王琦 紹興文理學(xué)院商學(xué)院

一、引言

隨著經(jīng)濟全球化的快速發(fā)展，并購逐漸成為上市公司獲取資源的主要方式之一。普華永道在其發(fā)布的《2020年中國企業(yè)并購市場回顧與2021年前瞻》一文中指出，2020年中國并購交易數(shù)量較2019年增加11%，并購活動交易金額增長30%，達到7338億美元，達到2016年以來的最高水平。由此可見，市場上將有越來越多上市公司參與并購交易活動，并購整體規(guī)模不斷擴大。對于酒店業(yè)而言，自2000年開始啟動“房地產(chǎn)+酒店”雙重聯(lián)動模式后，酒店行業(yè)得到快速擴張。因此，并購支付與融資方式的選擇成為方案設(shè)計的核心。本文以SL并購RJ酒店為例，聚焦并購支付與融資方式的選擇過程，進一步剖析其并購特征并提出對策建議，試圖為國內(nèi)上市公司如何選擇并購支付與融資方式提供對策建議。

二、SL酒店并購支付和融資方式選擇及特點分析

（一）事件描述

為扭轉(zhuǎn)經(jīng)營困境、完成轉(zhuǎn)型升級以及發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，SL酒店于2015年6月展開對RJ酒店的并購行動。以71.78億元現(xiàn)金收購RJ酒店65.13%非主要股東股權(quán)，并定向增發(fā)38.73億元股份收購剩下34.87%主要股東股權(quán)。經(jīng)過16個月后，SL酒店以約110.5億元完成“RJ酒店私有化”的并購計劃，RJ酒店正式成為其全資子公司。本文對該并購過程進行梳理，具體歷程如表1所示。

表1

（二）并購事件中支付和融資方式的選擇分析

1.并購支付方式的選擇

第一種支付方式為重大現(xiàn)金購買。SL酒店設(shè)立兩個特殊公司作為此次收購RJ酒店的主體，即SL酒店（香港）和SL酒店（開曼）。SL酒店（香港）以每股17.90美元收購RJ酒店非主要股東65.13%股份，總價折合人民幣約71.78億元。交割完成后SL酒店（開曼）被合并且停止存續(xù)，RJ酒店作為存續(xù)公司，而SL酒店（香港）實現(xiàn)對RJ酒店控股。此次重大現(xiàn)金購買交易使SL酒店獲得RJ酒店百分之百的控制權(quán)，同時避免后續(xù)股東間股權(quán)爭奪問題。

第二種支付方式為發(fā)行股份收購。并購?fù)瓿珊?，SL酒店通過發(fā)行股份收購Poly Victory全部股權(quán)，還向除SL集團外的其他發(fā)行對象購買19.60%股權(quán)。兩次交易完成后，SL酒店不但降低資金成本、緩解資金出境壓力，還以直接和間接方式實現(xiàn)對RJ酒店的完全控股。此外，RJ酒店股權(quán)價格為17.90美元/股、美國存托股份35.80美元/股，以人民幣為本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)作價，得出交易標的價格約38.73億元人民幣。其中其他交易方所持股權(quán)的交易價格為21.60億元人民幣、Poly Victory股權(quán)交易價格為17.14億元人民幣。

2.并購融資方式的選擇

第一種融資方式為中國工商銀行紐約分行過橋貸款。在現(xiàn)金交割過程中，SL酒店（香港）進行高利率的短期過橋貸款，金額達12億美元。2016年底SL酒店采用定向發(fā)行股份償還貸款37億元，剩余35.93億元于次年4月轉(zhuǎn)為長期借款。

第二種融資方式為募集配套資金。SL酒店采取詢價發(fā)行方式向8名特定對象非公開發(fā)行股份，以償還預(yù)先籌借部分銀行貸款。由表2可知獲配價格均為19.22元/股，募集資金約38.74億元。此外，SL酒店對RJ酒店原股東定向發(fā)行“15SLEB”可交換公司債券，共獲得現(xiàn)金3.43億元，交易完成后，SL酒店總股本將增至7.25億股。

