柯昌文（博士）

一、引言

企業(yè)價值管理（Value-based Management）涉及價值的概念、測量、關鍵驅動因素的辨識，并從關鍵驅動因素入手夯實價值基礎、提升價值等。價值測量則是其中的一個重要環(huán)節(jié)，需要借助一定的估值模型，將預測的信息轉換為價值估計。價值測量可以為企業(yè)面向未來的價值管理指明前進的方向。企業(yè)估值有很多經典模型，包括股利折現(xiàn)模型（Dividend Discount Model，DDM）和現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（Discounted Cash Flow，DCF）。DCF也稱為FCF模型。DDM和DCF分別根據(jù)預測股利、自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值來確定價值，如同價值同企業(yè)現(xiàn)有的資源沒有直接關系。從價值管理的角度看，研究者們一般是立足現(xiàn)在，面向未來。也就是說，研究者們在估值時一般將價值直觀地分為兩類：一類是企業(yè)現(xiàn)在所擁有的資源的價值；另一類是企業(yè)利用現(xiàn)有的資源在未來創(chuàng)造的增值。剩余收益模型（Residual Income Model，RIM）就是反映這種估值思想的模型。剩余收益也稱為超常收益（Abnormal Earnings）、經濟利潤，是指超出正常收益（Normal Earnings）的部分。

RIM經歷了一個復雜的發(fā)展完善過程。Edwards和Bell[1]、Peasnell[2，3]研究發(fā)現(xiàn)，通過干凈盈余關系（Clean Surplus Relation，CSR），從DDM可以推導出RIM，因此RIM也稱為Edwards-Bell模型。此后很長一段時間內，RIM從學者的視野中消失了。Ohlson為重新發(fā)掘RIM的價值做出了巨大的貢獻。Ohlson[4]、Feltham和Ohlson[5，6]重新喚起了學者們對RIM的關注，隨后出現(xiàn)了大量關于RIM的學術研究，RIM也進入了大學的財經專業(yè)教科書。因此，RIM也稱為Edwards-Bell-Ohlson模型。本文要探討的是，RIM到底反映了怎樣的經濟實質？

二、RIM的數(shù)學推導、估值基礎及優(yōu)勢

估值首先要解決維度問題。不同的維度會對價值有不同的認知。對企業(yè)價值的認知通常有如下幾個維度：提供財務資本的投資人維度；提供權益資本的普通股股東維度；提供人力資本的員工維度；提供智力資本的管理層維度；供應商維度、社區(qū)維度以及當?shù)卣S度。研究者們通常從提供財務資本的投資人或提供權益資本的普通股股東的維度考察價值。RIM主要從提供權益資本的普通股股東的維度考察價值。

（一）RIM的數(shù)學推導

DDM經常被作為估值理論的起點。RIM是以DDM為基礎，在干凈盈余關系假設下推導出來的。設Bt表示股東在估值時點t實際投入企業(yè)的財務資本，NIt（Net Income，NI）表示t期歸屬于現(xiàn)有普通股股東的凈利潤，已扣除債務和優(yōu)先股的資本成本，但沒有扣除現(xiàn)有普通股的資本成本。RIt（Residual Income，RI）是指從NIt中扣除普通股資本成本后的收益。假設普通股的資本成本率為r，Dt表示股東在t期從公司獲得的股利，投資者長期持股，則股票的內在價值等于投資者在企業(yè)壽命期內獲得的股利現(xiàn)值之和，此即著名的DDM：

其中，Et[.]=基于時間t可得信息的期望值。

干凈盈余關系是指下列（2）式成立：

干凈盈余關系反映的經濟意義是，假設沒有新股份發(fā)行和舊股份回購，即沒有新股東的加入和老股東通過股份回購方式退出公司，股東向公司投入財務資本后的后續(xù)經營中，股東投入公司的財務資本的變化只受到兩個因素的作用：一個是公司在經營中實現(xiàn)的歸屬于股東的凈利潤；另一個是股東從公司中獲得的股利。

根據(jù)剩余收益的概念，可以得到（3）式：

根據(jù)（2）、（3）式，可以得到（4）式：

（4）式表示的意義是，企業(yè)每期向股東支付的股利可以分為三部分：第一部分是當期全部的正常收益（正常利息）；第二部分是當期全部的剩余收益（超常利息）；第三部分是收益的轉存或投入資本的支取。當Bt＞Bt-1時，表示當期收益（利息）沒有全部支取，全部或部分收益轉存本金；當Bt＜Bt-1時，表示當期收益（利息）不但全部支取，還支取了以前年度滾存下來的收益（本金）。

