對稱，從而損害銀行或者債權(quán)人的利益。比如債權(quán)人的應(yīng)收賬款無法及時收回，可能導(dǎo)致其資金鏈?zhǔn)艿截?fù)面影響，從而導(dǎo)致債券違約風(fēng)險產(chǎn)生，而債權(quán)人的違約會進一步影響企業(yè)集團的財務(wù)狀況，若是直接影響到企業(yè)集團中母公司的財務(wù)狀況，則違約風(fēng)險將會迅速沿著企業(yè)集團網(wǎng)絡(luò)傳染給各個子公司，進而在企業(yè)集團網(wǎng)絡(luò)中爆發(fā)債券違約風(fēng)險[15]。

（三）基于企業(yè)間信貸擔(dān)保的債券違約風(fēng)險形成機制

在企業(yè)間信貸擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)中，由于受到宏觀環(huán)境的影響，債券的利率會發(fā)生波動，債券利率的波動會影響債券的價格，如果宏觀環(huán)境不穩(wěn)定導(dǎo)致多家企業(yè)的債券價格突然下跌，此時投資者會產(chǎn)生恐慌情緒，減少投資，企業(yè)將會面臨債券違約風(fēng)險甚至破產(chǎn)風(fēng)險，而且風(fēng)險將通過擔(dān)保鏈傳遞至其保證人企業(yè)，使得其保證人企業(yè)也發(fā)生債券違約甚至引發(fā)破產(chǎn)風(fēng)險，最終使得整個信貸擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)中的大部分企業(yè)發(fā)生債券違約甚至破產(chǎn)風(fēng)險，造成整個信貸擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)的系統(tǒng)性風(fēng)險[2，16]。另外，當(dāng)貸款企業(yè)因內(nèi)部經(jīng)營不善或者管理混亂而不能及時足額償還債務(wù)或者銀行貸款時，企業(yè)的資金鏈斷裂，從而產(chǎn)生債券違約風(fēng)險，其債券違約將會對保證人的財務(wù)狀況產(chǎn)生負(fù)面影響，可能導(dǎo)致保證人企業(yè)也發(fā)生債券違約風(fēng)險，造成企業(yè)信貸擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)的個體信用風(fēng)險[17，18]。信貸擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)中的各企業(yè)由于擔(dān)保關(guān)系而形成緊密的關(guān)聯(lián)結(jié)構(gòu)，如果一家企業(yè)發(fā)生財務(wù)危機或者債券違約風(fēng)險，其擔(dān)保方都會受到牽連也可能發(fā)生財務(wù)危機和債券違約風(fēng)險，這樣，違約風(fēng)險沿著擔(dān)保鏈傳播至網(wǎng)絡(luò)中與其相關(guān)聯(lián)的企業(yè)，甚至引發(fā)整個擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)的債券違約風(fēng)險。