表2

（三）并購事件支付和融資方式的特點

混合支付方式利整合。近年來酒店行業(yè)并購支付方式多以現(xiàn)金支付為主[1]，如萬豪國際集團以122億美元收購喜達屋，并購?fù)瓿珊?，錦江酒店面臨沉重還款負擔(dān)，資產(chǎn)負債率大大提升，遠超行業(yè)均值。SL酒店并購RJ酒店采用“現(xiàn)金+股權(quán)”混合支付方式，將RJ私有化和跨境換股同步進行。大規(guī)模并購存在較大的潛在風(fēng)險，為抓住并購時機，SL酒店將兩者同步進行以控制風(fēng)險。使用現(xiàn)金支付方式購買RJ酒店非主要股東股份，程序簡單，操作方便，大大節(jié)約并購時間，有利于順利完成RJ酒店私有化和退市。使用境內(nèi)A股置換境外美股的股份支付方式購買RJ酒店大股東股份，綁定雙方利益，引進RJ酒店經(jīng)營團隊，有助于提升并購整合績效，還能有效避免A股上市公司匯兌壓力?！艾F(xiàn)金+股權(quán)”混合支付方式不僅緩解SL酒店營運資金壓力，而且降低并購整合難度，保證并購后公司穩(wěn)定發(fā)展。其獨特的支付方式既打破目前并購市場支付方式相對單一的格局，也開創(chuàng)境內(nèi)A股上市公司換股并購境外美股上市公司的先河。

三、SL酒店并購支付和融資方式選擇對企業(yè)績效影響研究

并購協(xié)同效應(yīng)可以反映在企業(yè)并購?fù)瓿珊蟮目冃稀１疚耐ㄟ^經(jīng)營協(xié)同、管理協(xié)同和財務(wù)協(xié)同效應(yīng)等三個方面反映該并購事件中支付和融資方式對企業(yè)績效的影響[3]。

（一）經(jīng)營績效分析

1.盈利能力分析

由表3可知，2013-2016年營業(yè)毛利率指標上升幅度較大，之后逐步趨于平穩(wěn)，發(fā)展趨勢呈“J”字型，并購?fù)瓿珊骃L酒店營業(yè)收入為56.25億元，利潤總額為8.31億元，采用跨境換股模式，保留原有管理層團隊，公司盈利持久性和穩(wěn)定性得以有效保證。2016年SL酒店向特定對象定向發(fā)行股份籌集資金，平均股東權(quán)益增加，凈資產(chǎn)收益率在當年達到最低值，但隨后幾年通過引入RJ酒店原有的管理風(fēng)格和經(jīng)驗，凈資產(chǎn)收益率得到提升，實現(xiàn)平穩(wěn)發(fā)展?？梢?，換股催生新利潤奶酪，并購成為其業(yè)績增長的“發(fā)動機”，對公司盈利起到助推作用。

表3

2.成長能力分析

根據(jù)表4可見，2013-2015年凈利潤增長率呈下降趨勢，2016年并購RJ酒店進行規(guī)模擴張，每股凈資產(chǎn)和總資產(chǎn)增長率兩個指標大幅上升并達到峰值。SL酒店通過股份支付方式成功吸收RJ酒店原股東、引入新投資者，營業(yè)收入增長迅速，而“現(xiàn)金+股份”混合支付方式降低現(xiàn)金支付帶來的財務(wù)壓力，成本費用低于營業(yè)收入增長幅度，凈利潤增長率由負轉(zhuǎn)正。重大資產(chǎn)重組后，RJ酒店資源價值漸漸被輸出，SLRJ酒店成為中國第二大酒店集團，酒店業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略發(fā)展邁向新高度并擁有良好的成長空間。

表4

（二）管理績效分析

1.經(jīng)營費用分析

2016年新增RJ酒店，合并范圍變化，數(shù)據(jù)口徑不可比，各項費用發(fā)生變化，如表5，四個指標均呈較大變幅。向中國工商銀行紐約分行進行美元貸款，SL酒店后續(xù)需在較長一段時間內(nèi)購入美元還本付息，帶來交割后的匯率波動風(fēng)險，2016年年報顯示這筆近12億美元的貸款產(chǎn)生-7781萬元匯兌損失，引起財務(wù)費用大幅增加，使SL酒店2016年銷售期間費用率達到最大值。并購?fù)瓿珊?，SL酒店雖保留原管理團隊，但處于并購磨合期，管理費用耗費多，組織整合消耗增加，引起成本費用總額大幅增加，總體經(jīng)營費用較高，管理協(xié)同效應(yīng)成效不大。

表5

2.營運能力分析

根據(jù)表6可見，2016年SL酒店順利完成重大現(xiàn)金及發(fā)行股份收購RJ酒店，營業(yè)收入同比增長389.40%，當年業(yè)務(wù)規(guī)模及盈利能力較重組前有巨大提升，其跨境換股模式在市場上發(fā)出積極信號，帶動SL酒店發(fā)展，三個指標均有所上升。但隨后又呈下降趨勢，可見整個并購?fù)瓿珊螅琒L酒店與RJ酒店品牌整合能力仍有不足，并購整合處于磨合期，服務(wù)運營方面還存在差異，資產(chǎn)管理和利用效率有待增強。