假設有任意的數(shù)字序列B0，B1，B2，…，Bt，且假設有：

可以發(fā)現(xiàn)：

（6）式表示的意義是：當ROE=r時，剩余收益為0，此時Dt=rBt-1+（Bt-1-Bt），企業(yè)向股東支付的股利可以分為兩部分：當期的正常收益以及從期初股東投入的財務資本中支?。˙t＜Bt-1）或將當期收益轉存（Bt＞Bt-1）的部分。此時，普通股的內在價值等于股東在估值時間點投入公司的財務資本。

將（4）式代入（1）式，得到：

（7）式即剩余收益模型。從RIM的數(shù)學推導過程可以看出，RIM主要基于兩個假設。一是DDM。二是存在干凈盈余關系，通過干凈盈余關系將股利分為三部分：第一部分是正常收益，第二部分是剩余收益（超常收益），第三部分是從股東投入的財務資本中支取或將收益轉存的部分。而第一部分與第三部分的現(xiàn)值之和剛好等于期初股東投入的財務資本B0，第二部分的折現(xiàn)值反映的是企業(yè)利用股東投入的財務資本實現(xiàn)的增值。RIM同研究者們對企業(yè)的內在價值的直覺判斷是一致的。

（二）估值基礎

估值基礎可分為總資本基礎、總權益基礎、每股基礎。通常將財務資本分為債務資本和權益資本，按總資本基礎估值得到的是總的投入資本的內在價值。通常假設債務資本的內在價值與其賬面價值是一致的，即企業(yè)利用投資人投入的財務資本創(chuàng)造的增值歸屬于權益投資人所有。按總權益估值得到的是總的權益資本的內在價值。每股基礎估值得到的是當前發(fā)行在外的每股的內在價值。通常的RIM是從普通股股東的角度反映資本投入和價值創(chuàng)造，這是狹義的RIM。此外，還有廣義的RIM，是從所有投資人（包括債權人和普通股股東）的角度反映資本投入和價值創(chuàng)造。如經濟增加值（EVA）、經濟利潤模型等。這些不同形式的RIM之間有一些差異，但它們的基本思路是相通的，歸納如表1所示。

表1 RIM模型的各種形式

狹義的RIM是基于每股基礎的價值測量，只針對企業(yè)現(xiàn)行發(fā)行在外的普通股估值，在概念上和邏輯上很清晰?？倷嘁婊A的RIM是否成立，要進行仔細分析才能確定，否則可能會出現(xiàn)邏輯上的問題。在企業(yè)未來的發(fā)展中，可能存在新股東的加入以及老股東通過股份回購等方式退出，如果這些交易不是按公允價值計價的，那么就會扭曲未來歸屬于現(xiàn)有普通股股東的剩余收益，從而扭曲現(xiàn)有普通股的價值。如果應用RIM從總權益的角度估值，為了保證估值對象的一致性，不產生邏輯問題，則需要滿足下列條件：①后續(xù)的普通股發(fā)行和回購是價值無關的交易，即不影響現(xiàn)有普通股的價值；②根據(jù)公允價值對包括普通股發(fā)行和回購在內的資本交易活動進行交易價值計量和會計處理。在實踐中，條件①近似得到滿足；并購的權益集合法以及潛在的稀釋性證券的會計處理，條件②并不總能得到滿足。

（三）RIM相對于DDM、DCF的優(yōu)勢

RIM在利用預測的會計數(shù)據(jù)進行估值、對企業(yè)進行基本面分析以及資本成本的研究中得到廣泛應用。在RIM被普遍接受之前，主要應用DDM、DCF進行估值，需要打開財務報表的應計項以得到估值所需要的現(xiàn)金流量。用RIM估值并不必然地需要打開應計項。RIM是在DDM的基礎上，引入干凈盈余關系而推導出來的。而DDM、DCF是原生性的模型，不是派生出來的，并不需要干凈盈余關系假設。