（四）基于供應(yīng)鏈關(guān)系的債券違約風(fēng)險形成機制

供應(yīng)鏈上核心企業(yè)和上下游企業(yè)之間的“賒銷”行為形成的關(guān)聯(lián)關(guān)系、供應(yīng)鏈上貸款擔(dān)保形成的關(guān)聯(lián)關(guān)系以及管理者之間復(fù)雜的人際關(guān)聯(lián)關(guān)系，這些關(guān)聯(lián)關(guān)系使得供應(yīng)鏈上的企業(yè)之間形成了非常緊密的利益共同體關(guān)系，導(dǎo)致信用風(fēng)險極易在供應(yīng)鏈上復(fù)制和傳播，進而影響供應(yīng)鏈整體收益[19]。首先，供應(yīng)鏈上游企業(yè)給下游企業(yè)提供原材料時，下游企業(yè)可能會要求上游企業(yè)“賒銷”，當(dāng)下游企業(yè)因外部市場環(huán)境不好或內(nèi)部管理不善發(fā)生經(jīng)營困難，無法償還上游企業(yè)的債務(wù)并可能發(fā)生債券違約時，其風(fēng)險通過供應(yīng)鏈傳遞到上游，導(dǎo)致供應(yīng)商的原材料價格下跌，供應(yīng)商無法收回預(yù)期的利潤并且可能導(dǎo)致虧損，疊加下游公司的財務(wù)危機可能無法收回應(yīng)收賬款，資金流無法正常運轉(zhuǎn)可能導(dǎo)致財務(wù)危機進而產(chǎn)生債券違約風(fēng)險。此外，上游的原材料價格受外部環(huán)境影響突然上漲使得下游企業(yè)成本增加，利潤減少甚至虧損時，企業(yè)會發(fā)生債券違約風(fēng)險，其風(fēng)險通過供應(yīng)鏈傳遞給上游企業(yè)，上游企業(yè)無法收回應(yīng)收賬款或者產(chǎn)品無法銷售，進而引發(fā)上游企業(yè)也發(fā)生債券違約[1]。其次，供應(yīng)鏈上各個企業(yè)間的微觀經(jīng)濟活動比如商業(yè)信用和貸款擔(dān)保等資產(chǎn)交易也會引發(fā)債券違約風(fēng)險，一旦供應(yīng)鏈上某家企業(yè)陷入財務(wù)危機，財務(wù)危機將沿著商業(yè)信用傳染渠道在供應(yīng)鏈上不斷蔓延，引發(fā)債券違約的連鎖效應(yīng)。對于存在貸款擔(dān)保關(guān)系的供應(yīng)鏈上的企業(yè)而言，當(dāng)貸款的供應(yīng)鏈上企業(yè)違約時，為其擔(dān)保的供應(yīng)鏈上其他企業(yè)需要承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，可能因此陷入財務(wù)困境，從而使信用風(fēng)險在整個供應(yīng)鏈上不斷循環(huán)和放大，導(dǎo)致供應(yīng)鏈上的債券違約風(fēng)險[18，20]。最后，供應(yīng)鏈企業(yè)間管理層存在復(fù)雜的人際關(guān)聯(lián)關(guān)系，比如企業(yè)管理者為朋友或同學(xué)關(guān)系、家族式企業(yè)、企業(yè)管理者存在多重身份等會造成一旦一家企業(yè)發(fā)生債券違約，其風(fēng)險就會沿著人際關(guān)聯(lián)關(guān)系在整個供應(yīng)鏈蔓延。

四、基于企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)的債券違約風(fēng)險傳染機制

債券違約是因為債券發(fā)行人未能按時、足額兌付債券的應(yīng)付利息和本金，是由多方面因素造成的，既有宏觀經(jīng)濟變化的因素，也有企業(yè)自身經(jīng)營的因素。債券違約風(fēng)險的傳染過程復(fù)雜，債券持有者通過交易關(guān)聯(lián)、資產(chǎn)關(guān)聯(lián)和人際關(guān)聯(lián)等將風(fēng)險傳染給其他信用關(guān)聯(lián)主體。在各個企業(yè)交易過程中，企業(yè)間的交叉持股、企業(yè)集團關(guān)聯(lián)、公司間信貸擔(dān)保和供應(yīng)鏈關(guān)系等構(gòu)成了企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)，在促進各企業(yè)間的經(jīng)濟交易效率的同時，也給債券違約風(fēng)險傳染提供了渠道。在企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中，投資者情緒、信息不對稱、企業(yè)財務(wù)風(fēng)險等因素都加速了債券違約風(fēng)險傳染，一家企業(yè)債券違約事件的發(fā)生將會通過多層級、多屬性、流量多維度的網(wǎng)絡(luò)復(fù)雜結(jié)構(gòu)迅速傳染和蔓延。