表6

由于2015-2016年SL酒店通過過橋貸款、募集資金等方式進行資產(chǎn)重組，主要資產(chǎn)發(fā)生重大變化，導(dǎo)致這兩年償債能力減弱，但2017-2019年其在營業(yè)收入不斷提升，短期償債能力增強。此外，長期償債能力方面的四個指標值都說明其對長期負債的保障程度高。綜合來看，SL酒店不論是短期還是長期，償債能力都有足夠的保障。

四、總結(jié)與建議

（一）研究結(jié)論

1.SL酒店并購支付和融資方式為：采用“現(xiàn)金+股份”的混合支付方式，和使用“過橋貸款+募集資金”的融資方式。特點主要表現(xiàn)為：采用“現(xiàn)金+股份”的混合支付方式獲得RJ酒店全部股份，既保證并購運作效率，又避免大額現(xiàn)金支付帶來的資金壓力及內(nèi)部股權(quán)爭奪問題。而采用“過橋貸款”和私募股權(quán)方式配套再融資，前期使用“過橋貸款”保障充分資金來源，后期轉(zhuǎn)入長期貸款有效控制成本，成功募得資金用以并購RJ酒店。SL酒店通過該支付和融資方式，實現(xiàn)了稀釋控制權(quán)、提高財務(wù)杠桿、實現(xiàn)并購目的三者間的平衡。

2.從經(jīng)營、管理、財務(wù)三個角度分析SL酒店并購支付和融資方式選擇對企業(yè)績效的影響，探討SL酒店并購后的經(jīng)濟后果，得出SL酒店并購模式的設(shè)計總體上是成功的。經(jīng)營績效上，SL酒店“現(xiàn)金+股份”支付方式既保留了原有的管理風(fēng)格和經(jīng)驗，又降低單一現(xiàn)金支付帶來的財務(wù)壓力，一定程度上降低了成本費用，促使業(yè)績進入快速增長階段，催生新經(jīng)濟增長點。從管理績效上看，前期“過橋貸款”的融資方式帶來匯率波動風(fēng)險，引起財務(wù)費用大幅增加，跨境換股模式雖保留原有管理團隊，但由于處于并購磨合期，總體經(jīng)營費用較高，協(xié)同效應(yīng)尚未展現(xiàn)；且各項資金周轉(zhuǎn)率呈下降趨勢，營運能力發(fā)力不足，資產(chǎn)管理效率有待增強。從財務(wù)績效上看，工行過橋貸款和重大現(xiàn)金支付方式使SL酒店存在資金壓力，財務(wù)穩(wěn)健性受到影響；因存在股份收購方式，又在一定程度上改善SL酒店資本結(jié)構(gòu)，償債能力有所下降但總體降幅不大，而2017-2018年不斷歸還金融機構(gòu)貸款，短期及長期償債能力隨之增強。

（二）相關(guān)建議

本文分析SL酒店并購支付和融資方式選擇對企業(yè)績效的影響，不僅為境內(nèi)上市公司并購方式選擇提供經(jīng)驗借鑒，還有助于為政府制定相關(guān)政策提供建議，同時也為投資者投資決策提供導(dǎo)向。因此，本文建議包括以下三方面。

1.對于上市公司而言，在支付方式選取上，降低純現(xiàn)金作為支付方式概率，改善公司資本結(jié)構(gòu)，考慮在并購中減少目標公司債務(wù)的現(xiàn)金支出，或基金并購等方式。其次，做好融資成本掌控工作，長期借款將產(chǎn)生高額利息費用，進而融資成本升高。因此，上市公司應(yīng)事先做好資金規(guī)劃，在確保公司日常資金流動不受影響的情況下，合理開拓融資方式，利用融資新工具，提高公司績效。

2.對于政府而言，首先，應(yīng)構(gòu)建合理規(guī)范的制度環(huán)境。在我國并購活動日益增長的趨勢下，政府需要應(yīng)對更多挑戰(zhàn)與更大壓力。相關(guān)法律法規(guī)仍不夠完善，也未形成完整結(jié)構(gòu)體系，需要政府清除制度性障礙。其次，從實際出發(fā)優(yōu)化審批流程。影響并購成敗的重要因素之一為并購時間的實施長短，政府應(yīng)當優(yōu)化審批流程，提高審批效率，提升并購便利化水平。最后，做好政策扶持，落實完善財政稅收優(yōu)惠，加強對重組公司并購前后監(jiān)督工作。

3.對于投資者而言，應(yīng)當注重并購公司長期績效。支付和融資方式多樣化的公司能更好地把握現(xiàn)金盈余流動，投資者應(yīng)考慮并購公司長期發(fā)展前景及不同支付和融資方式下將面臨的風(fēng)險再做出選擇。以優(yōu)先股作為融資方式的公司不失為中小投資者的一個好選擇，盡管參與治理和決策難度大，但優(yōu)先股投資項目穩(wěn)健性高，可以考慮放棄投票權(quán)換取穩(wěn)定收益。