1.RIM對企業(yè)利用股東投入的資本創(chuàng)造的價值進行了單獨測量。RIM是在DDM的基礎上，結合干凈盈余關系推導出來的，推導過程并不復雜，而且RIM也不是應用DDM唯一方便的方法，但RIM相對于DDM在概念上和實務上更有優(yōu)勢。RIM用預期未來壽命期內剩余收益的現(xiàn)值測量企業(yè)的價值創(chuàng)造活動。這種直接的測量是很有洞察力的。DDM被人詬病的一個地方是其支持普通股的內在價值取決于企業(yè)股利支付的時間和方式，且股利支付是企業(yè)價值的分配。根據(jù)MM理論，股利支付是股東持有財富的形態(tài)發(fā)生了變化，并不影響企業(yè)的內在價值。在股利支付之前，股東財富是完全通過股票持有表現(xiàn)出來的；股利支付之后，股東財富是部分通過現(xiàn)金持有、部分通過股票持有表現(xiàn)出來的，但總的股東財富沒有發(fā)生變化。也就是說，股利分配只影響企業(yè)的內源籌資，企業(yè)可以尋找替代的籌資方式，從而不影響企業(yè)的投資決策和過程，從這個角度看，股利支付不影響企業(yè)的價值創(chuàng)造過程和能力。如果股利政策與企業(yè)內在價值是不相關的，那么股利序列的預測與企業(yè)內在價值也是不相關的。這是DDM的一個明顯的悖論，也是其局限性。為了克服DDM的局限性，一些財務分析師在實踐中用預計的每股收益（EPS）替代每股股利（DPS），股利來源于利潤，每股收益可看作每股股利的代理變量，每股收益反映企業(yè)的價值創(chuàng)造，每股股利反映企業(yè)的價值分配，從價值創(chuàng)造的角度測量價值更有經濟意義。

RIM相對于DCF也有優(yōu)勢。DCF采用的是現(xiàn)金會計（收付實現(xiàn)制）模式，將當前的凈經營資產投資費用化。凈經營資產的費用化是DCF相對于RIM的一種局限性。

2.RIM的連續(xù)價值相對容易估計，連續(xù)價值占內在價值的比例較低，定價誤差較小。大多數(shù)估值模型理論上假設無限預測期，但在實際應用中只涉及有限的預測期，需要預測連續(xù)價值。假設預測期為T期，可將企業(yè)的內在價值分為兩部分：預測期內的價值和連續(xù)價值。對連續(xù)價值的估計是估值的一大挑戰(zhàn)。如果RIM與其他估值模型的參數(shù)是相同的，可將根據(jù)RIM測算連續(xù)價值的信息換算成DDM和DCF的連續(xù)價值，那么從理論上看，DCF、DDM和RIM應產生同樣的估值，此時模型的選擇就沒有差別。但估值實踐中這種等價換算很難實現(xiàn)，很多時候因連續(xù)價值估計的原因，DDM、DCF、RIM會產生不同的價值估計和定價誤差。RIM的連續(xù)價值即為預測期末的預計商譽，預測期內的價值占內在價值的比例相對較高，連續(xù)價值占內在價值的比較相對較低。DCF的預測期內的價值占內在價值的比例較低，連續(xù)價值占內在價值的比例較高，因為DCF只考慮了預測期內現(xiàn)金資產的價值；DDM和DCF的連續(xù)價值測算更困難。

三、RIM是企業(yè)動態(tài)能力的經濟價值的一種測量方法

RIM是企業(yè)動態(tài)能力的一種測量工具。動態(tài)能力理論是在企業(yè)能力理論的基礎上發(fā)展形成的一種企業(yè)理論，在高速變化的環(huán)境下，動態(tài)能力理論更能反映企業(yè)的本質。動態(tài)能力是指動態(tài)的核心能力、戰(zhàn)略能力，是對企業(yè)的核心能力、戰(zhàn)略能力不斷進行更新，從而在動態(tài)變化的環(huán)境下保持可持續(xù)的競爭優(yōu)勢的能力。1994年Teece和Pisano[7]首次提出動態(tài)能力的概念，并將動態(tài)能力劃分為適應、整合和重新配置三種能力。Teece、Pisano和Shuen[8]認為，動態(tài)能力包括三種能力：對企業(yè)資源和能力進行整合、協(xié)調的能力，推動企業(yè)資源和能力演變的學習能力，對資源和能力進行重新配置和轉型的能力。Teece[9]將動態(tài)能力分為三類能力（活動）：確認和評估機會的感知能力，調動資源以利用機會并從中俘獲價值的捕捉能力，持續(xù)更新的轉型能力?？虏腫10，11]也對動態(tài)能力的概念進行了分析。動態(tài)能力是有層級結構的，不同的學者根據(jù)各自的偏好用不同的術語、概念對動態(tài)能力進行分類、分級。企業(yè)的長期、可持續(xù)的競爭力來自企業(yè)的動態(tài)能力，企業(yè)的動態(tài)能力不可直接觀察，因此，動態(tài)能力的測量面臨比較大的難度，需要借助一定的模型進行定性和量化分析。從動態(tài)能力的測量角度來看，大致有如下幾個測量環(huán)節(jié)：①按動態(tài)能力的生成要素和機理來分項測量。②按動態(tài)能力包括的能力要素來分項測量。③按動態(tài)能力產生的結果進行綜合測量。動態(tài)能力的綜合測量可以把動態(tài)能力的構成要素以及這些要素之間的相互作用綜合在一起進行考慮，因此，本文認為，從價值管理中的經濟價值角度對動態(tài)能力進行綜合測量相對于分項測量來說更合理。