（一）基于投資者情緒的債券違約風(fēng)險傳染

從投資預(yù)期來看，債券投資者情緒是債券投資者對債券未來預(yù)期收益與風(fēng)險的系統(tǒng)性偏差的行為表現(xiàn)[21]。債券在交易過程中往往會形成債券信用利差，債券信用利差會影響投資者對債券風(fēng)險的預(yù)期，并對債券發(fā)行方的企業(yè)融資成本產(chǎn)生影響，而債券信用利差的形成又與投資者的情緒緊密關(guān)聯(lián)[22，23]。在影響投資者情緒形成的眾多因素中，最典型的就是心理認(rèn)知和羊群效應(yīng)。一方面，受有限理性和心理認(rèn)知偏差的影響，投資者在分析信息和做出決策時容易成為“行為人”，而偏離傳統(tǒng)的“理性人”標(biāo)準(zhǔn)；另一方面，投資者忽略自己的判斷和得到的信息，看到其他投資者做出決策時會選擇模仿而不是根據(jù)自己的判斷來做出決策，這就是所謂的“羊群效應(yīng)”。投資者情緒通過企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)水平方向與垂直方向的關(guān)聯(lián)關(guān)系擴散至整個債券市場，易造成市場流動性不足或過剩，進而影響債券市場的價格波動（如圖2所示）。

圖2 企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)下債券違約風(fēng)險傳染的投資者情緒驅(qū)動機制

1.認(rèn)知偏差是形成債券風(fēng)險傳染的根本因素。在債券市場上，投資者在知識背景、風(fēng)險管理能力以及信息決策水平等方面存在較大差異，在面對外來信息和決策選擇時，往往會因認(rèn)知偏差而做出非理性行為，造成債券價格被低估、債券信用利差增大等現(xiàn)象，易引發(fā)債券違約事件[21，24]。由于投資者的認(rèn)知偏差而產(chǎn)生的恐慌心理會使得債券的價格發(fā)生波動，從而導(dǎo)致發(fā)行債券的企業(yè)資產(chǎn)價格下降、流動性減弱并且融資成本增加，可能發(fā)生資金流動性風(fēng)險進而產(chǎn)生債券違約風(fēng)險。在企業(yè)關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中，與該風(fēng)險企業(yè)以各種方式相關(guān)聯(lián)的企業(yè)將受到影響，可能無法及時收回應(yīng)收賬款或者或有負(fù)債變成真實負(fù)債，此時，相關(guān)聯(lián)的企業(yè)也會發(fā)生資金流動性風(fēng)險，觸發(fā)資產(chǎn)價格下降以及流動性減弱，進而也發(fā)生債券違約風(fēng)險。債券違約風(fēng)險將會通過與之相關(guān)聯(lián)的途徑進一步傳染給其他企業(yè)，進行一輪又一輪的向外蔓延。因此，在信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中，若一家企業(yè)由于認(rèn)知偏差而產(chǎn)生債券違約，其風(fēng)險將迅速通過超網(wǎng)絡(luò)傳染和蔓延到整個信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中。

2.羊群效應(yīng)是加劇債券風(fēng)險傳染的驅(qū)動因素。在金融市場上，投資者經(jīng)常忽略自身信念和接收到的信息，模仿并選擇跟隨其他投資者進行決策，這就是羊群效應(yīng)。在債券市場上，因為投資者主要關(guān)注自身利益的最大化并且追求投資風(fēng)險的最小化，在正常情況下寧愿相信大多數(shù)人的判斷也不愿認(rèn)可自身的判斷，這種依賴群體的心理在發(fā)生債券違約事件后尤為明顯[25]。同時，在企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中，信用主體會對債券市場的認(rèn)知、信息、意見和行為等產(chǎn)生趨同效應(yīng)，將會加劇投資者對債券市場的認(rèn)知偏差和非理性情緒。這一問題在經(jīng)濟大環(huán)境處于收縮期時更嚴(yán)重。在通貨緊縮時，企業(yè)的資金流緊張，為了獲得更多的資金，債券發(fā)行人通常會選擇提高債券的利率，此時會產(chǎn)生較高的信用利差，而投資者為了回避風(fēng)險，愿意投入更多的資金購買信用等級較高的債券，這一現(xiàn)象在羊群效應(yīng)的影響下變得更加普遍，受投資者情緒影響的羊群效應(yīng)又會使得債券發(fā)行方通過提高債券利率來吸引投資者購買，這樣進一步提高了債券的信用利差。一旦外部出現(xiàn)突發(fā)情況，債券發(fā)行方的現(xiàn)金流動性減弱，資產(chǎn)價格下跌，并且較高的債券信用利差使得發(fā)行方無法到期償還本金及利息，而債券投資者由于無法收回本金利息可能發(fā)生資金鏈斷裂，債券違約風(fēng)險隨之傳染。在信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中，與債券發(fā)行方相關(guān)聯(lián)的企業(yè)也因此資產(chǎn)價格下跌，融資成本隨之增加，產(chǎn)生流動性風(fēng)險進而產(chǎn)生違約風(fēng)險。因此，債券違約風(fēng)險會在企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中通過水平及垂直的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)蔓延至整個信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)。