RIM可以綜合測量企業(yè)的動態(tài)能力為股東創(chuàng)造的價值。根據(jù)RIM，企業(yè)權益的價值分為兩部分：一部分是股東投入企業(yè)的財務資本；另一部分是企業(yè)利用股東投入的財務資本，在動態(tài)能力的作用下，同企業(yè)的其他資源、要素相結合，在企業(yè)生命周期內通過產生剩余收益形成的增值。在RIM中，股東投入的財務資本是價值創(chuàng)造和價值分配的起點。RIM這個公式很特別，因為可以用會計概念解釋它，只需要干凈盈余關系成立，即使用不同的會計原則計量股東投入的資本和收益，該公式都能夠成立。股東投入的財務資本既可以按歷史成本計量，也可以按重置成本、公允價值計量。從長期來看，企業(yè)剩余收益（經濟利潤）的來源可以分為兩部分：一部分是非競爭性行業(yè)由政府通過法律、行政措施抑制、限制競爭而產生的剩余收益，如政府授予企業(yè)特許權、專營權等，企業(yè)通過這種方式形成市場壟斷從而獲得剩余收益；另一部分是在不存在壟斷和競爭抑制的行業(yè)，企業(yè)通過動態(tài)能力形成長期的、可持續(xù)的競爭力從而獲得的剩余收益。如果將非競爭性行業(yè)的企業(yè)獲得的特許權、專營權按公允價值計入股東投入企業(yè)的財務資本，或者在分析的時候通過某種方法將該項因素對剩余收益的影響單獨分離出來，那么企業(yè)余下的剩余收益就只有一種經濟來源，即企業(yè)的動態(tài)能力。因此，剩余收益模型可以作為企業(yè)動態(tài)能力的經濟價值的一種測量方法。

四、結語

（一）RIM為企業(yè)的價值管理指明了方向

價值管理要立足現(xiàn)在，面向未來?！艾F(xiàn)在”是指企業(yè)現(xiàn)在擁有的資源和能力，尤其是企業(yè)的核心資源和能力在當前具有的價值，這是企業(yè)俘獲未來價值的基礎。企業(yè)要關注動態(tài)能力的培育，動態(tài)能力是決定企業(yè)長期價值的關鍵因素；企業(yè)要洞察未來，在未來創(chuàng)造持續(xù)的剩余收益，才能俘獲未來的價值。這個管理思路剛好可以用RIM表達。RIM是一種基于會計信息的價值管理工具。對價值管理來說，如何通過動態(tài)能力俘獲未來的價值才是工作的重點。未來是高度不確定和變化的，需要經理人基于動態(tài)能力，做出理性的洞察、感知、預測和判斷，從而采取行動，創(chuàng)造價值。

價值管理主要是面向內在價值的管理，而不是面向市場價值的管理。企業(yè)市場價值受到多種短期、偶發(fā)性的因素的影響，而企業(yè)的內在價值又無法觀察，這種不對稱性給了投資人炒作市場價格的空間。企業(yè)要基于動態(tài)能力，以長期價值和長期可持續(xù)的競爭力為基石進行決策，不受股票市場的短期情緒波動等因素所左右和干擾。從長期來看，市場價值應向內在價值回歸，但內在價值本身不可觀察，也會發(fā)生變化。雖然我們通常假設資本市場處于市場價值等于內在價值的均衡狀態(tài)，但這種均衡狀態(tài)只是一種理想的假設狀態(tài)，實際上發(fā)生的大多是非均衡狀態(tài)。當市場價值嚴重低于內在價值時，企業(yè)要耐得住寂寞，并要進行適當宣傳、引導，增強投資人對企業(yè)動態(tài)能力的信心，改變投資人對企業(yè)長期價值的認知，縮小市場價值與內在價值的偏離幅度。