（二）基于信息不對稱的債券違約風(fēng)險傳染

由于市場參與者之間所擁有的信息不對稱，對交易對手的了解不充分、信息缺乏的一方容易做出錯誤的判斷。而各類信息被扭曲和篡改或者不利因素被放大都會造成信息不對稱現(xiàn)象[26]。由于企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)的復(fù)雜結(jié)構(gòu)特征，信息不對稱會加快債券違約風(fēng)險在超網(wǎng)絡(luò)中的傳染速度。在債券市場中，如果兩家公司信息共享較少，信息不對稱，那么容易因為彼此間缺乏交流而做出誤判，損害對方的利益或使雙方都無法獲利，引起債券違約風(fēng)險傳染。同時，若債券發(fā)行方刻意隱瞞或者信息在流通過程中失真而造成其與投資者信息不對稱，將導(dǎo)致投資者產(chǎn)生負(fù)面情緒，造成債券價格劇烈波動，債券價格的不正當(dāng)波動又使得投資者產(chǎn)生恐慌心理而想要提前拋售手中的債券，導(dǎo)致債券價格下跌并且債券的流動性減弱，最終債券發(fā)行方無法到期還本付息進而發(fā)生債券違約風(fēng)險。而債券發(fā)行方的債券違約行為將會對投資者產(chǎn)生財務(wù)上的打擊，企業(yè)資金流動性減弱，與之有關(guān)聯(lián)的企業(yè)將會受到其違約風(fēng)險的沖擊。因此，債券違約風(fēng)險就在企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中迅速蔓延。而信息不對稱主要由企業(yè)交易創(chuàng)新潛在形成，同時政府的利率管制也加劇了信息不對稱（如圖3所示）。

圖3 企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)下債券違約風(fēng)險傳染的信息不對稱驅(qū)動機制

1.企業(yè)交易創(chuàng)新產(chǎn)生的信息不對稱的傳染驅(qū)動。隨著市場經(jīng)濟與科學(xué)技術(shù)的迅速發(fā)展，企業(yè)之間的交易已經(jīng)不再局限于單一的形式，而是具有復(fù)雜性和多樣性的兩種及以上方式的混合交易[27，28]。企業(yè)間可能同時具有供應(yīng)鏈關(guān)聯(lián)、交叉持股、企業(yè)集團關(guān)聯(lián)、企業(yè)間信貸擔(dān)保等多種關(guān)聯(lián)關(guān)系，形成超復(fù)雜的企業(yè)間信用關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)。復(fù)雜的創(chuàng)新交易機制造成了企業(yè)交易對手之間的信息不對稱，導(dǎo)致交易對手無法獲得全面、準(zhǔn)確的交易對手信息來進行正確的決策，從而導(dǎo)致在交易過程中對債券違約風(fēng)險預(yù)判失誤增加、債券違約事件發(fā)生的可能性增加。

此外，由于企業(yè)間的交易創(chuàng)新而導(dǎo)致的債券發(fā)行方和投資者之間的信息不對稱會使得債券投資者因復(fù)雜的交易形式而無法深入了解和辨別企業(yè)真實的財務(wù)狀況，投資者為了降低自身承擔(dān)的風(fēng)險會要求債券發(fā)行方提高債券利率作為回報，這樣就會產(chǎn)生更高的債券信用利差，并且越嚴(yán)重的信息不對稱，越容易導(dǎo)致投資者面臨更大的債券信用風(fēng)險以及更高的信息搜集成本。一旦債券發(fā)行方企業(yè)經(jīng)營不善或者遭遇外部環(huán)境的突然沖擊，發(fā)行方為了避免風(fēng)險將會降低債券的發(fā)行價格，向外部傳遞一種不利信號，原本持有債券的投資者由于信息不對稱產(chǎn)生恐慌心理，急于拋售手中的債券，這將會進一步降低發(fā)行者的債券價格，這樣的沖擊會使得債券發(fā)行方的資產(chǎn)價格下降、資金流動性減弱、融資成本上升，并且原本就增加的信用利差進一步?jīng)_擊企業(yè)的財務(wù)能力，引發(fā)企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險并產(chǎn)生債券違約風(fēng)險，而與之相關(guān)聯(lián)的企業(yè)也會資產(chǎn)價格下降且資金流動性減弱，進而引發(fā)財務(wù)風(fēng)險。這樣與之相關(guān)聯(lián)的企業(yè)再依次將風(fēng)險傳染給整個信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中的其他相關(guān)企業(yè)。

2.政府的利率管制加劇信息不對稱的傳染驅(qū)動。政府對企業(yè)實行的利率管制會加劇債券發(fā)行方和投資者之間的信息不對稱。企業(yè)債券的利率反映了債券的風(fēng)險水平，政府若使用利率管制的手段而不是市場這只“無形的手”來給企業(yè)債券定價，會導(dǎo)致企業(yè)債券利率與市場實際情況不符，進而不能反映真實的債券風(fēng)險水平[9，29]。這使得投資者無法準(zhǔn)確預(yù)估債券的真實風(fēng)險并作出正確的決策，債券發(fā)行方和投資者之間的信息不對稱不僅會增加債券的信用利差，也會影響債券的價格。

在這種情況下，債券發(fā)行方在融資后若經(jīng)營不善，到期無法償還本金和利息，將會導(dǎo)致發(fā)行方的債券信用等級下降，而其他債券持有者也會紛紛拋售債券，由于信息不對稱而增加的債券信用利差將進一步帶給債券發(fā)行方財務(wù)壓力，最終導(dǎo)致企業(yè)失去償債能力，發(fā)生實質(zhì)性違約。在企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中，發(fā)行方發(fā)生實質(zhì)性違約，其投資者的財務(wù)狀況也會受到影響，與兩者通過多種方式相關(guān)聯(lián)的企業(yè)將會受到債券違約風(fēng)險的影響而發(fā)生各種違約風(fēng)險。

（三）基于企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的債券違約風(fēng)險傳染

債券違約風(fēng)險形成和傳染最為直接和致命的影響因素即為公司自身財務(wù)風(fēng)險。如果公司經(jīng)營狀況差，ROA、ROE等指標(biāo)長期處于下降趨勢或者為負(fù)值，公司用于購買設(shè)備、原材料、勞動力的資金就面臨下調(diào)，生產(chǎn)規(guī)模被迫縮減，資金的流動性減弱，這將引發(fā)企業(yè)因資金流不足而無法按時償還短期債券，降低企業(yè)的信譽并且增加企業(yè)的融資成本，進一步引發(fā)企業(yè)資金流動性減弱，最終導(dǎo)致債券到期無法還本付息，引發(fā)債券違約風(fēng)險。與之相關(guān)聯(lián)的企業(yè)比如該企業(yè)的擔(dān)保方或者上下游企業(yè)，將會因該企業(yè)的債券違約而發(fā)生實質(zhì)性的債務(wù)或者應(yīng)收賬款無法收回，導(dǎo)致自身財務(wù)狀況也受到?jīng)_擊，資金流動性減弱，資不抵債的企業(yè)也會發(fā)生各種違約風(fēng)險甚至是破產(chǎn)。因此，在企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中，一家企業(yè)的債券違約將會通過各種關(guān)聯(lián)關(guān)系傳染給整個關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)（如圖4所示）。