（二）要認識到RIM的局限性，從更高的認知維度提升企業(yè)價值

RIM主要從股東的角度反映企業(yè)利用股東投入的財務資源，在企業(yè)生命周期內通過剩余收益為股東創(chuàng)造增值。我們不能只從投資人角度狹隘地關注企業(yè)的經濟價值創(chuàng)造，也要從管理層、員工、社區(qū)和政府等角度關注企業(yè)的經濟價值創(chuàng)造，關注這些主體從企業(yè)中獲得的支付流，并設定相應的估值模型，將這些主體從企業(yè)中獲得的支付流轉化為價值，還要關注企業(yè)社會價值的創(chuàng)造以及一些國有企業(yè)的政治價值創(chuàng)造。

（三）深刻理解會計系統(tǒng)對于企業(yè)價值管理的意義

會計數(shù)據(jù)在企業(yè)價值管理中可以發(fā)揮重要作用。企業(yè)價值管理首先要解決價值的測量問題，會計系統(tǒng)對價值測量很重要。價值測量本質上是跨學科的，不只涉及會計數(shù)據(jù)，還涉及經濟學、市場營銷和公司戰(zhàn)略等領域。會計數(shù)字同其他信息相結合對企業(yè)的價值測量是有用的，但不能指望用財務報告中的數(shù)字直接測量企業(yè)價值。在價值測量過程中，會計系統(tǒng)可以發(fā)揮三方面的重要作用：①會計系統(tǒng)可提供用于企業(yè)價值測量和預測的語言、指標。會計準則強調收入確認和配比原則，會計收益是對企業(yè)業(yè)績的客觀、合理的綜合計量。因此，很多投資人在分析企業(yè)的內在價值時會對會計收益進行預測。一些投資人應用DDM和DCF也是首先基于對會計收益等會計數(shù)據(jù)的預測。會計系統(tǒng)也為預測企業(yè)對投資人的未來支付提供了有用信息。②會計系統(tǒng)通過簿記具有事后的結算、驗證功能，當前對未來某個期間的會計收益預測可以同未來該預測期間的實際報告的會計收益進行比較，事后驗證預測的準確性。這種事后的驗證過程有助于保證事先預測的公正性。

（四）RIM是一種基于會計數(shù)據(jù)的對企業(yè)動態(tài)能力進行測量和估值的模型

RIM是從經濟價值角度對動態(tài)能力進行綜合測量的一種方法。要對企業(yè)動態(tài)能力未來能夠創(chuàng)造的價值進行估計和判斷，就需要對企業(yè)未來壽命期內產生的剩余收益進行估計和判斷，這一過程具有主觀性和難以精確測量性，取決于測量人的預測、主觀判斷和所用的方法。不同投資人對企業(yè)動態(tài)能力的預測和認知是不同的。更好的估值模型和估計技術可以減少動態(tài)能力價值測量的不精確度，但測量技術不可能提供唯一正確的動態(tài)能力價值。因此，動態(tài)能力價值的測量既是一門科學，也是一門藝術。

在高速動態(tài)變化的環(huán)境下，企業(yè)只有不斷提升動態(tài)能力，不斷對戰(zhàn)略能力進行更新，提高對未來的洞察力和感知力，才能獲得長期持續(xù)的競爭優(yōu)勢，才能把握恰當?shù)耐顿Y方向、時機、方式，產生長期、持續(xù)的剩余收益，從而持續(xù)不斷地創(chuàng)造價值。在預測企業(yè)生命周期內產生的剩余收益時，既要關注動態(tài)能力這個長期、關鍵的因素，不能對企業(yè)生存發(fā)展中受到的多種多樣的短期和偶發(fā)因素掉以輕心，也要關注行業(yè)業(yè)績標桿、宏觀經濟因素如預期的通貨膨脹率和利率以及企業(yè)的投入品和產品市場的競爭趨勢等信息。在市場競爭的環(huán)境條件下，任何一個投資項目都有經濟壽命，企業(yè)要提高對轉型方向、時機和方式的洞察力，就要在投資項目的長期價值衰落之前及時完成轉型。