圖4 企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)下債券違約風(fēng)險傳染的信息不對稱驅(qū)動機制

1.宏觀環(huán)境的不確定性引發(fā)企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的傳染驅(qū)動。宏觀環(huán)境的不確定性是引發(fā)企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的重要因素，比如通貨膨脹、利率波動和外界突發(fā)的事件等宏觀不確定性因素都會使得企業(yè)財務(wù)狀況受到劇烈影響甚至使其陷入財務(wù)危機。從通貨膨脹方面看，當(dāng)發(fā)生通貨膨脹時，企業(yè)原材料等要素成本提高，致使企業(yè)流動資金需求上升；其次，通脹周期中企業(yè)投資旺盛，資本投入對資金的需求上升，企業(yè)的資金鏈無法周轉(zhuǎn)將使得企業(yè)產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險，無法到期還本付息最終導(dǎo)致債券違約風(fēng)險。在企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中，發(fā)生債券違約風(fēng)險的企業(yè)會通過各種關(guān)聯(lián)關(guān)系將風(fēng)險傳染給與之相關(guān)聯(lián)的企業(yè)，導(dǎo)致關(guān)聯(lián)企業(yè)也發(fā)生財務(wù)危機進而產(chǎn)生違約風(fēng)險，同時進一步傳染給與之相關(guān)聯(lián)的企業(yè)。從利率方面看，利率的變動影響著債券的價格，利率的上升會帶來債券價格的下降，這將導(dǎo)致債券發(fā)行方的資產(chǎn)價值下降、資金流動性減弱，同時企業(yè)的融資成本會隨著債券利率的上升而增加，各種財務(wù)壓力疊加可能會使得債券發(fā)行企業(yè)資不抵債，到期無法償還本息而發(fā)生債券違約風(fēng)險。由于信用利差的存在，債券投資者會因企業(yè)發(fā)行方發(fā)生債券違約事件產(chǎn)生恐慌情緒并在資本市場散播，債券發(fā)行方的信用下降，這些因素疊加會使得企業(yè)發(fā)生財務(wù)風(fēng)險，與其相關(guān)聯(lián)的企業(yè)也可能因為應(yīng)收賬款無法收回或者資產(chǎn)價格下跌從而產(chǎn)生債券違約風(fēng)險，并且這種風(fēng)險會繼續(xù)在企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中與之相關(guān)聯(lián)的企業(yè)間傳播。

突發(fā)事件也會影響公司財務(wù)狀況，比如2020年突發(fā)新冠疫情，使得許多中小型企業(yè)無法獲取充足的現(xiàn)金流用于周轉(zhuǎn)，會使得企業(yè)的融資更加困難，原本財務(wù)狀況就不佳的企業(yè)可能會因此雪上加霜，陷入財務(wù)危機并且倒閉。在新冠疫情的影響下，發(fā)生債券違約的企業(yè)數(shù)量及債券違約金額都大幅增加。當(dāng)這些宏觀環(huán)境的不確定性影響企業(yè)的財務(wù)狀況進而引發(fā)財務(wù)風(fēng)險時，其他企業(yè)會減少甚至停止對其進行投資，由于負(fù)反饋作用，企業(yè)可能發(fā)生資金鏈的斷裂進而引發(fā)債券違約[30]。外部環(huán)境不景氣與企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)內(nèi)部之間的違約事件相互影響使得風(fēng)險在超網(wǎng)絡(luò)中蔓延得更加迅速。

2.公司內(nèi)部治理不佳引發(fā)企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的傳染驅(qū)動。公司內(nèi)部管理水平高低直接關(guān)系到財務(wù)狀況的好壞，公司內(nèi)部管理問題通常包括管理者經(jīng)營不善、財務(wù)數(shù)據(jù)粉飾。面對公司內(nèi)部經(jīng)營狀況不樂觀、違約風(fēng)險高的情況，為了扭轉(zhuǎn)困境，管理層會盲目采取多元化經(jīng)營、擴大投資、粉飾財務(wù)數(shù)據(jù)的手段，導(dǎo)致公司資金流動性減弱、經(jīng)營持續(xù)惡化、風(fēng)險顯現(xiàn)滯后。當(dāng)財務(wù)數(shù)據(jù)造假被識別，公司將面臨巨大的負(fù)面影響，投資者紛紛減持、證監(jiān)會行政處罰，更有甚者停業(yè)整改。這使得本就脆弱不堪的資金鏈斷裂，公司不得不走上債券違約的道路。

公司內(nèi)部的各種關(guān)聯(lián)交易也會使得內(nèi)部管理混亂，管理權(quán)力濫用或者權(quán)力行使不足都會引發(fā)公司內(nèi)部的財務(wù)風(fēng)險。當(dāng)公司出現(xiàn)財務(wù)風(fēng)險時，其資產(chǎn)價格會下降，投資者產(chǎn)生恐慌情緒，減少甚至停止投資，公司對外的債務(wù)無法按時償還，資金鏈斷裂，公司此時為了長遠(yuǎn)考慮會選擇債券違約。而債券違約后，與其相關(guān)聯(lián)的企業(yè)則無法收回應(yīng)收賬款，也會陷入財務(wù)危機，嚴(yán)重時也會產(chǎn)生債券違約。公司內(nèi)部治理不佳引發(fā)的企業(yè)財務(wù)風(fēng)險而導(dǎo)致的企業(yè)債券違約風(fēng)險將通過交叉持股、企業(yè)集團信用關(guān)聯(lián)、企業(yè)間信貸擔(dān)保和供應(yīng)鏈關(guān)系等關(guān)聯(lián)關(guān)系傳染給其他企業(yè)，這些企業(yè)無法收回應(yīng)收賬款或者發(fā)生真實負(fù)債等，導(dǎo)致企業(yè)的資金流動性減弱，嚴(yán)重時資金鏈斷裂，也會發(fā)生債券違約風(fēng)險，而這些風(fēng)險又會通過交易關(guān)聯(lián)、人際關(guān)聯(lián)、信用關(guān)聯(lián)傳染給其他企業(yè)，依次向外傳染蔓延至整個信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)。

五、結(jié)論

企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)的多層級、多屬性、流量多維性等結(jié)構(gòu)特征使得企業(yè)一旦發(fā)生債券違約風(fēng)險，其風(fēng)險就會迅速蔓延至整個信用關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)，甚至引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。因此，本文在企業(yè)信用關(guān)聯(lián)相關(guān)理論和債券違約風(fēng)險傳染已有研究成果的基礎(chǔ)上，運用文獻分析和理論推演方法，首先對企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)的結(jié)構(gòu)和特征進行了分析，然后探究了企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)下債券違約風(fēng)險的形成機制，最后解析了企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)下債券違約風(fēng)險的傳染機制。研究發(fā)現(xiàn)：在企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中，債券違約風(fēng)險會通過企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)傳染相關(guān)聯(lián)的企業(yè)；認(rèn)知偏差是導(dǎo)致債券投資者情緒波動的根本因素，羊群效應(yīng)是導(dǎo)致債券投資者情緒波動的重要因素；企業(yè)間交易的創(chuàng)新引發(fā)了信息不對稱，政府不適當(dāng)?shù)母深A(yù)加劇了信息不對稱；宏觀經(jīng)濟環(huán)境的不確定性、公司內(nèi)部管理不善等因素形成的公司財務(wù)風(fēng)險是債券違約風(fēng)險傳染的誘因之一。這些因素都會放大債券違約風(fēng)險在企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)下傳染的速度和范圍。